攜程近600億商譽(yù)“堰塞湖”埋隱患

流清河

按照攜程近600億的商譽(yù)規(guī)模，10%的減值變動(dòng)都將對(duì)攜程的基本面產(chǎn)生重大沖擊。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則暫時(shí)解除了攜程商譽(yù)危機(jī)，但未打消外界對(duì)其成長性的疑慮。

攜程業(yè)績喜報(bào)的AB面

2月22日，攜程集團(tuán)公布2023年第四季度及全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績。財(cái)報(bào)顯示，攜程2023年實(shí)現(xiàn)營收445億元，同比增長122%；歸母凈利潤99億元，同比增長超過600%。

2023年四季度，攜程2023年實(shí)現(xiàn)營收103億元，同比增長105%，環(huán)比減少25%；凈利潤13億元，同比減少38%，環(huán)比減少72%。

值得注意的是，雖然攜程營收和凈利潤數(shù)據(jù)同比均出現(xiàn)大幅增長，但考慮到2022年出行旅游尚未放開，整體基數(shù)較低，因此攜程業(yè)績?cè)鏊匐m超出市場預(yù)期，但很難有持續(xù)性。如果與2019年數(shù)據(jù)相比，攜程2023年?duì)I收增長了24%，凈利潤增長52%。

攜程的業(yè)績復(fù)蘇部分歸功于消費(fèi)者外出度假及商務(wù)出行需求的強(qiáng)烈反彈，另一個(gè)重要因素則是，攜程2020年采取了大刀闊斧的降本增效措施。其中，最突出的就是大幅削減營銷開支，2018年—2019年，攜程營銷開支分別為95.96億元和92.95億元，分別占當(dāng)年總營收的31%和26%；2020年—2022年，攜程營銷開支分別為44.05億元、49.22億元、42.50億元，比此前下降了近50%。2023年，攜程銷售及營銷費(fèi)用為92億元，雖然較之前三年上漲較大，但占總營收比例僅為21%。

此外，和營收增幅相比，攜程的產(chǎn)品研發(fā)開支的增長也非?？酥?。2023年第四季度及全年，攜程的產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用分別為29億元和121億元，同比增長39%和45%。2023年全年的產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用約占凈營收的27%，而2022年研發(fā)成本占收入比重高達(dá)41.6%。

當(dāng)然，還有一個(gè)不能忽視的因素是，攜程在2020年—2022年間大力推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，金融業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定。根據(jù)中信建投報(bào)告，攜程其他業(yè)務(wù)收入占比從2019年的6.9%擴(kuò)增至2022年上半年的15.0%，成為公司營收第三支柱，這里面主要包含金融服務(wù)及廣告營銷等非傳統(tǒng)OTA服務(wù)。

在2023年度業(yè)績電話會(huì)上，不少投行分析師對(duì)攜程未來是否能繼續(xù)保持高增長表示關(guān)切。巴克萊銀行一名分析師詢問攜程高管，2023年四季度和2024年一季度，人們的旅行或度假方式是否發(fā)生變化？人均支出是否在減少？

攜程CEO孫潔沒有正面回答該名分析師的疑問，僅表示攜程對(duì)未來業(yè)務(wù)發(fā)展持樂觀態(tài)度。筆者注意到，國信證券最近發(fā)布的一份報(bào)告指出，文旅部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年春節(jié)，國人旅游客單價(jià)僅恢復(fù)至2019年的91%，而且和2023年國慶及元旦節(jié)日旅游客單價(jià)相比，出現(xiàn)了三連跌的趨勢。去年五一假期后，也有數(shù)據(jù)顯示，外出旅游的人多了，但游客們?cè)絹碓健肮?jié)省”了。這對(duì)剛剛爬出業(yè)績坑底的攜程來說，當(dāng)然不是個(gè)好現(xiàn)象。

在此次電話會(huì)上，高盛分析師向攜程提出一個(gè)更尖銳的問題。他表示，和歷史平均水平相比，攜程四季度息稅前利潤率出現(xiàn)了明顯下降。攜程過去連續(xù)多個(gè)季度營銷開支低于2019年的水平，而未來要開拓海外市場，可能會(huì)逐漸增加支出，攜程對(duì)此有何看法？

對(duì)此，攜程在回答時(shí)強(qiáng)調(diào)公司營銷支出減少源于效率提高，未來會(huì)在國際市場加大直接流量，并改善內(nèi)部平臺(tái)內(nèi)交叉銷售。但對(duì)于公司利潤率下滑原因，攜程高管則沒有給予解釋。

筆者查閱攜程各季度財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2023年Q1、Q2、Q3、Q4，攜程出境酒店和機(jī)票預(yù)訂分別恢復(fù)至2019年同期的40%、60%、80%、80%。根據(jù)攜程2019年一季度和二季度財(cái)報(bào)，其國際業(yè)務(wù)營收占總收入（82億元及87億元）的35%。以此為基數(shù)估算，攜程2023年各季度國際業(yè)務(wù)收入分別為12億元、18億元、29億元、23億元，分別占各期凈收入的13%、16%、21%、22%。

從去年下半年收入占比看，攜程國際業(yè)務(wù)基本復(fù)蘇至2019年水平，未來增長機(jī)會(huì)依然存在，但空間似乎不大。和國內(nèi)業(yè)務(wù)相比，攜程國際業(yè)務(wù)面臨更多、更強(qiáng)大的對(duì)手，缺乏優(yōu)勢。如今，年輕一代規(guī)劃境外游時(shí)，更傾向于選擇覆蓋范圍更廣、性價(jià)比更優(yōu)、服務(wù)更好的國際平臺(tái)，如Booking、Expedia等。攜程要爭奪更多市場份額，只能加大市場營銷或補(bǔ)貼，這必然進(jìn)一步壓制其盈利能力。

創(chuàng)始人及高管密集減持

攜程業(yè)績復(fù)蘇，也提前反映在股價(jià)上。2022年3月，攜程股價(jià)最低跌至14.29元，創(chuàng)下2017年以來最低點(diǎn)。2022年末，隨著疫情管控的全面放開，攜程股價(jià)開始反彈，2023年業(yè)績發(fā)布后，攜程股價(jià)突破47元，創(chuàng)下疫情以來新高。筆者注意到，去年下半年以來，隨著股價(jià)一路攀升，攜程主要股東和董監(jiān)高紛紛減持套現(xiàn)，似對(duì)未來發(fā)展前景不太樂觀。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年6月—12月，攜程第一大股東百度連續(xù)數(shù)次大規(guī)模減持，累計(jì)套現(xiàn)至少50億元人民幣。

攜程公告顯示，2023年6月13日，百度擬減持2.998億美元攜程股票；6月14日，百度擬再次減持1.732億元攜程股票；9月13日，百度又減持約1.586億美元；12月13日，百度再次宣布出售8086萬美元攜程股票。

通過上述四次大規(guī)模減持，百度合計(jì)套現(xiàn)超過50億元人民幣。需要指出的是，百度是中概股中著名的現(xiàn)金“奶?！?，截至2023年6月末，百度持有凈現(xiàn)金大約800億元人民幣，并不缺錢?？梢?，百度大規(guī)模減持?jǐn)y程并不是源自自身資金需求，而極可能是認(rèn)為攜程當(dāng)前價(jià)格超出了其基本面。

同樣選擇高位減持的還有攜程的創(chuàng)始人及高管們。2023年7月—2024年2月23日，攜程四君子之一、聯(lián)合創(chuàng)始人、董事會(huì)副主席兼總裁范敏先后四次大規(guī)模減持?jǐn)y程股票，合計(jì)套現(xiàn)約3.2億元人民幣。

2023年9月7日，攜程CFO、執(zhí)行副總裁王肖璠以及攜程集團(tuán)國際執(zhí)行副總裁熊星分別減持765萬美元股票，各自套現(xiàn)約5500萬元人民幣。

在股東和高管們一路減持之時(shí)，攜程則動(dòng)用集團(tuán)資金積極回購。2月22日，攜程集團(tuán)在年度財(cái)報(bào)中披露，自2023年9月迄今，公司現(xiàn)有的股票回購計(jì)劃共購買了約680萬股美國存托股份，總對(duì)價(jià)約2.24億美元。同時(shí)，攜程董事會(huì)還于2024年2月批準(zhǔn)并授權(quán)公司不定期實(shí)施總額不超過3億美元的策略性資本回報(bào)計(jì)劃，包括年度股票回購、年度現(xiàn)金股利宣告或兩者結(jié)合。

這或許意味著，攜程股東和董監(jiān)高們的減持套現(xiàn)還未結(jié)束。

短期償債壓力依然較大

業(yè)績復(fù)蘇背后，攜程負(fù)債率依然高企，短期內(nèi)償債壓力較大。

截至2023年末，攜程負(fù)債總規(guī)模達(dá)961.31億元，較2022年同期增加175億元；其中流動(dòng)負(fù)債724.11億元，較去年增加112億元。流動(dòng)性負(fù)債中，短期及長期負(fù)債中的流動(dòng)負(fù)債余額為258.57億元，比去年減少約60億元；應(yīng)付賬款余額164.59億元，較去年同期增加89億元。應(yīng)付賬款是指攜程應(yīng)支付給供應(yīng)商或服務(wù)商的欠款。其他流動(dòng)負(fù)債余額為167.15億元，較去年同期上漲40億。這部分包含應(yīng)付利息、應(yīng)付稅款、應(yīng)付職工薪酬等。此外，長期負(fù)債余額為191億元，比去年同期增加58億元。

截至2023年末，攜程持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金為439.83億元，比2022年末大增255億元；短期投資余額為177.48億元，比去年同期減少78億元；持有至到期及長期理財(cái)投資余額155.3億元，三者合計(jì)為772.6億元。

作為輕資產(chǎn)在線旅行平臺(tái)中的異類，攜程過去十年不斷加碼，資產(chǎn)包袱愈來愈重。和同行業(yè)比，攜程資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在較高水平。2014年，攜程負(fù)債率達(dá)到66.83%，此后略有下降，平均資產(chǎn)負(fù)債率在45%以上，截至2023年末，攜程資產(chǎn)負(fù)債率為43.87%。

截至2023年末，代表攜程短期償債能力的流動(dòng)比率為1.23，處于較低水平，短期償債壓力較大。一般來說，流動(dòng)比率在2以上，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，短期償債壓力較小。但過去十年，攜程的流動(dòng)比率一直在低位徘徊，最高時(shí)也只有1.52，疫情期間甚至一度跌破1。2021年，攜程在港交所二次上市，募資83億港元，部分緩解了短期債務(wù)壓力，不過未從根本上解決問題。

商譽(yù)“堰塞湖”短期無解

除了巨額負(fù)債，攜程還有一個(gè)沉重的歷史包袱——巨量的商譽(yù)。梁建章自2014年后曾經(jīng)兩度在危急關(guān)頭回歸攜程，并主導(dǎo)了一系列的收購及合并，在幫助攜程迅速布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游及國內(nèi)外市場的同時(shí)，也讓攜程背上了沉重的商譽(yù)包袱。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年末，攜程的商譽(yù)僅18.93億元。2015年，攜程收購去哪兒網(wǎng)，產(chǎn)生商譽(yù)436億元；2016年11月，攜程以約120億的總價(jià)收購了英國的旅游搜索引擎Skyscanner，產(chǎn)生商譽(yù)95億元。這兩起交易也催生了攜程商譽(yù)中的主要部分。除此之外，攜程在國外還投資了印度在線旅游平臺(tái)MakeMyTrip以及貓頭鷹，在國內(nèi)則投資了同程藝龍、途牛、首旅酒店、華住、途家等。

即使在疫情期間，攜程仍然沒有停下對(duì)外收購腳步。2020年4月，攜程收購歐洲在線旅游公司Travix的交易獲得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。公開信息顯示，Travix是一個(gè)機(jī)票及旅行產(chǎn)品搜索平臺(tái)，與Skyscanner類似。根據(jù)攜程披露，該筆交易收購價(jià)格1億歐元（約7.72億元人民幣），產(chǎn)生商譽(yù)約10億元人民幣。2020年9月，攜程斥資4.23億元收購上海東方匯融信息技術(shù)服務(wù)有限公司獲得支付牌照，該筆收購產(chǎn)生商譽(yù)1.19億元。

截至2020年末，攜程商譽(yù)為593.53億元，比2019年末增加了10.45億元。但奇怪的是，即便在整個(gè)旅游行業(yè)最低谷的時(shí)期，攜程此前并購的諸多項(xiàng)目也沒有出現(xiàn)任何重大資產(chǎn)減值。截至2023年末，攜程的商譽(yù)為593.72億元，與2020年末基本一致。

攜程在2022年財(cái)報(bào)中解釋稱，公司經(jīng)評(píng)估后認(rèn)為，相關(guān)資產(chǎn)沒有出現(xiàn)減值。

攜程大量外部并購資產(chǎn)之所以未出現(xiàn)重大減值，主要是因?yàn)閿y程采用了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。財(cái)報(bào)顯示，攜程2020年開始采用美國聯(lián)邦會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）發(fā)布的“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更新第2017—04號(hào)：無形商譽(yù)和其他（主題350）”，簡化了商譽(yù)減值測試過程，進(jìn)而得出了對(duì)攜程沖擊最小的結(jié)果。

實(shí)際上，如果采用不同評(píng)估方法，攜程商譽(yù)的變動(dòng)會(huì)有重大差異。按照攜程近600億的商譽(yù)規(guī)模，10%的減值變動(dòng)都將對(duì)攜程的基本面產(chǎn)生重大沖擊。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則暫時(shí)解除了攜程商譽(yù)危機(jī)，但未打消外界對(duì)其成長性的疑慮。