霍占海

房地產(chǎn)行業(yè)在“房住不炒”政策影響下，逐步回歸到理性的結(jié)構(gòu)化調(diào)整道路上，但資金密集型特征未發(fā)生根本改變。融資難、融資成本高、資本結(jié)構(gòu)不合理、高杠桿下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增，成為房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的主要障礙。房地產(chǎn)企業(yè)投資領(lǐng)域受行業(yè)政策、企業(yè)資源和能力所限，導(dǎo)致投資區(qū)域集中度高、業(yè)態(tài)單一、結(jié)構(gòu)不合理。致使企業(yè)發(fā)展過程中，風(fēng)險(xiǎn)控制形同虛設(shè)。如何有效解決房地產(chǎn)企業(yè)投融資存在的問題迫在眉睫。本文就房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、融資渠道拓展、資本成本降低及財(cái)務(wù)管理工具在投融資管理中的應(yīng)用等問題進(jìn)行探討，旨在為房地產(chǎn)企業(yè)投融資問題提供理論支持。

房地產(chǎn)企業(yè)如何在行業(yè)低谷運(yùn)用穩(wěn)健的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中利用利好政策獲得可持續(xù)發(fā)展，是房地產(chǎn)企業(yè)面臨的迫切問題。

一、財(cái)務(wù)視角下房地產(chǎn)企業(yè)的投融資環(huán)境

一方面，近期房地產(chǎn)行業(yè)銷售整體下滑，出現(xiàn)國內(nèi)部分房企債務(wù)違約、上市房企退市等流動(dòng)性問題，對(duì)房企保交樓、重組、提振行業(yè)信心，以及對(duì)房地產(chǎn)投融資負(fù)面影響較大；另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)利好政策逐步落地，多家金融機(jī)構(gòu)下調(diào)個(gè)人住房貸款利率。房企須在機(jī)遇與危機(jī)中，利用自身優(yōu)勢(shì)及利好政策，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中獲得可持續(xù)發(fā)展。

二、房地產(chǎn)企業(yè)面臨的投融資問題

（一）房地產(chǎn)企業(yè)在投資過程中面臨的問題

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策具有戰(zhàn)略性、市場(chǎng)敏銳性特征，成功的投資決策不僅給股東創(chuàng)造價(jià)值，更是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。投資決策過程一般包括：環(huán)境評(píng)估和分析、企業(yè)能力匹配、外部資源平衡、方案選擇、指標(biāo)估算、方案選擇等，涵蓋了市場(chǎng)、技術(shù)、客戶定位、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、行業(yè)政策、財(cái)務(wù)及社會(huì)責(zé)任等諸多方面。

1.可行性研究流于形式，理論缺乏實(shí)證

盲目樂觀導(dǎo)致投資過度是房企債務(wù)違約的主要誘因，無序拿地、無限制擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，非理性的多元化發(fā)展最終導(dǎo)致資金鏈出現(xiàn)問題；另一種情況是謹(jǐn)小慎微導(dǎo)致投資不足，部分房企因?yàn)樽陨黹_發(fā)能力不足、現(xiàn)金流及融資受限等，導(dǎo)致投資過度謹(jǐn)慎，面臨無項(xiàng)目開發(fā)、無儲(chǔ)備存貨，無法實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.對(duì)投資目標(biāo)背景調(diào)查缺乏專業(yè)度

歷史信息和公開信息對(duì)于上市或信息公開度高的企業(yè)可借鑒性較強(qiáng)，對(duì)非上市公司很難取得內(nèi)幕信息，易造成信息失真且無法控制風(fēng)險(xiǎn)，無法有效資源整合。

3.投資估算模型單一，估價(jià)缺乏合理性，最終造成增收不增利

房地產(chǎn)投資估算是系統(tǒng)且復(fù)雜的過程，具有周期性長、政策性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)因素變量多等特點(diǎn)。房企投資估算主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)（回收期、凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、現(xiàn)值指數(shù)）、企業(yè)價(jià)值（用于并購項(xiàng)目）、市場(chǎng)價(jià)值、可比公司等模型。以上模型相互獨(dú)立且各有優(yōu)劣，對(duì)于房企項(xiàng)目投資具有一定意義，但估值模型單一，不能系統(tǒng)長期地對(duì)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。以上方法獨(dú)立應(yīng)用投資目標(biāo)，可能造成同一投資目標(biāo)估值結(jié)果存在重大差異，需要對(duì)估值目標(biāo)進(jìn)行專業(yè)測(cè)評(píng)、修正。另外，部分大型房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，投資周期長達(dá)數(shù)十年，可能面臨不同時(shí)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，重置估值時(shí)要予以充分考慮。

4.房地產(chǎn)區(qū)域化投資集中度比較高，投資業(yè)態(tài)單一

主要以住宅及配套商業(yè)建設(shè)為主，投資模式主要是單一的直接投資，投資結(jié)構(gòu)單一，不能很好化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5.缺乏專業(yè)團(tuán)隊(duì)

房企投融資任職人員往往由財(cái)務(wù)人員擔(dān)任，缺乏具備頂層視角和投融資拓展專業(yè)知識(shí)的團(tuán)隊(duì)，無法進(jìn)行集團(tuán)戰(zhàn)略層面系統(tǒng)的籌劃。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)在融資過程中面臨的問題

融資是企業(yè)輸血、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要過程，是構(gòu)建房企可持續(xù)發(fā)展的重要外部資金來源。

1.融資渠道受限，資本結(jié)構(gòu)不合理

房企債務(wù)資本成本整體偏高。長期和短期負(fù)債與運(yùn)營資本錯(cuò)配，致使階段性現(xiàn)金流緊張，償債風(fēng)險(xiǎn)加大。資本結(jié)構(gòu)與房企所處的行業(yè)生命周期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息嚴(yán)重不對(duì)稱。部分頭部房企資產(chǎn)負(fù)債率很高，風(fēng)險(xiǎn)凸顯。中小規(guī)模房企因融資能力不足導(dǎo)致投資謹(jǐn)慎，無法獲得新的增長點(diǎn)，出現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展瓶頸。房企傳統(tǒng)融資模式資本成本較高，與目前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，項(xiàng)目利潤降低相沖突。

2.企業(yè)信用體系薄弱

建設(shè)和維護(hù)企業(yè)信用體系是房企賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。部分房企對(duì)征信風(fēng)險(xiǎn)控制不專業(yè)，對(duì)信用體系建設(shè)不夠重視。

3.外部資金需求量預(yù)測(cè)及資金管理模型落后

資金峰值預(yù)測(cè)及最佳現(xiàn)金持有量模型構(gòu)建，對(duì)外部資金需求測(cè)試具有深遠(yuǎn)意義。房企更多的是通過單項(xiàng)目計(jì)算匯總?cè)谫Y需求，缺乏系統(tǒng)性和科學(xué)性。

三、新形勢(shì)下房地產(chǎn)企業(yè)投融資問題的應(yīng)對(duì)策略

（一）投資策略

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策是一項(xiàng)系統(tǒng)且復(fù)雜的過程，涵蓋了行業(yè)背景及市場(chǎng)營銷、環(huán)境、企業(yè)收益、政府及社會(huì)收益及現(xiàn)金流評(píng)估等。

1.利用波士頓矩陣構(gòu)建企業(yè)投資結(jié)構(gòu)體系及規(guī)模發(fā)展路線圖

波士頓矩陣是用企業(yè)產(chǎn)品“市場(chǎng)增長率－相對(duì)市場(chǎng)份額”二維四象限分析企業(yè)產(chǎn)品投資取舍。在房地產(chǎn)項(xiàng)目多業(yè)態(tài)領(lǐng)域投資取舍，包括如何平衡項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流量具有獨(dú)特意義，對(duì)此有以下幾點(diǎn)思考：高附加值高現(xiàn)金流回報(bào)最終由市場(chǎng)份額決定，高附加值產(chǎn)品是占有高市場(chǎng)份額的最有力武器；高增長需要高現(xiàn)金流投入，這也是帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最直接誘因，維護(hù)市場(chǎng)份額需要的增量現(xiàn)金流量取決于銷售的增長率；最直接的擴(kuò)張就是同業(yè)并購，同業(yè)并購可以幾何倍數(shù)增長，財(cái)務(wù)杠桿的激增也為未來經(jīng)營帶來不確定性；維持高增長是周期性的，高速增長最終要回歸理性。

2.背景調(diào)查要具有靈活性、實(shí)戰(zhàn)性

企業(yè)背調(diào)包括但不限于對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)盡調(diào)，查閱賬簿及憑證，還應(yīng)取得商務(wù)合同、物流單據(jù)等業(yè)務(wù)類證據(jù)；查閱目標(biāo)公司及其關(guān)聯(lián)方的資信證明，是否存在影響并購風(fēng)險(xiǎn)的未決訴訟、擔(dān)保、股東及高管異常變更等情況。安排獨(dú)立第三人對(duì)目標(biāo)公司機(jī)構(gòu)所在地，項(xiàng)目所在地社會(huì)輿情實(shí)地調(diào)研，是否存在對(duì)目標(biāo)公司正常經(jīng)營不利的事項(xiàng)，并購過程要提請(qǐng)對(duì)并購領(lǐng)域?qū)ｉL律師對(duì)并購法律文書把關(guān)。企業(yè)并購是一把雙刃劍，成功的并購可以使企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，增加企業(yè)價(jià)值，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。失敗的并購使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高，EBIT（息稅前利潤）一定的情況下，需要支付的利息增加，財(cái)務(wù)杠桿加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大；整合目標(biāo)公司過程中無法有效進(jìn)行資源共享、文化不能融合，使得并購后并購方經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)激增。并購方應(yīng)結(jié)合自身財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)、償債能力等選擇合適的融資方案，謹(jǐn)慎使用短期負(fù)債融資、過橋資金等方式，在滿足并購資金需要的同時(shí)嚴(yán)控資金成本。對(duì)目標(biāo)公司的無形資源整合是并購成功的重要標(biāo)志，并購方可以委派高管團(tuán)隊(duì)對(duì)并購后目標(biāo)公司重大事項(xiàng)進(jìn)行直接管控，并對(duì)對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等方面進(jìn)行權(quán)限重置。

3.BS模型在房地產(chǎn)投資股價(jià)的應(yīng)用

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資具有金融屬性，周期長，風(fēng)險(xiǎn)不確定。尤其是房地產(chǎn)投資深耕的項(xiàng)目，可能在一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)經(jīng)營周期為數(shù)十年。為了控制周期投資風(fēng)險(xiǎn)，投資決策時(shí)往往把項(xiàng)目分為二個(gè)或三個(gè)階段，在第二或三階段的選擇上具有很大的靈活性。考慮是否投資第一階段項(xiàng)目時(shí)，不僅考慮第一階段的NPV（凈現(xiàn)值），還需要考慮二、三階段的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。尤其在初始投資NPV小于零時(shí)，對(duì)于戰(zhàn)略性投資選擇，一定要考慮下一階段投資效果，即期權(quán)價(jià)值是否足以彌補(bǔ)初始投資虧損。這對(duì)于是否進(jìn)行初始投資決策具有重要意義。

4.投資同心多元化是分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段

投資規(guī)模受到企業(yè)運(yùn)營、盈利、償債、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等因素制約，所以投資規(guī)模應(yīng)在企業(yè)戰(zhàn)略層構(gòu)建的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下進(jìn)行。為了嚴(yán)控投資風(fēng)險(xiǎn)，要充分分析企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)背景、細(xì)分市場(chǎng)等情況，謹(jǐn)慎投資。對(duì)于進(jìn)入壁壘低并能構(gòu)建企業(yè)同心多元化相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)，要予以扶持。既可達(dá)到實(shí)現(xiàn)同心多元化投資目的，也可在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)汲取關(guān)聯(lián)行業(yè)利潤。

5.培育專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資具有資本支出規(guī)模大、周期長等戰(zhàn)略性特性，對(duì)企業(yè)未來產(chǎn)生重大影響。必須由集團(tuán)高層組建戰(zhàn)略投資委員會(huì)等機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目投資給予戰(zhàn)略咨詢、管理、決策。決策機(jī)構(gòu)人員構(gòu)成中要有深厚行業(yè)背景和知識(shí)積累的專家，能夠根據(jù)企業(yè)的需求，運(yùn)用戰(zhàn)略理論、知識(shí)和咨詢經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)企業(yè)內(nèi)部擁有的資源和具備的能力以及外部環(huán)境進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上，為企業(yè)項(xiàng)目投資決策提供戰(zhàn)略分析。企業(yè)項(xiàng)目投資過程中還需要能夠落地的職能部門，負(fù)責(zé)收集市場(chǎng)信息，對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行初步判斷，對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行可行性研究。架構(gòu)搭建時(shí)要充分考慮投資決策機(jī)構(gòu)與投資執(zhí)行部門相互獨(dú)立、責(zé)權(quán)利對(duì)等，投后管理也要無縫銜接，避免出現(xiàn)責(zé)任真空。

（二）融資策略

房地產(chǎn)企業(yè)融資管理過程是關(guān)系企業(yè)生存和發(fā)展的決策過程，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的核心環(huán)節(jié)。如何在不影響企業(yè)正常經(jīng)營、不喪失企業(yè)控制權(quán)的情況下，低成本、低風(fēng)險(xiǎn)獲得外部資金，使企業(yè)獲得較高的可持續(xù)發(fā)展機(jī)會(huì)，具有深遠(yuǎn)意義。

1.拓展融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理選擇融資模式

利用好政策性、保交樓、棚改債貸款等資金。整合資產(chǎn)負(fù)債，剝離不良資產(chǎn)，降低財(cái)務(wù)杠桿，提高資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)能力，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高盈利能力和現(xiàn)金回流能力。房企應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目投資周期、資金峰值、風(fēng)險(xiǎn)、加權(quán)平均資本成本、原有項(xiàng)目盈利能力，以及目標(biāo)項(xiàng)目預(yù)測(cè)利潤水平，考慮選擇不同的融資模式。周期長、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大時(shí)，要考慮股權(quán)融資、長期負(fù)債融資。在考慮最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以按照企業(yè)價(jià)值最大化、每股收益無差別點(diǎn)及資本成本比較法予以確定。要根據(jù)企業(yè)及項(xiàng)目現(xiàn)金流來考慮長短期融資，規(guī)避短期償債風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

優(yōu)化融資模式是降低資本成本的有效手段，房企債務(wù)融資模式有很多，傳統(tǒng)的項(xiàng)目開發(fā)貸已不滿足房企融資的需要。經(jīng)營性物業(yè)貸、小微貸以及資產(chǎn)證券化等模式比較活躍，企業(yè)要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，識(shí)別各類融資模式的顯性和隱性風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎選擇對(duì)賭性質(zhì)、高資本成本、償債風(fēng)險(xiǎn)大的融資模式，避免對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目及企業(yè)造成重大不利影響。穿透式審計(jì)是金融機(jī)構(gòu)貸后管理的基本要求，這也要求房企對(duì)融資模式選擇、貸款用途、現(xiàn)金回流及還款情況做到閉環(huán)管理。

2.加強(qiáng)企業(yè)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化集中授信

培育企業(yè)融資能力，走可持續(xù)發(fā)展融資模式。建設(shè)完善的企業(yè)信用體系需要日積月累，循序漸進(jìn)。首先要確立企業(yè)信用體系建設(shè)目標(biāo)，依靠企業(yè)文化沉淀和合理完善的制度予以實(shí)現(xiàn)。其次要不斷強(qiáng)化信用管理的職能體系，組織保障是目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提。還要依靠完善的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和獎(jiǎng)懲機(jī)制保駕護(hù)航。傳統(tǒng)的融資能力5C評(píng)價(jià)系統(tǒng)（企業(yè)品質(zhì)、還款能力、資本實(shí)力、擔(dān)保能力、經(jīng)營環(huán)境及條件）之外，國際、國內(nèi)資本市場(chǎng)比較注重創(chuàng)新能力、品牌能力，領(lǐng)導(dǎo)層自身誠信及影響力，以及社會(huì)責(zé)任履行情況。企業(yè)可持續(xù)的現(xiàn)金流入是還款的保證，也是金融機(jī)構(gòu)最關(guān)注的核心能力。房企集團(tuán)征信及融資能力不是一蹴而就的，需要循序漸進(jìn)的過程。在企業(yè)日常經(jīng)營過程中，所有涉及影響企業(yè)征信的問題要設(shè)置一票否決機(jī)制。

集中授信是企業(yè)集團(tuán)融資授信的主要模式，也是集團(tuán)化資金管理的體現(xiàn)。房企集團(tuán)集中授信有利于資金池和司庫模式下資金統(tǒng)籌能力的實(shí)現(xiàn)，便于控制信用風(fēng)險(xiǎn)，降低下屬子公司征信問題對(duì)集團(tuán)授信的影響，有利于與金融機(jī)構(gòu)洽談融資成本。集中授信解決了企業(yè)無序融資的組織問題，把資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制權(quán)責(zé)歸屬于集團(tuán)決策層，控制了負(fù)債比重大、資本成本高的激進(jìn)性財(cái)務(wù)政策。也避免了子公司謹(jǐn)慎融資、導(dǎo)致投資不足的問題。

3.合理規(guī)劃外部資金需求，構(gòu)建資金集中管理模型

單一項(xiàng)目外部融資需求要結(jié)合企業(yè)整體外部融資需求，首先看企業(yè)自身現(xiàn)金結(jié)余是否滿足項(xiàng)目資金需求，其次要詳細(xì)測(cè)算項(xiàng)目資金需求峰值及現(xiàn)金回籠周期。企業(yè)融資規(guī)劃要長、短期結(jié)合，系統(tǒng)考慮企業(yè)未來盈利能力、償債能力、其他財(cái)務(wù)資源的可獲得性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值增長目標(biāo)等因素。融資規(guī)劃模型有其自身局限性，企業(yè)要突破內(nèi)涵型增長或可持續(xù)增長就必須改變經(jīng)營效率或資本結(jié)構(gòu)，而改變假設(shè)條件的前提是企業(yè)是否具備這些能力。項(xiàng)目外部資金需求測(cè)算可以參考?xì)v史數(shù)據(jù)，但不能單純依靠“經(jīng)驗(yàn)”，要全面系統(tǒng)考慮項(xiàng)目所處細(xì)分市場(chǎng)環(huán)境、政策、競(jìng)品庫存等重要參考要素。市場(chǎng)低落情況下，房企很難獲得外部股權(quán)融資，也得不到戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞。遵循優(yōu)序理論，融資選擇主要通過債務(wù)融資和自身現(xiàn)金積累來解決企業(yè)價(jià)值增長的資金需求。那么，內(nèi)部資金管理顯得尤為重要，集團(tuán)資金池、財(cái)務(wù)公司、專職司庫模式是企業(yè)資金管理的典范。

結(jié)語：

房地產(chǎn)企業(yè)要在市場(chǎng)低迷、復(fù)雜的投資融資環(huán)境中生存并取得可持續(xù)發(fā)展，就必須直面投融資存在的諸多問題，找到合適的投資項(xiàng)目且科學(xué)評(píng)估投資目標(biāo)價(jià)值，為企業(yè)獲取新的價(jià)值點(diǎn)。選擇與企業(yè)資源能力匹配的融資渠道，并利用多元化投融資互配模式為企業(yè)價(jià)值提升做出貢獻(xiàn)。