文頤

在利率中樞下行的背景下，盈利端具有較強(qiáng)穩(wěn)定性的國(guó)有大行由于具備高股息穩(wěn)健分紅特征，疊加機(jī)構(gòu)低倉(cāng)位和維穩(wěn)市場(chǎng)資金較強(qiáng)增持預(yù)期，配置價(jià)值凸顯。在中央金融工作會(huì)議明確定調(diào)“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”的政策要求下，多重利好因素將對(duì)國(guó)有大行估值修復(fù)形成持續(xù)支撐。

2024年，國(guó)有大行利潤(rùn)增速有望維持平穩(wěn)，盈利端穩(wěn)定性強(qiáng)主要體現(xiàn)為以下四個(gè)方面：第一，在逆周期調(diào)節(jié)的政策要求下，國(guó)有大行將繼續(xù)發(fā)揮頭雁作用，維持貸款增速較快增長(zhǎng)。第二，盡管資產(chǎn)端收益率進(jìn)一步下行，但隨著負(fù)債端政策紅利的持續(xù)釋放，國(guó)有大行息差收窄壓力將得以緩釋。第三，考慮地方化債積極推進(jìn)、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)在以時(shí)間換空間方式穩(wěn)步出清，預(yù)計(jì)國(guó)有大行資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運(yùn)行，撥備抵補(bǔ)能力充足，可抵補(bǔ)支撐盈利平穩(wěn)增長(zhǎng)。第四，從資本角度看，在G-SIBs和TLAC達(dá)標(biāo)要求和RWA較快增長(zhǎng)的背景下，保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和內(nèi)生資本穩(wěn)定補(bǔ)充的必要性上升。

信貸投放保持較高景氣

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓、逆周期調(diào)節(jié)的大背景下，商業(yè)銀行近幾年信貸穩(wěn)健擴(kuò)張。細(xì)分行業(yè)景氣度差異較大，基建、制造業(yè)、經(jīng)營(yíng)貸表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)、按揭貸款、信用卡份額持續(xù)收縮。近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，實(shí)體有效信貸需求不足，政策持續(xù)加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持質(zhì)效。

在穩(wěn)增長(zhǎng)的要求下，商業(yè)銀行總體維持了穩(wěn)健信用擴(kuò)張，但投向行業(yè)景氣度差異較大。對(duì)公端基建類和制造業(yè)、零售端消費(fèi)及經(jīng)營(yíng)貸投放景氣度較高，2019-2023年上半年，上市銀行上述行業(yè)貸款占貸款總額的比重分別上升2.59個(gè)百分點(diǎn)、1.06個(gè)百分點(diǎn)、1.98個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí)，對(duì)公房地產(chǎn)、個(gè)人按揭貸款、信用卡份額持續(xù)收縮，占比分別下降1.12個(gè)百分點(diǎn)、3.81個(gè)百分點(diǎn)、1.57個(gè)百分點(diǎn)。

總體來(lái)看，國(guó)有大行有望繼續(xù)發(fā)揮頭雁作用，信貸投放保持較高景氣，貸款實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。由于客群及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異，各類行信貸投放也呈持續(xù)分化現(xiàn)象。國(guó)有大行發(fā)揮頭雁作用保持高擴(kuò)表，新增貸款占比逐年提升。

2021-2023年，國(guó)有大行貸款同比增速分別為 12.2%、12.7%、13.3%；新增貸款占比分別為49.6%、50.43%、51.56%。主要得益于以下三個(gè)原因：

首先，國(guó)有大行具有豐富的央國(guó)企、大型企業(yè)、政府類客戶資源，主要客群受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響相對(duì)較??；其次，國(guó)有大行基建類貸款占比較高，充分受益于近幾年基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)，信貸需求更加穩(wěn)定；最后，在行業(yè)整體信貸需求偏弱的背景下，國(guó)有大行依托全國(guó)經(jīng)營(yíng)、網(wǎng)點(diǎn)下沉、負(fù)債成本低等優(yōu)勢(shì)，在普惠小微、經(jīng)營(yíng)貸方面有所發(fā)力。而股份制銀行受按揭貸款、信用卡、對(duì)公地產(chǎn)及上下游產(chǎn)業(yè)需求收縮影響較大，信貸增速持續(xù)走低至個(gè)位 數(shù)水平，新增貸款占比逐年下降。區(qū)域銀行信貸增速中樞下移，尚能維持兩位數(shù)增長(zhǎng)；各區(qū)域銀行之間分化較大，擴(kuò)表速度主要取決于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。

展望下一階段，東興證券認(rèn)為，在逆周期調(diào)節(jié)的政策要求和行業(yè)息差持續(xù)承壓下，國(guó)有大行仍有望以量補(bǔ)價(jià)支撐營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)。

復(fù)盤歷史，國(guó)有大行市占率與中央政府加杠桿節(jié)奏有較強(qiáng)相關(guān)性。中央財(cái)政加杠桿，利好國(guó)有大行市場(chǎng)份額提升。2003-2014年，地方政府加杠桿，中央政府降杠桿，國(guó)有大行、股份制銀行、區(qū)域銀行總資產(chǎn)占比分別下降19個(gè)百分點(diǎn)、增加8.8個(gè)百分點(diǎn)、增加10.2個(gè)百分點(diǎn)。2015-2019年，地方政府降杠桿，中央政府杠桿率穩(wěn)中略升，期間國(guó)有大行、股份制銀行、區(qū)域銀行市占率分別增加0.35個(gè)百分點(diǎn)、增加0.23個(gè)百分點(diǎn)、下降 0.58個(gè)百分點(diǎn)。2020-2023年，中央、地方政府杠桿率均快速上升，期間國(guó)有大行、股份制銀行、區(qū)域銀行市占率分別增加1.4個(gè)百分點(diǎn)、下降1.5個(gè)百分點(diǎn)、增加0.07個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，在上述中央政府加杠桿階段，國(guó)有大行市占率一般能夠平穩(wěn)提升。

2023年的一個(gè)顯著特征是地方化債與中央加杠桿同步推進(jìn)。在近年經(jīng)濟(jì)增速放緩、地方政府土地出讓收入下滑背景下，地方償債壓力驟增，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為制約政府財(cái)政空間和金融穩(wěn)定的重要因素。自2023年7月政治局會(huì)議提出“一攬子化債”以來(lái)，各地化債工作逐漸步入正軌。中央金融工作會(huì)議提出“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”、“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”；2023年四季度中央財(cái)政增發(fā)萬(wàn)億元國(guó)債，并將赤字率由3%提升至3.8%，釋放了中央加杠桿、財(cái)政發(fā)力提振經(jīng)濟(jì)的重要信號(hào)。

下一階段，中央政府或?qū)⒊蔀榧痈軛U主力，國(guó)有大行市場(chǎng)份額有望隨之提升。2024年政府工作報(bào)告確定了3%赤字率、4.06萬(wàn)億元赤字規(guī)模，較上年增加1800億元；專項(xiàng)債額度3.9萬(wàn)億元，較上年增加1000億元，并擴(kuò)大專項(xiàng)債投向領(lǐng)域和用作資本金范圍。同時(shí)，將從2024年起連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)特別國(guó)債，2024年先發(fā)行1萬(wàn)億元。4.06萬(wàn)億元赤字+3.9萬(wàn)億元專項(xiàng)債+1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債+1萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債+5000億元PSL工具，顯示財(cái)政擴(kuò)張持續(xù)加力，有望支撐基建等領(lǐng)域保持相對(duì)高增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，在本輪中央政府加杠桿下，國(guó)有大行市場(chǎng)份額有望隨之提升。

在地方化債背景下，國(guó)有大行承接低利率資產(chǎn)能力更強(qiáng)。在地方化債置換低利率產(chǎn)品的背景下，國(guó)有大行負(fù)債端低成本優(yōu)勢(shì)顯著，有能力承接更多低利率資產(chǎn)，有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，相對(duì)更加受益。

此外，隨著重點(diǎn)領(lǐng)域政策支持力度的加大，銀行信貸投放有望保持積極態(tài)勢(shì)。近期，政策持續(xù)引導(dǎo)銀行加大對(duì)“五篇大文章”、“三大工程”等重點(diǎn)領(lǐng)域支持力度，相關(guān)政策支持工具不斷出臺(tái)落地，有助于推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域融資需求釋放，為銀行帶來(lái)增量業(yè)務(wù)空間。綜合考慮國(guó)有大行過(guò)往對(duì)信貸政策的執(zhí)行力度及基建類貸款的高占比，預(yù)計(jì)在政策引導(dǎo)投放的領(lǐng)域，國(guó)有大行投放增速有望保持領(lǐng)先。

做好“五篇大文章”，重點(diǎn)領(lǐng)域信貸投放將維持高增長(zhǎng)。中央金融工作會(huì)議提出，把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，做好“五篇大文章”。近期，央行行長(zhǎng)在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上表示，將設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款；擴(kuò)大碳減排再貸款支持領(lǐng)域、增加規(guī)模；適當(dāng)增加支農(nóng)支小再貸款的規(guī)模；繼續(xù)實(shí)施普惠小微貸款支持工具，將相關(guān)激勵(lì)政策覆蓋的普惠小微貸款標(biāo)準(zhǔn)由單戶授信不超過(guò)1000萬(wàn)元擴(kuò)大到不超過(guò)2000萬(wàn)元。政策層面持續(xù)加大對(duì)“五篇大文章”的支持力度，預(yù)計(jì)科技、綠色、普惠小微等重點(diǎn)領(lǐng)域信貸投放有望維持高增長(zhǎng)。截至2023年年末，普惠小微貸款、綠色貸款同比增速分別為23.5%、36.5%，遠(yuǎn)高于10.6%的總貸款增速。

“三大工程”托底房地產(chǎn)投資，有望帶動(dòng)配套融資需求。2023年以來(lái)，中央對(duì)于“三大工程”高度重視，中央金融工作會(huì)議明確提出要加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。央行多次強(qiáng)調(diào)加大對(duì)“三大工程”的金融支持力度，2023年12月以來(lái)已投放5000億元抵押補(bǔ)充再貸款（PSL）支持“三大工程”落地。預(yù)計(jì)隨著政策性銀行通過(guò)PSL支持“三大工程”項(xiàng)目及配套基礎(chǔ)設(shè)施的逐步落地，將產(chǎn)生可觀融資需求，為商業(yè)銀行帶來(lái)增量業(yè)務(wù)空間。

負(fù)債端積極因素逐漸增多

自本輪降息周期以來(lái)，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)創(chuàng)新低。截至2023年年末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.69%，環(huán)比下降4BP，同比下降22BP。2023年行業(yè)息差降幅為近四年之最，主要是上年LPR下調(diào)重定價(jià)以及年內(nèi)存量按揭利率調(diào)整的影響，按揭貸款占比相對(duì)較高的國(guó)有大行、股份制銀行降幅更大，分別下降28BP、23BP。

展望2024年，影響息差的正負(fù)因素兼而有之：在資產(chǎn)端，收益率仍面臨下行壓力。在年初多數(shù)按揭貸款重定價(jià)、5年期LPR超預(yù)期下調(diào)25BP、地方化債置換低利率產(chǎn)品的背景下，全年銀行資產(chǎn)端收益率仍面臨下行壓力。

相比之下，負(fù)債端積極因素增多，息差收窄壓力有望緩釋。一是央行降準(zhǔn)、降再貸款利率等政策呵護(hù)紅利，直接降低銀行對(duì)應(yīng)負(fù)債成本；二是存款掛牌利率持續(xù)下降，到期重定價(jià)有望推動(dòng)銀行存款成本下降。近兩年銀行存款已進(jìn)行多輪降息，其中，定期存款降幅更大。以3年定期存款掛牌利率為例，自2022年9月以來(lái)已累計(jì)下調(diào)80BP至1.95%。

不過(guò)，由于居民存款持續(xù)定期化，以及海外加息導(dǎo)致外幣存款成本上升，商業(yè)銀行實(shí)際存款付息率降幅并不明顯，甚至有部分銀行存款付息率有所上升。展望下一階段，隨著定期存款利率、投資吸引力下降，居民存款定期化斜率將逐步放緩；存量定期存款逐步到期重新續(xù)做，降息效果有望加速體現(xiàn)；疊加海外加息進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)銀行存款付息率有望逐步下行，從而緩釋凈息差壓力。

東興證券認(rèn)為，2024年，銀行體系全年凈息差收窄壓力仍存，但在銀行合理息差、利潤(rùn)的底線要求下，引導(dǎo)負(fù)債端成本下行的監(jiān)管導(dǎo)向較為明確，行業(yè)息差收窄壓力或逐步縮小。部分資產(chǎn)久期較短、按揭貸款占比較低、定期存款占比高的銀行息差有望在下半年率先筑底。盡管國(guó)有大行按揭貸款占比較高，但考慮到其定期存款、外幣存款占比相對(duì)較高，存款成本下降有望形成一定對(duì)沖，預(yù)計(jì)息差收窄幅度較同業(yè)差距不大。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，隨著重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)緩釋，國(guó)有大行資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)改善，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行。

2019-2023年上半年，國(guó)有大行不良貸款率+關(guān)注貸款率累計(jì)下降83BP至2.72%，目前低于股份制銀行，略高于上市區(qū)域銀行；逾期貸款率下降27BP至1.08%，低于股份制銀行、區(qū)域銀行。

資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)總體穩(wěn)中向好主要有以下兩個(gè)原因：一方面是核銷力度持續(xù)較大，另一方面是不良生成保持穩(wěn)定（金融16條部分條款延期至2024年年底）。國(guó)有大行持續(xù)大力核銷處置不良貸款，2020-2022年分別核銷處置0.65萬(wàn)億元、0.69萬(wàn)億元、0.63萬(wàn)億元；測(cè)算回核銷不良生成率穩(wěn)中略降，分別為1.26%、0.93%、0.87%。

不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)，撥備安全墊厚實(shí)。國(guó)有大行“90天以上逾期/不良”低于同業(yè)水平，反映其具有更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。截至2023年三季度末，國(guó)有大行平穩(wěn)撥備覆蓋率為243%，處于歷史相對(duì)高位，撥備安全墊厚實(shí)。

考慮到目前地方化債正在積極推進(jìn)，緩釋相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)也在以時(shí)間換空間的方式穩(wěn)步出清。預(yù)計(jì)國(guó)有大行資產(chǎn)質(zhì)量將繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行，部分中小金融機(jī)構(gòu)不良或有承壓，但銀行體系整體撥備抵補(bǔ)能力仍較為充足，足以抵補(bǔ)這些風(fēng)險(xiǎn)壓力。

國(guó)有大行各級(jí)資本充足率達(dá)標(biāo)無(wú)憂

從資本達(dá)標(biāo)角度看，作為系統(tǒng)重要性銀行，國(guó)有大行監(jiān)管資本要求更嚴(yán)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理更加審慎，各級(jí)資本充足率均高于股份制銀行、區(qū)域銀行。當(dāng)前，國(guó)有大行資本充足率均達(dá)標(biāo)，具備一定的安全邊際；同時(shí)，根據(jù)測(cè)算，在資本新規(guī)正式實(shí)施后，國(guó)有大行資本或有進(jìn)一步節(jié)約。到2024年年末，四大行TLAC缺口較大，利潤(rùn)留存及發(fā)行工具補(bǔ)充的重要性提升。

在資本充足率方面，國(guó)有大行各級(jí)資本充足率達(dá)標(biāo)無(wú)憂，具備安全邊際。2023年，國(guó)有大行中已有5家（除郵儲(chǔ)銀行）入選全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs），其中，工行、農(nóng)行、中行、建行位列第二組，交行位列第一組，分別需滿足1.5%、1%的附加資本要求。郵儲(chǔ)銀行入選全國(guó)系統(tǒng)重要性銀行（D-SIBs）第二組，需滿足0.5%的附加資本要求。截至 2023年三季度末，國(guó)有大行各級(jí)資本充足率均達(dá)標(biāo)，且有一定的安全邊際。

2024年，《商業(yè)銀行資本管理辦法》正式實(shí)施，隨著資本新規(guī)的正式實(shí)施，鼓勵(lì)銀行加大服務(wù)實(shí)體力度，優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)。新規(guī)新增了房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)分類，并調(diào)整部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，總體導(dǎo)向?yàn)橐龑?dǎo)銀行加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度、優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)。

從具體風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化來(lái)看，貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重整體有所下行，其中，投資級(jí)和中小企業(yè)貸款、合格信用卡貸款、按揭貸款等業(yè)務(wù)的資本占用降低，非審慎開(kāi)發(fā)貸資本占用提升。在金融投資方面，地方政府一般債權(quán)重下降，普通金融債、二級(jí)資本債、長(zhǎng)久期同業(yè)存單等權(quán)重上升。

根據(jù)2023 年上半年上市銀行以及行業(yè)數(shù)據(jù)，東興證券靜態(tài)測(cè)算了主要資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變動(dòng)對(duì)銀行核心一級(jí)資本充足率的影響，結(jié)果顯示，大部分上市銀行核心一級(jí)資本充足率將有不同程度的提升，這與國(guó)家金融監(jiān)管總局在答記者問(wèn)時(shí)的反饋一致；從各類銀行受益程度來(lái)看，國(guó)有大行的核心一級(jí)資本充足率提升幅度相對(duì)更大，平均提升約0.58個(gè)百分點(diǎn)。

在資本充足率監(jiān)管的基礎(chǔ)上，2015年，金融穩(wěn)定理事會(huì)發(fā)布了《G-SIBs處置過(guò)程中的損失吸收和資本重整能力的原則和條款》，對(duì)G-SIBs的總損失吸收能力提出了更高要求，旨在強(qiáng)化機(jī)構(gòu)內(nèi)部化解風(fēng)險(xiǎn)能力、提高機(jī)構(gòu)穩(wěn)健程度。2021年，央行、原銀保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部出臺(tái)了《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱“《辦法》”），即中國(guó)版TLAC要求。

《辦法》設(shè)定兩個(gè)監(jiān)管指標(biāo)，即TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率、TLAC杠桿率，要求在2025年和 2028年分別達(dá)到16%、6%和18%、6.75%；在此基礎(chǔ)上，還需滿足相應(yīng)的緩沖資本要求。第一階段，即2025年年初，工、農(nóng)、中、建四大行“TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率+緩沖資本”應(yīng)達(dá)到 20%，杠桿率應(yīng)達(dá)到6%；交行2023年首次入選G-SIBs，TLAC達(dá)標(biāo)有三年緩沖期。

測(cè)算2024年年末四大行TLAC缺口較大，利潤(rùn)留存及發(fā)行工具補(bǔ)充的重要性提升。靜態(tài)來(lái)看，截至2023年三季末，四大行TLAC杠桿率均已達(dá)標(biāo)，但TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率距16%的監(jiān)管要求均有一定的差距。測(cè)算2024年年末四大行TLAC缺口為2.2萬(wàn)億元（不考慮存款保險(xiǎn)基金計(jì)入）/2257億元（存款保險(xiǎn)基金以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的2.5%上限計(jì)入）。預(yù)計(jì)四大行將通過(guò)“保持利潤(rùn)增長(zhǎng)和內(nèi)源資本留存的穩(wěn)定性”、“積極發(fā)行TLAC非資本債務(wù)工具、資本補(bǔ)充工具”來(lái)補(bǔ)足缺口。

非核心一級(jí)資本補(bǔ)充工具發(fā)行暢通，受限于破凈現(xiàn)狀，核心一級(jí)資本工具運(yùn)用更加依賴?yán)麧?rùn)留存。從外部資本補(bǔ)充渠道來(lái)看，近年來(lái)，永續(xù)債、二級(jí)資本債發(fā)行量較大，2021-2023年，國(guó)有大行二永債凈融資額穩(wěn)定在6700億元左右，非核心一級(jí)資本補(bǔ)充渠道暢通。但由于銀行股破凈較為普遍，定增、配股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等核心一級(jí)資本工具使用受限。核心一級(jí)資本更加依賴內(nèi)源性的利潤(rùn)留存。在逆周期投放、RWA較快增長(zhǎng)的背景下，國(guó)有大行更有必要保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和內(nèi)生資本補(bǔ)充的穩(wěn)定性。

利率下行期配置價(jià)值凸顯

國(guó)有大行股息率溢價(jià)超300BP，利率下行期配置價(jià)值凸顯。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，在當(dāng)前低增速、低通脹、低利率的宏觀環(huán)境下，防御高股息投資價(jià)值上升。相較其他行業(yè)，銀行業(yè)盈利波動(dòng)更小，利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。

當(dāng)前銀行板塊股息率為5.29%，處于歷史相對(duì)高位，成為高股息策略的較好選擇。其中，國(guó)有大行平均股息率達(dá)5.35%，較10年期國(guó)債收益率溢價(jià)超300BP。在利率中樞下行的背景下，穩(wěn)定高股息的國(guó)有大行配置價(jià)值凸顯。復(fù)盤2008年以來(lái)，在10年期國(guó)債收益率下行期，國(guó)有大行相較滬深300均獲得相對(duì)正收益。

總體來(lái)看，上市銀行分紅兌現(xiàn)更為穩(wěn)定，部分銀行已將最低分紅率要求寫入公司章程。近五年，國(guó)有大行分紅比例穩(wěn)定在30%，分紅收益有保障，國(guó)有大行分紅穩(wěn)定性強(qiáng)。

如果考慮機(jī)構(gòu)低倉(cāng)位、維穩(wěn)市場(chǎng)資金增持、北向資金流出壓力趨于減緩等因素，東興證券認(rèn)為，資金面對(duì)銀行板塊的支撐將逐步形成。

截至2023年年末，主動(dòng)偏股型公募基金重倉(cāng)A股總市值合計(jì)1.65萬(wàn)億元，其中，配置銀行板塊316.7億元，占公募基金總持倉(cāng)的1.92%，環(huán)比三季度末下降0.55個(gè)百分點(diǎn)，相較過(guò)去5年、10年3.47%、4.4%的倉(cāng)位均值，仍有較大加倉(cāng)空間。

此外，相較于銀行板塊10.7%的總市值占比、9.41%的流通市值占比，公募基金對(duì)銀行股存在明顯低配。從保險(xiǎn)公司持倉(cāng)來(lái)看，2021年以來(lái)，險(xiǎn)資對(duì)國(guó)有大行的持倉(cāng)規(guī)模有所下降；截至2023年上半年，持倉(cāng)市值約為569億元，處于近年來(lái)較低水平。在IFRS9新準(zhǔn)則下，更多金融資產(chǎn)將被劃入FVTPL，利潤(rùn)波動(dòng)明顯加大。因此，保險(xiǎn)公司在股票配置上更傾向于增配高股息資產(chǎn)并分類至FVOCI，只獲取分紅收益。因粗，保險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換有望提升其高股息資產(chǎn)配置需求，未來(lái)有較大加倉(cāng)空間。

憑借穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、高比例分紅，銀行股已成為維穩(wěn)市場(chǎng)資金（包括中央?yún)R金、中央?yún)R金資管、證金公司）持倉(cāng)規(guī)模最大的行業(yè)。截至2023年三季度末，上述維穩(wěn)市場(chǎng)資金持有銀行股市值達(dá)1.93萬(wàn)億元，占比74.2%。2023年10月以來(lái)，中央?yún)R金開(kāi)啟了新一輪增持，增持品種包括四大行股票和ETF產(chǎn)品。參考幾次匯金增持后的歷史表現(xiàn)，預(yù)計(jì)將為銀行板塊注入可觀資金，從而大幅提振市場(chǎng)信心。若后續(xù)維穩(wěn)市場(chǎng)資金繼續(xù)增持，銀行板塊獲增量資金概率最大。

另一方面，北向資金流出壓力有望趨緩，國(guó)有大行持倉(cāng)占比持續(xù)提升。從陸股通持倉(cāng)變化來(lái)看，自本輪地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露以來(lái)，北向資金整體流出銀行板塊；其中，對(duì)股份制銀行的持倉(cāng)市值快速下降，并穩(wěn)步增持國(guó)有大行，反映外資對(duì)穩(wěn)健性的偏好。

2021年6月至2024年2月末，陸股通持有國(guó)有大行市值上升274億元至532億元，占全部銀行股的比重上升20個(gè)百分點(diǎn)至33%。2024年以來(lái)，北向資金已連續(xù)兩個(gè)月凈流入銀行板塊。隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止加息并開(kāi)始討論降息時(shí)點(diǎn)，北向資金流出壓力有望緩和，銀行板塊有望獲得北向資金結(jié)構(gòu)性增持機(jī)會(huì)。

當(dāng)前，銀行板塊估值仍處于歷史底部，與穩(wěn)健盈利水平、資產(chǎn)質(zhì)量不匹配。近年來(lái)，銀行股估值持續(xù)走低，主要與行業(yè)降杠桿、息差收窄、ROE走低有關(guān)。截至3月1日，銀行股市凈率僅為0.58倍，低于“2010年以來(lái)市凈率均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”的水平。