□文/周秋怡

（云南財經(jīng)大學會計學院 云南·昆明）

[提要］ 2010 年3 月3 日，融資融券制度的頒布結(jié)束了中國股市的單邊狀態(tài)，旨在引入賣空機制以提高資本市場配置效率。本文從企業(yè)層面探討做空行為對公司治理的影響，并分別對融資買空行為和融券賣空行為分別進行研究，以找出兩者之間的聯(lián)系和區(qū)別，對中國股票市場進一步開放雙邊交易、增加資本市場活躍度提供參考。

一、融資融券制度背景

做空是指投資者為保護自身利益，利用股市整體或個別股票看跌的機會獲利而采取的操作方法。融資融券交易又稱“證券信用交易”，分為融資交易和融券交易兩個方面，是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司提供擔保物，融資交易是指借入資金買入證券，融券交易是指借入證券并賣出的行為，投資者可以通過這兩種方式擴大交易籌碼，具有財務杠桿效應。20 世紀30 年代，融資融券交易開始在美國出現(xiàn)并迅速發(fā)展，隨后被世界上諸多金融市場所引用。在國外比較成熟的資本市場中，融資融券制度是一種雙向交易的模式，可以增強資金的流動性，增強市場的活力，穩(wěn)定股價，有助于加快公司負面信息融入股價的速度等優(yōu)勢，而在引入融資融券制度之前，我國的股票市場一直處于單邊的狀態(tài)，這在一定程度上限制了投資者所獲得的信息，投資者往往只關注對于公司利好的信息，缺乏對公司可疑財務指標進行調(diào)查的動機，造成市場對公司的負面消息反應不夠及時，分析師預測出現(xiàn)過度樂觀的偏差損害投資者的利益。

2010 年3 月31 日，兩融制度的頒布結(jié)束了中國股市的單邊狀態(tài)，賣空機制提高了市場資源配置的效率，但在實踐中卻陷入了困境。2015 年上半年，大量杠桿基金涌入中國股市，導致大量金融泡沫，股市暴漲暴跌，引發(fā)各界持續(xù)爭論。目前，中國經(jīng)濟正處于向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變的階段。當務之急是防范金融風險，發(fā)展實體經(jīng)濟?！笆奈濉币?guī)劃提出提高金融服務實體經(jīng)濟的能力，完善實體經(jīng)濟中長期資本供給的制度安排，創(chuàng)新直接面向?qū)嶓w經(jīng)濟的金融產(chǎn)品和服務，增強多層次資本市場的融資功能，而企業(yè)是連接資本市場和實體經(jīng)濟的橋梁。因此，本文從企業(yè)層面探討賣空行為對公司治理的影響，并分別對融資買空行為和融券賣空行為進行探討，以找出兩者之間的聯(lián)系和區(qū)別，對中國股票市場進一步開放雙邊交易，增加資本市場活躍度提供看法。

1998 年《中華人民共和國證券法》規(guī)定禁止股票的融資買空和融券賣空；2005 年10 月新《證券法》的修訂第一次出現(xiàn)了融資融券的說法，指出在證券公司可以為客戶提供融資融券服務，增加了股票的交易形式，隨后出臺了《融資融券交易風險披露的必要規(guī)定》《證券公司融資融券試點管理辦法》等一系列規(guī)定。2008 年，中國證監(jiān)會啟動了兩項融資業(yè)務十點測試階段，并于同年頒布了《監(jiān)督管理條例》和《風險處置條例》，為兩項融資業(yè)務建立了制度框架。2010 年3 月31 日，兩融業(yè)務正式啟動，90 支股票成為了第一批兩融業(yè)務的標的股票，結(jié)束了中國股市的單邊狀態(tài)。在融資融券制度實施之前，中國的股票市場一直處于只存在融資的單邊狀態(tài)，即中國股市中只能從股價的上漲中獲利，這導致了大量追漲殺跌的情況出現(xiàn)，李科等研究也表明賣空的限制是股價被高估的原因之一。為了使資本市場更健全，投資者可以通過對公司信息披露信息分析，把自己的悲觀與樂觀情緒反應在對股票的投資行為上。雖然融資融券交易制度起步較晚，但是發(fā)展卻很迅速，然而在制度實施的過程中并不是一帆風順的，融資融券的占比嚴重失衡，融資占主導地位，而融券的占比卻很少，因此2016 年上交所、深交所對《融資融券交易實施細則》進行了修訂。在2018 年股市陷入暴跌趨勢以后，2019 年1 月31 日，證監(jiān)會進一步出臺了相關條例，指導交易所完善融資融券制度。

2010 年末，我國A 股主板市場中公司融資融券的余額為127.75 億元，交易總額為9 億元。經(jīng)歷11 年的發(fā)展，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年1 月12 日，融資融券余額18，171.43 億元，其中融資余額17，057.92 億元，融券余額1，113.52 億元。投資者積極參與融資融券的交易，提升了市場的活躍度，同時融券交易與融資交易的數(shù)額差距也在逐漸縮減，雙邊市場的發(fā)展逐步走上正軌，所以深入研究融資融券制度對于實際經(jīng)濟體的影響有著深刻的意義。

二、融資融券相關研究

（一）對股票市場的影響。在比較成熟的資本市場中，融資融券制度是一種雙向交易的模式，可以增強資金的流動性，增強市場的活力，穩(wěn)定股價，有助于加快公司負面信息融入股價的速度等。Diamond 研究發(fā)現(xiàn)，在有賣空機制的證券市場上，投資者可以更加有效地預期到股價的波動，提高股票的定價效率。Grullon 研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制會增加股價下降的風險。這幾篇文章分別代表了學術界對于賣空機制是對股票定價效率不同的觀點。陳海強等研究結(jié)論則認為融資交易是一種追漲模式伴隨大盤的暴漲而產(chǎn)生，而股權交易將負面的信息反應在股價之中，有助于抑制股價暴漲。

（二）對公司治理的影響。國內(nèi)關于賣空機制的研究大多從公司治理的角度出發(fā)，有大量的學者通過實證研究證明了賣空機制的積極作用。尹洪英和權小鋒發(fā)現(xiàn)中國式的賣空機制具有創(chuàng)新激勵和價值提升效應；賣空機制有著在交易前進行威懾的作用，通過優(yōu)化內(nèi)部治理規(guī)制企業(yè)的融資行為來完善企業(yè)的融資行為；李丹等和黃俊等發(fā)現(xiàn)賣空機制有助于負面信息融入股價，提高了分析師預測的準確性；馬惠嫻和佟愛琴從高管薪酬契約視角探究發(fā)現(xiàn)，賣空機制能提高高管業(yè)績薪酬的敏感性，從而使股東和管理層的目標趨于一致。孟慶斌等實證研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的實施降低了公司的違規(guī)行為。李春濤等發(fā)現(xiàn)融券準自然實驗的證據(jù)表明做空機制通過增加對管理層的激勵和降低信息不對稱來約束經(jīng)理人的自利行為，從而提高信息披露質(zhì)量。陳暉麗等發(fā)現(xiàn)成為兩融標的后管理層對應計盈余管理和真實盈余管理。

與黃俊等研究發(fā)現(xiàn)相反，郝項超等實證研究表明，在融資融券的制度下，標的公司采用重數(shù)量輕質(zhì)量的創(chuàng)新策略，這使得企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量下降。張俊瑞等研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實施增加了內(nèi)幕交易者的投機行為，破壞了市場交易的公平性，擾亂市場秩序，使企業(yè)信息得不到及時披露。

三、企業(yè)風險承擔相關研究

企業(yè)風險承擔是指企業(yè)所能承受風險的最大值。余明桂等實證結(jié)果表明管理者過度自信與企業(yè)風險的承擔水平呈正比；John 等發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理可以提高企業(yè)的風險承擔水平；Anderson and Galinsky 研究發(fā)現(xiàn)，樂觀的管理者與悲觀的管理者存在不同的企業(yè)風險承擔水平；Paligorova 研究發(fā)現(xiàn)，在大股東投資多元化的情況下，大股東持股比例顯著提高了企業(yè)的風險承擔水平。國內(nèi)外學者從外部環(huán)境、管理者特征、企業(yè)治理等多個方面研究了企業(yè)承擔風險的因素，表明良好的公司治理可以提高企業(yè)的風險承擔水平。

四、融券賣空與企業(yè)風險承擔相關研究

融資融券交易分為兩個方面，融資和融券會對市場產(chǎn)生不同的作用，融資交易是指借入資金買入證券，融券交易是指借入證券并賣出的行為。一方面有研究表明賣空機制提高了公司的信息披露質(zhì)量、中國式的賣空機制具有創(chuàng)新激勵和價值提升效應；賣空機制有著事前威懾作用，通過優(yōu)化內(nèi)部治理規(guī)制企業(yè)的融資行為來完善企業(yè)的融資行為；賣空機制有助于負面信息融入股價，提高了分析師預測的準確性；馬惠嫻和佟愛琴從高管薪酬契約視角探究發(fā)現(xiàn)，賣空機制能提高高管業(yè)績薪酬的敏感性，從而使股東和管理層的目標趨于一致。從這些現(xiàn)有的研究來說，融券做空的方式對公司的治理是有益的，能夠使公司規(guī)范治理行為，提高公司的治理水平。同時，融券賣空方式的存在使得交易者更有動機對企業(yè)隱藏的財務指標進行調(diào)查，從而更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)沒有主動披露的負面消息，賣空者以這種方式得到企業(yè)的負面信息，通過融券賣空的方式把信號傳遞給市場并賣空企業(yè)的股票由此獲利，這種潛在的外部賣空機制會威脅到企業(yè)的管理層，打破企業(yè)長期穩(wěn)定經(jīng)營的狀態(tài)，所以企業(yè)也有可能積極地承擔風險，投資一些收益大風險高的項目。以上分析表明，融券賣空機制可能會使得企業(yè)風險承擔水平提高。另一方面Grullon 研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制會增加股價下降的風險，所以管理層在決策時往往會放棄高風險的項目選擇比較穩(wěn)健的投資項目；張俊瑞等研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實施增加了內(nèi)幕交易者的投機行為，破壞了市場交易的公平性，擾亂市場秩序，使企業(yè)信息得不到及時披露；劉艷霞和祁懷錦發(fā)現(xiàn)，在融資融券制度實施后，降低了管理者自信過度對投資效率的負面影響。以上研究證明，賣空機制也存在著負面的作用，同時由于融券的賣空機制在我國發(fā)展得并不成熟，司法、監(jiān)管力度還不夠，企業(yè)也可能出于保護自身利益的目的規(guī)避賣空機制所帶來的風險，使得企業(yè)的風險承擔能力降低。

五、融資買空與企業(yè)風險承擔相關研究

現(xiàn)有研究對于融資買空交易方式的研究還比較少，駱玉鼎和廖士光提出融資買空與市場流動性之間存在顯著的協(xié)整關系；陳海強和范云菲、宋常和陳茜發(fā)現(xiàn)融資交易降低了股市波動率，融資買空與融券賣空都是屬于做空行為，兩者有相似之處，但是在中國的資本市場中，融資的余額占據(jù)主導地位。