摘要：改革開(kāi)放以來(lái)，隨著房?jī)r(jià)的迅速上漲，地方政府對(duì)于土地財(cái)政的依賴(lài)程度不斷提高。分稅制改革后，地方政府出現(xiàn)了財(cái)權(quán)和事權(quán)高度不匹配的現(xiàn)象，入不敷出的財(cái)政壓力促使地方政府融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，城投債的無(wú)序擴(kuò)張引發(fā)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文選取2015—2022年發(fā)行的城投債作為研究對(duì)象，探討各城市土地出讓收入對(duì)城投債信用利差的影響，并區(qū)分不同類(lèi)型土地出讓收入、不同市場(chǎng)化水平、不同地方財(cái)政實(shí)力和不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行異質(zhì)性分析。另外，本文構(gòu)建新冠疫情沖擊變量，引入廣義雙重差分模型，研究新冠疫情作為外生沖擊對(duì)土地出讓收入和城投債信用利差之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，最后，本文將被解釋變量、解釋變量和新冠疫情沖擊變量等替換進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析不同類(lèi)型擔(dān)保增信機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果。實(shí)證結(jié)論顯示，土地出讓收入的增加可以有效降低城投債信用利差，新冠疫情的外生沖擊將提高城投債的信用利差，并且削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在很多方面具有較大的異質(zhì)性。進(jìn)一步分析，不同類(lèi)型的擔(dān)保增信機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮不同的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，相較于無(wú)擔(dān)保城投債，外部專(zhuān)業(yè)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價(jià)更低，而內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價(jià)更高。

關(guān)鍵詞：土地財(cái)政；地方政府隱性債務(wù)；新冠疫情；信用利差

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，土地使用權(quán)出讓相關(guān)政策的落地有效地推動(dòng)了中國(guó)的工業(yè)化、城市化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1998年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，房地產(chǎn)開(kāi)始市場(chǎng)化改革。隨著房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，土地出讓收入成為政府性基金收入的重要組成部分，而政府性基金收入又是地方政府一般公共預(yù)算收入的絕大部分，所以地方政府對(duì)于土地財(cái)政的依賴(lài)程度不斷提高。

2008年全球金融危機(jī)之后，中國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推出“四萬(wàn)億”一攬子計(jì)劃，保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。分稅制改革后，中央政府在財(cái)權(quán)上集中了國(guó)家財(cái)政收入的80%，但是地方政府承擔(dān)了所在地區(qū)的公共事務(wù)、醫(yī)療、教育、社會(huì)福利等全部事權(quán)，地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的高度不匹配疊加“四萬(wàn)億”刺激政策要求地方政府承擔(dān)大量的資本支出責(zé)任，地方政府融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，作為地方政府的代理人，承擔(dān)基建任務(wù)和公共服務(wù)的城投平臺(tái)迅速發(fā)展，城投債無(wú)序擴(kuò)張，引發(fā)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

土地出讓收入和城投債是地方政府資金流入的重要來(lái)源，一方面，在某種程度上存在互補(bǔ)替代的關(guān)系，土地出讓收入的增加會(huì)降低城投債的發(fā)行規(guī)模，由于城投信仰的存在，在債券發(fā)行時(shí)會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的賣(mài)方市場(chǎng)，進(jìn)而降低信用利差。另一方面，土地出讓收入對(duì)于城投債的順利發(fā)行起著重要的支撐作用，地方政府通過(guò)土地收入和土地抵押作為擔(dān)保發(fā)債，可以降低投資者關(guān)于城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而降低融資成本。綜上，土地出讓收入和城投債融資成本之間存在負(fù)向關(guān)系。

另外，2020年新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，城投債發(fā)行規(guī)模迅速攀升，作為影響程度最大且時(shí)間最長(zhǎng)的外生性沖擊，研究新冠疫情的沖擊對(duì)于土地財(cái)政和城投債發(fā)行成本的關(guān)系的影響具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

中國(guó)證券期貨2024年10月

第5期土地財(cái)政和地方政府隱性債務(wù)

二、文獻(xiàn)綜述

狹義的土地財(cái)政是指政府通過(guò)讓渡一定時(shí)期的土地使用權(quán)而取得的土地出讓金收入。陳金至和宋鷺（2021）提出土地出讓凈收入才可以算作土地財(cái)政收入，即土地出讓金減去相應(yīng)的取得成本之后的金額，因?yàn)檫@是地方政府實(shí)際可以支配的部分。廣義的土地財(cái)政是指所有和土地出讓有關(guān)的收入，包括稅費(fèi)收入。王涵霏和焦長(zhǎng)權(quán)（2021）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)稅、建筑企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)繳納的增值稅和所得稅與土地財(cái)政間接相關(guān)，而土地增值稅、耕地占用稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、契稅等和土地財(cái)政直接相關(guān)。

地方政府隱性債務(wù)是基于中國(guó)基本國(guó)情的特色現(xiàn)象。中國(guó)學(xué)者一般用城投債的規(guī)模代替隱性債務(wù)規(guī)模。徐軍偉等（2020）認(rèn)為城投債是地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的各類(lèi)債券，是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分。王永欽等（2016）發(fā)現(xiàn)城投債相較于融資平臺(tái)的其他有息負(fù)債，數(shù)據(jù)可獲得性和透明度較好，很多學(xué)者在研究時(shí)會(huì)將城投債作為地方政府隱性債務(wù)的代理變量。也有一些學(xué)者采用多角度測(cè)算隱性債務(wù)規(guī)模，李麗珍和安秀梅（2019）在考慮養(yǎng)老金缺口、PPP債務(wù)融資、違法違規(guī)類(lèi)、地方國(guó)企、地方融資平臺(tái)和商業(yè)銀行不良貸款等因素后，估算出中國(guó)2017年的隱性債務(wù)余額約為1542萬(wàn)億元。

土地財(cái)政和地方政府隱性債務(wù)之間存在較為復(fù)雜的關(guān)系。土地財(cái)政和城投債發(fā)行規(guī)模方面，何楊和滿(mǎn)燕云（2012）通過(guò)對(duì)部分省市進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模和土地出讓收入呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。王睿（2020）通過(guò)對(duì)東部地區(qū)的市級(jí)城投債實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，土地出讓收入每增長(zhǎng)1%，城投債的發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)0178%，發(fā)行數(shù)量增加3168支，均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。相反，肖葉和劉小兵（2021）在研究財(cái)政支出偏向?qū)ν恋爻鲎屖杖氲恼虼龠M(jìn)作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，城投債發(fā)行規(guī)?？梢詼p弱兩者之間的效應(yīng)。土地財(cái)政和城投債信用風(fēng)險(xiǎn)方面，秦鳳鳴等（2016）認(rèn)為土地抵押品機(jī)制和土地出讓收入是影響城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)重要因素。楊繼東等（2018）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)土地價(jià)格升高時(shí)，土地出讓收入也會(huì)相應(yīng)增加，地方政府的財(cái)政實(shí)力增強(qiáng)，對(duì)城投公司的信用支持能力也會(huì)增強(qiáng)，城投債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率會(huì)相應(yīng)降低。土地財(cái)政和城投債發(fā)行定價(jià)方面，目前相關(guān)研究文獻(xiàn)較少，鐘輝勇等（2016）采用全國(guó)城投企業(yè)債的樣本實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，土地出讓收入對(duì)城投債的信用評(píng)級(jí)和信用利差影響均不顯著，其認(rèn)為公共財(cái)政收入更加有效。羅黨論和王本浩（2020）認(rèn)為只有保持較好的財(cái)政結(jié)構(gòu)才能顯著降低城投債發(fā)行成本，因?yàn)閷?shí)證結(jié)果顯示土地財(cái)政依賴(lài)度和城投債發(fā)行成本之間存在U形關(guān)系。

綜上，土地出讓收入和地方政府隱性債務(wù)作為地方財(cái)政收入的重要組成部分，兩者存在互補(bǔ)替代的關(guān)系。同時(shí)土地出讓收入對(duì)于地方政府隱性債務(wù)的發(fā)行起到不可或缺的支撐作用，所以土地財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交織在一起。另外，目前國(guó)內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于新冠疫情的研究相對(duì)較少，主要探討新冠疫情對(duì)于金融市場(chǎng)的整體影響，方意等（2020）采用事件分析方法分析新冠疫情對(duì)于貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)外溢的影響發(fā)現(xiàn)，不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外溢的效應(yīng)差異顯著，其中對(duì)于債券市場(chǎng)的影響并非持續(xù)上升，而是間接上升的。佟家棟等（2020）認(rèn)為新冠疫情短期內(nèi)會(huì)引起金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，但是中長(zhǎng)期會(huì)增強(qiáng)全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)的投資。藍(lán)波和莊雷（2021）發(fā)現(xiàn)新冠疫情對(duì)于金融市場(chǎng)的影響具有明顯的門(mén)檻效應(yīng)和狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)，其中對(duì)于債券市場(chǎng)具有階段性反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文結(jié)合新冠疫情外生沖擊的影響，探討其對(duì)土地財(cái)政和地方政府隱性債務(wù)發(fā)行利差之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究對(duì)象

1股權(quán)財(cái)政和土地財(cái)政

政府獲得收入的方式主要有以下兩種：稅收和產(chǎn)權(quán)收入。稅收方面，近年來(lái)國(guó)家主動(dòng)減稅降費(fèi)，財(cái)政汲取能力下降，財(cái)政收支緊平衡成為常態(tài)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)稅收收入1666萬(wàn)億元，占一般公共預(yù)算收入的8189%，稅收增速為-35%，如果以一般公共預(yù)算收入/GDP作為宏觀稅負(fù)的衡量指標(biāo)，2015年的221%已經(jīng)是最高點(diǎn)，2022年占比已經(jīng)降至168%。產(chǎn)權(quán)收入方面，主要體現(xiàn)在政府性基金預(yù)算中的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入，2022年土地出讓收入為669萬(wàn)億元，而國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入僅為5689億元，差異較大。

在土地財(cái)政難以為繼的背景下，尋找新的財(cái)政收入增長(zhǎng)點(diǎn)、彌補(bǔ)財(cái)政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問(wèn)題。土地財(cái)政是地方政府籌集資金的重要渠道，但是隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，人口老齡化加速，少子化現(xiàn)象加劇導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，土地財(cái)政收入持續(xù)下降，2022年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬(wàn)億元，同比下降233%，土地出讓收入占GDP比重為55%，而2021年和2020年占比分別為757%和830%。

近期股權(quán)財(cái)政的概念受到了學(xué)術(shù)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注，這里的股權(quán)財(cái)政并不是指依靠提高國(guó)有資產(chǎn)的收益率帶來(lái)的財(cái)政收入增加，而是指政府引導(dǎo)基金發(fā)揮國(guó)有資本的引領(lǐng)和放大作用，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而重塑產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。前者其實(shí)在一定程度上也可以替代土地財(cái)政，但是短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)，主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)總資產(chǎn)收益率僅為15%，如果要彌補(bǔ)土地財(cái)政帶來(lái)的缺口，考慮到目前國(guó)有企業(yè)（不含金融業(yè)）資產(chǎn)總額為3083萬(wàn)億元，至少要提高總資產(chǎn)收益率一個(gè)百分點(diǎn)，而國(guó)企一般涉及盈利能力較弱的重資產(chǎn)或公用事業(yè)等行業(yè)，并不容易實(shí)現(xiàn)。后者雖然短期內(nèi)不能完全替代土地財(cái)政，但是可以引導(dǎo)社會(huì)資本投向具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，有利于科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。自2002年我國(guó)第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立以來(lái)，各級(jí)地方政府通過(guò)政府引導(dǎo)基金招商引資的熱情高漲，根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，截至2023年一季度，我國(guó)共設(shè)立2126支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)總規(guī)模129萬(wàn)億元，已經(jīng)認(rèn)繳規(guī)模約為66萬(wàn)億元，每年新增認(rèn)繳規(guī)模約為5000億元（見(jiàn)圖1）。目前政府引導(dǎo)基金已經(jīng)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，存量?jī)?yōu)化和精耕細(xì)作成為主要特點(diǎn)，2022年整合優(yōu)化成為政府引導(dǎo)基金的新常態(tài)，各地積極尋求約束和激勵(lì)平衡。

圖12012—2022年中國(guó)政府引導(dǎo)基金設(shè)立和募集情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心。

股權(quán)財(cái)政不一定會(huì)取代土地財(cái)政，卻是財(cái)政收入的重要支持，重在招商引資和重塑稅基。首先，目前股權(quán)財(cái)政和土地財(cái)政在收入體量上差距較大，而且土地財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用是多方面的。土地財(cái)政不僅指土地出讓收入，還包括房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)，2021年土地財(cái)政貢獻(xiàn)財(cái)稅收入占全國(guó)財(cái)稅收入的比重為379%，占地方政府的比重為531%，土地財(cái)政依賴(lài)度較高（土地出讓收入+房地產(chǎn)相關(guān)稅收）/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入）。2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近74萬(wàn)億元，占GDP的比重為61%，還帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相較而言，政府引導(dǎo)基金雖然近些年蓬勃發(fā)展，但是體量仍然較小，主要聚焦在新一代信息技術(shù)和智能制造等產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域，投入大且見(jiàn)效慢，但是重在改善當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化稅收基礎(chǔ)。其次，股權(quán)財(cái)政并不是簡(jiǎn)單的國(guó)有產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)收入，更重要的是弱化政府土地財(cái)政的依賴(lài)度，實(shí)現(xiàn)稅收和經(jīng)濟(jì)的同步性。政府部門(mén)財(cái)政收入主要是稅費(fèi)利債四個(gè)方面，稅費(fèi)是財(cái)政收入的主要貢獻(xiàn)，但是土地財(cái)政現(xiàn)象阻礙了稅收的持續(xù)增長(zhǎng)，加大了政府舉債的意愿，進(jìn)而引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入是政府股權(quán)投資的直接收入，體量還太小，更為重要的是政府股權(quán)投資可以吸引社會(huì)資本參與投資高新產(chǎn)業(yè)，重塑產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和稅基，實(shí)現(xiàn)稅收和經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)發(fā)展。最后，政府引導(dǎo)基金沒(méi)有成熟的機(jī)制，而且容易引發(fā)隱性債務(wù)問(wèn)題。雖然各級(jí)政府高度重視資本招商，但是大多數(shù)政府引導(dǎo)基金存在投不準(zhǔn)、不敢投、效益低等問(wèn)題，實(shí)際國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益率較低或?yàn)樨?fù)數(shù)，并不是每個(gè)城市都會(huì)像合肥、蘇州和深圳一樣取得成功。另外，政府為了吸引社會(huì)資本的加入，往往在募資階段承諾最低收益，隱含地方政府債務(wù)問(wèn)題，目前社會(huì)資本主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)PE/VC規(guī)模占比較小，政府引導(dǎo)基金一般通過(guò)保證回購(gòu)的方式滿(mǎn)足其風(fēng)險(xiǎn)收益需求，資金的保守性進(jìn)一步導(dǎo)致投資的局限性，大部分基金并沒(méi)有投資到風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，而是投資處于成熟期等后期項(xiàng)目，甚至直接閑置購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，造成資金沉淀。

政府引導(dǎo)基金是財(cái)政資金使用的重大創(chuàng)新，在促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)等方面發(fā)揮著重要的作用，兼具“政策導(dǎo)向”與“市場(chǎng)運(yùn)作”的雙重屬性。引導(dǎo)基金的組織形式包含有限合作制、公司制和契約制三種，其中以有限合伙制為主，有限合作制屬于非法人實(shí)體，由普通合伙人GP和有限合伙人LP組成。在運(yùn)作結(jié)構(gòu)上，引導(dǎo)基金多以母子雙層結(jié)構(gòu)為主，子基金由母基金全額或者部分出資，母子基金均可以引入社會(huì)資本，最大限度地撬動(dòng)社會(huì)資本，權(quán)益結(jié)構(gòu)上，引導(dǎo)基金的LP分為優(yōu)先級(jí)（社會(huì)資本認(rèn)購(gòu)，享有固定收益）和劣后級(jí)（政府指定主體認(rèn)購(gòu)，提供隱性擔(dān)保）。引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式也有三種，分別為參股、跟進(jìn)投資和融資擔(dān)保，基本都是母基金出資占股的參股模式（見(jiàn)表1）。值得注意的是，第一，政府引導(dǎo)母基金的投資減緩。一方面，前期扎堆設(shè)立的部分政府引導(dǎo)基金規(guī)模虛高，實(shí)繳不到位，影響了投資的開(kāi)展，也有一部分基金已經(jīng)完成投資并陸續(xù)退出，處于新老政府引導(dǎo)基金的交替調(diào)整期。另一方面，近些年各地財(cái)政壓力較大，為了直接推動(dòng)產(chǎn)業(yè)落地或者實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)效益，部分政府引導(dǎo)基金投資方式由母基金為主轉(zhuǎn)變?yōu)橹蓖赌Ｊ綖橹?，抑或是在母基金中增加直投比例，但是母基金投資模式更加安全且具有杠桿放大的效應(yīng)，可以擴(kuò)大財(cái)政資金的輻射廣度和深度，如果投資經(jīng)驗(yàn)和人才比較欠缺，政府引導(dǎo)基金參與直接投資可能會(huì)面臨較大的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，避免“既要、又要、還要”的多重訴求導(dǎo)致吸引力減弱，甚至出現(xiàn)對(duì)優(yōu)質(zhì)GP的擠出效應(yīng)。第二，產(chǎn)業(yè)類(lèi)和創(chuàng)投類(lèi)引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模均明顯增多。2022年，中國(guó)新設(shè)立的產(chǎn)業(yè)類(lèi)引導(dǎo)基金91只，占比為758%，已認(rèn)繳規(guī)模211227億元，占比為751%，主要聚焦于高端制造、新材料、信息技術(shù)、新能源等戰(zhàn)略高新產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，這是中國(guó)政府長(zhǎng)期堅(jiān)持并重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域，也是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。2022年新設(shè)立的創(chuàng)投類(lèi)政府引導(dǎo)基金數(shù)量為24只，同比增長(zhǎng)846%，主要系“投早、投小、投科技”的戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，各地方積極設(shè)立天使引導(dǎo)基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，大力支持創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)性科技企業(yè)與科技成果轉(zhuǎn)化。

2財(cái)政制度和隱性債務(wù)

根據(jù)2014年新《預(yù)算法》的約定，中國(guó)財(cái)政制度分為四本賬，分別為一般公共預(yù)算、政府性基金、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)和社會(huì)保險(xiǎn)基金，其中一般公共預(yù)算最為重要（見(jiàn)表2）。社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算獨(dú)立性最強(qiáng)，只能單向調(diào)入資金不能調(diào)出，其余三本賬可以互相調(diào)入資金。四本賬中僅一般公共預(yù)算可列赤字，具體包括國(guó)債和地方一般債。稅收和賣(mài)地是中國(guó)政府財(cái)政收入的雙支柱。

截至2022年年末，中國(guó)政府法定債務(wù)規(guī)模為61萬(wàn)億元，其中中央政府259萬(wàn)億元，地方政府351萬(wàn)億元（見(jiàn)表3）。按照預(yù)算賬本，一本賬政府債務(wù)為304萬(wàn)億元（含國(guó)債和地方一般債），二本賬政府債務(wù)為266萬(wàn)億元（含特別國(guó)債和地方專(zhuān)項(xiàng)債）；按照用途，中央債務(wù)不再細(xì)分，地方債務(wù)分為新增債（用于項(xiàng)目支出）、置換債（用于置換2014年年末未經(jīng)審計(jì)的非政府債券形式的政府債務(wù)）和再融資債（主要用于償還地方政府債券本金）。值得注意的是，目前置換債仍有存續(xù)，但是已經(jīng)不再發(fā)行。

中國(guó)與全球主要經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率相比不算太高，但是增長(zhǎng)速度較快。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織IMF的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)政府負(fù)債率為8243%，美國(guó)政府負(fù)債率為12223%，日本負(fù)債率為25819%，歐盟負(fù)債率為8976%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體負(fù)債水平11242%，但是高于新興市場(chǎng)和中等收入國(guó)家負(fù)債水平6884%和低收入發(fā)展中國(guó)家負(fù)債水平4828%（見(jiàn)圖2）。

地方政府債務(wù)率連年上升，目前已超警戒線(xiàn)，且債務(wù)問(wèn)題主要集中在隱性債務(wù)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織IMF的數(shù)據(jù)，截至2022年年底，中國(guó)地方政府隱性債務(wù)高達(dá)713萬(wàn)億元，約為地方顯性債務(wù)的2倍，較2019年的4217萬(wàn)億元迅速增長(zhǎng)，說(shuō)明疫情三年地方政府為支持地方經(jīng)濟(jì)，加大了非公開(kāi)借款和支出。中央政府法定債務(wù)加上隱性債務(wù)的規(guī)模為1323萬(wàn)億元，已經(jīng)超過(guò)2022年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值121萬(wàn)億元。目前國(guó)際通行的警戒區(qū)間在100%～120%，中國(guó)地方政府法定債務(wù)率2022年已經(jīng)高達(dá)12453%，地方政府債務(wù)水平較高。2022年地方政府綜合債務(wù)率已達(dá)37774%，其中隱性債務(wù)率為25321%，相當(dāng)于法定債務(wù)的2倍（見(jiàn)圖3）。在GDP錦標(biāo)賽之下，地方政府具有較大的訴求通過(guò)融資加快發(fā)展，疊加中央政府長(zhǎng)期要求地方政府不能發(fā)債，歷史上累積的地方政府債務(wù)大部分都是以城投作為載體舉借的隱性債務(wù)，1998年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)成為地方政府債務(wù)規(guī)模暴發(fā)增長(zhǎng)的催化劑。衡量政府杠桿水平的指標(biāo)主要有負(fù)債率和債務(wù)率，負(fù)債率等于政府債務(wù)存量余額/GDP，債務(wù)率等于政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力。國(guó)際上一般采用負(fù)債率，而我國(guó)對(duì)于地方政府杠桿率的考核主要是債務(wù)率，地方政府債務(wù)率=（一般債余額+專(zhuān)項(xiàng)債余額）/（一般預(yù)算收入+上級(jí)補(bǔ)助+政府性基金收入）。

地方政府隱性債務(wù)化解壓力較大，尤其是規(guī)模占比最大的城投債，但仍然具備軟著陸的可操作性。一方面，地方政府隱性債務(wù)透明度低、外部約束較少、融資成本較高、債務(wù)久期較短；另一方面，近些年已有部分城投平臺(tái)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，違約頻率持續(xù)上升且區(qū)域性信用狀況塌方，所以短期來(lái)看化解地方政府隱性債務(wù)壓力較大，但是考慮到國(guó)內(nèi)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)力雄厚、銀行體系比較健康以及中央政府杠桿率較低的因素，隱性債務(wù)具備軟著陸的可操作性，顯然這是一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題。

債務(wù)置換或者展期，用時(shí)間換空間。第一，中央政府信用好于地方政府，融資成本明顯降低，通過(guò)中央政府債務(wù)置換地方政府債務(wù)，同樣可以降低融資成本。第二，商業(yè)銀行或政策性銀行向城投平臺(tái)發(fā)放長(zhǎng)期低息貸款（25年以上），以時(shí)間換空間，化解隱性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，盤(pán)活國(guó)有股權(quán)，推進(jìn)國(guó)企改革，利用資本市場(chǎng)提高直接融資比重，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。提高直接融資比重，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)混合所有制改革，允許民營(yíng)企業(yè)投資參與國(guó)企改革，通過(guò)部分國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增強(qiáng)地方財(cái)政實(shí)力，提高民間資本投資回報(bào)率，因?yàn)橘Y產(chǎn)回報(bào)率下降是資產(chǎn)負(fù)債表收縮的重要原因。第四，政策性銀行與省市政府合作成立基金公司，解決下一級(jí)政府的債務(wù)問(wèn)題，可以購(gòu)買(mǎi)債券實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾續(xù)，也可以增資入股或者擔(dān)保增信，如青島市政府與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行合作成立東鼎實(shí)業(yè)集團(tuán)，其將成為青島市最大的政府債務(wù)平滑紓困平臺(tái)，為青島市各區(qū)政府債務(wù)提供資金流動(dòng)性和融資支持。作為市級(jí)平臺(tái)，其第一步先為李滄區(qū)目前的政府債務(wù)解決提供支持，包括增資李滄區(qū)多家政府平臺(tái)公司，入股持有不超過(guò)45%的股權(quán)，并為其后續(xù)融資提供增信。

（二）研究假設(shè)

1土地出讓收入對(duì)于城投債信用利差的影響

一方面，土地出讓收入會(huì)增強(qiáng)地方政府的財(cái)政實(shí)力，對(duì)于城投債的發(fā)行起到正面支撐作用，可以有效降低城投債信用利差；另一方面，城投債作為地方政府隱性債務(wù)的重要構(gòu)成，其與土地出讓收入均為地方政府財(cái)政收入的主要來(lái)源，兩者存在互補(bǔ)替代作用，土地出讓收入的增加可以降低城投債的發(fā)行規(guī)模，由于城投信仰的存在，在債券發(fā)行時(shí)會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的賣(mài)方市場(chǎng)，可以有效降低信用利差。

假設(shè)1：土地出讓收入的增加將有利于降低城投債發(fā)行利差，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2新冠疫情對(duì)于城投債信用利差的影響

一方面，新冠疫情作為較大的負(fù)面沖擊，嚴(yán)重影響廣大人民群眾的正常生活和工作，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，疊加地緣沖突和去全球化等外部不確定性，內(nèi)外部環(huán)境日益嚴(yán)峻。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，對(duì)于城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求更高。另一方面，我國(guó)作為社會(huì)主義國(guó)家，在面對(duì)新冠疫情給人民群眾生命安全造成的巨大沖擊時(shí)，承擔(dān)了防疫相關(guān)的大部分支出。但是政府財(cái)政能力有限，作為地方政府融資平臺(tái)的城投公司需要募集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和醫(yī)療設(shè)備的生產(chǎn)。發(fā)債融資是城投平臺(tái)主要的融資方式之一，在債券發(fā)行時(shí)出現(xiàn)供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)，提高了城投平臺(tái)發(fā)債融資綜合成本。

假設(shè)2：新冠疫情的負(fù)面沖擊將提高城投債的信用利差，兩者呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

3新冠疫情對(duì)于土地出讓收入和城投債信用利差關(guān)系的影響

新冠疫情防控期間，各地方政府的土地招拍掛活動(dòng)受到嚴(yán)重影響，疊加2021年全國(guó)土地出讓市場(chǎng)試點(diǎn)“雙集中”（集中供應(yīng)、集中拍賣(mài)）政策，地方政府土地出讓次數(shù)和數(shù)量均出現(xiàn)顯著下滑，土地出讓金隨之大幅下降，地方財(cái)政實(shí)力有所弱化，城投債的償債風(fēng)險(xiǎn)加大，發(fā)行利差上行。

假設(shè)3：新冠疫情外生沖擊會(huì)削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、樣本選取和模型構(gòu)建

本文主要研究對(duì)象為2015—2022年發(fā)行的城投債，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券等。地方城投平臺(tái)并不一定每年都發(fā)行債券，所以本文的數(shù)據(jù)類(lèi)型為混合橫截面結(jié)構(gòu)。樣本選取起始年度為2015年，主要是2014年9月國(guó)務(wù)院頒發(fā)43號(hào)文對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行明確規(guī)定，為避免政策沖擊的外生影響，選取2015年之后的樣本。數(shù)據(jù)基本來(lái)源于Wind金融終端，涉及土地出讓收入數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》，涉及新冠疫情數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)（見(jiàn)表4）。本文樣本剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失且不完整的樣本，剔除雙市場(chǎng)流通債券的重復(fù)選項(xiàng)，剔除次級(jí)債券，為了避免異常值對(duì)模型結(jié)果的影響，樣本數(shù)據(jù)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，最終獲得294個(gè)城市、8年、2588個(gè)城投公司共15682個(gè)有效樣本觀測(cè)值，并據(jù)此形成非平衡面板數(shù)據(jù)。

進(jìn)一步分析新冠疫情沖擊對(duì)于中國(guó)城投債發(fā)行利差的影響及其作用機(jī)制。新冠疫情的沖擊范圍廣泛，不能直接使用傳統(tǒng)含義的雙重差分模型分為對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組。Bai和Jia（2016）提出連續(xù)型廣義雙重差分模型，構(gòu)建疫情沖擊程度變量Intensity替代傳統(tǒng)雙重差分模型的treat變量，回歸模型如下：

Yit=β0+β1*intensity*post+β2*intensity*post*land_income+β3*

land_income+β4*Controls+

Fixedeffects+εit

本文重點(diǎn)分析土地出讓收入和新冠疫情變量之間的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)β2，其揭示了新冠疫情的外生沖擊如何通過(guò)土地財(cái)政的作用影響城投債的發(fā)行利差。如果β2和β3的符號(hào)相同，說(shuō)明新冠疫情沖擊后，疫情越嚴(yán)重的地區(qū)，土地出讓收入對(duì)于城投債的發(fā)行利差影響越大。如果β2和β3的符號(hào)相反，說(shuō)明新冠疫情沖擊后，疫情越嚴(yán)重的地區(qū)，土地出讓收入對(duì)于城投債的發(fā)行利差影響越小。

五、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

在考慮年度、城市固定效應(yīng)模型后，模型（1）、模型（3）和模型（4）均顯示，土地出讓收入Ln_land_income和城投債信用利差Spread1在1%的置信水平上均顯著負(fù)相關(guān)，這表明土地出讓收入的增加可以有效地降低城投債的發(fā)行成本，驗(yàn)證了假設(shè)1。因?yàn)橥恋爻鲎屖杖氲脑龆嗫梢燥@著增強(qiáng)當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力，作為地方政府直接控制的城投平臺(tái)，由于政府部門(mén)隱性擔(dān)保的存在，投資者認(rèn)為城投債足額償還的概率較高，信用利差預(yù)期較低（見(jiàn)表5）。

在模型（2）、模型（3）和模型（4）中，在控制固定效應(yīng)之后，新冠疫情沖擊程度Intensity1變量與是否發(fā)生新冠疫情Post變量的交乘項(xiàng)和城投債信用利差Spread1回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明新冠疫情沖擊可以直接影響城投債信用利差，即新冠疫情的負(fù)面沖擊顯著提升城投債的發(fā)行成本，驗(yàn)證了假設(shè)2。因?yàn)樾鹿谝咔樽鳛檩^大的負(fù)面沖擊，對(duì)人民群眾的身心健康和財(cái)產(chǎn)收入產(chǎn)生巨大影響，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而提升城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在模型（4）中，新冠疫情沖擊變量、Post變量和土地出讓收入三者的2iyuI9EfoKCTcO8N7oC38DOw807jjd42NFjcwqtcM1Y=交乘項(xiàng)Intensity1*Post*Ln_land_income和城投債信用利差Spread1回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明新冠疫情可以通過(guò)土地出讓收入間接影響城投發(fā)行債券利差，即新冠疫情受災(zāi)程度更大的地區(qū)，土地出讓收入對(duì)于城投債的信用利差的負(fù)向影響會(huì)有所削弱，驗(yàn)證了假設(shè)3。因?yàn)樾鹿谝咔橛绊懥烁鞯胤秸耐恋爻鲎尰顒?dòng)，導(dǎo)致土地出讓收入不及預(yù)期，而防疫任務(wù)又需要投入大量的人力、物力和財(cái)力，導(dǎo)致地方政府尋求通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)行債券融資，進(jìn)而在債券發(fā)行時(shí)出現(xiàn)供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)。另外，土地出讓收入是地方政府財(cái)力的重要來(lái)源，當(dāng)土地出讓金減少時(shí)，作為地方政府隱性債務(wù)的城投債也會(huì)受到較大的負(fù)面沖擊。

綜上，無(wú)論是直接效應(yīng)還是間接效應(yīng)，新冠疫情的外生沖擊對(duì)于城投債發(fā)行利差均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即新冠疫情沖擊程度越大，城投債發(fā)行利差就越高。

控制變量方面，地方財(cái)政收入Ln_local_revenue、固定資產(chǎn)投資增速Fixed_assets、行政級(jí)別Admin_level、資產(chǎn)負(fù)債率Tdr和債項(xiàng)評(píng)級(jí)Bond_rate與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即地方財(cái)政收入越高、固定資產(chǎn)投資增速越高、融資平臺(tái)行政級(jí)別越高、資產(chǎn)負(fù)債率越大和債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高都可以有效降低城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)和信用利差。城投債久期Maturity和是否擔(dān)保虛擬變量Guarantee與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)均顯著為正，即城投債發(fā)行期限越長(zhǎng)和存在擔(dān)保增信措施都可以顯著提升城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)和信用利差（見(jiàn)表5）。

（二）異質(zhì)性分析

1基于土地出讓收入類(lèi)型的角度

眾所周知，地方政府在土地招拍掛環(huán)節(jié)是區(qū)分土地用途的，不同的土地用途一般會(huì)有不同的約束條件。本文通過(guò)將土地出讓金分成住宅土地出讓收入、商住土地出讓收入和商辦土地出讓收入三種類(lèi)型分別進(jìn)行回歸。模型（6）、模型（7）和模型（8）實(shí)證結(jié)果顯示，住宅土地出讓收入Ln_residential與城投債信用利差Spread1在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，商辦土地出讓收入Ln_commercial與城投債信用利差Spread1在10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，而商住土地出讓收入Ln_Soho與城投債信用利差Spread1回歸系數(shù)并不顯著。因?yàn)槌峭秱哪技Y金一般用于提高居民生活水平和改善當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境，資金用途與住宅土地出讓和商辦土地出讓更加契合，所以?xún)烧叩幕貧w系數(shù)均顯著為負(fù)，相較而言，商住土地出讓收入Ln_Soho整體規(guī)模較小，影響程度并不顯著（見(jiàn)表6）。

2基于樊綱市場(chǎng)化水平的角度

本文基于地市級(jí)樊綱市場(chǎng)化指數(shù)的大小對(duì)城投債樣本進(jìn)行分組，具體以樣本中樊綱市場(chǎng)化指數(shù)Fangang_index的中位數(shù)1562對(duì)于市場(chǎng)化水平進(jìn)行劃分，市場(chǎng)化指數(shù)大于等于1562的為高市場(chǎng)化水平，市場(chǎng)化指數(shù)小于1562的為低市場(chǎng)化水平。模型（9）和模型（10）的回歸結(jié)果顯示，土地出讓收入對(duì)于城投債信用利差的作用受到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)化水平的影響。高市場(chǎng)化水平樣本的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而低市場(chǎng)化水平樣本的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明在市場(chǎng)化水平較差的地區(qū)，投資者普遍認(rèn)為土地出讓收入對(duì)于城投債信用利差的影響相對(duì)不明顯（見(jiàn)表7）。

3基于地方政府財(cái)政實(shí)力的角度

本文基于地方財(cái)政實(shí)力local_revenue的大小對(duì)城投債進(jìn)行分組，具體以樣本中地方政府財(cái)政收入的中位數(shù)4545億元對(duì)于財(cái)政實(shí)力進(jìn)行劃分，地方政府財(cái)政收入大于等于4545億元為財(cái)政實(shí)力較好，地方政府財(cái)政收入小于4545億元為財(cái)政實(shí)力較差。模型（11）和模型（12）的回歸結(jié)果顯示，土地出讓收入對(duì)于城投債信用利差的作用受到地方財(cái)政實(shí)力的影響。財(cái)政實(shí)力較好樣本的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，而財(cái)政實(shí)力較差樣本的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數(shù)在10%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明在財(cái)政實(shí)力較好的地區(qū)，土地出讓收入越高會(huì)顯著增強(qiáng)地方政府綜合實(shí)力，進(jìn)而降低投資者對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，而在財(cái)政實(shí)力較差地區(qū)，土地出讓收入增加會(huì)提高當(dāng)?shù)卣耐恋刎?cái)政依賴(lài)度，稅收等收入占比會(huì)更小，地方政府財(cái)政結(jié)構(gòu)不健康，投資者會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提高城投債發(fā)行利差（見(jiàn)表7）。

4基于不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域的角度

鑒于中國(guó)是擁有960多萬(wàn)平方公里的世界面積第三大國(guó)，不同區(qū)域之間的特征也會(huì)有很大差別，基于經(jīng)濟(jì)政策的劃分，目前中國(guó)可以劃分為四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域，即東北地區(qū)（賦值為0）、東部地區(qū)（賦值為1）、中部地區(qū)（賦值為2）和西部地區(qū)（賦值為3）。模型（13）、模型（14）、模型（15）和模型（16）的回歸結(jié)果顯示，土地出讓收入對(duì)于城投債信用利差的作用受到經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分的影響。東北地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)在1%的置信水平上均顯著為負(fù)，而東部地區(qū)的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明東北地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)屬于欠發(fā)達(dá)區(qū)域，地方財(cái)政實(shí)力相對(duì)較弱，對(duì)于土地出讓金依賴(lài)程度相對(duì)較高，土地出讓金的增加可以有效增強(qiáng)地方綜合實(shí)力，進(jìn)而降低城投債發(fā)行利差，而東部發(fā)達(dá)地區(qū)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的稅收等收入較多，對(duì)于土地出讓金的依賴(lài)程度相對(duì)較低，投資者對(duì)于當(dāng)?shù)赝恋爻鲎尳鸬脑黾酉鄬?duì)并不敏感（見(jiàn)表8）。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將城投債信用利差Spread1替換為城投債信用利差Spread2，土地出讓收入Ln_land_income替換為土地財(cái)政依賴(lài)度land_reliance，新冠疫情沖擊程度Intensity1替換為新冠疫情沖擊程度Intensity2，分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)論和上文保持一致。鑒于篇幅限制，此處不再詳細(xì)展開(kāi)。

（四）進(jìn)一步分析

無(wú)論在基準(zhǔn)回歸、異質(zhì)性回歸或者穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，是否擔(dān)保虛擬變量Guarantee和城投債信用利差均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象可能違背經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。城投債附加擔(dān)保措施理論上應(yīng)該可以提高債務(wù)人還本付息的能力和債券得以足額償還的可能性，進(jìn)而降低發(fā)行人的融資成本。為了考察城投債第三方擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，本文將擔(dān)保機(jī)構(gòu)區(qū)分為外部專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)Guarantee_ex（擔(dān)保機(jī)構(gòu)為各類(lèi)融資擔(dān)保公司，則賦值為1，否則為0，樣本數(shù)為1264個(gè)）和內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保機(jī)構(gòu)Guarantee_in（擔(dān)保機(jī)構(gòu)為內(nèi)部其他城投平臺(tái)，則賦值為1，否則為0，樣本數(shù)為2986個(gè)），分別考察擔(dān)保效力。

由表9可知，模型（17）回歸樣本為全部城投債，考察第三方擔(dān)保的整體效應(yīng)，是否擔(dān)保虛擬變量Guarantee的系數(shù)顯著為正，表明在控制其他因素的情況下，第三方擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價(jià)顯著高于無(wú)擔(dān)保城投債，平均要高0352個(gè)百分點(diǎn)，即“擔(dān)保正溢價(jià)”現(xiàn)象。在中國(guó)的城投債市場(chǎng)中，商業(yè)銀行是主要的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，特別注重對(duì)投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理以及合作擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資質(zhì)評(píng)價(jià)，不同的擔(dān)保機(jī)構(gòu)可能會(huì)發(fā)揮不同的作用。

模型（18）回歸樣本為“外部擔(dān)保+無(wú)擔(dān)?！背峭秱?，考察外部擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，是否外部擔(dān)保虛擬變量Guarantee_ex的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在控制其他因素的情況下，外部擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價(jià)顯著低于無(wú)擔(dān)保城投債，平均要低0096個(gè)百分點(diǎn)。一方面，融資擔(dān)保公司是一類(lèi)經(jīng)營(yíng)信用和風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)，其代償資金來(lái)自公司的資本金，會(huì)直接影響公司的績(jī)效和利潤(rùn)，所以其建立了嚴(yán)格的項(xiàng)目評(píng)審和風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)體系；另一方面，受到中央和地方兩個(gè)層級(jí)的嚴(yán)格審慎監(jiān)管，特別是《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》的發(fā)布和實(shí)施，監(jiān)管框架以準(zhǔn)入門(mén)檻、擔(dān)保放大倍數(shù)和擔(dān)保集中度為核心，融資擔(dān)保公司在債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)甄別和評(píng)估方面的專(zhuān)業(yè)能力大幅提高。特別是覆蓋全國(guó)的再擔(dān)保體系和反擔(dān)保措施的廣泛運(yùn)用，也在一定程度上形成了風(fēng)險(xiǎn)防火墻，為融資擔(dān)保公司提供了良好的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和補(bǔ)償保障，大大提高了融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和代償能力，并且市場(chǎng)對(duì)其增信效力的認(rèn)可度也不斷提高。

模型（19）回歸樣本為“內(nèi)部擔(dān)保+無(wú)擔(dān)保”城投債，考察內(nèi)部擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，是否內(nèi)部擔(dān)保虛擬變量Guarantee_in的系數(shù)顯著為正，表明在控制其他因素的情況下，內(nèi)部擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價(jià)顯著高于無(wú)擔(dān)保債券，平均高出0861個(gè)百分點(diǎn)。一方面，區(qū)域內(nèi)的融資平臺(tái)主要是公益性或者準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，盈利能力較弱且資金來(lái)源依賴(lài)當(dāng)?shù)卣?，缺乏?dú)立的現(xiàn)金流和可靠的代償能力，內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保無(wú)法有效減輕風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)區(qū)域內(nèi)平臺(tái)互保進(jìn)而提高信用評(píng)級(jí)的做法反而會(huì)暴露其信用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于形成了“企業(yè)互?！焙汀斑B環(huán)擔(dān)保”的區(qū)域擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)，償債壓力聚焦在同一實(shí)控人，平臺(tái)之間的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加劇，投資者基于理性預(yù)期會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)收益作為補(bǔ)償。這種區(qū)域內(nèi)融資平臺(tái)互保的做法仍然非常普遍，主要因?yàn)閭?xiàng)評(píng)級(jí)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核債券發(fā)行的重要標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)內(nèi)部擔(dān)?？梢詫?shí)現(xiàn)提高信用評(píng)級(jí)的作用，可以使得債項(xiàng)成功發(fā)行，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行或者融資趨緊的背景下，這種現(xiàn)象更加明顯。

六、總結(jié)和建議

（一）研究結(jié)論

首先，土地出讓收入的增加將有利于降低城投債信用利差，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果地方政府的土地出讓收入較高會(huì)顯著增強(qiáng)地方政府的財(cái)政實(shí)力，對(duì)于城投債的發(fā)行起到正面支撐作用，將提高投資人對(duì)于融資平臺(tái)償付能力的預(yù)期，進(jìn)而降低城投債的發(fā)行利差。

其次，新冠疫情的外生沖擊將提高城投債的信用利差，兩者呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。新冠疫情嚴(yán)重影響廣大人民群眾的正常生活和工作，阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，疊加地緣沖突和去全球化等外部不確定性，內(nèi)外部環(huán)境日益嚴(yán)峻。這些不確定性因素使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，對(duì)于城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求更高。

再次，新冠疫情外生沖擊將削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。新冠疫情影響了各地方政府的土地出讓活動(dòng)，導(dǎo)致土地出讓收入不及預(yù)期，而防疫需要投入大量的人力、物力和財(cái)力，導(dǎo)致地方政府會(huì)尋求通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)行債券融資，進(jìn)而在債券發(fā)行時(shí)出現(xiàn)供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)，投資者對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)有所上升。

最后，住宅土地出讓收入和商辦土地出讓收入均與城投債發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，而商住土地出讓收入回歸系數(shù)并不顯著。高市場(chǎng)化水平地區(qū)的土地出讓收入增加能夠顯著降低城投債信用利差，而低市場(chǎng)化水平地區(qū)的土地出讓收入回歸系數(shù)并不顯著。財(cái)政實(shí)力較好樣本的土地出讓收入與城投債信用利差顯著負(fù)相關(guān)，而財(cái)政實(shí)力較差樣本的土地出讓收入與城投債信用利差顯著正相關(guān)。東北、中部和西部等欠發(fā)達(dá)地區(qū)的土地出讓收入增加可以顯著降低城投債信用利差，而東部發(fā)達(dá)地區(qū)的土地出讓收入回歸系數(shù)并不顯著。進(jìn)一步分析，不同類(lèi)型的擔(dān)保增信機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮不同的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果，相較于無(wú)擔(dān)保城投債，外部專(zhuān)業(yè)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價(jià)更低，而內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價(jià)更高。

（二）政策建議

前文運(yùn)用定性和定量分析方法，基于新冠疫情的視角探討土地財(cái)政和地方政府隱性債務(wù)之間的關(guān)系，根據(jù)研究結(jié)論提出以下針對(duì)性建議：

第一，合理分配中央政府和地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)。我國(guó)自1994年實(shí)施分稅制改革以來(lái)，中央政府將財(cái)權(quán)上調(diào)，但地方政府的財(cái)政支出需求并沒(méi)有減少。這導(dǎo)致財(cái)權(quán)和事權(quán)分配不均，增加了地方政府的財(cái)政壓力，加劇了融資需求。因此，建議合理分配中央政府和地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)，增加中央政府的財(cái)政支出責(zé)任，減輕地方政府的財(cái)政壓力，盡可能做到收支匹配，從而在一定程度上減少地方政府過(guò)度融資和隱性債務(wù)問(wèn)題。

第二，建立全面系統(tǒng)的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。目前，對(duì)于地方政府債務(wù)并沒(méi)有明確的統(tǒng)一衡量指標(biāo)，部分?jǐn)?shù)據(jù)也是非公開(kāi)的。因此，建議建立全面系統(tǒng)的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)地方政府擁有的各項(xiàng)資產(chǎn)和所借的各種債務(wù)進(jìn)行規(guī)范管理。這不僅使地方政府的融資能力更加明確可見(jiàn)，也有助于監(jiān)測(cè)各種潛在風(fēng)險(xiǎn)，防患于未然。

第三，降低地方政府融資對(duì)土地市場(chǎng)的依賴(lài)度。目前中國(guó)地方政府過(guò)度依賴(lài)土地資源進(jìn)行融資，借新還舊現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致土地價(jià)格不斷上漲，加劇了地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)等關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議逐步改變地方政府對(duì)土地市場(chǎng)的依賴(lài)，采用政府和社會(huì)資本合作等多樣化融資模式，緩解地方政府財(cái)政壓力。

第四，推進(jìn)城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，妥善化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型并不意味著不再參與政府項(xiàng)目，而是要求城投公司以市場(chǎng)主體的形式參與其中，通過(guò)與政府簽訂協(xié)議或合同，按照市場(chǎng)化方式履行權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。過(guò)去，城投公司受地方政府控制，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶有行政色彩，缺乏自主決策能力。因此，城投公司轉(zhuǎn)型首先需要厘清與政府的關(guān)系，明確各自責(zé)任，政府應(yīng)減少干預(yù)，讓平臺(tái)公司遵循市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)營(yíng)。城投公司需要建立完整的企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)政企分離；城投公司需要多樣化經(jīng)營(yíng)，不能僅涉及周期長(zhǎng)且利潤(rùn)低的能源、交通、市政等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，還需要拓展新業(yè)務(wù)模式，如旅游、金融、貿(mào)易等行業(yè)，提高公司的綜合盈利能力，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，增強(qiáng)城投自身造血能力，有效化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第五，建立健全突發(fā)事件應(yīng)急管理機(jī)制，有效保護(hù)政府和企業(yè)高效健康運(yùn)行。本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，新冠疫情作為負(fù)面外生沖擊可以直接或者間接提高城投債的信用利差，對(duì)企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大的影響，增加運(yùn)營(yíng)成本，降低經(jīng)營(yíng)效率。中國(guó)政府積極應(yīng)對(duì)疫情沖擊，采取了一系列有效措施加強(qiáng)綜合防控，有效地遏制了新冠疫情的蔓延，極大地保護(hù)了人民群眾的生命財(cái)產(chǎn)安全和企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行。因此，無(wú)論是政府還是企業(yè)，都應(yīng)該建立健全突發(fā)事件應(yīng)急管理機(jī)制，有效預(yù)防和應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，避免或者減少負(fù)面外生突發(fā)事件對(duì)社會(huì)和企業(yè)造成的負(fù)面影響。

第六，構(gòu)建全面且專(zhuān)業(yè)的外部擔(dān)保體系，助力化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)化專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)增信服務(wù)功能備受重視。通過(guò)引入融資擔(dān)保公司，可以幫助那些具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ壳懊媾R融資困難的融資平臺(tái)解決問(wèn)題，以擔(dān)保增信的方式有效降低平臺(tái)的融資成本，保障平臺(tái)合理的融資需求，為平臺(tái)的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型發(fā)展和債務(wù)化解爭(zhēng)取時(shí)間和空間。在地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出的重點(diǎn)省份和城市，需要加大對(duì)現(xiàn)有融資擔(dān)保公司的注資力度，同時(shí)推動(dòng)組建大型全國(guó)性和區(qū)域性（省級(jí)）的擔(dān)保公司，構(gòu)建專(zhuān)業(yè)的擔(dān)保體系，以服務(wù)市場(chǎng)化化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的作用不僅在于提供增信服務(wù)，還可以在極端市場(chǎng)環(huán)境下起到“雪中送炭”的作用，作為一種應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件和穩(wěn)定市場(chǎng)基礎(chǔ)的備選政策工具，避免單體風(fēng)險(xiǎn)和局部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，為穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)提供穩(wěn)定保障。例如，在恒大違約后，中債增信等融資擔(dān)保公司為地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保，助力地產(chǎn)行業(yè)改善融資環(huán)境和化解風(fēng)險(xiǎn)，這是市場(chǎng)化擔(dān)保在地產(chǎn)領(lǐng)域的一個(gè)例證。

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［11］鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能城投債的擔(dān)保可信嗎？——來(lái)自債券評(píng)級(jí)和發(fā)行定價(jià)的證據(jù)［J］金融研究，2016（4）：66-82

［12］羅黨論，王本浩土地財(cái)政與城投債發(fā)行成本［J］會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020，34（2）：59-76

［13］方意，于渤，王煒新冠疫情影響下的中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量與防控研究［J］中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（8）：116-128

［14］佟家棟，盛斌，蔣殿春，等新冠肺炎疫情沖擊下的全球經(jīng)濟(jì)與對(duì)中國(guó)的挑戰(zhàn)［J］國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2020（3）：9-28，4

［15］藍(lán)波，莊雷新冠肺炎疫情對(duì)金融市場(chǎng)沖擊的影響研究［J］統(tǒng)計(jì)與決策，2021，37（5）：129-133

［16］BAIY，JIAREliterecruitmentandpoliticalstability：theimpactoftheabolitionofChinascivilserviceexam［J］Econometrica，2016，84（2）：677-733

LandFinanceandLocalGovernmentHiddenDebt：

BasedontheShockoftheNewCoronaryPneumoniaEpidemic

ZHANGYibin

（ChinaSecuritiesPengyuanCreditRatingCo，Ltd，Beijing100000，China）

Abstract：Sincethereformandopeningup，withtherapidriseofhousingprices，localgovernmentsdependenceonlandfinancehasbeenincreasingAfterthereformofthetaxsystem，thelocalgovernmenthasahighdegreeofmismatchbetweex3l3tZEsZHEuo+ZpkfelYRbZ4ZhpwHYudiMpT1TlQCk=nfinancialandadministrativerights，andthefinancialpressureofnotbeingabletomakeendsmeethaspromptedtheemergenceoflocalgovernmentfinancingplatforms，andthedisorderlyexpansionofmunicipalinvestmentbondshastriggeredtheriskofhiddendebtoflocalgovernmentsThispaperselectsthemunicipalinvestmentbondsissuedin2015-2022astheresearchobject，explorestheimpactofeachcityslandtransferrevenueonthecreditspreadofmunicipalinvestmentbonds，anddistinguishesbetweendifferenttypesoflandtransferrevenues，differentlevelsofmarketisation，differentlocalfinancialstrengths，anddifferenteconomicregionsforheterogeneityanalysisInaddition，thispaperconstructsthenewcrownpneumoniaepidemicshockvariableandintroducesthegeneraliseddoubledifferencemodeltostudythemoderatingeffectofthenewcrownpneumoniaepidemicasanexogenousshockontherelationshipbetweenlandtransferrevenuesandmunicipalinvestmentbondcreditspreads，andfinally，thispaperreplacestheexplanatoryvariables，theexplanatoryvariablesandthenewcrownepidemicshockvariabletocarryouttherobustnesstest，andfurtheranalysestheriskmitigatingeffectofdifferenttypesofguaranteedcreditenhancementinstitutionsTheempiricalfindingsshowthattheincreaseoflandgrantrevenuecaneffectivelyreducethecreditspreadsofmunicipalbonds，andtheexogenousshockoftheXinGuanPneumoniaepidemicwillincreasethecreditspreadsofmunicipalbonds，andweakenthenegativecorrelationbetweenthelandgrantrevenueandthecreditspreadsofmunicipalbonds，andinmanywayshavealargeheterogeneityFurtheranalysisshowsthatdifferenttypesofguaranteedcreditenhancerscanhavedifferentriskmitigationeffects，withlowerissuancepremiumsforexternallyprofessionallyguaranteedmunicipalbondscomparedtounguaranteedmunicipalbonds，andhigherissuancepremiumsforinternallyaffiliatedguaranteedmunicipalbonds

Keywords：LandFinance；LocalGovernmentHiddenDebts；CoronavirusPandemic；CreditSpreads