尚恒

中國信貸脈沖指數(shù)已連續(xù)四個月回升，顯示去年下半年以來出臺的一系列財政及貨幣政策逐漸起效，但是年末一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇阻力盤桓預(yù)期未來宏觀政策將持續(xù)寬松，2024年開年政策加碼可期。央行在2023年12月重啟PSL凈投放，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱已打開，穩(wěn)增長政策正在加力。

美聯(lián)儲確認貨幣政策即將轉(zhuǎn)向，軟著陸預(yù)期走強。2023年12月FOMC維持聯(lián)邦基金利率不變，美聯(lián)儲主席鮑威爾指出利率或已經(jīng)達到或接近峰值，核心通脹取得合理進展，美聯(lián)儲已開始討論降息時點。美國通脹在溫和下降，3個月和6個月最新年化通脹率分別降至3.3%和2.8%，這是自2021年3月以來6個月指標首次低于3%。12月點陣圖顯示美聯(lián)儲對經(jīng)濟軟著陸充滿信心，亦反映未來下調(diào)政策利率更多是預(yù)防性而非經(jīng)濟衰退的原因。

國內(nèi)外資金面邊際利好港股。中國貨幣政策預(yù)計保持寬松，目前中國10年期國債收益率下行至2.563%，是2023年8月以來最低。央行在2023年12月正式重啟3，500元人民幣的PSL 凈投放，或主要為“三大工程”建設(shè)注入資金。海外主要發(fā)達國家10年期國債收益率在去年11月以來的調(diào)整幅度愈加明顯，海外利率筑頂?shù)拇_定性較高，邊際上利好港股的流動性及風(fēng)險偏好。

港股估值極低，或迎階段性修復(fù)。當前恒生指數(shù)及MSCI 中國指數(shù)未來12 個月的預(yù)測PE 分別為7.8 倍及8.9倍，分別處于2016年以來1.4%及1.4%分位數(shù)的位置，估值處于歷史低點。2024年全球美元流動性出現(xiàn)邊際改善，港股的企業(yè)盈利有望筑底回升，恒生指數(shù)的估值有條件出現(xiàn)修復(fù)。此外，過去十年，恒指于一月份上漲機率達到70%，平均表現(xiàn)為全年第三佳，當前港股繼續(xù)縮量窄幅震動，短線待變格局已形成，季節(jié)性效應(yīng)待觀。

板塊上機構(gòu)建議：（1）繼續(xù)持有能源、電訊、公用事業(yè)等高息股；（2）春節(jié)假期臨近催化旅游、博彩等出行板塊；（3）產(chǎn)業(yè)周期反轉(zhuǎn)以及當前股價已適度調(diào)整的消費電子；（4）紅海事件超預(yù)期發(fā)酵推高航海運費，持續(xù)有利催化油運板塊。

1月9日，聯(lián)想在2024 CES大會中發(fā)布全球首款商務(wù)AIPCThinkPad X1 Carbon AI、Yoga Pro 9i、ThinkBookPlusGen 5 Hybrid、ThinkCentre neo Ultra等10余款A(yù)IPC產(chǎn)品，并推出了40多款基于人工智能的新產(chǎn)品和新解決方案。

PC市場復(fù)蘇信號明顯，聯(lián)想維持份額領(lǐng)先。根據(jù)IDC，2023Q4全球PC出貨量達到6710萬臺，同比下降2.7%，相較此前8個季度跌幅已有明顯收窄，在庫存壓力緩解的背景下了實現(xiàn)環(huán)比復(fù)蘇，表明市場已經(jīng)走出低谷。聯(lián)想在2023四季度的全球PC出貨量同比上漲3.9%至1610萬臺，全球市場份額為24%（同比+1.5pcts）。商用PC的換機周期一般在三年，2020/21 年疫情驅(qū)動的商用PC 需求有望在2023/2024年迎來換機潮，而Win10的停止更新以及WindowsCo?pliot的正式推出都有望進一步催化換機需求。在端側(cè)AI方面，英特爾在2023三季度財報中預(yù)計未來2年AIPC累計出貨量為1億臺。假設(shè)第一年出貨量為4000萬臺，第二年為6000 萬臺，預(yù)計2024-2025 年對應(yīng)搭載英特爾處理器的AIPC 滲透率分別為11%、17%。IDC 認為，在個人消費市場，AIPC將縮短用戶換機周期，加速換機潮的到來；且預(yù)計兩年內(nèi)置換PC的用戶占比會翻倍，提升至20%甚至更高。這均有望加強本輪PC周期的復(fù)蘇力度。

公司發(fā)布多款A(yù)IPC產(chǎn)品，引領(lǐng)新一代PC變革。聯(lián)想在2024 CES展會上發(fā)布多款A(yù)IPC產(chǎn)品。其中全球首款商務(wù)AIPCThinkPad X1 Carbon AI搭載酷睿Ultra處理器，具備由CPU+GPU+NPU構(gòu)成的本地混合AI算力，并搭載的全新Intel Arc顯卡，實現(xiàn)2倍性能提升。其最高支持32GBLPD?DR5x6400MHz的內(nèi)存，以及最高2TBPCIe NVMe Gen4高速固態(tài)硬盤。另外，公司也發(fā)布40多款基于人工智能的全新設(shè)備與解決方案，涵蓋Yoga、ThinkBook、ThinkPad、Think?Centre和Legion等眾多產(chǎn)品系列，全面布局AI領(lǐng)域。目前公司已完成AI ready階段，能保證70-200億參數(shù)大模型的能力，并進行了芯片架構(gòu)的升級，公司預(yù)計在2024年上半年能夠達到AI on的階段，屆時將內(nèi)置大模型和個人智能體，各類基于AI 開發(fā)應(yīng)用將可以在本地運行。我們看好AIPC后續(xù)的商業(yè)化前景及價值，而作為PC市場龍頭廠商的聯(lián)想集團亦有望充分受益于這一趨勢。

后續(xù)，關(guān)注公司基礎(chǔ)設(shè)施、端側(cè)大模型與AI方案服務(wù)的發(fā)展。聯(lián)想的AI布局主要分為三部分，即AI內(nèi)嵌的智能終端、AI導(dǎo)向的基礎(chǔ)設(shè)施和AI原生方案服務(wù)?；A(chǔ)設(shè)施方面，預(yù)計2024年下半年隨著大模型在企業(yè)當中落地，推理會成為主要計算需求，預(yù)計聯(lián)想的邊緣推理方案將逐漸發(fā)力。模型方面，公司目前采用混合架構(gòu)，本地模型可以實現(xiàn)部分AI功能，其余則在個人授權(quán)的情況下交付云端大模型實現(xiàn)復(fù)雜意圖理解和內(nèi)容生成。后續(xù)伴隨硬件和模型壓縮技術(shù)的發(fā)展，本地化模型將有望實現(xiàn)70%-80%基礎(chǔ)應(yīng)用場景，推動模型使用成本的優(yōu)化。方案服務(wù)方面，可以對接多種技術(shù)平臺，提供模型訓(xùn)練、微調(diào)、部署、調(diào)用等端到端能力，并向不同的業(yè)務(wù)場景輸出解決方案。

近期，361度披露2023年第四季度營運概要公告。線下增速優(yōu)于行業(yè)整體，渠道數(shù)量和質(zhì)量持續(xù)提升。2023年四季度公司線下流水增長23%，低基數(shù)下但增速明顯優(yōu)于行業(yè)整體，其中大裝增長超20%、童裝增長約40%。全年來看，公司線下流水增長17%。渠道方面，大裝/童裝門店數(shù)2023年全年凈增約250家/260家，在終端流水表現(xiàn)優(yōu)異下保持較快擴張節(jié)奏；且單店質(zhì)量持續(xù)提升，平均門店面積約138/103平方米，較2022年末增加約6/7平方米，大裝/童裝店效分別約200-250萬/100-130萬。

公司線上以傳統(tǒng)電商平臺為主，表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)。2023 年四季度電商流水增長超30%，其中大裝增長約30%、童裝增長55%。全年電商流水增長超過30%，在公司線上線下差異化貨品策略、疊加強功能和高性價比下表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)。公司目前電商渠道仍以淘系、京東為主，占比近90%，短期內(nèi)仍將主要依托傳統(tǒng)電商平臺推進電商較快增長。

行業(yè)去庫存下折扣和庫存表現(xiàn)穩(wěn)健。2023年四季度大裝/兒童折扣均為71-72折，在四季度運動行業(yè)去庫存下環(huán)比略有改善。庫銷比維持4.5-5倍區(qū)間，環(huán)比基本持平，維持較為健康水平，表現(xiàn)基本穩(wěn)健。

在2023年全年流水符合預(yù)期疊加線上平臺保持高增長態(tài)勢下，管理層維持2023 年收入15%-20% 增長指引。展望2024年，公司2024年前三季度訂貨會訂單分別增長約15%/20%+/15%+，延續(xù)較高增長態(tài)勢，管理層預(yù)計全年集團收入有望達成100億目標。渠道方面，管理層預(yù)計2024年大裝和童裝將各凈開100-200家門店，且在關(guān)小開大策略基礎(chǔ)上，持續(xù)把控售罄率、連帶、店效等營運指標。

經(jīng)歷疫情催化后運動行業(yè)中期預(yù)期增長中樞放緩，但在居民健康意識疊加滲透率提升背景下仍具備較高景氣度。公司聚焦三線及以下城市，受益于下沉市場運動消費潛力、產(chǎn)品強功能性和高性價比，增速有望優(yōu)于行業(yè)整體。方正證券預(yù)計公司2023年至2025年歸母凈利潤分別為9.6億元、11.6億元、13.4億元，估值較同業(yè)具備性價比。