嚴(yán)玉娟

（恒豐銀行股份有限公司成都分行，四川 成都 610041）

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，相較國(guó)際市場(chǎng)而言還存在諸多不成熟的地方，且相關(guān)的理論體系不盡完善，大多數(shù)針對(duì)大中型上市公司企業(yè)個(gè)案的分析，對(duì)其他企業(yè)的借鑒與指導(dǎo)作用并不明顯。本文對(duì)相關(guān)內(nèi)容的分析，旨在基于現(xiàn)有的理論基礎(chǔ)上，梳理普遍性的債券風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，嘗試構(gòu)建一套實(shí)用性強(qiáng)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)管理體系，攜手公司更好地在債券市場(chǎng)維護(hù)自身權(quán)益。同時(shí)從企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際角度出發(fā)，更準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)違約原因，并進(jìn)行深入的反思與研究，對(duì)改善債券市場(chǎng)混亂局面、提高行業(yè)監(jiān)管力度、構(gòu)建良性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)格局等都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、債券違約相關(guān)內(nèi)容概述

債券違約，指?jìng)l(fā)行主體未按照事前達(dá)成的債券協(xié)議履行義務(wù)的行為，具體可分為長(zhǎng)期債券違約與短期債券違約。

其中：長(zhǎng)期債券違約認(rèn)定需滿足如下幾個(gè)情形之一：長(zhǎng)期債券未到期前，債券發(fā)行主體破產(chǎn)或被接管；債券發(fā)行主體不能在長(zhǎng)期債券到期日后90天內(nèi)全額償還本金與利息；債券未到期，但有充分證據(jù)證明債券發(fā)行主體不能全額、按期償還債券本金與利息；債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息等[1]。

短期債券違約認(rèn)定則需滿足如下幾個(gè)情形之一：債券發(fā)生不利于債權(quán)人的債務(wù)重組行為，即通過(guò)重組使得債權(quán)人的債券受到不同程度的損失，如本金和利息減免、延期等；短期債券主體不能在債券到期日后30日內(nèi)全額、償還本金與利息；債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。

就國(guó)有企業(yè)來(lái)看，其債券違約存在如下特殊性：一是國(guó)有企業(yè)債券違約可能會(huì)引起發(fā)行企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及政府等多方經(jīng)濟(jì)主體間的博弈行為。一方面，在于地方政府的選擇。若地方政府不救助國(guó)有企業(yè)，則會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)損失、國(guó)企員工穩(wěn)定性受損、融資活動(dòng)難度提高等。若救助國(guó)有企業(yè)，雖能保證融資的穩(wěn)定，但會(huì)損失潛在投資收益，若同時(shí)有多個(gè)違約主體，還會(huì)涉及其他主體的違約損失。另一方面，在于金融機(jī)構(gòu)的選擇。若其不予追償，則會(huì)損失持有債券的本金與利息，同時(shí)區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被重新評(píng)估，而選擇追償，則要付出相應(yīng)的追償成本。所以實(shí)操中，因多方博弈選擇的不同，違約風(fēng)險(xiǎn)衡量也存在不確定性。

二是國(guó)有企業(yè)的債券違約存在明顯的滯后性。一般情況下，國(guó)有企業(yè)只會(huì)在積重難返的情況下發(fā)生債券違約，且違約涉及金額巨大，影響十分嚴(yán)重，尤其是國(guó)企屬性越強(qiáng)，其違約前的虧損年份也就越長(zhǎng)。其原因是當(dāng)國(guó)企情況惡化時(shí)，依靠良好的融資環(huán)境也能持續(xù)經(jīng)營(yíng)，雖陷入了借新還舊的惡性循環(huán)，但仍能保持運(yùn)轉(zhuǎn)，但積累到一定程度的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的債券違約影響是十分深遠(yuǎn)且嚴(yán)重的[2]。

二、企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因

（一）債券違約現(xiàn)狀

通過(guò)對(duì)企業(yè)債券違約的分析，發(fā)現(xiàn)目前經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的債券違約行為主要有如下行為特點(diǎn)。

第一，債券違約主體以民營(yíng)企業(yè)為主，但國(guó)有企業(yè)違約數(shù)量正在攀升。2018年以來(lái)，我國(guó)債券違約規(guī)模由不足400億元迅速攀升至1600億元以上，盡管2022年債券違約規(guī)模略有回落，但較2018年相比，仍增加了4倍有余。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)渡階段，經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分國(guó)企、央企過(guò)度依賴壟斷地位與政府扶持，償付能力明顯下降，國(guó)資背景的企業(yè)債券違約數(shù)量正在快速增加，如永煤、北大方正等。2018年以前，國(guó)企違約債券規(guī)模不足百億元，但2020年有12家國(guó)企債券違約，違約規(guī)模超700億元；2021年國(guó)企債券違約規(guī)?；芈涞?27.71億元，2022年新增8家違約發(fā)行人，債券違約規(guī)模363.55億元（數(shù)據(jù)源自聯(lián)合資信整理）。

第二，債券違約行業(yè)從單一轉(zhuǎn)向綜合，行業(yè)集中度明顯提升。在2022年，我國(guó)新增違約主體涉及5個(gè)行業(yè)，較2021年（16個(gè)）明顯減少。從違約行業(yè)分布來(lái)看，房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)行業(yè)進(jìn)一步延續(xù)了2021年的集中違約態(tài)勢(shì)，較2021年提升了17.39%，其中各類違約企業(yè)均為1家（數(shù)據(jù)源自聯(lián)合資信整理）。

為進(jìn)一步分析企業(yè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)原因，以下將從企業(yè)外部與內(nèi)部?jī)蓚€(gè)角度出發(fā)，對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行分析。

（二）外界宏觀經(jīng)濟(jì)因素

從企業(yè)債券違約外部經(jīng)濟(jì)影響因素來(lái)看，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

1.經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不友好。如今，受疫情影響，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加上供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大，市場(chǎng)總需求不足，居民收入水平下降。消費(fèi)雖有所回升，但仍呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，致使部分企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，受到較大沖擊。與此同時(shí)，市場(chǎng)融資要求提高，在這種經(jīng)濟(jì)背景下，很多企業(yè)面臨著巨大的發(fā)展壓力，不僅是以債養(yǎng)債，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假，最終走上債券違約道路。

2.中介監(jiān)管問(wèn)題。在部分企業(yè)，尤其是權(quán)威的國(guó)有企業(yè)提出融資申請(qǐng)后，部分金融機(jī)構(gòu)受到其國(guó)資企業(yè)性質(zhì)的影響，放松了放貸的門(mén)檻，且對(duì)于資金的后續(xù)監(jiān)督管理缺失，這是企業(yè)債券違約的另一誘因。

3.政府因素。政府對(duì)區(qū)域范圍內(nèi)違約企業(yè)的屢次救助行為，尤其像永煤這類與地方政府關(guān)聯(lián)度較大的國(guó)企，政府在債券違約中所持有的態(tài)度能反映出企業(yè)的償還意愿與應(yīng)對(duì)措施，或會(huì)引起投資者對(duì)企業(yè)債券違約行為中的地方政府和企業(yè)產(chǎn)生“逃廢債”的質(zhì)疑。

（三）企業(yè)內(nèi)部自身原因

1.經(jīng)營(yíng)管理存在問(wèn)題。在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，除了外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境問(wèn)題，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理能力差也是導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)債券違約行為的另一誘因。主要表現(xiàn)在企業(yè)的多元化擴(kuò)張發(fā)展上，盲目的多元化經(jīng)營(yíng)反而降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。部分企業(yè)試圖向主營(yíng)業(yè)務(wù)的上下游延伸，也在同步開(kāi)展跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)板塊，導(dǎo)致企業(yè)投資額巨大，資金周轉(zhuǎn)效益不斷降低，預(yù)埋了債務(wù)隱患，分散了企業(yè)資金，資產(chǎn)難以及時(shí)變現(xiàn)[3]。

2.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理。從企業(yè)的財(cái)務(wù)層面來(lái)看，若存在大量債務(wù)或是大量受限資金，也會(huì)直接增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，是企業(yè)資金期限錯(cuò)配，如短貸長(zhǎng)投，資金回籠時(shí)間大于資金貸款期限，到還款日時(shí)企業(yè)無(wú)款可用，只得拆借，承擔(dān)額外的高額成本，若無(wú)法拆借到資金，就會(huì)直接產(chǎn)生違約。另一方面，資金挪用問(wèn)題。即企業(yè)在資金使用時(shí)未完全按照事前的資金計(jì)劃展開(kāi)，將資金挪作他用，也直接導(dǎo)致了違約，一來(lái)可能是因?yàn)槠髽I(yè)自身的問(wèn)題，二來(lái)外界金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺失也是導(dǎo)致資金挪用的另一原因。

三、企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)防控措施

（一）發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用

考慮到企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)外誘因，首先要從加大中介監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理力度入手。

第一，加大執(zhí)法力度，真正發(fā)揮市場(chǎng)的監(jiān)督作用。我國(guó)的債券市場(chǎng)還處于蓬勃的發(fā)展階段，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督引導(dǎo)作用尤為重要。一是債券相關(guān)監(jiān)管部門(mén)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可根據(jù)實(shí)際情況制定切實(shí)可行的法律法規(guī)與監(jiān)管細(xì)則，嚴(yán)令禁止非法行為發(fā)生。同時(shí)，對(duì)發(fā)現(xiàn)的債券違約行為加大懲處力度，并對(duì)債券發(fā)行者進(jìn)行全程監(jiān)控，透明化其債券發(fā)行用途。另外，對(duì)企業(yè)還本付息的能力進(jìn)行審查，避免以債養(yǎng)債行為發(fā)生，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)解決，確保程序公開(kāi)，將企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)扼殺在搖籃里。二是完善債券市場(chǎng)的債券發(fā)行機(jī)制，加大監(jiān)管審批力度，保證債券發(fā)行質(zhì)量，約束企業(yè)債券發(fā)行行為。

第二，做好債券發(fā)行企業(yè)的信用評(píng)級(jí)工作，持續(xù)加強(qiáng)企業(yè)的信息披露。目前，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)還存在虛高、滯后等問(wèn)題，未起到預(yù)警作用，必須重視債券的信用評(píng)級(jí)管理。具體可從如下方面展開(kāi)：一是完善信用評(píng)級(jí)的相關(guān)法律條文，尤其注重發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用，提高債券發(fā)行企業(yè)信用評(píng)級(jí)工作的法律化、體系化；二是輔以相應(yīng)的責(zé)任制度，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的責(zé)任意識(shí)，確保信用評(píng)級(jí)的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性與獨(dú)立性，全面了解企業(yè)情況，協(xié)助利益相關(guān)者做出正確的判斷。

（二）構(gòu)建企業(yè)債券違約預(yù)警體系

除了外部監(jiān)管力度的強(qiáng)化外，健全的債券違約預(yù)警體系也是企業(yè)防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，其違約預(yù)警體系的構(gòu)建也必須從內(nèi)外多個(gè)角度出發(fā)。

第一，明確企業(yè)債券違約預(yù)警內(nèi)容與特征。綜合考慮各項(xiàng)預(yù)警要素后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警需從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理情況、政府救助意愿與中介機(jī)構(gòu)質(zhì)量方面出發(fā)。對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估，若評(píng)估結(jié)果較好，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較小，則需結(jié)合信用風(fēng)險(xiǎn)分析層次的其他因素進(jìn)行科學(xué)判斷，如是否存在重大突發(fā)事件可能、是否存在可能會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的行為等；若評(píng)估結(jié)果較差，則意味著企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較大，必須就特殊因素對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，進(jìn)而確定企業(yè)是否會(huì)出現(xiàn)債券違約[4]。

第二，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)監(jiān)督作用，做好債券后續(xù)管理工作，切實(shí)防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)。即便根據(jù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警要素對(duì)企業(yè)發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)概率進(jìn)行了判斷，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)時(shí)變化，除了依賴企業(yè)自身的自覺(jué)性外，更重要的是要發(fā)揮外界金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制監(jiān)管、監(jiān)測(cè)作用，對(duì)債券發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)情況等進(jìn)行監(jiān)督，并指導(dǎo)相關(guān)企業(yè)做好財(cái)務(wù)規(guī)劃，努力確保按時(shí)還本付息。此外，還要做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范工作，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)行業(yè)、企業(yè)以及地方債務(wù)等的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，強(qiáng)化地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，在市場(chǎng)化、法治化原則下推動(dòng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范和化解。

（三）重視企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作

1.優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)負(fù)債比例，避免“以債養(yǎng)債”行為發(fā)生。一旦企業(yè)陷入以債養(yǎng)債的惡性循環(huán)，會(huì)直接提高企業(yè)的資金成本，在經(jīng)營(yíng)后期根本無(wú)力承擔(dān)。所以企業(yè)必須根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況和盈利情況控制舉債規(guī)模，科學(xué)利用財(cái)務(wù)杠桿，將資金使用效益最大化，尤其是開(kāi)展對(duì)外融資活動(dòng)時(shí)，必須合理評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)實(shí)際情況切實(shí)開(kāi)展。

2.加強(qiáng)企業(yè)應(yīng)收賬款管理，減少企業(yè)壞賬。大量的應(yīng)收賬款會(huì)占用企業(yè)的資金，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資金緊張，企業(yè)要加速資金回籠，為還本付息準(zhǔn)備足額資金。

首先，做好應(yīng)收賬款的事前信用審查監(jiān)督工作，制定完善的銷售審批制度，從源頭上保證客戶付款能力，減少應(yīng)付賬款。同時(shí)，在合作期間，也要做好合作客戶的信用管理記錄，強(qiáng)化事前控制；其次，對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤，及時(shí)收款，根據(jù)合作客戶的財(cái)務(wù)狀況與信用情況及時(shí)評(píng)估損失和賬款回收的可能性，強(qiáng)化事中監(jiān)督；最后，企業(yè)還需根據(jù)應(yīng)收賬款的金額與賬齡等構(gòu)建賬款回收制度，尤其對(duì)賬齡長(zhǎng)的賬款，需考慮其無(wú)法回收的可能，合理計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，形成切實(shí)可行的催賬流程，并重新對(duì)客戶信用進(jìn)行評(píng)估，優(yōu)化事后管控，維護(hù)企業(yè)權(quán)益，形成全過(guò)程的應(yīng)收賬款管理體系[5]。

3.發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部審計(jì)作用，拓寬審計(jì)面，禁止財(cái)務(wù)造假，確保內(nèi)部審計(jì)發(fā)揮剛性約束、監(jiān)督作用，使企業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)、各個(gè)部門(mén)都能在內(nèi)部審計(jì)機(jī)制的監(jiān)控下正常運(yùn)行。一是健全企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境，貫徹風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，培養(yǎng)良好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)范圍與管理環(huán)境，使得各層級(jí)、各部門(mén)人員都能自覺(jué)遵守風(fēng)險(xiǎn)防范要求；二是注重提高財(cái)務(wù)人員道德素養(yǎng)，除堅(jiān)持基本廉潔自律、誠(chéng)實(shí)守信的職業(yè)要求外，還要積極豐富自身的知識(shí)架構(gòu)，滿足企業(yè)財(cái)務(wù)管理要求，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)防范、管控的目的。

（四）合理規(guī)劃企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

諸多企業(yè)盲目開(kāi)展的多元化、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致資金分散，也是誘發(fā)債券違約的因素之一。企業(yè)必須結(jié)合實(shí)際，穩(wěn)扎穩(wěn)打，不可操之過(guò)急，盲目追求短期經(jīng)濟(jì)效益。一方面，企業(yè)需合理規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略，制定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)劃。盡管企業(yè)在發(fā)展中，必須具備探索、創(chuàng)新的開(kāi)創(chuàng)魄力，但也要實(shí)事求是。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)需采用戰(zhàn)略緊縮策略，以面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力飽和等發(fā)展壓力，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為主，發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)作用，保證企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行，避免快速擴(kuò)張，以長(zhǎng)期發(fā)展為指導(dǎo)，階段化進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)。另一方面，有目的地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，借助于現(xiàn)代先進(jìn)的管理理念與信息技術(shù)，提升自我，避免盲目追求熱門(mén)行業(yè)。且還要對(duì)產(chǎn)業(yè)可行性進(jìn)行定期的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，有計(jì)劃地提高產(chǎn)業(yè)集中度，進(jìn)而提升企業(yè)的盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上，本文在債券違約事件頻發(fā)的背景下對(duì)現(xiàn)代企業(yè)債券違約的情況進(jìn)行了分析，并從整體角度上結(jié)合內(nèi)外環(huán)境總結(jié)出了企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的原因，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響、中介監(jiān)管不力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)管理不佳等。結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，嘗試提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策，如發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系、提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、科學(xué)確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與發(fā)展方向等。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，企業(yè)債券違約因素各異，本文基于普遍化角度對(duì)其進(jìn)行分析，故而對(duì)個(gè)體企業(yè)而言，本文提出的部分債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范策略實(shí)用性有待考察，鑒于筆者對(duì)相關(guān)領(lǐng)域?qū)W習(xí)不深，理解有限，未來(lái)會(huì)加強(qiáng)這方面的學(xué)習(xí)，力求提出更具操作價(jià)值的優(yōu)化建議，幫助現(xiàn)代企業(yè)更好地避免債券違約風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者權(quán)益，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定運(yùn)作。