并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧
——基于外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

張俊瑞 曹澤勇 宋沛欣

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.西安交通大學城市學院，陜西 西安 710018；3.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275)

一、引言

貧困治理對于促進社會公正和經(jīng)濟發(fā)展具有至關重要的作用。黨中央于2013年提出精準扶貧的重要思想，即對深度貧困人群實施精準識別、精準幫扶、精準管理、分類施策，進而解決區(qū)域性整體貧困問題(潘健平等，2021)。微觀企業(yè)作為經(jīng)濟細胞，是扶貧工作的重要參與者(竇笑晨等，2022)。企業(yè)參與精準扶貧既可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)扶貧的先天優(yōu)勢，實施“造血式”扶貧，也能實現(xiàn)企業(yè)長期利益與社會福利的一致性(甄紅線和王三法，2021)。

為引導企業(yè)更好地參與貧困治理，國家出臺了多項政策文件。2016年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于發(fā)揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰(zhàn)略的意見》，為上市公司參與精準扶貧提供了明確的指導，如支持貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、開展并購重組，設立或參與貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金和扶貧公益基金等。企業(yè)參與精準扶貧與履行其他傳統(tǒng)的社會責任有所不同，相較于傳統(tǒng)企業(yè)社會責任的“輸血式”付出(羅宏等，2022)，精準扶貧更強調(diào)“造血式”的長期價值創(chuàng)造，不僅要求企業(yè)承擔短期成本，還需要點對點、長期性、持續(xù)性地投入大量的資金和資源(羅宏等，2022；李世剛等，2023)。由于長期回報具有不確定性，企業(yè)履行精準扶貧這一中國特色社會責任主要來自對國家政策的響應，并體現(xiàn)了利益相關者導向，反映企業(yè)對長期發(fā)展目標的重視，兼具政策干預性和社會公益性(嚴若森和唐上興，2020)。2020年，中國成功實現(xiàn)了脫貧攻堅戰(zhàn)的全面勝利，“歷史性地解決了絕對貧困問題”。但全面消除絕對貧困不是貧困治理的終點，健全、鞏固、拓展脫貧攻堅成果長效機制和防止貧困反彈是后扶貧時代貧困治理工作的核心內(nèi)容(劉慧迪等，2023)。2021年發(fā)布的《中共中央、國務院關于全面推進鄉(xiāng)村振興加快農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化的意見》要求精準扶貧期間所實施的現(xiàn)有幫扶措施要有效銜接、平穩(wěn)過渡(黃薇和曹楊，2022)。在貧困治理常態(tài)化、長效化的背景下，深入探討企業(yè)參與精準扶貧的影響因素，對制定由“脫貧攻堅”向“鄉(xiāng)村振興”過渡期間的扶貧政策具有重要借鑒意義，也能夠為進一步實現(xiàn)共同富裕提供經(jīng)驗借鑒。

已有關于企業(yè)精準扶貧影響因素的研究主要圍繞政治資源獲取、社會聲譽提升、企業(yè)內(nèi)部特征等方面展開，對于并購等資本運作行為的影響研究相對匱乏。在并購重組中，并購企業(yè)往往通過簽訂業(yè)績承諾的方法降低交易雙方的信息不對稱、促進并購交易順利進行以保護中小投資者的利益。然而，設置業(yè)績承諾也可能為管理層帶來業(yè)績考核壓力。中國證監(jiān)會自2005年起出臺了多項政策文件加強對業(yè)績承諾主體的監(jiān)管(李哲等，2023)，對超期未履行或違反業(yè)績承諾的主體采取相應的監(jiān)管措施，使得企業(yè)有動機在承諾期內(nèi)采取各種方法實現(xiàn)業(yè)績目標，追求經(jīng)濟利益流入。上市公司作為國家經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，一面連接著資本市場，一面對接著扶貧要求(甄紅線等，2022)。由此，對于簽訂并購業(yè)績承諾的上市公司而言，基于逐利動機的商業(yè)邏輯是否會與精準扶貧這一政策性公益邏輯產(chǎn)生沖突？對業(yè)績達標的追求會如何影響企業(yè)參與扶貧工作？本文擬通過研究并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧的關系來回應上述問題。

此外，機構投資者、媒體、分析師等作為重要的外部監(jiān)督主體，能夠有效發(fā)揮外部治理作用(于忠泊等，2011)。但在并購業(yè)績承諾情境下，機構投資者、媒體和分析師的利益關注點存在差異。機構投資者和媒體在關注企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之外還會兼顧企業(yè)社會責任表現(xiàn)(Sparkes and Cowton，2004；張信東等，2022)，而分析師更多地承擔了會計信息解讀者的角色(Lang et al.，2004)，可能會更關心業(yè)績承諾對投資者投資收益的影響。因此，機構投資者、媒體、分析師等外部監(jiān)督主體是否會影響業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧之間的關系？具體影響效果是否有所不同？上述問題構成了本文的核心探討內(nèi)容。

基于此，本文以2016―2021年A股上市公司為樣本，探討了并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在并購交易中簽訂業(yè)績承諾會顯著抑制企業(yè)精準扶貧。機構投資者、媒體、分析師等三類外部監(jiān)督主體對兩者關系具有非對稱影響：機構投資者持股比例越高、媒體報道數(shù)量越多，并購業(yè)績承諾的負面影響越小；而分析師關注度越高，并購業(yè)績承諾的負面影響則會越大。進一步研究表明，“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾均會導致企業(yè)精準扶貧動機的減弱，作用渠道可以通過業(yè)績壓力和代理成本進行解釋。此外，國有企業(yè)的精準扶貧行為相較于民營企業(yè)受到業(yè)績承諾的負面影響較小，業(yè)績承諾完成情況更好的企業(yè)參與精準扶貧的動機更強。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：第一，以往文獻大多探討并購業(yè)績承諾的經(jīng)濟后果，鮮有研究其對社會責任履行等企業(yè)社會價值的影響。參與精準扶貧是企業(yè)履行社會責任的體現(xiàn)。本文對并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧關系的研究，不僅為其權衡經(jīng)濟目標和社會價值目標提供了實證證據(jù)，還拓展了社會責任理論框架，豐富了企業(yè)扶貧等相關研究。第二，本文進一步考察了機構投資者、媒體和分析師等外部監(jiān)督主體的調(diào)節(jié)作用，揭示了不同利益關注點下不同主體的監(jiān)督指向，有助于深刻認識外部監(jiān)督在我國資本市場運作和貧困治理工作中的重要作用。第三，當前證監(jiān)會在逐步加強對并購業(yè)績承諾監(jiān)管處罰力度的同時，也更加注重交易雙方在市場化條件下的意思自治，不進行過多的行政干預，如2014年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》取消了之前監(jiān)管規(guī)則關于上市公司向非關聯(lián)方購買資產(chǎn)強制補償?shù)囊?。本文實證檢驗了簽訂業(yè)績承諾通過增加業(yè)績壓力和代理成本導致企業(yè)追求短期業(yè)績達標，為監(jiān)管部門進一步完善監(jiān)管規(guī)則提供了新的參考證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

(一)并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧

在并購交易中，上市公司簽訂并購業(yè)績承諾能夠傳遞關于標的資產(chǎn)質(zhì)量的積極信號(Li et al.，2019)，進而增強外部投資者對交易的信心和對企業(yè)未來發(fā)展的樂觀程度(Song et al.，2019)。并購業(yè)績承諾方即標的企業(yè)無法達到預定的業(yè)績標準時會付出高額的現(xiàn)金或股票補償(Song et al.，2023)，而并購企業(yè)則會因未滿足投資者預期而遭受聲譽損失，股價下跌，甚至面臨股價崩盤風險(Zhang et al.，2022)。因此，當企業(yè)簽訂業(yè)績承諾并處于承諾期內(nèi)時，控股股東會要求企業(yè)盡量完成業(yè)績承諾(徐莉萍等，2021)。同時，企業(yè)在國家貧困治理中被賦予參與扶貧的社會責任。此時，企業(yè)需要在短期業(yè)績達標需求與長期可持續(xù)發(fā)展目標、經(jīng)濟目標與社會目標之間進行有效的收益成本權衡。企業(yè)參與精準扶貧有助于加強政企關聯(lián)，提升品牌形象和社會聲譽(何康等，2022)，降低違約風險(Wu et al.，2022)，對企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展至關重要；而精準扶貧涉及高昂的成本，需要企業(yè)長期投入大量資源和精力，并且無法在短期內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)濟利益流入，甚至會對企業(yè)短期業(yè)績造成負面影響，不利于企業(yè)完成業(yè)績承諾。此外，精準扶貧的投入無法帶來企業(yè)業(yè)績績效的直接提升(潘健平等，2021)，在并購業(yè)績承諾的情境下，代理問題的存在也會使得管理層為了自身利益而選擇忽視企業(yè)的社會價值目標，注重追求經(jīng)濟目標?；谏鲜鲞壿?，本文認為并購業(yè)績承諾會抑制企業(yè)參與精準扶貧。

具體而言，簽訂并購業(yè)績承諾影響企業(yè)精準扶貧的作用機理主要包括“增加企業(yè)業(yè)績壓力”和“提高企業(yè)代理成本”兩方面。第一，簽訂并購業(yè)績承諾會提高企業(yè)的業(yè)績壓力(張海晴等，2020)。業(yè)績承諾的期限大多在3～4年，管理層可能會通過減少開支、降低成本、增加營銷投入等措施來提高承諾期間的收益(Pan et al.，2017)，然而企業(yè)參與精準扶貧所需要的資金投入則會增加當期費用。此外，企業(yè)參與精準扶貧大多通過慈善捐贈、教育助學、產(chǎn)業(yè)扶持等方式(張學勇等，2023)，持續(xù)時間相對較長，短期內(nèi)難以對企業(yè)業(yè)績形成反哺效應。因此，管理層出于對短期利潤的追求，會降低精準扶貧方面的投入，以便將有限的資源用于提升短期利潤，實現(xiàn)業(yè)績承諾。

第二，簽訂業(yè)績承諾可能會提高代理成本。雖然并購業(yè)績承諾設計的初衷是為了降低信息不對稱(Tao et al.，2022；翟進步等，2019)，但并購方管理層可以利用簽訂業(yè)績承諾的舉動增強股東對并購資產(chǎn)的信心，增加自身與并購活動相關的獎金(Zeng et al.，2022)，標的企業(yè)也總是期望在被并購中獲取較高的估值(柳建華等，2021)。利益上的共通會使得機會主義者愿意以觸發(fā)補償條款為代價為劣質(zhì)資產(chǎn)提供“背書”(Li et al.，2019)。此時，管理層出于保障職位穩(wěn)定與提高薪酬的利益最大化目標，可能會通過盈余管理等方式提升企業(yè)業(yè)績(柳建華等，2021)，以完成與并購資產(chǎn)實際質(zhì)量不匹配的業(yè)績承諾。相反，股東的主要利益關注點在于企業(yè)的長期價值創(chuàng)造(張俊瑞等，2022)和財務健康。管理層與股東之間的利益不一致會加劇代理沖突(Mahrt-Smith，2005)，從而提高企業(yè)代理成本。這可能導致管理層的行為決策更加趨向短視自利，而精準扶貧作為利他性和戰(zhàn)略性動機的結合，難以在短期內(nèi)對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生直接的貢獻(潘健平等，2021)。因此，簽訂業(yè)績承諾后代理成本的增加可能會促使管理層犧牲企業(yè)的長期利益，降低企業(yè)有限資源對扶貧工作的投入，轉(zhuǎn)而更為關注企業(yè)經(jīng)濟績效。

基于上述理論分析，本文提出如下研究假設：

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司簽訂并購業(yè)績承諾會抑制企業(yè)參與精準扶貧。

H1a：在其他條件不變的情況下，并購業(yè)績承諾通過給企業(yè)帶來業(yè)績壓力抑制企業(yè)參與精準扶貧。

H1b：在其他條件不變的情況下，并購業(yè)績承諾通過提高企業(yè)的代理成本抑制企業(yè)參與精準扶貧。

根據(jù)H1、H1a和H1b，本文構建了并購業(yè)績承諾抑制企業(yè)參與精準扶貧的分析框架，如圖1所示。

圖1 并購業(yè)績承諾影響企業(yè)精準扶貧的分析框架

(二)并購業(yè)績承諾、外部監(jiān)督與企業(yè)精準扶貧

依據(jù)委托代理理論，企業(yè)外部監(jiān)督是緩解兩權分離的重要手段(陶厚永等，2019)。本文認為，不同外部監(jiān)督主體會對企業(yè)并購業(yè)績承諾與精準扶貧兩者關系產(chǎn)生重要影響，且這一影響存在差異。

具體而言，對于機構投資者來說，作為從公眾手中籌集資金的法人機構，機構投資者相較個人投資者更能發(fā)揮對企業(yè)管理層的監(jiān)督職能(Chen et al.，2021)，并且通常會關注企業(yè)的長期價值，而不僅僅關注短期業(yè)績(Kim et al.，2019)。當企業(yè)在并購交易中簽訂業(yè)績承諾時，機構投資者可能會對其進行評估和監(jiān)督，以確保承諾可行，不會損害企業(yè)的長遠發(fā)展和社會價值體現(xiàn)。此外，相比于高管和獨立董事，機構投資者擁有更豐富的社會資源和更顯著的聲譽依賴性(陳子昂和張俊瑞，2023)，從而更有可能有效地運用其較大的發(fā)聲權力推動企業(yè)響應國家號召(Sparkes and Cowton，2004)，積極參與精準扶貧，助力企業(yè)可持續(xù)發(fā)展(Kordsachia et al.，2021)。因此，機構投資者能夠有效緩解并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧行為的負面影響。

從媒體來看，媒體報道是對企業(yè)的一種輿論監(jiān)督(劉維奇和李建瑩，2019)，能夠起到信息傳遞的作用(Dyck et al.，2010)，促使企業(yè)為了維護良好的聲譽和社會形象積極參與精準扶貧(張信東等，2022)。當企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾時，媒體可能會對其進行報道和評估，揭示承諾可能帶來的影響和風險，從而引起公眾的廣泛關注。為了規(guī)避由此造成的股票市場風險和信貸市場約束，企業(yè)可能會更加注重對于扶貧工作的資源投入與信息披露，以獲取利益相關者的積極評價，緩解了并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧行為的負面影響。

對于分析師來說，盡管分析師通常被認為能夠更好地分析和評估企業(yè)社會責任表現(xiàn)(Luo et al.，2015)，但調(diào)查研究卻表明分析師似乎并不完全信服社會責任對企業(yè)長期發(fā)展的重要性(Adhikari，2016)，甚至會將其視為企業(yè)存在代理問題的外在表現(xiàn)(Ioannou and Serafeim，2015)。此外，分析師的主要利益關注點是為客戶提供精確、獨立的投資評估，以進一步增加業(yè)務和賺取傭金(Tsang et al.，2022；魯悅和劉春林，2018)。當企業(yè)難以完成業(yè)績承諾時，投資者可能面臨商譽“暴雷”等風險(李晶晶等，2020)。因此，分析師可能更關注企業(yè)是否能夠完成業(yè)績承諾，而非企業(yè)是否積極參與精準扶貧。較高的分析師關注度在有效揭示企業(yè)并購業(yè)績承諾風險的同時，也給予了上市公司更大的業(yè)績壓力，導致管理層更加關注短期業(yè)績表現(xiàn)，減少精準扶貧的資源投入。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H2：外部監(jiān)督機制在并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧行為之間起到調(diào)節(jié)作用。

H2a：機構投資者持股比例越高，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧行為的負面影響越小。

H2b：媒體關注度越高，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧行為的負面影響越小。

H2c：分析師關注度越高，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧行為的負面影響越大。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

2016年，滬深證券交易所全面細化了對中國上市公司精準扶貧的信息披露要求。因此，本文選取2016―2021年為樣本區(qū)間，以A股上市公司并購事項為初始樣本，參考已有文獻，進行以下處理：(1)剔除并購交易失敗和交易金額不足100萬元的樣本；(2)剔除*ST、ST和金融行業(yè)公司(考慮到金融保險行業(yè)上市公司在主營業(yè)務、公司規(guī)模、財務報告等方面具有特殊性)；(3)剔除同一控制企業(yè)合并的樣本；(4)剔除交易目的為借殼上市的樣本；(5)同一年度多次在并購交易中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的企業(yè)，只保留第一次樣本；(6)剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到2257個公司-年度觀測值。本文使用的所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除異常值影響，對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)檢驗模型與變量選取

為檢驗并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧之間的關系，參考羅宏等(2022)、甄紅線等(2022)的研究，本文設定了模型(1)：

其中，Tpa為被解釋變量，表示企業(yè)參與精準扶貧行為。借鑒羅宏等(2022)、甄紅線等(2022)、李世剛等(2023)的研究，本文采用兩種指標衡量：一是企業(yè)是否參與精準扶貧(Tpa1)，若企業(yè)i在第t年年報或者企業(yè)社會責任報告中披露企業(yè)參與精準扶貧的相關內(nèi)容，則取值為1，否則為0，由于Tpa1為虛擬變量，本文采用Logit方法進行回歸分析；二是企業(yè)參與精準扶貧的力度(Tpa2)，具體采用企業(yè)投入扶貧的資金與物資折款之和加1的自然對數(shù)衡量。Pc為解釋變量，表示企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾行為。借鑒徐莉萍等(2021)的研究，本文采用企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)、并購股權對應的業(yè)績承諾總金額與交易金額的比值(P_ratio)以及業(yè)績承諾期限長短(P_time)三個指標進行衡量。

為檢驗外部監(jiān)督對并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧兩者關系的影響，本文設定模型(2)：

其中，M為調(diào)節(jié)變量，借鑒于忠泊等(2011)的研究，本文選取機構投資者持股、媒體報道、分析師關注作為外部監(jiān)督機制。具體而言，借鑒馬慶魁和樊夢晨(2021)的研究，采用機構投資者持股數(shù)量占總股數(shù)的比例衡量機構投資者持股(Ins)；借鑒夏楸等(2018)的研究，采用企業(yè)年度媒體報道數(shù)加1的自然對數(shù)衡量媒體報道(Media)；借鑒程新生等(2020)的研究，采用分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)衡量分析師關注(Analyst)。

在模型(1)和(2)中，Ctrls表示控制變量，借鑒潘健平等(2021)、王彤彤和史永東(2021)的研究，本文選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)報酬率(Roa)、董事會獨立性(Indep)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權性質(zhì)(Soe)、企業(yè)上市年限(Age)、審計質(zhì)量(Big4)、股權集中度(Top)、市場集中度(Mc)、利息保障倍數(shù)(Ebit)、是否關聯(lián)交易(Rel)、并購次數(shù)(Mat)。為緩解反向因果引發(fā)的內(nèi)生性問題，對解釋變量和控制變量均進行了滯后一期處理。同時本文也控制了年度(Year)、行業(yè)(Indus)和省份(Provn)固定效應。相關變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。一方面，企業(yè)是否參與精準扶貧(Tpa1)的平均值為0.187，標準差為0.390，說明樣本中有18.7%的企業(yè)參與了精準扶貧，且不同企業(yè)間存在較大差異。企業(yè)參與精準扶貧力度(Tpa2)的平均值為2.494，標準差為5.065，說明樣本企業(yè)平均投入11.10萬元用于精準扶貧?？傮w來說，上市公司參與精準扶貧這一中國特色社會責任活動的積極度仍需加強。另一方面，企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)的平均值為0.688，說明約有68.8%的樣本企業(yè)簽訂了并購業(yè)績承諾。業(yè)績承諾額占比(P_ratio)的平均值為0.251，這說明業(yè)績承諾額占并購交易額的比例平均為25.1%。業(yè)績承諾期限(P_time)的平均值為2.885，這說明業(yè)績承諾期限平均約為3年，承諾期限長短在不同樣本間差異很大。其他變量描述性統(tǒng)計與現(xiàn)有文獻基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結果

四、實證結果與分析

(一)并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧

表3報告了企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾與參與精準扶貧的回歸結果。第(1)～(3)列中被解釋變量為企業(yè)是否參與精準扶貧(Tpa1)。企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)、并購業(yè)績承諾額與交易金額的比值(P_ratio)、并購業(yè)績承諾期限(P_time)的系數(shù)均在1%水平上顯著為負。第(4)～(6)列中被解釋變量是企業(yè)參與精準扶貧的力度(Tpa2)，解釋變量系數(shù)均在1%水平上顯著為負，與前三列結果保持一致。上述結果表明，企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾的行為會抑制企業(yè)參與精準扶貧，驗證了本文假設H1。這說明，完成業(yè)績承諾目標與參與精準扶貧之間存在沖突，業(yè)績承諾會顯著降低企業(yè)參與精準扶貧的力度。

表3 并購業(yè)績承諾與精準扶貧回歸結果

(二)并購業(yè)績承諾、外部監(jiān)督與企業(yè)精準扶貧1.基于機構投資者持股的視角

表4報告了調(diào)節(jié)變量為機構投資者持股(Ins)時模型(2)的回歸結果。交互項P_dum×Ins、P_ratio×Ins、P_time×Ins的系數(shù)均顯著為正，且與主回歸系數(shù)符號相反，表明對于機構投資者持股比例較高的企業(yè)，并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧的負面影響減弱，驗證了本文假設H2a。這說明，作為外部監(jiān)督機制重要組成部分的機構投資者能夠通過持股發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，有效地抑制并購業(yè)績承諾帶來的負面影響，從而引導管理層重視承擔參與扶貧的社會責任。

表4 基于機構投資者持股的調(diào)節(jié)作用檢驗結果

2.基于媒體報道的視角

表5報告了調(diào)節(jié)變量為媒體報道(Media)時模型(2)的回歸結果。交互項P_dum×Media、P_ratio×Media、P_time×Media的系數(shù)均顯著為正，且與主回歸系數(shù)符號相反，表明對于媒體報道數(shù)量較多的企業(yè)，企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾行為對參與精準扶貧的負面影響減弱，驗證了本文假設H2b。較高的媒體關注度的確能夠有效監(jiān)督、促進企業(yè)履行精準扶貧這一中國特色社會責任，降低并購業(yè)績承諾加劇企業(yè)管理層短視傾向的可能性。

表5 基于媒體報道的調(diào)節(jié)作用檢驗結果

3.基于分析師關注的視角

表6報告了調(diào)節(jié)變量為分析師關注(Analyst)時模型(2)的回歸結果。交互項P_dum×Analyst、P_ratio×Analyst、P_time×Analyst的系數(shù)均顯著為負，且與主回歸系數(shù)符號相同，表明分析師關注會加劇并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧的負面影響，驗證了本文假設H2c。這說明，簽訂并購業(yè)績承諾的企業(yè)可能會為了滿足分析師期望，更專注于短期業(yè)績達標而減少對精準扶貧的投入。

綜上所述，本文基于機構投資者、媒體及分析師三個視角考察外部監(jiān)督調(diào)節(jié)作用的假設全部得到支持，因此假設H2也得到驗證。上述研究結果說明，外部監(jiān)督機制能夠有效調(diào)節(jié)并購業(yè)績承諾和企業(yè)精準扶貧之間的關系，而監(jiān)督主體不同的利益關注點會對企業(yè)行為決策造成非對稱的影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

(1)傾向性得分匹配(PSM)回歸

企業(yè)在并購交易中簽訂業(yè)績承諾與否存在自選擇問題。借鑒潘愛玲等(2021)的研究，本文采用傾向性得分匹配法(PSM)將未簽訂并購業(yè)績承諾的公司作為控制組，將簽訂并購業(yè)績承諾的公司作為處理組，選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)報酬率(Roa)、董事會獨立性(Indep)、企業(yè)上市年限(Age)、審計質(zhì)量(Big4)、股權集中度(Top)、市場集中度(Mc)、關聯(lián)交易(Rel)等協(xié)變量進行一對一近鄰匹配檢驗。結果(限于篇幅，略)顯示，匹配后樣本偏差均小于10%，t值不顯著，說明不存在顯著差異，總體匹配效果較好。匹配后樣本回歸結果如表7所示，與前文研究結論保持一致。

表7 傾向性得分匹配回歸結果

(2)工具變量法

本文采用工具變量法解決可能存在的內(nèi)生性問題。借鑒張海晴等(2020)的做法，本文為解釋變量企業(yè)是否簽訂并購業(yè)績承諾(P_dum)、業(yè)績承諾額占比(P_ratio)、業(yè)績承諾期限(P_time)選取了相應的工具變量，即同行業(yè)同省份同年度上市公司簽訂業(yè)績承諾比例(Dum_iv)、業(yè)績承諾額平均占比(Ratio_iv)、業(yè)績承諾平均期限(Time_iv)。一方面，根據(jù)同群效應，同行業(yè)同省份企業(yè)的業(yè)績承諾行為會對上市公司產(chǎn)生溢出效應，影響業(yè)績承諾決策；另一方面，同群企業(yè)的并購決策不會直接影響特定企業(yè)是否參與精準扶貧，因而滿足工具變量的相關性和外生性標準。表8報告了工具變量法的回歸結果，工具變量通過了識別不足檢驗和弱工具變量檢驗，回歸結果與前文研究結論一致。

表8 工具變量法回歸結果

(3)安慰劑檢驗

為檢驗簽訂并購業(yè)績承諾行為對企業(yè)精準扶貧的負面影響是否是由某些不可觀測的因素所導致的，本文通過隨機生成企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾行為的數(shù)據(jù)來進行安慰劑檢驗。圖2報告了1000次抽樣回歸后的安慰劑檢驗結果，各組回歸估計系數(shù)的平均值均顯著集中于0附近且整體呈正態(tài)分布，虛線所示的各組真實回歸系數(shù)均位于極端值位置。這表明本文的研究結論具有穩(wěn)健性。

圖2 安慰劑檢驗結果

(4)調(diào)整固定效應

本文將固定效應調(diào)整為年度和公司層面固定效應，以進一步控制公司層面的因素干擾研究結論。調(diào)整固定效應后的回歸結果見表9，企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾仍顯著抑制企業(yè)精準扶貧行為，前文研究結論仍然成立。

表9 調(diào)整固定效應回歸結果

2.其他穩(wěn)健性處理

(1)替換被解釋變量

本文更換企業(yè)精準扶貧的衡量指標后對并購業(yè)績承諾與企業(yè)精準扶貧的關系重新進行回歸檢驗。借鑒韓旭和武威(2021)的研究，本文從投入和成效兩個維度出發(fā)，將企業(yè)精準扶貧劃分為企業(yè)投入精準扶貧總規(guī)模加1的自然對數(shù)(Input)和幫助建檔立卡貧困人口脫貧數(shù)加1的自然對數(shù)(Outcome)兩個變量指標進行衡量。具體回歸結果如表10所示，簽訂并購業(yè)績承諾會降低企業(yè)參與精準扶貧的投入規(guī)模和成效，與前文研究結論一致。

表10 替換被解釋變量度量指標檢驗結果

(2)更換計量模型

為考察上文實證結果是否穩(wěn)健，本文使用Probit方法對被解釋變量為企業(yè)是否參與精準扶貧(Tpa1)時的模型(1)重新進行回歸檢驗。更換計量模型后的回歸結果如表11所示，與前文回歸結果一致，表明主要結論具有穩(wěn)健性。

表11 更換計量模型回歸結果

(3)子樣本回歸

為避免新冠肺炎疫情對樣本的影響，本文使用剔除2020―2021年數(shù)據(jù)后的子樣本重新進行回歸檢驗，以考察研究結論的穩(wěn)健性?；貧w結果如表12所示，與上文回歸結果一致，研究結論保持不變。

表12 樣本剔除新冠肺炎疫情影響的回歸結果

五、擴展性分析

(一)“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾是否存在不同作用？

已有研究提出了并購主體合謀推高交易估值的“虛高”業(yè)績承諾現(xiàn)象，本部分重點探討“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾是否對企業(yè)精準扶貧產(chǎn)生不同的影響。由于企業(yè)短期業(yè)績壓力與長期發(fā)展目標的錯配，兩種類型的業(yè)績承諾均會抑制企業(yè)精準扶貧。具體而言，在我國資本市場中，業(yè)績承諾的簽訂往往使得管理層面臨短期業(yè)績達標壓力(黃福廣等，2022)，且會接受來自監(jiān)管機構對業(yè)績承諾完成情況的持續(xù)監(jiān)督(Song et al.，2019)，從而加劇管理層短視傾向，限制企業(yè)長期決策的制定與實施。這一作用路徑對于兩類業(yè)績承諾均是成立的，在此基礎上，“虛高”業(yè)績承諾的負面影響會更為嚴重。

為驗證上述分析，本文借鑒王競達和范慶泉(2017)的做法，采用承諾期內(nèi)年均承諾業(yè)績與企業(yè)并購前兩年平均實際業(yè)績的比值來衡量業(yè)績承諾的虛高程度，并根據(jù)同行業(yè)同省份同年度比值的中位數(shù)，將業(yè)績承諾樣本劃分為“虛高”業(yè)績承諾樣本(P_high=1)以及“非虛高”業(yè)績承諾樣本(P_high=0)進行分組回歸。結果如表13所示，解釋變量系數(shù)均顯著為負，“虛高”業(yè)績承諾樣本的解釋變量系數(shù)和t值均大于“非虛高”業(yè)績承諾樣本。這表明，在當前制度設計下，簽訂“虛高”與“非虛高”并購業(yè)績承諾均會抑制企業(yè)參與精準扶貧；當業(yè)績承諾“虛高”時，其對企業(yè)層面參與精準扶貧的負面影響更大。

表13 “虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾分組回歸結果

(二)作用機理分析

1.基于業(yè)績壓力的機理分析

根據(jù)前文的理論分析，并購業(yè)績承諾可能通過增加業(yè)績壓力、提高代理成本來抑制企業(yè)精準扶貧。本文將構建交互項回歸模型對上述作用機制進行驗證。

在承諾期內(nèi)，并購業(yè)績承諾會為企業(yè)帶來業(yè)績壓力，進一步導致管理層追求短期業(yè)績達標，降低參與精準扶貧的動機。參考潘愛玲等(2021)的研究，本文采用歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤作為業(yè)績壓力(Profit)的度量指標，指標越小，企業(yè)業(yè)績壓力越大?；貧w結果如表14所示，交互項P_dum×Profit、P_ratio×Profit、P_time×Profit的系數(shù)均顯著為正，表明并購業(yè)績承諾通過增加業(yè)績壓力抑制企業(yè)參與精準扶貧，驗證了本文假設H1a。這說明，業(yè)績承諾這一壓力機制會限制企業(yè)對扶貧工作的資源投入，以避免影響企業(yè)短期業(yè)績。

表14 基于業(yè)績壓力的作用機制分析結果

2.基于代理成本的機理分析

并購業(yè)績承諾會加劇企業(yè)的代理沖突，進而對企業(yè)參與精準扶貧造成負面影響。參考張陽等(2021)的研究，本文采用管理費用率(當期管理費用/主營業(yè)務收入)作為代理成本(Cost)的度量指標，Cost越大，企業(yè)代理成本越高?；貧w結果如表15所示，交互項P_dum×Cost、P_ratio×Cost、P_time×Cost的系數(shù)均顯著為負，表明并購業(yè)績承諾通過提高代理成本抑制企業(yè)參與精準扶貧，驗證了本文假設H1b。這說明，當前并購業(yè)績承諾會在一定程度上惡化企業(yè)的代理問題，使得管理層在追求自身利益最大化的同時降低參與精準扶貧的動機。

表15 基于代理成本的作用機制分析結果

(三)異質(zhì)性分析

不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)營目標有所不同(劉偉和曹瑜強，2018)。精準扶貧具有政治屬性，國有企業(yè)與民營企業(yè)在具體參與精準扶貧的行為上可能會存在差異。國有企業(yè)管理層具有一定的政治身份，這使得國有企業(yè)管理層在多任務、多目標的平衡下積極考慮社會效益，參與精準扶貧。為此，本文將解釋變量與產(chǎn)權性質(zhì)Soe的交互項納入回歸，進一步檢驗國有與民營企業(yè)之間的差異。檢驗結果如表16所示，交互項系數(shù)均顯著為正，表明相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)簽訂并購業(yè)績承諾對精準扶貧行為的負面影響更小。這說明，國有企業(yè)在扶貧工作中可能具有更高的社會責任感。

表16 基于產(chǎn)權性質(zhì)的異質(zhì)性分析結果

(四)踐諾分析——業(yè)績承諾完成情況的影響

本文進一步探討上一年度業(yè)績承諾完成情況對企業(yè)當期精準扶貧行為的影響。借鑒原紅旗等(2021)的研究，本文從是否完成并購業(yè)績承諾(Finish)和業(yè)績承諾的完成程度(Percent)兩個角度衡量業(yè)績承諾完成情況。其中，F(xiàn)inish為虛擬變量，若企業(yè)當年度完成了并購業(yè)績承諾，則取值為1，否則取值為0；Percent為業(yè)績承諾的完成額占承諾額的比例。被解釋變量采用當期企業(yè)精準扶貧變量Tpa；解釋變量和控制變量均進行滯后一期處理?；貧w結果如表17所示，解釋變量系數(shù)均顯著為正，表明完成業(yè)績承諾與業(yè)績承諾完成度高的企業(yè)均更傾向于參與精準扶貧。這說明，良好的業(yè)績承諾完成情況會緩解業(yè)績承諾與精準扶貧之間的負向關系。

表17 業(yè)績承諾完成情況的影響分析結果

六、結論與建議

本文以中國2016―2021年滬深A股上市公司為樣本，研究并購業(yè)績承諾對企業(yè)精準扶貧的影響以及外部監(jiān)督主體的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，并購業(yè)績承諾會抑制企業(yè)參與精準扶貧；在進行了一系列穩(wěn)健性檢驗之后，該結論仍然成立。機構投資者持股和媒體報道會抑制這一負面影響，而分析師關注則會加強企業(yè)業(yè)績達標需求進而惡化該現(xiàn)象。擴展性分析發(fā)現(xiàn)，“虛高”與“非虛高”業(yè)績承諾均會抑制企業(yè)參與精準扶貧，影響機制為業(yè)績壓力和代理成本。此外，國有企業(yè)精準扶貧行為相較于民營企業(yè)受業(yè)績承諾的負面影響較?。粯I(yè)績承諾完成情況更好的企業(yè)會更積極地參與精準扶貧。

在利益相關者理論視角下，上市公司不僅應當追求合法合規(guī)的利潤，參與扶貧工作也是其應盡的義務。立足精準扶貧與鄉(xiāng)村振興有效銜接的貧困治理情境，本文提出以下幾點政策建議：

第一，企業(yè)在制定并購策略時應充分考慮精準扶貧等社會責任因素，避免將業(yè)績承諾作為唯一目標。企業(yè)在并購活動中應正確評估業(yè)績目標可能帶來的業(yè)績壓力和代理成本，平衡業(yè)績承諾完成和社會責任履行之間的關系，確保管理層不僅關注短期業(yè)績，還要在追求經(jīng)濟效益的同時參與扶貧等社會活動，協(xié)調(diào)經(jīng)濟目標和社會價值目標的實現(xiàn)。

第二，社會監(jiān)督力量應主動提高自身的責任意識和專業(yè)素養(yǎng)，增強外部監(jiān)督機制的有效性。相關監(jiān)督主體可以通過負責任的投資策略、對企業(yè)社會責任表現(xiàn)的正面報道和客觀公正的分析評估，共同關注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

第三，監(jiān)管部門應強化對并購業(yè)績承諾的監(jiān)管，進一步完善規(guī)則的制定。監(jiān)管部門應及時監(jiān)測業(yè)績承諾的簽訂和完成情況，加強對業(yè)績承諾行為的監(jiān)管力度，通過更有效的制度設計進一步提高業(yè)績考核標準的合理性，充分發(fā)揮國有企業(yè)在國家貧困治理中的引領和示范作用，鞏固扶貧成果，進一步發(fā)揮企業(yè)主體在鄉(xiāng)村振興等工作中的治理作用。 ■

[基金項目：國家自然科學基金面上項目“資本市場全面開放，機構投資者網(wǎng)絡與前瞻性信息披露：影響路徑與經(jīng)濟后果研究”(項目編號：72072143)、國家社會科學基金重大項目“數(shù)據(jù)資產(chǎn)會計標準構建與應用研究”(項目編號：23&ZD092)、國家社會科學基金后期資助重點項目“會計準則研究”(項目編號：20FGLA005)]