李 青，魏 宇

（中信期貨有限公司，上海 200127）

1 2023年橡膠期貨市場(chǎng)行情回顧

1.1 天然橡膠

2023年1月至2023年11月中旬，天然橡膠兩個(gè)期貨品種的市場(chǎng)表現(xiàn)均讓人眼前一亮，無(wú)論是炒作熱點(diǎn)數(shù)量還是上漲幅度都達(dá)到兩年多以來(lái)最大，這也使得2023年市場(chǎng)對(duì)于天然橡膠的關(guān)注度逐漸提高。

天然橡膠期貨市場(chǎng)在2023年上半年整體呈現(xiàn)出穩(wěn)中偏弱的走勢(shì)，從第3季度下旬開(kāi)始價(jià)格重心逐步上移。第一波價(jià)格大幅拉升出現(xiàn)在9月初，主要原因?yàn)椋阂环矫?，?月之后泰國(guó)產(chǎn)區(qū)的階段性降雨導(dǎo)致新膠供應(yīng)不及預(yù)期，越南產(chǎn)區(qū)進(jìn)入雨季影響收膠，主產(chǎn)國(guó)的天然橡膠總出口量受到一定限制；另一方面，美元匯率繼續(xù)維持高水平，進(jìn)口商補(bǔ)貨積極性減弱，到港貨源明顯偏少，與此同時(shí)，下游產(chǎn)業(yè)逐步進(jìn)入消費(fèi)旺季，原料采購(gòu)意愿增強(qiáng)。所以供應(yīng)量的顯著減少以及需求量的緩慢提升使得國(guó)內(nèi)天然橡膠庫(kù)存從8月中旬開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)槿?kù)存走勢(shì)，且幅度相當(dāng)可觀。盡管基本面開(kāi)始出現(xiàn)各類(lèi)利多因素，但是這波漲勢(shì)主要還是源于資金推動(dòng)。

國(guó)慶假期之后，天然橡膠價(jià)格逆大宗商品指數(shù)走勢(shì)再度大幅上行，這主要是受到長(zhǎng)假期間泰國(guó)原料價(jià)格大漲的帶動(dòng)。其原因是泰國(guó)產(chǎn)區(qū)的降雨情況依舊沒(méi)有得到明顯的改善，導(dǎo)致原料產(chǎn)出繼續(xù)維持偏緩，進(jìn)而使得市場(chǎng)強(qiáng)化了對(duì)于2023年天然橡膠減產(chǎn)的預(yù)期。隨著泰國(guó)天氣出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，泰國(guó)東北部原料產(chǎn)出旺盛導(dǎo)致原料價(jià)格下跌，盤(pán)面價(jià)格始終未能突破15 000元·t-1，回調(diào)后由于泰國(guó)南部依舊有不規(guī)律降雨，市場(chǎng)仍在等待天氣轉(zhuǎn)好后原料放量情況，所以盤(pán)面價(jià)格在14 000元·t-1也得到了有效支撐。

從全年維度上來(lái)看，天然橡膠價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)因素除了消息面以外，主要仍是來(lái)自于供應(yīng)端。從需求端來(lái)看，2023年下游產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較為樂(lè)觀但整體變化不大，所以難以成為影響天然橡膠市場(chǎng)行情的主要因素。截至2023年11月13日，天然橡膠主力合約價(jià)格較2023年年初上漲12.8%，20號(hào)膠主力合約價(jià)格較2023年年初上漲12.3%，盡管年內(nèi)兩種期貨合約價(jià)格曾因各自基本面因素而出現(xiàn)變動(dòng)不一的情況，但就總體漲幅來(lái)看整體走勢(shì)較為一致。

1.2 合成橡膠

合成橡膠（丁二烯橡膠）期貨于2023年第3季度上市后，整體表現(xiàn)出快速上漲后逐步回落并最終維持區(qū)間震蕩的走勢(shì)。8月末漲停的首要原因是受市場(chǎng)上的資金推動(dòng)。漲停后的盤(pán)面出現(xiàn)溢價(jià)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利窗口打開(kāi)，期貨價(jià)格逐步回調(diào)。隨著下游產(chǎn)業(yè)“金九銀十”備貨結(jié)束，高開(kāi)工率高產(chǎn)出狀態(tài)的延續(xù)使得合成橡膠的社會(huì)庫(kù)存不斷累積，前期過(guò)高的現(xiàn)貨價(jià)格也難以實(shí)際成交。在12 700元·t-1上下維持了近一個(gè)月后，受到11月上旬原油價(jià)格大幅走低的拖拽，基本面本就疲軟的合成橡膠期貨價(jià)格進(jìn)一步下探至12 300元·t-1。

與天然橡膠相比，合成橡膠期貨價(jià)格變化的影響來(lái)自于多方面，資金面、原油市場(chǎng)表現(xiàn)以及自身基本面均對(duì)其走勢(shì)產(chǎn)生了不小的影響，不過(guò)從上市以來(lái)的近4個(gè)月來(lái)看，資金面及原油市場(chǎng)表現(xiàn)的影響更大一些。截至2023年11月13日，丁二烯橡膠期貨收盤(pán)價(jià)為12 365元·t-1，較掛牌上市首日收盤(pán)價(jià)漲幅達(dá)15%，不過(guò)較年內(nèi)最高點(diǎn)下跌幅度達(dá)14%，價(jià)格波動(dòng)較大。

2 橡膠供應(yīng)分析

2.1 天然橡膠

2.1.1 2023年供應(yīng)情況

根據(jù)天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）的數(shù)據(jù)，2023年1—10月全球天然橡膠產(chǎn)量約為972.2萬(wàn)t，同比增長(zhǎng)2%，與上半年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)0.6%相比小幅上漲。盡管這與半年報(bào)中2023年全球供應(yīng)量同比增長(zhǎng)1.82%的預(yù)估值較為接近，但是在天然橡膠主產(chǎn)區(qū)于第3季度經(jīng)歷了降雨偏多的天氣狀況以后，整體產(chǎn)出已經(jīng)被市場(chǎng)普遍認(rèn)定為減量。

泰國(guó)天然橡膠出口表現(xiàn)以及原料價(jià)格的變動(dòng)走勢(shì)可以反映出其產(chǎn)量的減少。2023年泰國(guó)天然類(lèi)橡膠（含技術(shù)分類(lèi)、膠乳、煙膠片、初級(jí)形狀、混合膠、復(fù)合膠，下同）月度出口量較上年出現(xiàn)明顯缺口，1—9月累計(jì)出口量降幅達(dá)17.7%。雖然混合膠1—9月累計(jì)出口量增幅達(dá)11.4%，但是其中大部分貢獻(xiàn)來(lái)自于第1季度，從第3季度開(kāi)始，隨著泰國(guó)降雨天氣的持續(xù)，混合膠月度出口量明顯下滑。同時(shí)，對(duì)比泰國(guó)輪胎出口量也排除了2023年泰國(guó)大量留存橡膠以滿足國(guó)內(nèi)輪胎生產(chǎn)的可能性，所以可以認(rèn)為泰國(guó)天然橡膠減產(chǎn)已經(jīng)基本定調(diào)，當(dāng)前只是需要觀察泰國(guó)南部天氣改善后原料產(chǎn)出對(duì)于前期市場(chǎng)缺口的彌補(bǔ)程度。

印度尼西亞少有輪胎生產(chǎn)方面的需求，其產(chǎn)出的天然橡膠除了固定的內(nèi)需用量后基本均用于出口，所以同樣可以通過(guò)其天然橡膠出口量推算出減產(chǎn)的確定性，2023年1—9月印度尼西亞天然橡膠累計(jì)出口量同比降低18%。

除了泰國(guó)與印度尼西亞以外，馬來(lái)西亞同樣有較為確定的減產(chǎn)預(yù)期，根據(jù)ANRPC的數(shù)據(jù)，2023年1—10月馬來(lái)西亞天然橡膠累計(jì)產(chǎn)量同比下降約10%。不過(guò)由于非洲天然橡膠增產(chǎn)，尤其是科特迪瓦2023年1—10月天然橡膠出口增速超過(guò)90%，印度尼西亞以及馬來(lái)西亞的減產(chǎn)大致可以被抵消，所以2023年全球天然橡膠產(chǎn)量的變化基本取決于泰國(guó)南部未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的產(chǎn)出水平。按照目前形勢(shì)推算，泰國(guó)天然橡膠大致減產(chǎn)8%，即全年產(chǎn)量較上年減少約44萬(wàn)t，占全球產(chǎn)量的3%。

全球天然橡膠產(chǎn)量及供應(yīng)增速如圖1所示（數(shù)據(jù)來(lái)源于中信期貨有限公司研究所，下同）。

圖1 全球天然橡膠產(chǎn)量及供應(yīng)增速

2.1.2 全球供應(yīng)維持低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)

近5年來(lái)，東南亞主要產(chǎn)膠國(guó)的天然橡膠新增種植面積維持低水平，全球主要產(chǎn)膠國(guó)（不含科特迪瓦）的天然橡膠種植面積呈橫向發(fā)展，每年天然橡膠主產(chǎn)區(qū)的新增種植面積總和維持在10萬(wàn)hm2，僅為總種植面積的0.7%左右。泰國(guó)、印度尼西亞、越南、菲律賓等國(guó)的2022年開(kāi)割率均已接近或超過(guò)80%，已接近供應(yīng)意義上的滿產(chǎn)，所以在這樣的前提下，預(yù)估2024年全球天然橡膠供應(yīng)能力繼續(xù)維持低增長(zhǎng)。

2023年10月，馬來(lái)西亞橡膠工業(yè)小農(nóng)發(fā)展局在橡膠生產(chǎn)力改進(jìn)運(yùn)動(dòng)中推出了5項(xiàng)舉措，以鼓勵(lì)膠農(nóng)重新開(kāi)墾未開(kāi)發(fā)的橡膠種植園，其中包括乳膠生產(chǎn)激勵(lì)試點(diǎn)項(xiàng)目，以增加乳膠的產(chǎn)量。2023年11月，印度商工部下屬的橡膠管理局制定目標(biāo)，未來(lái)兩年內(nèi)將投入5億盧布，在西孟加拉邦北部地區(qū)的1萬(wàn)hm2土地上建立橡膠種植園，以提高印度的天然橡膠產(chǎn)量。未來(lái)天然橡膠供應(yīng)增速或有超預(yù)期的可能。

然而僅考慮未來(lái)兩年的短期表現(xiàn)，全球天然橡膠供應(yīng)大概率將維持低增長(zhǎng)或小幅負(fù)增長(zhǎng)。主要原因在于：首先，泰國(guó)南部作為天然橡膠產(chǎn)量占比最大的主產(chǎn)區(qū)，或已進(jìn)入持續(xù)減產(chǎn)階段；其次，印度尼西亞受到橡膠樹(shù)砍伐以及老齡化的影響，減產(chǎn)趨勢(shì)大概率會(huì)向幾年前馬來(lái)西亞的表現(xiàn)看齊；最后，非洲地區(qū)天然橡膠的產(chǎn)出增速可能有所放緩。

2.1.3 厄爾尼諾影響依舊存在

厄爾尼諾現(xiàn)象自2023年6月被確認(rèn)形成后，存在感卻越來(lái)越低，主要原因是泰國(guó)作為主要產(chǎn)膠國(guó)受降雨天氣的影響較大。其實(shí)，根據(jù)此前復(fù)盤(pán)的歷次強(qiáng)厄爾尼諾下主產(chǎn)區(qū)天然橡膠產(chǎn)量的變化情況，印度尼西亞及馬來(lái)西亞2023年天然橡膠的減產(chǎn)大概率還是源于干旱。截至2023年9月，海洋尼諾指數(shù)（ONI）已達(dá)到1.5，而根據(jù)美國(guó)國(guó)家氣象局氣候預(yù)測(cè)中心（CPC）動(dòng)態(tài)模型的預(yù)測(cè)，厄爾尼諾強(qiáng)度將于2024年1月達(dá)到接近2.5的峰值后回落。

2024年1月之后東南亞的傳統(tǒng)雨季將結(jié)束，厄爾尼諾現(xiàn)象或更容易被觀察到。不過(guò)屆時(shí)各產(chǎn)膠國(guó)也已陸續(xù)開(kāi)始進(jìn)入停割季，橡膠產(chǎn)出在一定程度上容易受干旱氣候扼制，但是在后續(xù)天氣正常的情況下，在低產(chǎn)期缺失的產(chǎn)量也能在高產(chǎn)期得到彌補(bǔ)。所以從全年維度上來(lái)看，厄爾尼諾對(duì)于2024年天然橡膠產(chǎn)量的影響偏弱，但在市場(chǎng)上是否會(huì)形成情緒炒作機(jī)會(huì)進(jìn)而對(duì)天然橡膠價(jià)格產(chǎn)生影響還需持續(xù)觀察。

2.1.4 收儲(chǔ)依舊是達(dá)摩克利斯之劍

根據(jù)ANPRC的數(shù)據(jù)，2023年1—10月我國(guó)天然橡膠產(chǎn)量為66.1萬(wàn)t，同比下降0.5%。從2023年的產(chǎn)出節(jié)奏來(lái)看，2023年我國(guó)天然橡膠總產(chǎn)量與上年基本持平。總產(chǎn)量只要不發(fā)生太大變化，對(duì)于價(jià)格并不會(huì)有明顯影響。

2023年全乳膠產(chǎn)量縮減的預(yù)期并不強(qiáng)烈，由于2023年濃乳膠需求出現(xiàn)明顯下滑，目前市場(chǎng)預(yù)估2023年新全乳膠產(chǎn)量較2022年的17萬(wàn)～18萬(wàn)t有所增長(zhǎng)。盡管在10月之后受天氣影響海南的天然橡膠生產(chǎn)進(jìn)度受阻，新全乳膠產(chǎn)量的預(yù)估值或有所下調(diào)，但至少在20萬(wàn)t以上。預(yù)估國(guó)內(nèi)全乳膠的年消費(fèi)量為8萬(wàn)～10萬(wàn)t，所以整體格局依舊是供遠(yuǎn)大于求。

而在這種供需格局和倉(cāng)單同比增加的背景下，天然橡膠價(jià)格重心反而出現(xiàn)上移，其原因則是收儲(chǔ)預(yù)期的存在。二次收儲(chǔ)作為懸著的達(dá)摩克利斯之劍，持續(xù)支撐著天然橡膠價(jià)格的表現(xiàn)。作為不確定性較高的因素，難以對(duì)其作出預(yù)判，但若后續(xù)收儲(chǔ)并未使得新膠數(shù)量顯著減少的話，市場(chǎng)情緒大概率會(huì)轉(zhuǎn)弱。

2.1.5 進(jìn)口壓力不減，進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比下降

2023年1—9月我國(guó)天然類(lèi)橡膠進(jìn)口量為483.98萬(wàn)t，同比增幅接近14%，較2023年1—5月進(jìn)口量同比增幅20.4%有明顯減小，尤其是9月份的進(jìn)口量已經(jīng)低于近5年同期均值（見(jiàn)圖2）。這一現(xiàn)象的直接原因就是東南亞產(chǎn)區(qū)受天氣影響產(chǎn)出不及預(yù)期。從另一個(gè)方面來(lái)看，進(jìn)口量偏低同樣也受益于收儲(chǔ)的不確定性，進(jìn)而使得非標(biāo)套利謹(jǐn)慎加倉(cāng)。

圖2 我國(guó)天然類(lèi)橡膠進(jìn)口量

2024年我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量依舊會(huì)維持在高位水平，但預(yù)計(jì)同比下降。原因在于：（1）2023年第1季度天然橡膠進(jìn)口量達(dá)到了歷史新高，這主要是因?yàn)?023年年初海外市場(chǎng)推遲訂單，導(dǎo)致許多低價(jià)原料貨源轉(zhuǎn)而進(jìn)入我國(guó)，但從目前海外市場(chǎng)整體表現(xiàn)來(lái)看，后期較難以再出現(xiàn)2023年年初的情況，所以在假設(shè)2024年第1季度后天然橡膠進(jìn)口將維持季節(jié)性走勢(shì)的情況下，進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比下滑；（2）2023年第3季度之后進(jìn)口量下滑的一部分原因出于進(jìn)口貿(mào)易商對(duì)收儲(chǔ)的擔(dān)憂。然而收儲(chǔ)何時(shí)落地尚難以確定；其次若時(shí)間窗口拉得太長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于該因素的預(yù)期及炒作熱情將不斷減弱，屆時(shí)如果出現(xiàn)盤(pán)面利潤(rùn)，則進(jìn)口量短期存在快速上量的可能。所以從整體來(lái)看，2024年進(jìn)口壓力不減，但進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比下降。若海外市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏好于預(yù)期，天然橡膠需求量回升，則進(jìn)口量在同比下降的同時(shí)，對(duì)天然橡膠價(jià)格的提振作用也將愈發(fā)顯著。

2.1.6 天然橡膠供需平衡分析

結(jié)合對(duì)全球天然橡膠生產(chǎn)和供應(yīng)情況的分析，假定產(chǎn)膠區(qū)天氣保持正常，預(yù)計(jì)2024年全球天然橡膠供應(yīng)增速會(huì)明顯放緩，至0.2%。

2024年全球天然橡膠產(chǎn)量預(yù)估如表1所示。我國(guó)天然橡膠表觀消費(fèi)量分析見(jiàn)表2。

表2 我國(guó)天然橡膠表觀消費(fèi)量分析

2.2 合成橡膠

2.2.1 2023年供應(yīng)情況

2023年1月至2023年11月中旬，我國(guó)丁二烯橡膠產(chǎn)量約為101萬(wàn)t，較2022年同期的92萬(wàn)t增長(zhǎng)近10%。2023年的丁二烯橡膠產(chǎn)出高峰集中在6月之后，主要原因是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)在2023年上半年虧損，但從第3季度開(kāi)始在高生產(chǎn)利潤(rùn)的情況下保持了較高的開(kāi)工率水平。在第3季度的大部分時(shí)間內(nèi)，由于需求尚可，大量的丁二烯橡膠產(chǎn)出并未造成大幅度的庫(kù)存累積。不過(guò)隨著“金九銀十”旺季的提振作用逐步降低，丁二烯橡膠社會(huì)庫(kù)存于10月下旬達(dá)到年內(nèi)及歷史同期最高水平。盡管2023年下游消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，但整體來(lái)看丁二烯橡膠市場(chǎng)依舊延續(xù)了近年來(lái)的供大于求的表現(xiàn)。

2.2.2 2024年產(chǎn)能擴(kuò)張延續(xù)

近年我國(guó)丁二烯橡膠產(chǎn)能和產(chǎn)量如圖3所示。公開(kāi)資料顯示，2024年國(guó)內(nèi)將有兩套高順式丁二烯橡膠以及低順式丁二烯橡膠裝置投產(chǎn)，合計(jì)年產(chǎn)能約為35萬(wàn)t。2023年我國(guó)丁二烯橡膠產(chǎn)能為186.2萬(wàn)t，因此2024年產(chǎn)能預(yù)計(jì)超過(guò)200萬(wàn)t。由于低順式丁二烯橡膠并未被納入合成橡膠期貨標(biāo)準(zhǔn)交割品，所以僅考慮浙江傳化集團(tuán)有限公司12萬(wàn)t及山東裕龍石化有限公司15萬(wàn)t的新增產(chǎn)能。

圖3 近年我國(guó)丁二烯橡膠產(chǎn)能和產(chǎn)量

單從產(chǎn)能來(lái)看，2024年丁二烯橡膠市場(chǎng)依舊會(huì)延續(xù)2023年供過(guò)于求的格局，不過(guò)即便如此，具體到月度及周度級(jí)別的變化更加能決定價(jià)格的走勢(shì)。近年我國(guó)丁二烯橡膠月度產(chǎn)量見(jiàn)圖4。由于目前尚不清楚各生產(chǎn)商2024年具體的排產(chǎn)計(jì)劃，僅能判斷在正常狀態(tài)下，丁二烯橡膠產(chǎn)量變化會(huì)與近5年月度產(chǎn)量的季節(jié)性走勢(shì)相似，即在傳統(tǒng)春節(jié)的2月產(chǎn)量下降后，3月出現(xiàn)小幅反彈，而在4—6月年內(nèi)集中檢修期間產(chǎn)量普遍達(dá)到年內(nèi)偏低水平，9月時(shí)受?chē)?guó)慶假期影響，產(chǎn)量小幅走低，而7—8月、10月至次年1月這6個(gè)月期間通常產(chǎn)量偏高。

圖4 我國(guó)丁二烯橡膠月度產(chǎn)量

另一方面，對(duì)過(guò)去5年丁二烯橡膠現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)丁二烯橡膠價(jià)格普遍在3月前后以及10月前后處于偏高水平（見(jiàn)圖5）。這主要與下游輪胎廠在春節(jié)之后以及傳統(tǒng)“金九銀十”旺季的高開(kāi)工率有關(guān)。

圖5 丁二烯橡膠近5年月均價(jià)格

2.2.3 原料端供應(yīng)壓力集中在下半年

丁二烯作為丁二烯橡膠最主要的原料，從合成橡膠期貨上市至今，其價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)接近0.7，與過(guò)去高達(dá)0.9以上的表現(xiàn)有一定的差距。就目前的表現(xiàn)來(lái)看，盡管原油價(jià)格的大漲大跌對(duì)合成橡膠盤(pán)面走勢(shì)大方向的帶動(dòng)作用更強(qiáng)，但丁二烯較好地提供了下方的成本支撐，所以對(duì)于丁二烯的分析依舊至關(guān)重要。

從供應(yīng)層面來(lái)看，丁二烯正處于產(chǎn)能不斷擴(kuò)張的時(shí)期，截至2023年7月已投放新增產(chǎn)能57萬(wàn)t，而2024年預(yù)計(jì)有97萬(wàn)t的新增產(chǎn)能（見(jiàn)表3），總產(chǎn)能預(yù)計(jì)接近740萬(wàn)t。2023年丁二烯市場(chǎng)整體表現(xiàn)出供需緊平衡的局面，主要原因是下游丁二烯橡膠、苯乙烯類(lèi)熱塑性彈性體（SBS）、苯乙烯-丙烯腈-丁二烯三元嵌段共聚物（ABS）等均有新增產(chǎn)能，提高了丁二烯的消耗量。由于丁二烯下游產(chǎn)品眾多，目前尚難以判定2024年丁二烯供需格局，然而可以確定的是，由于丁二烯新增的97萬(wàn)t產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間均在2024年第2季度以后，所以來(lái)自原料端的供應(yīng)壓力集中于2024年下半年。

表3 2023—2024年我國(guó)丁二烯新增產(chǎn)能

盡管近4年丁二烯的月度產(chǎn)量均呈現(xiàn)出下半年偏高的季節(jié)性走勢(shì)，但從價(jià)格來(lái)看仍難以發(fā)現(xiàn)明顯的規(guī)律。丁二烯價(jià)格與港口庫(kù)存呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)走勢(shì)。而對(duì)于港口庫(kù)存來(lái)說(shuō)，除了短時(shí)間內(nèi)的供需情況以外，進(jìn)出口量也是決定其絕對(duì)數(shù)量的關(guān)鍵因素。隨著我國(guó)丁二烯產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，產(chǎn)量基本可以滿足國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，所以目前丁二烯進(jìn)口最大的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于內(nèi)外盤(pán)價(jià)差造成的套利窗口。

3 2024年需求分析

盡管半鋼子午線輪胎與全鋼子午線輪胎的配方及橡膠消費(fèi)量有差異，但是天然橡膠和合成橡膠大部分均應(yīng)用于輪胎制造以及終端的汽車(chē)行業(yè)，所以本文不對(duì)輸送帶、橡膠手套、橡膠鞋材等下游產(chǎn)品的需求展開(kāi)分析。

3.1 出口韌性預(yù)計(jì)得以延續(xù)

2023年，橡膠下游無(wú)論是輪胎還是汽車(chē)行業(yè)均有著相對(duì)不錯(cuò)的消費(fèi)表現(xiàn)，而其中最強(qiáng)的支撐來(lái)自于出口。

輪胎方面，2023年1—9月我國(guó)新的充氣橡膠輪胎出口量高達(dá)643.4萬(wàn)t，較2022年同期增長(zhǎng)15.2%，大部分單月的出口量也均創(chuàng)下同期歷史最高水平（見(jiàn)圖6）；根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，半鋼子午線輪胎累計(jì)出口215.5萬(wàn)t，同比增長(zhǎng)18.8%；全鋼子午線輪胎累計(jì)出口346.8萬(wàn)t，同比增長(zhǎng)13.4%。

圖6 新充氣橡膠輪胎出口量

我國(guó)輪胎出口需求增量主要來(lái)自于歐洲、南美洲以及非洲。歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然不斷走差，但是上半年正值歐洲市場(chǎng)輪胎補(bǔ)庫(kù)期，由于消費(fèi)降級(jí)，我國(guó)物美價(jià)廉的輪胎比國(guó)際名牌輪胎更有競(jìng)爭(zhēng)力，因此2023年我國(guó)出口歐洲的輪胎數(shù)量較2022年顯著提升。由于以米其林為首的國(guó)際輪胎制造商均已退出俄羅斯市場(chǎng)，造成了俄羅斯明顯的輪胎消費(fèi)缺口，所以我國(guó)出口至俄羅斯的輪胎數(shù)量大幅增加。出口至南美洲及非洲的輪胎增加則是得益于部分國(guó)家快速發(fā)展的汽車(chē)工業(yè)帶動(dòng)了輪胎的需求。除此之外，2023年海運(yùn)費(fèi)等成本壓力減弱以及匯率表現(xiàn)也是輪胎出口向好的原因之一。從整體來(lái)看，輪胎出口數(shù)據(jù)亮眼主要?dú)w功于我國(guó)輪胎在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，而日本和韓國(guó)輪胎出口量下滑同樣印證了這一點(diǎn)。

2024年，在發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)尚未完全得到恢復(fù)之前，我國(guó)輪胎企業(yè)開(kāi)拓海外市場(chǎng)的機(jī)遇尚存。隨著我國(guó)輪胎品牌影響力與競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，向南美洲及非洲等新興市場(chǎng)的輪胎出口量預(yù)計(jì)也會(huì)有較好的表現(xiàn)。所以盡管2023年年初輪胎出口量的大幅增長(zhǎng)有一部分積壓訂單集中釋放的原因，但是2024年輪胎出口韌性仍將得以延續(xù)。

汽車(chē)方面，2023年1—10月整車(chē)出口量為387萬(wàn)輛，較2022年同期的245萬(wàn)輛漲幅高達(dá)58%（見(jiàn)圖7）。相對(duì)于汽車(chē)內(nèi)銷(xiāo)的穩(wěn)步復(fù)蘇，出口市場(chǎng)表現(xiàn)超強(qiáng)。2023年出口強(qiáng)勁的主要?jiǎng)恿θ允菄?guó)產(chǎn)車(chē)競(jìng)爭(zhēng)力提升、歐美市場(chǎng)的突破以及俄羅斯市場(chǎng)上國(guó)際品牌汽車(chē)全面被中國(guó)汽車(chē)所替代，尤其是中國(guó)的新能源汽車(chē)出口競(jìng)爭(zhēng)力提升帶來(lái)的增量不斷加強(qiáng)。從地域來(lái)看，俄羅斯、沙特阿拉伯、菲律賓、泰國(guó)、墨西哥以及西班牙等均是我國(guó)汽車(chē)出口的主要國(guó)家（見(jiàn)表4）。

表4 我國(guó)汽車(chē)出口主要國(guó)家及出口量

圖7 我國(guó)汽車(chē)整車(chē)出口量

世界新能源車(chē)滲透率仍在快速提升，我國(guó)汽車(chē)出口在南美洲以及東南亞市場(chǎng)具有巨大潛力，因此2024年整車(chē)出口仍有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間，不過(guò)需關(guān)注俄羅斯執(zhí)行的新進(jìn)口車(chē)報(bào)廢稅政策以及歐盟對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的純電動(dòng)載人汽車(chē)發(fā)起反補(bǔ)貼調(diào)查的影響。

3.2 乘用車(chē)內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)穩(wěn)定

2023年1—10月，我國(guó)狹義乘用車(chē)銷(xiāo)量為1 727萬(wàn)輛，較2022年同期1 673萬(wàn)輛增長(zhǎng)3%，從月度銷(xiāo)量表現(xiàn)來(lái)看，全年呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)、逐步向好的走勢(shì)。2023年1—2月受春節(jié)和補(bǔ)貼結(jié)束等因素影響，車(chē)市消費(fèi)不及往年同期；3—5月受到2022年低基數(shù)的推動(dòng)，車(chē)市消費(fèi)開(kāi)始出現(xiàn)明顯增量；6月，在價(jià)格戰(zhàn)逐步消退、全國(guó)各地車(chē)展新車(chē)密集發(fā)布的帶動(dòng)下，車(chē)市消費(fèi)情緒高漲；“金九銀十”期間表現(xiàn)也較好。整體來(lái)看，2023年乘用車(chē)內(nèi)銷(xiāo)隨著國(guó)家層面政策指引的加強(qiáng)以及房地產(chǎn)銷(xiāo)量回落的促進(jìn)而持續(xù)走好。

從總量上來(lái)看，在2023年緩慢復(fù)蘇的背景下，預(yù)計(jì)2024年乘用車(chē)內(nèi)銷(xiāo)與強(qiáng)出口相比依舊表現(xiàn)為持續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。而且考慮到國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)汽車(chē)升級(jí)的需求，疊加龐大的汽車(chē)保有量，汽車(chē)升級(jí)換購(gòu)對(duì)替換輪胎需求的提振作用依舊可以期待。

3.3 商用車(chē)內(nèi)銷(xiāo)有待進(jìn)一步刺激

2023年，在我國(guó)運(yùn)輸行業(yè)利潤(rùn)偏低、房地產(chǎn)與基建拉動(dòng)效應(yīng)不足的背景下，商用車(chē)尤其是重型卡車(chē)（簡(jiǎn)稱(chēng)重卡）整體表現(xiàn)在一定程度上超出了市場(chǎng)預(yù)期。2023年1—10月，我國(guó)商用車(chē)銷(xiāo)量為330.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)20%；重卡銷(xiāo)量為78.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)38%。不考慮受?chē)?guó)際形勢(shì)影響的海外需求增量部分，商用車(chē)內(nèi)銷(xiāo)整體情況較好。除了2022年低基數(shù)的效應(yīng)以外，天然氣重卡的發(fā)展提供了重要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

2023年1—10月，天然氣半掛牽引車(chē)銷(xiāo)量為11.7萬(wàn)輛，較2022年同期的1.95萬(wàn)輛增長(zhǎng)500%；從月度銷(xiāo)量來(lái)看，在9月達(dá)到歷史高位2.25萬(wàn)輛，而10月的2.1萬(wàn)輛與柴油重卡銷(xiāo)量?jī)H僅相差6 000輛。國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)存在較大的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，其主要原因是燃料成本的差異以及政策的推動(dòng)，2023年柴油與天然氣價(jià)差不斷擴(kuò)大，而且天然氣重卡具有尾氣排放量低、清潔環(huán)保的優(yōu)勢(shì)。

受暖冬、液化天然氣進(jìn)口渠道增加、國(guó)產(chǎn)天然氣供應(yīng)趨于寬松等因素影響，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)較難以出現(xiàn)“氣荒”導(dǎo)致液化天然氣價(jià)格飆升的情況，預(yù)計(jì)天然氣重卡依舊可以維持熱度。不過(guò)需要注意的是，天然氣重卡市場(chǎng)的表現(xiàn)并不能完全代表整個(gè)重卡市場(chǎng)。邊際增量的確受到天然氣重卡的提振，然而在貨運(yùn)以及下游房地產(chǎn)、基建等行業(yè)真正迎來(lái)復(fù)蘇之前，重卡市場(chǎng)整體表現(xiàn)或難以突破緩慢復(fù)蘇的走勢(shì)。同時(shí)需注意2023年大量換車(chē)需求被提前透支的情況。所以只有等待來(lái)自大層面上的進(jìn)一步刺激，重卡或商用車(chē)的內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)才會(huì)有明顯突破。

3.4 輪胎庫(kù)存變化仍是重要指標(biāo)

2023年年初，全鋼子午線輪胎與半鋼子午線輪胎的開(kāi)工率迅速拉升后帶動(dòng)輪胎企業(yè)庫(kù)存快速走低，雖然最低點(diǎn)較2020和2021年仍有一定差距，但整體處于偏中等水平。從庫(kù)存情況來(lái)看，2023年半鋼子午線輪胎比全鋼子午線輪胎有著更好的表現(xiàn)（見(jiàn)圖8和9）：半鋼子午線輪胎庫(kù)存基本維持在35天左右并處于近年來(lái)低位水平，而全鋼子午線輪胎方面則在10月之后開(kāi)始出現(xiàn)較快累庫(kù)走勢(shì)，這主要是因?yàn)楸狈绞袌?chǎng)進(jìn)入季節(jié)性淡季，疊加漲價(jià)因素，使輪胎銷(xiāo)售壓力增加。

圖8 半鋼子午線輪胎庫(kù)存

圖9 全鋼子午線輪胎庫(kù)存

根據(jù)上述分析，相比于半鋼子午線輪胎庫(kù)存情況，2024年全鋼子午線輪胎庫(kù)存的變動(dòng)更加值得關(guān)注。如果需求有明顯的修復(fù)，就必然會(huì)看到輪胎庫(kù)存的有效去化。當(dāng)前的庫(kù)存量并不會(huì)形成年度級(jí)別的壓力，從往年的庫(kù)存變動(dòng)來(lái)看，11月底的產(chǎn)成品庫(kù)存一般在2～3個(gè)月內(nèi)就能得以去化。所以盡管預(yù)計(jì)2024年乘用車(chē)出口韌性延續(xù)，內(nèi)需繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，但仍需將輪胎企業(yè)庫(kù)存的變化作為一個(gè)相對(duì)高頻的觀察指標(biāo)。

4 2024年橡膠期貨市場(chǎng)走勢(shì)展望

4.1 天然橡膠

2024年天然橡膠期貨市場(chǎng)行情主要的驅(qū)動(dòng)因素將與2023年一樣來(lái)自于供給端。隨著2023年天然橡膠減產(chǎn)格局的逐步明確，通過(guò)對(duì)全球各主要產(chǎn)膠區(qū)近年來(lái)種植面積、割膠面積、畝產(chǎn)以及其他各種因素的綜合分析，在未來(lái)兩年內(nèi)全球天然橡膠供應(yīng)大概率將維持低增長(zhǎng)或小幅負(fù)增長(zhǎng)。除減產(chǎn)以外，厄爾尼諾的影響依舊未消退，以及懸而未決的收儲(chǔ)同樣有對(duì)行情產(chǎn)生向上影響的可能。同時(shí)，盡管進(jìn)口壓力猶在，但減產(chǎn)的大方向判定對(duì)天然橡膠價(jià)格起到了較為堅(jiān)實(shí)的托底作用。若海外市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏好于預(yù)期帶動(dòng)天然橡膠需求量回升，則在進(jìn)口量同比下降的同時(shí)對(duì)天然橡膠價(jià)格出現(xiàn)明顯的提振。

從需求端來(lái)看，2023年以來(lái)天然橡膠消費(fèi)情況整體較好。其主要下游行業(yè)無(wú)論是全鋼子午線輪胎還是商用車(chē)以及重卡均有著逐步轉(zhuǎn)好或一定程度上超過(guò)預(yù)期的表現(xiàn)。2024年輪胎出口韌性將得以延續(xù)，這主要得益于我國(guó)輪胎產(chǎn)品在海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升。內(nèi)銷(xiāo)方面預(yù)計(jì)將維持緩慢復(fù)蘇的表現(xiàn)。與2023年相比，2024年天然橡膠的供需格局為供給減少，需求持平或微增。

通常來(lái)說(shuō)，天然橡膠與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)也較為密切，隨著2023年國(guó)內(nèi)各類(lèi)刺激政策出臺(tái)以及中美關(guān)系轉(zhuǎn)暖等信號(hào)的出現(xiàn)，2024年大環(huán)境帶來(lái)的提振作用同樣看好。借著2023年下半年開(kāi)啟的良好勢(shì)頭，2024年天然橡膠期貨價(jià)格重心進(jìn)一步上移的概率偏大，但也較難出現(xiàn)連續(xù)大幅上漲，期貨價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為每噸13 000～16 000元。

操作策略上可關(guān)注1-5反套，波動(dòng)區(qū)間內(nèi)高拋低吸，以及在金融市場(chǎng)開(kāi)始交易海內(nèi)外復(fù)蘇邏輯時(shí)逢低多配。風(fēng)險(xiǎn)因素為宏觀變動(dòng)、消費(fèi)不及預(yù)期、天氣異常、輪儲(chǔ)。

4.2 合成橡膠

根據(jù)公開(kāi)的投產(chǎn)計(jì)劃，2024年將有27萬(wàn)t符合期貨標(biāo)準(zhǔn)交割品要求的丁二烯橡膠新增產(chǎn)能釋放，整體來(lái)看供給端仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張的走勢(shì)中，且依舊會(huì)延續(xù)2023年供過(guò)于求的格局。在正常狀態(tài)下，丁二烯橡膠產(chǎn)量變化會(huì)與過(guò)去5年月度產(chǎn)量的季節(jié)性走勢(shì)相似。而原料端丁二烯的變動(dòng)同樣至關(guān)重要，因?yàn)閺暮铣上鹉z期貨上市以來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，盡管原油價(jià)格的大漲大跌對(duì)合成橡膠盤(pán)面走勢(shì)大方向的帶動(dòng)作用更強(qiáng)，但丁二烯較好地提供了下方的成本支撐。丁二烯的供應(yīng)壓力將集中于2024年下半年，同時(shí)也需將丁二烯港口庫(kù)存作為高頻跟蹤指標(biāo)。

從需求端來(lái)看，合成橡膠較天然橡膠更加樂(lè)觀，主要原因是2023年半鋼子午線輪胎以及乘用車(chē)無(wú)論是出口還是內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)亮眼，且2024年將得以延續(xù)。

在需求偏強(qiáng)的預(yù)期下，供應(yīng)的節(jié)奏變化將成為影響合成橡膠期貨行情的重要因素。同樣，原油價(jià)格大幅度的變動(dòng)也容易對(duì)合成橡膠期貨行情產(chǎn)生引導(dǎo)作用。最后需要關(guān)注的則是期貨標(biāo)準(zhǔn)交割品擴(kuò)容的進(jìn)展及市場(chǎng)博弈情緒。鑒于合成橡膠期貨上市時(shí)間短，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間較大，可關(guān)注短線操作機(jī)會(huì)。