鮑有斌

“小作文”風波后，董宇輝和俞敏洪在東方甄選直播間合體直播。

從東方甄選（01797.HK）小編留言指董宇輝吉林等地“小作文”“文案都是團隊一起創(chuàng)作”并置頂引發(fā)超級輿情后，沸沸揚揚十余天的“董宇輝小作文”事件，以兩份人事任免書發(fā)布告一段落。

2023年12月16日午間，東方甄選發(fā)布公告稱，免去孫東旭的公司CEO、董事職務，由董事長俞敏洪兼任CEO。而董宇輝則獲任三個新職務：“東方甄選高級合伙人”、“新東方教育科技集團董事長文化助理”和“新東方文旅集團副總裁”。

當晚7點10分，董宇輝出現在俞敏洪的抖音直播間，二人在430萬觀眾的見證下，雙播回應事件。從董宇輝的講述看，作為“頂流”的他，志不在當“銷冠”，仍選擇留在東方甄選，不可能看著自己的心血被毀掉。

盡管東方甄選的掉粉之勢因此逆轉，即時回升20萬，但這一結果能否撫平事件持續(xù)發(fā)酵對其股價的影響，還要看市場的反應，畢竟，由此引爆的直播間商戰(zhàn)剛剛開始，高途佳品、學而思優(yōu)品等友商不僅接住了部分流量，還開打了價格戰(zhàn)。

回溯這場因公司內部矛盾公開化所引發(fā)的事件，其激起的討論之熱烈、參與之廣泛，近年罕有，這不僅在于其中包含了職場、商戰(zhàn)等吸睛元素，更深層次看，還折射了新舊商業(yè)邏輯的沖突。

解析這一案例，不僅值得轉型路上的企業(yè)經營者參考，也對投資者重構新經濟企業(yè)的估值要素不無裨益。

雖然俞敏洪在直播時表示，不存在孫東旭與董宇輝“二選一”，東方小孫（孫東旭）依然會以他的方式為東方甄選繼續(xù)作貢獻，但以免職平息爭端，已說明一切。

不過，對于這樣一家二次創(chuàng)業(yè)的轉型公司，無論“二選一”，還是“小作文”事件的本質，理應不是“宮斗”權謀，或在于東方甄選的發(fā)展路線之爭，即走產品路線，還是網紅路線。

孫東旭，當是產品路線的踐行者。在他的帶領下，東方甄選快速打通了代銷和自營產品的鏈路，不僅以可靠的產品力完成流量變現，還實現了可觀的毛利率。

2023財年（2022年6月1日至2023年5月31日），東方甄選實現營收45.1億元，比2022財年增加651%，主要增量就是直播電商。其直播電商業(yè)務商品交易總額（GMV）高達100億元，而產生的營收大約為39億元，同比上一財年的0.25億元，增加155倍（表1）。

數據來源：海通國際證券研報

這意味著，其直播帶貨業(yè)務整體的毛利率高達39%。孫東旭在道歉視頻中提到，“網民粉絲是衣食父母”，此言不虛。

此外，其大學教育和機構教育業(yè)務合計營收6.29億元，和上年的5.76億元相比，增長只有9%。2023年11月底，東方甄選公告稱擬剝離教育業(yè)務，以15億元價格出售給母公司新東方，以聚焦直播電商領域。

盡管東方甄選營收從2022財年的6億元勁增6.5倍，至2023財年的45億元，但從傳統(tǒng)投資者的視角看，如果其高成長系于董宇輝一人，長期并不穩(wěn)妥。此前有媒體報道，董宇輝一個人曾貢獻了東方甄選GMV的8成，后降到大約一半。

據海通國際證券統(tǒng)計，董宇輝對于東方甄選的觀看次數、GMV的提升均有明顯的帶動作用，2023年3月，董宇輝直播日觀看人次均值為950萬，GMV均值為1745萬元，顯著高于董宇輝未直播日GMV（圖1）。

為擺脫對大主播的依賴，東方甄選一方面打造了美麗生活、圖書號、將進酒等細分品類直播間矩陣，并著力培養(yǎng)其他主播，實現“百花齊放”，另一方面全力開拓自營產品，增厚利潤。

2023財年，其自營產品總營收超過26億元，貢獻了營收的半壁江山，其開發(fā)了超過120款自營產品。

同時，其開始向上游拓展，標志性事件是2023年1月宣布投資1752萬元，用于河南焦作的自營烤腸工廠擴建，以吃盡產業(yè)鏈紅利。

具體而言，東方甄選以現金出資，與烤腸生產方成立合資公司，并持股30%，資金用于車間擴建。工廠產能由此提升一倍，預計年產1.8萬噸。烤腸作為東方甄選銷量最高的自營品，一年賣出了1.12億根，按售價計算，營收超過3億元。有數據顯示，國內烤腸年銷售約18億根，市場規(guī)模近千億元。

直播電商本質上依舊是零售業(yè)，不僅現金流好，還有賬期，能占款上游供應商，所以，東方甄選有充沛的資金復制這一模式，與上游供應商聯(lián)合打造自有品牌，提升利潤率。

不過，在中國資本與產能過剩的環(huán)境中，自營模式也容易被友商快速復制。此次“小作文”事件進一步映證，相比錦上添花的供應鏈能力，主播帶貨能力或許才是直播電商的核心競爭力。這也可以解釋俞敏洪“二選一”的結果。

當然，留下的孫東旭仍有不小的作為空間，從而實現“一加一大于二”。從另一角度看，其所獲得的股權激勵，也要通過公司成長獲得收益。

孫東旭和董宇輝，都是東方甄選發(fā)展的重要推動者。他們從公司的成長中獲得了怎樣的收益？

據東方甄選2023財年報告披露，彼時擔任執(zhí)行董事、行政總裁（即CEO）的孫東旭，總薪酬包超過1639萬元，較上一財年增加逾590萬元，相當于漲薪56%。

其薪酬包括5個部分，其中，薪金、津貼及實物福利90.6萬元（月均約7.55萬元），績效花紅425萬元，超過56個月月薪，股權結算（購股權開支）1117.4萬元，退休福利6.1萬元。

可見，基本薪酬在其總薪酬中的占比只有5.5%，大頭還是績效花紅和股權收益，占比分別為26%、72%（表2）。

數據來源：東方甄選2023財報

另一公司高層，執(zhí)行董事、首席財務官尹強，總薪酬包合計477萬元，包括薪金56.5萬元（月均約4.7萬元），績效獎60萬元，差不多是13個月月薪，大頭則來自股份報酬355萬元。雖然東方甄選業(yè)績飆紅，尹強的薪酬和上個財年相比，卻減少了222.6萬元。

此外，非執(zhí)行董事吳強的薪酬為32.6萬元，三個獨立董事的薪酬都是12萬元。

可見，公司高層的收入與股權收益息息相關。那么，他們的持股又有多少？

根據東方甄選2023年年報，俞敏洪持有2419.5萬股，孫東旭持有1498萬股，尹強持有470萬股，分別占總股份的2.39%、1.48%、0.46%。

孫東旭持有的1498萬股，又分為三個部分，即IPO計劃行使413.9萬股，通過2019年股權激勵計劃獲得450萬股，通過2023年股權激勵計劃獲得300萬股（2023年4月11日授出）。這三筆股權的價格都不一樣，IPO是1元/股，2019年激勵的價格是8.88港元/股（1.13美元），2023年激勵的代價則是0元，也就是白送。

此外，東方甄選的控股股東新東方（EDU.N）持股55.2%（約2.018億股），而俞敏洪持有新東方11.8%股權，折算下來，俞敏洪直接加間接持有東方甄選大約4800萬股。以2023年5月31日（即2023財年截止日）東方甄選收市價29港元/股測算，俞敏洪持股市值大約是14億港元，孫東旭大約是4.34億港元。

“小作文”事件后，東方甄選股價波動劇烈，2023年12月13日大跌近13%，14日企穩(wěn)反彈2.2%，15日再跌5.6%，收于26.25港元/股，3天跌了16%，市值蒸發(fā)超過50億港元。

按照這3天股價跌5港元測算，孫東旭持股市值減少大約7500萬港元。

不過，孫東旭已經在股價高位套現了一部分。

2023年2月7日，孫東旭以均價55.6115港元/股出售193萬股，涉資1.07億港元，持股比例從1.57%降至1.38%；2月8日以均價56.9451港元/股出售193萬股，涉及1.1億港元，持股從1.37%降至1.18%。兩天合計出售近400萬股，套現2.17億港元。

按東方甄選當前293億港元市值（2023年12月25日收盤價），孫東旭被免職后，剩余持股市值仍超過3億港元，穩(wěn)住股價，與其息息相關。因“小作文”事情，孫東旭17日被免CEO，22日辭任非執(zhí)行董事，雖屬于東方甄選一員，角色在短短幾天出現重大變化。

俞敏洪在16日雙播時稱，東方甄選將很快啟動一輪大調整，調整董宇輝等主播薪資。而按照此前孫東旭在直播間給粉絲“開會”時的表達，董宇輝薪酬有“幾千萬”。董宇輝到底有多少薪酬，在本次事件中也一度被熱議。

由于董宇輝并非東方甄選的董事和高管，其薪酬未有公開，僅能通過公告推測其大致范圍。

2023財年，東方甄選持續(xù)經營業(yè)務所產生的薪酬開支總額（包括股份酬金開支）為7.36億元，較2022財年的4.53億元同比增加62.4%。至2023年5月31日，東方甄選有1479名全職員工及486名兼職員工（2022年5月31日有910名全職員工及390名兼職員工）。

以此全職加兼職總計1965人測算，則2023財年公司人均薪酬是37.5萬元，2022財年人均薪酬是34.9萬元，增幅大約為8%。如果按照北京兼職日結工資240―260元/天測算，兼職員工人均年薪為8萬元左右，則全職員工的人均薪酬或在47萬元左右。

董宇輝雖非公司核心高管，但以其貢獻，薪酬應當超過上述均值。東方甄選財報披露，2023財年，5個最高薪酬的員工（非董事和高管），年薪最低850萬港元，最高或達3450萬港元。2022年下半年開始，董宇輝開始大火，其擔任主播帶貨GMV貢獻或占公司全部GMV一半。假如俞敏洪“論功行賞”，則董宇輝拿到頂薪3450萬港元，也不是不可能。

此外，董宇輝應當有資格參與東方甄選的2023年股權激勵計劃。

新財富注意到，東方甄選前后有三次持股計劃。其中，董事及高級管理人員可能已根據首次公開發(fā)售前計劃及2019年計劃獲授購股權，并有資格作為承授人參與2023年計劃。

參與2023年激勵計劃的有三類人：員工參與者、關聯(lián)實體參與者、服務提供者參與者。董宇輝應該以員工身份參與。

根據年報披露，東方甄選2023年激勵計劃授出的股權總量約是10135萬股，其中，于2023年4月11日向154名人士實際授出3045.9萬股，孫東旭獲得300萬股，而俞敏洪獲得150萬股，尹強獲得60萬股。

扣除3人獲得的510萬股，則剩余151人合計獲得2536萬股，人均16.8萬股。以12月15日收盤價26.25港元/股計算，對應的持股市值為441萬港元。

作為頭部主播的董宇輝，如果獲得的激勵能對標三位高管，則有60萬―300萬股，以15日收盤價計算，對應市值分別為1575萬港元（尹強所獲激勵）、3938萬港元（俞敏洪所獲激勵）、7875萬港元（孫東旭所獲激勵）。

孫東旭曾說，董宇輝薪酬有幾千萬，應不是口誤。員工薪酬屬于個人隱私，俞敏洪批評孫東旭不應該披露，這也基本坐實了董宇輝的身家。

這和其粉絲數量相比，應該不為過。12月17日，董宇輝在抖音賬戶的粉絲數量超2000萬，和小作文事情發(fā)酵前（12月12日1300萬）相比，短短幾天增加700多萬。

面對這一“行走的流量”，眾多公司為挖角董宇輝，開出天價。網易有道（DAO.N）旗下的星選在直播間向董宇輝喊話，邀請其出任聯(lián)席CEO。一些粉絲則沖向市值大跌的京東直播間，要求劉強東把董宇輝挖過來。從新東方出走的羅永浩，12月15日喊話稱，在個人積累和時代機遇剛好契合迸發(fā)巨大能量的寶貴時刻，真的沒必要再浪費生命去打工了?！叭绻钶x老師本人想創(chuàng)業(yè)，我很愿意跟一些做投資和做企業(yè)的朋友們攢一個局，支持他順利創(chuàng)業(yè)?！?/p>

而16日晚間的雙播中，董宇輝表示，曾經拿到過很多個天價offer，但薪酬不是自己第一追求，請大家放心，俞老師不會虧待自己。此前，他也曾在直播中感謝俞敏洪，讓他在北京可買房子。北京2022年二手房平均成交價大約為每平方米6.6萬元。

無論留在東方甄選的董宇輝、轉入后臺的孫東旭，還是走到管理一線的俞敏洪，經此風波后，也許都難以迅速調整，回到從前巔峰狀態(tài)。而這一市場的內卷之勢，更非昔日可比。

“小作文”事件不斷發(fā)酵，董宇輝粉絲上漲的同時，東方甄選粉絲則持續(xù)下滑，12月16日低點時只有2843萬多，而此前則超過3110萬。16日雙播后，其粉絲開始回升，但降難升易，能否穩(wěn)在原來數量，仍待觀察。

繼新東方之后進入直播電商領域的，還有高途（GOTU.N）、好未來（TAL.N）兩大老對手。此次事件中，由高途創(chuàng)始人陳向東親自帶隊的高途佳品，粉絲突破250萬，直播間在線人數高峰期超過20萬人。陳向東多次現身直播間，并送出手機等大禮，以抓住機遇吸粉。

好未來為提升直播間辨識度，將學家優(yōu)品更名為學而思優(yōu)品，其粉絲超過42萬，在線人數高峰期超過8萬。好未來總裁兼首席財務官彭壯壯、好未來助理總裁兼學家優(yōu)品CEO馬江偉也相繼現身直播間。

兩大友商迅速增粉，背后或有抖音導流。

由于抖音對直播間話語管理嚴格，東方甄選也加快平臺拓展，不僅登陸淘寶直播，還推出獨立APP，開辟“自建房”渠道。一眾董宇輝粉絲刷到友商直播間，或不是偶然，而是有算法在制衡“一家獨大”，推動“百花齊放”。

粉絲意味著流量，流量意味著銷量。東方甄選與友商粉絲數量的漲跌互現，對其業(yè)績無疑有不小影響，何況，友商直播間還開打了價格戰(zhàn)。

東方甄選的產品和友商有頗多重疊品類，如某款南美大蝦，東方甄選此前售價129元，高途佳品直播間給出了89元的價格后，東方甄選將價格進一步下調至88元；10斤的半只羊，高途佳品定價269元，學而思優(yōu)品則直接拉到239.9元，像極了此前盒馬與山姆之間的價格戰(zhàn)。

東方甄選高達39%的毛利率，在市場競爭下或有進一步下調的空間。

假設東方甄選出于競爭需要，將產品均格下調10%，以其2023財年100億元GMV測算，在其他成本均不變的情況下，其直播電商產生的營收則會從39億元減少10億元，至29億元，而其現有的9.7億元凈利潤，甚至或許無法承受價格戰(zhàn)帶來的沖擊。

這無疑將對其股價支撐產生影響。2023年內，東方甄選的股價已自高點腰斬過半，超過了粉絲減少比例。

趁機進擊的友商中，高途目前是東方甄選最大的威脅。

高途由新東方前總裁陳向東創(chuàng)立，其在“雙減”前市值一度超過新東方。2020年，高途虧損近14億元，2021年因“雙減”再虧超過31億元。東方甄選從2022年轉型，成績斐然，高途也得到啟示。

高途佳品于2022年12月24日開啟直播，屬于全品類生活直播間。主播風格、直播間布置都與東方甄選高度相似，此次走紅的浩天等主播，也主要來自于高途老師。高途佳品直播間背景也是陳向東個人形象，此舉亦與東方甄選主打的俞敏洪帶隊高度相似。

不過開播以來，高途佳品一直表現平平，人數少時，僅8個人在線。直到東方甄選“小作文”危機突發(fā)，這“潑天的富貴”流向高途。

2023年12月11日晚，高途佳品直播間就被董宇輝粉絲們刷屏，當天最高有超過1萬人同時在線，12月13日晚，最高同時在線人數突破3萬。

12月14日，高途佳品直播間單日直播帶貨累計銷售總額超過1180萬，累計訂單量近22萬，最高在線人數近20萬，超1355萬觀看人次。其粉絲數也突破100萬，達到134萬，和此前冷冷清清少人關注已有天壤之別。

12日晚間，陳向東進入直播間繼續(xù)造勢，其長久不更新的微博，近期也再度活躍起來。面對高途會不會挖董宇輝的問題，陳向東回答，“董宇輝不是用來挖，是用來愛的”。12月15日，陳向東接受采訪時表示，高途佳品始終歡迎行業(yè)內卓越的人才加入。

二級市場上，12―14日，高途股價分別大漲17.4%、7.3%、29%，3天累計上漲63%。

財報顯示，高途2022年小幅盈利1300萬元，2023年前三季度盈利1.12億元，都處在低位。

從競爭角度看，高途此時無論盈利還是股價都在低位，反而沒有包袱。在公司直播間熱度提升的勢頭下，若其想追求市場份額，也有進一步和友商開展價格戰(zhàn)、爭奪GMV的動機和實力。

年終之際，三大直播電商的價格戰(zhàn)會否走向深處，不僅值得東方甄選的投資者關注，消費者也可受益。

經歷“雙減”過山車，“曾走在崩潰邊緣”的俞敏洪，短期內帶領東方甄選從陷入困境的在線教育公司成功轉型為直播電商公司，書寫了新傳奇。

但帶貨模式的難點是，一天只有24小時，如果粉絲增量放緩，銷售額也會達到頂點。而董宇輝這樣的“銷冠”，也總會有瓶頸。為此，東方甄選又將觸角進一步延伸至文旅產品。2022年底，東方甄選就推出旗下矩陣號“東方甄選看世界”，以“直播+文旅”的形式走進山西、云南等多個省份。

此次小編爭功，并將“董宇輝小作文”更名為“東方甄選小作文”，就被部分粉絲認為，是為此業(yè)務大發(fā)展做準備。

12月10日，小編再次“胡回復”的當日，東方甄選APP首次上架文旅產品，“東方甄選看世界”在海南直播帶貨，GMV達1600萬元。據稱，目前已有超100家文旅企業(yè)與東方甄選敲定合作入駐意向。

相對C端一單單的售賣模式，和各地文旅部門合作，即可將生意模式拓展至G端，而后者意味著長線、大單、可持續(xù)，且鎖定源頭農產品等，有助于C端賣貨。東方甄選此舉，可謂再辟蹊徑。

俞敏洪的文旅布局，并不止于東方甄選直播銷售文旅產品，其還搭建了另一系列業(yè)務平臺。

企查查信息顯示，2023年7月19日，北京新東方文旅有限公司（簡稱“新東方文旅”）正式成立，法定代表人為俞敏洪。目前，新東方文旅在陜西、甘肅、浙江、新疆等地均已設立分公司。

新東方文旅面向青少年、中老年等全年齡段群體，提供文化旅行、教育旅行與親子旅行服務、寒暑假國際游學、國內研學和營地教育等游學項目，打造有知識獲得感、文化幸福感、個人追求感的高品質文旅品牌?？梢?，“游學”是其重要支撐，而“學”則是新東方的基因。

值得關注的是，新東方文旅由俞敏洪通過新東方教育科技集團，間接持有99%股權，獨立于東方甄選之外。

新東方文旅和東方甄選，實際控制人都是俞敏洪，也意味著兩個平臺可以互相協(xié)作（圖2）。

新東方文旅持有兩個全資公司，新東方（江蘇）文旅投資有限公司（簡稱“文旅投資”）和北京新東方沃凱德國際教育旅行有限公司（簡稱“沃凱德國旅”）。

文旅投資成立于2023年11月16日，注冊于無錫江陰夏港街道，這正是俞敏洪的出生地。沃凱德國旅成立于2012年5月。其法定代表人都是俞敏洪。

股權穿透顯示，沃凱德國旅下屬已有29家控股和持股公司，分布全國各地，除了瑞凱興（北京）國際教育科技有限公司、北京自然圈科技有限公司注冊時間較早外，其余都在2023年完成注冊，且在11月和12月較為密集，分別有11家和16家，從注冊地城市來看，多是知名旅游目的地（表3）。

資料來源：企查查，新財富整理

此外，新財富通過企查查查詢，東方甄選（珠海）旅游文化有限公司成立于2023年10月16日，注冊于珠海，注冊資本1000萬元，其持股關系和新東方文旅完全一致，穿透后也由俞敏洪持股99%，法定代表人則是孫東旭（圖3）。

旅游生意中，售賣的如果是機票、酒店和景點門票等標準產品，就相對簡單，如果是跟團游打包產品，還涉及導游、用車、飲食、購物等，海外旅游還涉及簽證，環(huán)節(jié)眾多，資源碎片化，預訂碎片化，每一個環(huán)節(jié)都有可能出現疏漏而導致客訴，并不簡單。

目前，國內在線旅游平臺（OTA）企業(yè)有攜程（09961.HK/TCOM.O）、同程旅行（00780.HK）、去哪兒、途牛（TOUR.O）、阿里巴巴旗下飛豬和美團（酒旅）等，其各自主打產品有差異。

OTA上售賣的度假旅游產品，又分為自營零售（B2C）和平臺業(yè)務。

以攜程2023年三季度為例，其營收結構包括住宿預訂56.8億元、交通票務53.7億元，這兩大業(yè)務幾乎并駕齊驅，另有旅游度假收入13.28億元，商旅收入5.9億元，其他收入8.8億元。攜程度假旅游產品主要是平臺業(yè)務，為第三方旅行社撮合交易收取傭金和營銷服務費等。

東方甄選APP當前上線的旅游產品，也是和第三方旅游社合作，其營收模式應該和攜程的旅游度假業(yè)務類似，收取傭金。攜程在旅游行業(yè)內深耕20多年，旅游度假業(yè)務營收幾近天花板。東方甄選的旅游產品如果選擇做平臺，營收大概要以攜程旅游度假為標桿。

東方甄選從事的旅游產品自營零售，在旅游市場充分競爭的環(huán)境下，毛利率約為10%；如果能深入供應鏈，獨自采購機票、酒店、門票等標準品，重新打包設計線路，比如做深游學產品，做自營精品線路，毛利率或能達30%左右，這與其當前直播電商業(yè)務的毛利率接近。但是，營收上規(guī)模并不容易。以途牛為例，其成立于2006年，2023年第三季度打包旅游產品營收僅為1.5億元。當然，直播平臺往往具有更強的爆發(fā)力，或非傳統(tǒng)OTA可比。

俞敏洪能否借助文旅，為東方甄選再找增長曲線，尚待市場檢驗，但當下，直播電商仍是其基本盤。

孫東旭被免職，雖能部分安撫粉絲情緒，但這會否對其產品路線的延續(xù)造成影響？此次價值得到充分檢驗的董宇輝，能否與團隊無間合作，并發(fā)揮其能量，帶動東方甄選突破成長瓶頸？

種種問題，考驗著俞敏洪，也考驗著與其同一時代的傳統(tǒng)企業(yè)家。

盡管在線下時代，俞敏洪順利度過了羅永浩、陳向東等新東方名師出走帶來的挑戰(zhàn)，但新經濟時代，在技術加持下，“頂流”一呼，可有百萬、千萬回應，其動向甚至已能左右公司的價值。因此，在對新經濟公司的價值評估中，“頂流”作為公司核心競爭力之一的價值，不可忽視；而“頂流”本身的可復制性，則決定其價值。

董宇輝事件的啟示，或正在于此。

而對于公司而言，是早作打算“去網紅化”，分散風險，還是一心一意以合理機制留住網紅員工作為事業(yè)合伙人，俞敏洪作出了與昔日不同的選擇。

可以說，董宇輝的火爆，既有其“小作文”的人文魅力，也有“俞敏洪+新東方”雙IP帶來的加持力量，尤其是俞敏洪在遭遇雙減時“體面”裁員、清退學費等真漢子形象的加分，而在流量乍起時，東方甄選能承接住，則在于選品、定價、搭建供應鏈等后臺工作的扎實推進，三者功勞缺一不可。

未來，董宇輝和東方甄選的相互成就能走多遠，取決于各方的誠意與成長。