摘要：我國(guó)綠色債券發(fā)行市場(chǎng)已躍居全球首位。本文對(duì)2016—2023年我國(guó)綠色債券的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。研究表明，隨著綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)日益凸顯，環(huán)境效益信息披露程度較高的綠色債券更受投資者認(rèn)可，綠色債券的環(huán)境貢獻(xiàn)度愈發(fā)被市場(chǎng)重視，債券市場(chǎng)逐漸成為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展的有效傳導(dǎo)鏈條。

關(guān)鍵詞：綠色債券 發(fā)行成本優(yōu)勢(shì) 環(huán)境效益 信息披露

作為綠色金融體系的重要部分，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)自2016 年起快速發(fā)展。根據(jù)氣候債券倡議組織（CBI）和興業(yè)研究公司聯(lián)合發(fā)布的《2023年中國(guó)可持續(xù)債券市場(chǎng)報(bào)告》，2023年我國(guó)已成為全球最大的綠色債券發(fā)行國(guó)，發(fā)行規(guī)模達(dá)835億美元。隨著市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，綠色債券的發(fā)行成本相較非綠色普通債券（以下簡(jiǎn)稱“普通債券”）是否具有優(yōu)勢(shì)受到廣泛關(guān)注。一方面，綠色債券的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)可以反映債券市場(chǎng)支持綠色低碳發(fā)展的力度和效率；另一方面，綠色債券的發(fā)行成本涉及綠色發(fā)行人的切身利益，對(duì)市場(chǎng)參與者具有激勵(lì)約束作用。

已有研究表明，國(guó)外綠色債券利率較普通債券更低。香港金融管理局對(duì)全球267個(gè)綠色債券樣本的研究顯示，綠色債券較普通債券平均收益率低1.2BP（Lau等，2020）。Zerbib（2019） 采用匹配方法和兩步回歸評(píng)估綠色債券與普通債券間的收益率差異，發(fā)現(xiàn)無(wú)論歐元還是美元綠色債券，其收益率均低于普通債券2BP。Baker等（2018）的研究則顯示，美國(guó)綠色債券的稅后收益率相對(duì)普通債券低6BP。下文將對(duì)2016—2023年我國(guó)境內(nèi)綠色債券與普通債券進(jìn)行匹配，在測(cè)算綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行整體趨勢(shì)分析、結(jié)構(gòu)分析和機(jī)制分析。

發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)測(cè)算方法

參考綠色債券成本的研究文獻(xiàn)，本文基于綠色債券發(fā)行利率相較可比普通債券發(fā)行利率的折溢價(jià)程度，考察綠色債券的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。其中，綠色債券指經(jīng)主管部門認(rèn)定的“貼標(biāo)綠”債券。

從發(fā)行要素來看，可比普通債券的選取標(biāo)準(zhǔn)包括計(jì)價(jià)貨幣、償還優(yōu)先級(jí)、信用等級(jí)、發(fā)行方式和發(fā)行人所在行業(yè)相同，且發(fā)行日期在綠色債券發(fā)行前后15日內(nèi)。折溢價(jià)程度基于綠色債券和可比普通債券分別與發(fā)行當(dāng)日同期限國(guó)債收益率曲線的利差計(jì)算得到。如果一只綠色債券匹配到多只可比普通債券，則以發(fā)行規(guī)模為權(quán)數(shù)，計(jì)算該綠色債券所對(duì)應(yīng)可比普通債券的加權(quán)平均

利差。

本文普通債券和綠色債券的基本信息均取自萬(wàn)得（Wind），收益率曲線數(shù)據(jù)取自中債DQ金融終端，綠色債券環(huán)境效益信息數(shù)據(jù)取自中央結(jié)算公司建設(shè)的中國(guó)綠色債券環(huán)境效益信息數(shù)據(jù)庫(kù)1。本文選取2016—2023年全市場(chǎng)發(fā)行的期限超過3年的綠色債券和普通債券作為統(tǒng)計(jì)樣本，并剔除資產(chǎn)支持證券（ABS）、含權(quán)債、浮息債等品種。經(jīng)匹配，最終得到綠色債券樣本629只，可比普通債券樣本3624只。

綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)日益凸現(xiàn)

在綠色債券發(fā)展初期（2016—2020年），綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)尚不突出。以發(fā)行利率衡量，與可比普通債券相比，綠色債券僅在2017年和2018年具有融資成本優(yōu)勢(shì)，分別為3.9BP和4.2BP，其余年份綠色債券平均發(fā)行成本與普通債券接近。2021年，《中國(guó)人民銀行關(guān)于印發(fā)〈銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評(píng)價(jià)方案〉的通知》（銀發(fā)〔2021〕142號(hào)）將業(yè)績(jī)考核從綠色信貸拓展至綠色貸款和綠色債券。該政策出臺(tái)后，綠色債券的融資成本相比普通債券出現(xiàn)明顯下降。2021年，以規(guī)模加權(quán)計(jì)算平均值（下同），綠色債券發(fā)行成本較普通債券低10.1BP。2022年、2023年，綠色債券繼續(xù)維持顯著的成本優(yōu)勢(shì)，發(fā)行成本較普通債券分別低12.6BP、5.3BP

（見圖1）。

綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

（一）流通場(chǎng)所

根據(jù)債券的流通場(chǎng)所，本文將債券分為銀行間市場(chǎng)債券、交易所市場(chǎng)債券和跨市場(chǎng)債券。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，三類綠色債券既有共同特點(diǎn)，也存在一定的差異。

一是各流通場(chǎng)所綠色債券均有發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)，自2021年起優(yōu)勢(shì)逐漸擴(kuò)大。具體來看，2016—2020年，銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、跨市場(chǎng)綠色債券發(fā)行成本分別較普通債券低1.2BP、0.5BP、4.8BP；2021—2023年，三類綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)均出現(xiàn)擴(kuò)大，分別達(dá)到9.0BP、11.3BP、12.1BP（見表1）。

二是不同流通場(chǎng)所發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)定性存在顯著差異。通過對(duì)各流通場(chǎng)所綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)的季度情況進(jìn)行研究，可發(fā)現(xiàn)交易所市場(chǎng)綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)的波動(dòng)幅度較大，而銀行間市場(chǎng)綠色債券和跨市場(chǎng)綠色債券的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)更加穩(wěn)定。

（二）債券品種

筆者對(duì)綠色債券主要券種進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，金融債券、企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)都體現(xiàn)出發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。其中，2016—2020年，綠色金融債券、綠色公司債券、綠色中期票據(jù)的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)分別為0.9BP、0.5BP、4.5BP；2021—2023年，三券種的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)均大幅提升，分別為7.7BP、11.3BP、14.5BP。由于近年來綠色企業(yè)債發(fā)行規(guī)模降低（中國(guó)人民銀行研究局課題組， 2021），其發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)逐漸減小，由8.6BP下降至0.8BP。

（三）風(fēng)險(xiǎn)特性

根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)特性，筆者將綠色債券劃分為利率債、AAA級(jí)債券、AAA級(jí)以下債券。研究顯示，綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)較明顯地受到風(fēng)險(xiǎn)特性的影響。

一是高信用等級(jí)綠色債券體現(xiàn)出更為顯著的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。在利率債、AAA級(jí)信用債和AAA級(jí)以下信用債中，綠色債券的平均發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)依次遞減。其中，綠色利率債和AAA級(jí)綠色信用債較普通債券有顯著的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)，分別達(dá)13.1BP、7.3BP；AAA級(jí)以下綠色信用債基本沒有成本優(yōu)勢(shì)，發(fā)行利率較普通債券高2.1BP。

二是高信用等級(jí)與低信用等級(jí)債券的差距日益擴(kuò)大。2016—2020年，綠色利率債、AAA級(jí)綠色信用債和AAA級(jí)以下綠色信用債的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)分別為0.2BP、1.8BP和1.9BP；2021—2023年，上述三類債券的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)分別變?yōu)?8.5BP、9.1BP和-6.7BP，成本優(yōu)勢(shì)的差距迅速擴(kuò)大。這反映了市場(chǎng)對(duì)高信用等級(jí)綠色債券的投資偏好大幅提升，高信用等級(jí)發(fā)行人發(fā)行綠色債券可以大幅節(jié)約發(fā)行成本。

環(huán)境效益信息披露與綠色債券發(fā)行成本關(guān)聯(lián)度高

（一）環(huán)境效益信息披露增強(qiáng)發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)

本文依據(jù)中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系對(duì)綠色債券的信息披露情況進(jìn)行逐一識(shí)別，將綠色債券劃分為完整披露環(huán)境效益信息必填指標(biāo)和不完整披露必填指標(biāo)兩類，分別測(cè)算綠色債券較可比普通債券的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)及其趨勢(shì)。研究顯示，環(huán)境效益信息披露程度與綠色債券發(fā)行成本高度相關(guān)（見圖2）。

一是信息披露完整度高的綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)更加顯著。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系具有良好的信息披露程度識(shí)別能力，并已得到市場(chǎng)認(rèn)可。按照中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系完整披露必填指標(biāo)的綠色債券，其發(fā)行成本比普通債券低14.3BP；未按照必填指標(biāo)完整披露環(huán)境效益信息的綠色債券，其發(fā)行成本較普通債券低6.1BP。

二是綠色債券信息披露完整度差異形成的成本優(yōu)勢(shì)日益擴(kuò)大。2020年前，信息披露完整的相較披露比率低的綠色債券，發(fā)行成本低2.7BP。2021年后，二者差值擴(kuò)大為10.5BP，反映了市場(chǎng)對(duì)綠色債券環(huán)境效益信息披露完整度的關(guān)注度逐步上升，已明顯影響綠色債券的發(fā)行利率。綠色債券市場(chǎng)可以通過發(fā)行價(jià)格顯現(xiàn)環(huán)境效益信息披露完整度的“溢價(jià)”，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)在環(huán)境效益信息披露方面的效率不斷提升。

對(duì)于綠色債券發(fā)行成本隨信息披露完整度上升而下降的現(xiàn)象，可能有一種解釋是：信息披露程度高的發(fā)行人恰好是信用等級(jí)高的發(fā)行人，因此較大的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)僅是由信用等級(jí)提升帶來的。為剔除風(fēng)險(xiǎn)特性對(duì)發(fā)行成本的影響，筆者對(duì)每種信用等級(jí)都測(cè)算了完整信息披露相較不完整披露信息可節(jié)約的發(fā)行成本（見圖3）。結(jié)果顯示，所有信用等級(jí)的綠色債券都顯示出完整信息披露可明顯增加發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。具體來看，在利率債、AAA級(jí)信用債中，完整披露較不完整披露分別具有14.4BP、7.9BP的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于AAA級(jí)以下信用債，完整披露較不完整披露可以增加10.6BP的成本優(yōu)勢(shì)，表明AAA級(jí)以下綠色信用債因信用等級(jí)偏低造成的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)缺乏，可以通過加強(qiáng)環(huán)境效益信息披露進(jìn)行彌補(bǔ)。

（二）債券環(huán)境貢獻(xiàn)提升進(jìn)一步增強(qiáng)發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)

完整的環(huán)境效益信息披露是實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益可計(jì)量、可檢驗(yàn)的前提，通過綠色金融工具募集資金實(shí)現(xiàn)最大程度的環(huán)境效益是綠色金融支持經(jīng)濟(jì)低碳綠色轉(zhuǎn)型的最終目的。因此，債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)通過價(jià)格信號(hào)對(duì)環(huán)境效益較高的綠色債券給予更多“獎(jiǎng)勵(lì)”，即使其具有更多發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。以碳減排量為例，基于中國(guó)綠色債券環(huán)境效益信息數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者測(cè)算了每只綠色債券的單位資金碳減排量，將低于平均值的綠色債券定義為淺綠債券，將高于平均值的債券定義為深綠債券。研究結(jié)果顯示，淺綠債券發(fā)行成本較普通債券低8.0BP，而深綠債券發(fā)行成本較普通債券整體低17.3BP（見圖4）。這表明，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)通過價(jià)格信號(hào)有效激勵(lì)企業(yè)作出更大環(huán)境貢獻(xiàn)，有力支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展。

總結(jié)和建議

（一）研究結(jié)論

本文研究表明，《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評(píng)價(jià)方案》的出臺(tái)，對(duì)于激勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投資綠色債券長(zhǎng)效機(jī)制的形成起到促進(jìn)作用，促使綠色債券發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)日益凸顯。從結(jié)構(gòu)上看，近年來主要券種發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)均在增加，銀行間市場(chǎng)和跨市場(chǎng)綠色債券較交易所市場(chǎng)綠色債券的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)更穩(wěn)定，而投資者日益偏好高信用等級(jí)綠色債券。從信息披露視角看，環(huán)境效益信息披露程度高的綠色債券具有更顯著的成本優(yōu)勢(shì)，而環(huán)境貢獻(xiàn)的提升進(jìn)一步增加了發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)，意味著債券市場(chǎng)通過價(jià)格信號(hào)激勵(lì)發(fā)行人更完整地披露環(huán)境信息，并作出更多環(huán)境貢獻(xiàn)。

綜上所述，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)不僅有量的發(fā)展，也實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。債券市場(chǎng)已形成金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展的完整傳導(dǎo)鏈條。

（二）對(duì)進(jìn)一步發(fā)展的相關(guān)建議

一是進(jìn)一步豐富和完善綠色債券投資政策。建議監(jiān)管部門通過激勵(lì)政策引導(dǎo)綠色債券投資，拓展綠色金融評(píng)價(jià)實(shí)踐，將綠色基金、綠色理財(cái)?shù)燃{入綠色金融評(píng)價(jià)，促使其增加綠色債券購(gòu)買，從而擴(kuò)大綠色債券投資需求。

二是鼓勵(lì)發(fā)行人增加綠色債券發(fā)行。2021—2023年，綠色利率債較普通債券已具有明顯的發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。建議政策性銀行擴(kuò)大綠色債券發(fā)行規(guī)模，推進(jìn)試點(diǎn)發(fā)行綠色地方債。鼓勵(lì)高環(huán)境貢獻(xiàn)項(xiàng)目?jī)?yōu)先通過綠色債券融資。

三是加強(qiáng)綠色債券環(huán)境效益信息披露和綠色評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用與推廣。建議發(fā)行人廣泛應(yīng)用中債綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系進(jìn)行信息披露，以獲取更多成本優(yōu)勢(shì)。建設(shè)統(tǒng)一的綠色評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)綠色債券進(jìn)行綠色程度評(píng)價(jià)，引導(dǎo)資金投向綠色低碳領(lǐng)域。

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