文/楊澤新 何靜陽(yáng) 汪艷芳 余慶鋒

一、引言

目前，地方政府及平臺(tái)公司正從頂層設(shè)計(jì)、需求牽引、挖掘特色、長(zhǎng)效運(yùn)營(yíng)四大方面，統(tǒng)籌謀劃新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，以滿足中央“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的要求。然而，自從2014年國(guó)家力推PPP 模式以來(lái)，各地方政府大量采用PPP 模式推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)導(dǎo)致財(cái)政一般公共預(yù)算支出突增，達(dá)到或接近財(cái)政承受能力10% 的紅線。2019年3月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金〔2019〕10號(hào)），提出“新簽約項(xiàng)目不得從政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算安排PPP 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出。財(cái)政支出責(zé)任占比超過(guò)5%的地區(qū)，不得新上政府付費(fèi)項(xiàng)目且新上項(xiàng)目使用者付費(fèi)比例低于10% 的也不予入庫(kù)”。自此，PPP 模式正式進(jìn)入規(guī)范管理階段，整體呈收緊態(tài)勢(shì)。同時(shí)，中央政府進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)地方債務(wù)的管理，嚴(yán)禁地方政府通過(guò)保底承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，嚴(yán)控地方債務(wù)紅線。片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”等投融資創(chuàng)新模式便作為地方政府、企業(yè)等各類市場(chǎng)主體積極探索的開發(fā)理念、開發(fā)模式及投融資模式，相對(duì)于施工總承包模式項(xiàng)目而言，片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”項(xiàng)目兼具投資和建設(shè)雙重屬性，具有較強(qiáng)的綜合性。在項(xiàng)目實(shí)操層面，無(wú)論是實(shí)施主體還是社會(huì)資本方都應(yīng)慎重考慮投資額度、合作期限、開發(fā)時(shí)序、付款節(jié)點(diǎn)、前期征拆、可融資性等事項(xiàng)，從而規(guī)范片區(qū)綜合開發(fā)“投資+建設(shè)”行為、優(yōu)化“投資+建設(shè)”布局、提高“投資+建設(shè)”效益、控制“投資+ 建設(shè)”風(fēng)險(xiǎn)。

二、“投資+建設(shè)”模式基本情況

1.“投資+建設(shè)”模式簡(jiǎn)介

片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式是指在符合國(guó)家及地方規(guī)劃的前提下，地方平臺(tái)公司與社會(huì)資本方通過(guò)股權(quán)合作的方式對(duì)具有一定規(guī)模、相對(duì)成片的區(qū)域進(jìn)行綜合性、整體性、系統(tǒng)性投資和建設(shè)，合作內(nèi)容包括規(guī)劃策劃咨詢、土地開發(fā)整理、工程項(xiàng)目建設(shè)、城市運(yùn)營(yíng)管理、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)等，社會(huì)資本方作為“投資人與建設(shè)者”為片區(qū)提供的不僅是單純的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而是片區(qū)營(yíng)商環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜合性提升。此類項(xiàng)目常見的形式包括舊城改造、城市更新、地鐵及高鐵建設(shè)、工業(yè)園區(qū)建設(shè)、新城建設(shè)、旅游開發(fā)、鄉(xiāng)村振興以及扶貧開發(fā)等。

片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式涉及的主體包括建設(shè)管理機(jī)構(gòu)、實(shí)施主體、社會(huì)資本、項(xiàng)目公司、政府職能部門等，主要運(yùn)行模式是以當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)項(xiàng)目及項(xiàng)目開發(fā)模式為主，通過(guò)形成批復(fù)文件授權(quán)地方平臺(tái)公司作為項(xiàng)目實(shí)施主體，并簽訂授權(quán)協(xié)議以授權(quán)實(shí)施主體對(duì)所屬片區(qū)項(xiàng)目的統(tǒng)一實(shí)施和綜合開發(fā)。而后，實(shí)施主體通過(guò)招采程序選擇社會(huì)資本方并與其組建項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司通常利用地方政府專項(xiàng)債、銀行貸款、企業(yè)債券、供應(yīng)鏈融資、資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行融資，以EPC 模式進(jìn)行建設(shè)，待項(xiàng)目竣工驗(yàn)收后形成資產(chǎn)，資產(chǎn)的所有權(quán)歸地方政府或?qū)嵤┲黧w并由所有權(quán)人進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

2.“投資+建設(shè)”模式的回報(bào)機(jī)制

“投資+ 建設(shè)”模式的回報(bào)機(jī)制分為兩層，第一層是項(xiàng)目公司的回報(bào)機(jī)制，通常來(lái)說(shuō)其采用“投資成本+投資收益”回報(bào)機(jī)制，其中：投資成本包括工程費(fèi)用、工程建設(shè)其他費(fèi)（含土地費(fèi)用）、預(yù)備費(fèi)及專項(xiàng)費(fèi)用等，不含建設(shè)期利息和運(yùn)營(yíng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用與后期申請(qǐng)到的用于項(xiàng)目的債券資金、獎(jiǎng)補(bǔ)資金及專項(xiàng)資金等；投資收益為項(xiàng)目公司通過(guò)籌措項(xiàng)目資金進(jìn)行開發(fā)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)而獲取的收益，投資收益率通常根據(jù)市場(chǎng)情況及項(xiàng)目情況綜合確定；資金來(lái)源為經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收入、片區(qū)新增財(cái)政收入和其他資金。第二層是社會(huì)資本方的回報(bào)機(jī)制，其投資活動(dòng)的收益主要通過(guò)股東分紅、股東借款利息、股權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)。

3.“投資+建設(shè)”模式實(shí)施路徑選擇

“投資+ 建設(shè)”模式的實(shí)施路徑主要是指社會(huì)資本方的參與方式，大體可分為兩種。

一是目前的主流做法，即“股權(quán)合作/ 股權(quán)投資+EPC”模式（或稱“投資人+EPC”模式/“投資合作+ 市場(chǎng)化運(yùn)作”等），其實(shí)質(zhì)是由地方政府授權(quán)下屬地方平臺(tái)公司作為項(xiàng)目實(shí)施主體進(jìn)行具有經(jīng)營(yíng)性內(nèi)容項(xiàng)目的開發(fā)，平臺(tái)公司通過(guò)公開招標(biāo)的方式選定社會(huì)資本方（通常為EPC 總承包方），然后，平臺(tái)公司與社會(huì)資本方按一定股權(quán)比例共同組建項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司在雙方股東的協(xié)助下謀劃項(xiàng)目、籌措資金、開發(fā)建設(shè)、運(yùn)維管理、償還本息等。

二是目前較為新穎的一種路徑——基金模式，即“認(rèn)購(gòu)基金+ 施工總承包”的投資建設(shè)模式，如圖1。

圖1 基金運(yùn)作模式圖

基金模式的運(yùn)行方式包括：第一，由基金管理方作為普通合伙人及管理人與社會(huì)資本方作為有限合伙人聯(lián)合設(shè)立項(xiàng)目專項(xiàng)基金（有限合伙）。社會(huì)資本方作為專項(xiàng)基金的有限合伙人，認(rèn)購(gòu)基金份額，同時(shí)享受基金分紅作為投資回報(bào)?；鸸芾矸綖槠胀ê匣锶?，管理基金并收取管理費(fèi)。第二，專項(xiàng)基金以股權(quán)形式向項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，為項(xiàng)目提供資本金，并以項(xiàng)目分紅作為回報(bào)或?qū)ｍ?xiàng)基金以“股權(quán)+ 債權(quán)”的形式向項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，其中債權(quán)部分收取固定利息（如6%，根據(jù)項(xiàng)目調(diào)整），權(quán)益部分以項(xiàng)目分紅作為回報(bào)。第三，專項(xiàng)基金與地方平臺(tái)公司按照一定股比（圖1 中為9:1）成立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司每年對(duì)基金分紅，合作期結(jié)束后，由地方平臺(tái)公司回購(gòu)專項(xiàng)基金持有的90% 的股權(quán)。同時(shí)，項(xiàng)目公司為融資主體與招標(biāo)主體，中標(biāo)的施工總承包單位為項(xiàng)目建設(shè)單位。

三、實(shí)施路徑關(guān)鍵問(wèn)題分析及建議

1.投資額度

片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式成敗的關(guān)鍵在于如何確定投資規(guī)模。實(shí)操中，不乏投資超百億的“投資+ 建設(shè)”項(xiàng)目，此類高投資額度的項(xiàng)目，一方面會(huì)涉及大量的征地拆遷與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另一方面也存在審批周期較長(zhǎng)、前期費(fèi)用較高、投資回報(bào)率較低等問(wèn)題。社會(huì)資本方在無(wú)法確保現(xiàn)金流狀況良好、資金投資峰值合適、項(xiàng)目可融資性較高的情況下，必然會(huì)降低投資意愿且無(wú)法推動(dòng)投資順利落地，故應(yīng)避免為完成固定資產(chǎn)投資額指標(biāo)而盲目擴(kuò)大項(xiàng)目總投資額度。

2.合作期限

片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式的合作期包含了建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期，而該模式建設(shè)項(xiàng)目較多且具有“滾動(dòng)投資，滾動(dòng)開發(fā)”的特點(diǎn)，因此不應(yīng)只是簡(jiǎn)單約定所有項(xiàng)目竣工后統(tǒng)一進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，否則會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本方無(wú)法得到已建成項(xiàng)目的付費(fèi)，從而增加社會(huì)資本方的投資峰值和投資風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)充分考慮片區(qū)綜合開發(fā)“投資+建設(shè)”模式滾動(dòng)開發(fā)的性質(zhì)，采用合作期為N+X年的模式（N為單個(gè)子項(xiàng)目建設(shè)期，可約定最長(zhǎng)不超過(guò)3年，X 為運(yùn)營(yíng)期），即在單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后便可向社會(huì)資本方付費(fèi)。

3.建設(shè)時(shí)序

片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式必定包含眾多的建設(shè)項(xiàng)目，在考慮資金峰值的情況下，這些項(xiàng)目是不可能同時(shí)實(shí)施的，因而在項(xiàng)目實(shí)施方案設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)合理設(shè)計(jì)建設(shè)時(shí)序以實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)開發(fā)的目的和效果。同時(shí)，項(xiàng)目建設(shè)時(shí)序的設(shè)置應(yīng)兼顧施工難易程度、工期長(zhǎng)度、土地出讓計(jì)劃、片區(qū)土地升值等因素，做到“投入- 竣工- 付費(fèi)- 再投入”的良性循環(huán)。這樣可以緩解項(xiàng)目的資金占用壓力，降低投資的峰值，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目滾動(dòng)開發(fā)、有序推進(jìn)的可行性。

4.征拆費(fèi)用

如何解決前期大量的征拆費(fèi)用也是片區(qū)綜合開發(fā)“投資+建設(shè)”模式面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。在合規(guī)范疇內(nèi)，征地拆遷費(fèi)用無(wú)法以項(xiàng)目公司名義融資，且大多數(shù)情況下，作為項(xiàng)目實(shí)施主體的平臺(tái)公司的資金實(shí)力以及投融資能力非常有限，若要解決開發(fā)建設(shè)前期征地拆遷資金缺乏的問(wèn)題，往往要借助社會(huì)資本方的資金幫助。但在眾多已實(shí)施項(xiàng)目中，社會(huì)資本面臨著征拆額度上限、合規(guī)支付路徑、支付時(shí)點(diǎn)、資金成本等問(wèn)題，這些問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了項(xiàng)目正常推進(jìn)。征拆費(fèi)用的合規(guī)支付路徑，目前可采用以履約保證金的形式支付給實(shí)施主體或項(xiàng)目公司；對(duì)于征拆額度上限、支付時(shí)點(diǎn)、資金成本等問(wèn)題則應(yīng)根據(jù)不同項(xiàng)目設(shè)置不同的征拆比例、支付計(jì)劃與資金成本率。

5.可融資性

對(duì)于片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，融資落地是項(xiàng)目啟動(dòng)實(shí)施的前提。在規(guī)劃項(xiàng)目的時(shí)候要充分考慮項(xiàng)目的“可融資性”，系統(tǒng)地將公益性、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性、經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目組合在一起，通過(guò)可盈利性項(xiàng)目的收益實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)覆蓋整個(gè)項(xiàng)目的還本付息。若是項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性收益無(wú)法覆蓋整個(gè)項(xiàng)目的還本付息時(shí)，便要減少項(xiàng)目包內(nèi)公益性項(xiàng)目的投資額度，只有這樣合理搭配才利于發(fā)行政府專項(xiàng)債或者申請(qǐng)銀行貸款，促進(jìn)項(xiàng)目又好又快落地實(shí)施。

四、“投資+建設(shè)”模式的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

現(xiàn)階段，片區(qū)綜合開發(fā)“投資+建設(shè)”模式具有實(shí)施復(fù)雜、期限長(zhǎng)、體量大等特點(diǎn)，地方財(cái)政在既有債務(wù)壓力下難以獲得持續(xù)的合法征地，需要通過(guò)社會(huì)資本方的多元化融資等途徑來(lái)解決[1]，這種模式的合作項(xiàng)目類型主要包括土地一級(jí)開發(fā)、市政基礎(chǔ)設(shè)施以及公建類項(xiàng)目，具有經(jīng)營(yíng)性收益的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。首先，無(wú)論是土地一級(jí)開發(fā)，還是其他公益性項(xiàng)目均屬于政府投資的項(xiàng)目范圍，如果交由平臺(tái)公司通過(guò)市場(chǎng)化融資建設(shè)，其實(shí)質(zhì)依然是地方平臺(tái)公司替政府融資舉債的行為，無(wú)法解決隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；其次，若考慮經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目與公益性項(xiàng)目搭配建設(shè)，在現(xiàn)階段大部分項(xiàng)目多以市政基礎(chǔ)設(shè)施以及公建類項(xiàng)目為主的情況下，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收益難以覆蓋項(xiàng)目投資，還款來(lái)源還得依靠財(cái)政性的土地出讓收入，是違背銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15 號(hào)）中關(guān)于不得提供以預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來(lái)源的文件精神的；最后，即使以地方平臺(tái)公司對(duì)項(xiàng)目公司的補(bǔ)貼收入作為還款來(lái)源，其實(shí)質(zhì)仍是土地出讓收入或者延期支付的財(cái)政資金，金融機(jī)構(gòu)還是會(huì)對(duì)此類實(shí)際依靠財(cái)政資金償還或者提供擔(dān)保、回購(gòu)等信用支持的融資持審慎和觀望態(tài)度，從而導(dǎo)致片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式缺乏融資可行性的保障條件。

因政府兜底剛性兌付和財(cái)政土地收入直接掛鉤是不能觸碰的兩條紅線，可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行防范化解：

一是從項(xiàng)目可融資性出發(fā)，要拓寬投融資渠道，創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式。對(duì)于高速公路、產(chǎn)業(yè)園等具備發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的項(xiàng)目，應(yīng)大力支持發(fā)行REITs，形成“項(xiàng)目-資產(chǎn)-資本-資金- 投資”的良性循環(huán)，能有效彌補(bǔ)新建項(xiàng)目的資金缺口，或者顯著改善新建項(xiàng)目的資本金融資能力；在片區(qū)綜合開發(fā)“投資+ 建設(shè)”模式中，二級(jí)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入將會(huì)帶來(lái)大量不動(dòng)產(chǎn)稅、物業(yè)稅、增值稅和企業(yè)所得稅增量，可將區(qū)域增值轉(zhuǎn)化為稅收增量，采用稅收增量證券化，即以區(qū)域稅基為基礎(chǔ)資產(chǎn)，未來(lái)持續(xù)產(chǎn)生的稅收增量為現(xiàn)金流，推出稅收增量支持債券，并通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行增信，在債券市場(chǎng)上借入資金[2]。

二是在選擇項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先選擇符合國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃和順應(yīng)國(guó)家重要戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)布局的城市及區(qū)域內(nèi)的片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目，以便能實(shí)現(xiàn)整個(gè)片區(qū)增值。同時(shí)，開展前期工作要注意空間規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、技術(shù)規(guī)劃、資金規(guī)劃的同步性。

三是增強(qiáng)合法合規(guī)意識(shí)，嚴(yán)控履約風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)合同和協(xié)議中有關(guān)支付涉嫌兜底承諾、固定回報(bào)的違規(guī)條款需進(jìn)行調(diào)整，以確保政府方授權(quán)內(nèi)容排他、充分、完整，授權(quán)鏈條完整不缺失，嚴(yán)防后期審計(jì)可能出現(xiàn)的政府隱性債務(wù)問(wèn)題[3]；同時(shí)，合同文本中應(yīng)避免出現(xiàn)土地出讓收入、稅收收入等內(nèi)容，可以各種經(jīng)營(yíng)性收入、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入獎(jiǎng)勵(lì)、補(bǔ)貼等代替。

四是可以參照PPP 模式，配套出臺(tái)片區(qū)綜合開發(fā)導(dǎo)則、項(xiàng)目封閉運(yùn)行準(zhǔn)則、綜合運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)意見、資金管理辦法、補(bǔ)貼及獎(jiǎng)勵(lì)辦法等一系列文件來(lái)規(guī)范片區(qū)綜合開發(fā)“投資+建設(shè)”模式的實(shí)施，通過(guò)“科學(xué)定位、整體規(guī)劃、封閉運(yùn)作、自行平衡”的實(shí)施理念來(lái)避免合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)束語(yǔ)

面對(duì)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及中央提出的適度超前加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求，政府、企業(yè)等各類市場(chǎng)主體不得不探索新的開發(fā)方式和理念。為打通政府支付通道、規(guī)避政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成功獲得金融機(jī)構(gòu)融資而衍生出的片區(qū)綜合開發(fā)“投資+建設(shè)”模式，不僅能解決政府和平臺(tái)公司隱性債務(wù)、融資難的問(wèn)題，還能起到擴(kuò)大投資規(guī)模、提升財(cái)政稅收收入、增強(qiáng)平臺(tái)公司資產(chǎn)規(guī)模的作用。而社會(huì)資本方作為片區(qū)綜合開發(fā)“投資+建設(shè)”模式的投資先行者，應(yīng)在現(xiàn)有的片區(qū)開發(fā)模式和實(shí)踐路徑的基礎(chǔ)上，厘清交易結(jié)構(gòu)、把控邊界條件、加強(qiáng)投資管理、規(guī)范投資行為、優(yōu)化投資布局、提高投資效益、控制投資風(fēng)險(xiǎn)。