[摘 要] 我國內地資本市場發(fā)展30余年來，深港兩地憑借超大規(guī)模市場優(yōu)勢和強大的抵御風險沖擊能力，經受住了亞洲金融風暴、國際金融危機等困難和挑戰(zhàn)，形成了良性的合作發(fā)展趨勢，為中國經濟提供了更為堅實的支持，為全球投資者創(chuàng)造了更多的投資機會，取得了一系列令世界矚目的成就。當前，世界百年未有之大變局加速演進，我國經濟尚未全面復蘇，且深港兩地存在諸多金融機制差異，給資本流動帶來更多不確定因素，加大了兩地資本市場深度融合的難度。為此，有必要進一步強化兩地資本市場互聯(lián)互通的頂層設計、協(xié)調信息披露制度、完善交易制度、加強跨境監(jiān)管執(zhí)法合作、優(yōu)化統(tǒng)一投資者保護機制，促進兩地資本市場協(xié)調發(fā)展。

[關鍵詞] 資本市場；金融樞紐；信息披露；跨境監(jiān)管；投資者保護

[DOI編號] 10.14180/j.cnki.1004-0544.2024.09.010

[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-0544（2024）09-0083-20

基金項目：2023年國家社科基金重大項目“防范系統(tǒng)性風險與健全金融穩(wěn)定長效法律機制研究”（23&ZD157）；2023年深圳市哲學社會科學規(guī)劃課題“深圳加快建設具有全球重要影響力的金融中心研究”（SZ2023B013）。

作者簡介：吳燕妮（1984—），女，法學博士，深圳市社會科學院研究員。

一、引言

當前，世界百年未有之大變局加速演進，全球經濟面臨較大壓力，消費整體低迷，就業(yè)壓力較大，這為資本流動性帶來更多不確定因素。憑借超大規(guī)模市場優(yōu)勢和強大的抵御風險沖擊能力，深圳經濟依然保持著良好的發(fā)展態(tài)勢，與香港的資本市場合作也不斷深化，為全球投資者創(chuàng)造了更多的投資機會，為中國經濟提供了更為堅實的支持1。香港集pndXeF45NkxmTQFNht++wg==聚全球資本、技術、信息、智慧，內地金融機構從香港走向世界，產品開放從香港起步，開始先行先試。

2014年、2016年滬深港通相繼開通，創(chuàng)造了跨境證券投資新模式，是“一國兩制”在資本市場領域的創(chuàng)造性實踐，受到境內外投資者的廣泛歡迎和認可。更為重要的是，深港資本市場的互動不僅是金融領域的合作，也是深港兩地經濟、社會、文化交流的重要載體，可以帶動兩地在科技、人才、制度等方面的交流和融合，推動兩地共同發(fā)展，共享發(fā)展成果1。資本市場的深度合作能為中國企業(yè)走向國際提供重要的平臺和機遇，助力企業(yè)共同抵御外部經濟風險，保持市場的穩(wěn)定和發(fā)展；能引領和推動中國資本市場的改革開放，進一步優(yōu)化市場環(huán)境，提升市場監(jiān)管水平，推動中國經濟高質量發(fā)展；能為全球投資者提供更多投資中國的機會，為實現(xiàn)共贏共享提供更為有效的支持，為推動構建人類命運共同體貢獻更多的中國智慧與中國力量。

二、深港兩地資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）深圳：國內領先的資本市場

自改革開放以來，借助珠三角實體經濟的推動，以及香港國際金融中心的支持，深圳從無到有地建設成了國內的主要金融中心2。根據(jù)英國倫敦知名的Z/Yen智庫發(fā)布的2023年第34期全球金融中心指數(shù)報告（GFCI 34），在全球金融中心排名中，深圳上升至第12名，在國內城市中僅次于香港（第4名）和上海（第7名），超過北京（第13名）3。值得一提的是，深圳曾在該榜單第32期排名中創(chuàng)下第9的最好成績。

1.上市公司及掛牌公眾公司位居全國前列4

深圳境內外上市公司從0家發(fā)展到100家耗費了16年時間，而從100家到突破400家則僅僅用了10年。截至2023年，深圳共有境內上市公司405家，居全國第6位，上市公司總市值76354.4億元，居全國第2位5。按照上市板塊區(qū)分，在深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）上市的主板公司有186家，創(chuàng)業(yè)板公司有147家；在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）上市的主板公司有23家，科創(chuàng)板公司有40家；在北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）上市的公司有9家。按照行業(yè)區(qū)分，有制造業(yè)公司258家、房地產業(yè)公司17家、金融業(yè)公司8家、其他行業(yè)公司122家6。

2022年全年，深圳上市公司通過資本市場融資2594.71億元，其中滬深交易所首次發(fā)行股份并上市30家，北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市6家。上市公司通過股權再融資118家次，通過交易所債券市場融資87家次7。從新三板掛牌的公眾公司數(shù)量來看，深圳也同樣居于全國前列。截至2023年，深圳共有新三板掛牌公司329家，轉入北交所上市6家，掛牌家數(shù)居全國第7位。按照新三板分層標準，創(chuàng)新層掛牌公司79家，基礎層掛牌公司250家；按照股票交易方式，采用集合競價方式進行股票交易的掛牌公司309家，采用做市轉讓方式進行股票交易的掛牌公司20家8。

2.持牌金融機構實現(xiàn)高質量發(fā)展

自全國第一家特區(qū)證券公司建立以來，深圳金融機構率先在國內實現(xiàn)全業(yè)態(tài)覆蓋，一直處于穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢。截至目前，深圳共有證券公司22家，證券經營分支機構577家，公募基金管理公司32家，期貨公司14家9，位居全國前三。盡管近年受國內外經濟環(huán)境等多重因素影響，深圳金融機構業(yè)績普遍承壓，但資本實力仍保持平穩(wěn)和高質量增長。

統(tǒng)計年報數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，深圳證券公司總資產26956.45億元，同比增長1.6%；凈資產6242.22億元，同比增長10.91%；凈資本4709.01億元，同比增長9.38%。2022年22家證券公司全年共實現(xiàn)營業(yè)收入997.52億元，凈利潤388.94億元①。

在基金業(yè)發(fā)展方面，按非貨幣理財基金規(guī)模統(tǒng)計，全國前十的基金管理公司中深圳共計4家。2022年深圳基金管理公司總資產874.83億元，凈資產540.65億元，分別同比增長7.56%、9.61%；實現(xiàn)營業(yè)收入429.82億元，凈利潤113.94億元。2022年深圳基金管理公司管理資產規(guī)模合計10.62萬億元，同比增長2.96%。其中，公募基金管理規(guī)模6.84萬億元，同比增長1.62%；非公募基金管理規(guī)模（包括年金、社保、專戶）3.77萬億元，同比增長5.47%②。

在期貨機構方面，近年來深圳期貨公司資本實力同樣持續(xù)增長。截至2022年，深圳期貨公司共計14家，注冊資本192.29億元，總資產2744.94億元③。

經過三十多年的發(fā)展，目前深圳存續(xù)私募基金管理人已達到3871家，存續(xù)基金產品21555只，存續(xù)規(guī)模2.2萬億元。其中，股權創(chuàng)投類機構2071家，規(guī)模1.5萬億元。管理規(guī)模大于100億元的私募機構超過40家，位居全國前三④。

3.資本市場交易活躍度全球領先

作為深圳資本市場核心樞紐的深交所，在全國率先拉開了改革開放后股票集中交易的序幕，開創(chuàng)了社會主義建設資本市場的先河，經受住了“姓資姓社”爭論、“8·10”事件、國際金融危機、股市異常波動、新冠疫情等各種復雜情況的考驗，實施了股權分置改革、多層次市場建設、注冊制改革等一系列重大改革舉措。上市公司從當初的“老五股”到近3000家，市值從當初的61億元到最高近40萬億元（圖1），股票成交額從開業(yè)當天的20萬元到2022年的日均5055億元⑤。

與此同時，深交所資本市場的產品也從基礎的股票、債券到資產證券化、基金、衍生品等多種類型，股票融資額、市場活躍度、新增上市公司數(shù)量等指標穩(wěn)居世界前列，2022年日均成交金額約8000億元①（圖2），截至2021年初累計直接融資金額超過14萬億元②，成為全球最具活力的高成長新興市場。

三十多年來，深交所從服務上市公司高質量發(fā)展、提升一線監(jiān)管效能等多個方面發(fā)力，全力維護資本市場平穩(wěn)運行。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，僅2022年一年，深市主板新增上市公司40家，IPO融資318.81億元③。合并后的深市主板已匯聚行業(yè)規(guī)模龍頭企業(yè)超過130家，科技龍頭企業(yè)近50家。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革成效持續(xù)鞏固，2022年新增上市公司150家，IPO融資1796.37億元，在先進制造、數(shù)字經濟、綠色低碳等重點領域優(yōu)勢凸顯，“優(yōu)創(chuàng)新、高成長”特色更加鮮明。2022年創(chuàng)業(yè)板公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入35015.66億元，同比增長20.4%；合計實現(xiàn)凈利潤2417.56億元，同比增長11%，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步提升。

特別值得關注的是，自我國資本市場注冊制實施以來，在發(fā)行條件優(yōu)化、小額快速融資功能充分發(fā)揮的加持下，深圳市場創(chuàng)業(yè)板再融資市場活躍度大幅提升，2022年共受理再融資申請177家次，較2021年增長22.92%，注冊生效121家次，大幅提高了融資便利性。注冊制改革還補齊了重組制度短板，2022年共受理重大資產重組13單，重組審核數(shù)量和效率均有所提升。

（二）香港：作為國際金融樞紐的資本市場

香港舉世矚目的金融中心地位及其在金融基礎設施領域不可替代的優(yōu)勢都為內地提供了有力支撐④，尤其是在證券法制、財務會計制度、公司治理等多方面提供了非常有益的借鑒，為企業(yè)全球配置資源提供了重要驅動力，也為全球投資者分享中國經濟發(fā)展紅利創(chuàng)造了良好機遇。

1.國際化的上市公司

以市值計算，香港是亞洲第四大和全球第七大資本市場。自1997年香港回歸以來，香港上市公司數(shù)量穩(wěn)步上升，從658家增長至2023年的2601家，深刻體現(xiàn)了在香港證券市場擴大和深化的過程中，越來越多國內外企業(yè)的參與①。與此同時，香港資本市場的規(guī)模變化也非常顯著。1997年，香港資本市場的總市值為3.2萬億港元，而到2023年已經超過30萬億港元（圖3），幾乎增長到十倍。這一數(shù)據(jù)的飛躍體現(xiàn)了香港證券市場規(guī)模的巨大擴張。僅2022年，香港證券市場就有355宗上市申請，包括180宗新的上市申請，其中19宗來自尚未有盈利的生物科技公司，另有5宗來自特殊目的收購公司。

從行業(yè)分布來看，香港市場前五大上市行業(yè)分別為資訊科技、金融、非必需性消費、地產建筑和醫(yī)療保健，市值占比分別為33.2%、18.9%、12.7%、9.8%和6.1%（圖4）。其中，港交所擁有中資股（H股+紅籌）超過400只，合計市值超過10萬億港元，市值占比26.3%①。從公司質量來看，上市公司近5年平均凈資產收益率在9.4%，其中，H股整體盈利相對較好，平均凈資產收益率達到10.2%。

在國際化上市地方面，為轉變傳統(tǒng)產業(yè)主導的市場格局，擁抱新經濟企業(yè)，香港特區(qū)政府以及港交所、香港證監(jiān)會積極探索，適時修改上市規(guī)則，于2018年2月發(fā)布《新興及創(chuàng)新產業(yè)公司上市制度》咨詢文件，提出關于生物科技公司、不同投票權架構及新設便利第二上市渠道的建議，使香港成為最先規(guī)管這類上市公司的司法管轄區(qū)之一。2018年4月，港交所正式推出《上市規(guī)則》修訂文件，允許尚未通過任何主板財務資格測試的生物科技發(fā)行人和不同投票權架構公司來港上市②，新設第二上市渠道接納大中華及海外公司赴港作第二上市，吸納國內外大量新興經濟公司前往香港上市。在紐交所、納斯達克或倫交所上市的新經濟公司，已有阿里巴巴、網易和京東等新興科技公司赴港第二上市。截至目前，在這項新的上市制度下有22家采用不同投票權架構的公司及56家生物科技公司先后在香港作主要或第二上市。

此外，香港還于2023年引入一套新制度，以便利五個行業(yè)的特?？萍脊旧鲜?，涵蓋人工智能、電動及自動駕駛汽車、機器人及自動化等多個不同領域。這套新制度以主要從事研發(fā)的優(yōu)質科技公司為對象，旨在滿足它們與日俱增的集資需求。在此制度的吸納之下，除VIE架構的公司外，內地已經成為香港上市公司的第三大來源地，占比達到12.75%③。

2.完善發(fā)達的資本市場服務業(yè)

在資本市場服務方面，香港是亞洲最大的國際資產管理中心，亦是亞洲最大的跨境私人財富管理中心、對沖基金中心及第二大私募基金中心④，2022年持牌資產管理機構數(shù)量超過2000家（圖5）。香港的繁榮市場與為數(shù)眾多的機構、個人參與者相輔相成，共同構成自由化程度高、競爭激烈的國際化金融港。

一方面，香港市場對機構的準入門檻相對靈活，各類機構滿足一定條件后均可申請業(yè)務牌照，因此場內持牌機構眾多。特別是近十年來多家中資證券公司聚焦國際業(yè)務，以香港市場作為“一帶一路”建設和對外擴張的跳板，紛紛在港設立子公司和各類分支機構，進一步豐富了香港市場的參與主體。根據(jù)香港證監(jiān)會統(tǒng)計，2022—2023年，持牌公司及從業(yè)人員保持穩(wěn)步增長（表1）。隨著金融科技的發(fā)展，約有60家持牌公司經營有關人工智能理財建議、虛擬資產相關活動或自動化交易服務的受規(guī)管業(yè)務①。

僅2022年一年，香港證監(jiān)會就收到了約7300宗新的牌照申請，較去年增加3%。其中包括約7100名人士及200家機構，而獲批的新的機構及個人牌照申請分別約有200及6400宗。在年內批準的新的持牌機構申請中，第九類（提供資產管理）受規(guī)管活動及第四類（就證券提供意見）受規(guī)管活動分別占44%及35%，充分體現(xiàn)了香港國際化資本市場服務中心和資產管理中心的地位。

另一方面，由于起步較早、市場內產品豐富、參與者眾多，香港的資產管理業(yè)務已相當成熟②。長期而言，香港資產及財富管理業(yè)務的管理資產規(guī)模一直穩(wěn)健增長，近五年復合增長率達到16.4%，過去十年資產總額實現(xiàn)143%的增幅。截至2022年底，在香港獲發(fā)牌進行資產管理（第九類受規(guī)管活動）的持牌法團數(shù)目由2021年的1979家增加至2069家，資產及財富管理業(yè)務的從業(yè)人員總數(shù)保持穩(wěn)定，達54322名。香港持牌法團及注冊機構經營的資產管理及基金顧問業(yè)務的管理資產已經高達428670億美元，香港證監(jiān)會認可基金911只。其中，私人銀行及私人財富管理業(yè)務的管理資產達11480億美元，信托持有資產達46410億美元，證監(jiān)會認可的177只ESG基金管理資產規(guī)模上升至1420億美元。內地相關持牌法團及注冊機構的資產及財富管理業(yè)務的管理資產規(guī)模為3280億美元，并在2022年實現(xiàn)170億美元的凈資金流入。2022年第四季度及2023年上半年，香港資產管理服務業(yè)凈資金流入89億美元，較2022年前三季度的22億美元凈資金流入增長超過300%③。

而從國際化資金來源看，非香港投資者仍是資產及財富管理業(yè)務的主要資金來源，資產占比約為64%，近年來規(guī)模保持穩(wěn)定。其中內地資金約占9%，北美洲占23%，歐洲（包括英國）占11%，亞太其他地區(qū)（包括澳洲及新西蘭）占14%，其他地區(qū)占7%④。

3.全球頂尖的交易所市場

香港證券交易歷史悠久，可追溯至19世紀香港開埠初期①。1999年，香港證券市場迎來全面改革，香港聯(lián)合交易所有限公司與香港期貨交易所有限公司實行股份化，并與香港中央結算有限公司合并，由單一控股公司香港交易及結算所有限公司擁有。合并后的香港交易所以介紹形式上市。此后，港交所充分抓住內地經濟持續(xù)增長的機遇，大力吸引內地企業(yè)赴港上市籌資；加強產品創(chuàng)新，積極建設衍生品市場，并布局國際市場，收購倫敦金屬交易所（LME），開拓新資產類別；持續(xù)升級改造技術系統(tǒng)，全面提升港交所的全球競爭力。由于對資金流動不設限制，也沒有資本增值稅或股息稅，時至今日，香港交易所市場已經發(fā)展成為全球最活躍及流動性最高的證券市場之一，也是全球最活躍的首次公開招股（IPO）市場之一②（圖6）。目前，港交所擁有三大交易場所：香港聯(lián)合交易所（聯(lián)交所）、香港期貨交易所（期交所）和倫敦金屬交易所（LME）。聯(lián)交所主要是現(xiàn)貨產品市場；期交所主要提供衍生產品交易；LME主要提供大宗商品交易。

從市場競爭力來看，港交所的市場規(guī)模和籌資功能常年位居全球前列，特別是股票市場規(guī)模遠超香港GDP規(guī)模。且香港市場國際化程度較高，投資者群體也以海外機構投資者為主③。此外，香港市場持牌機構、交易產品眾多，市場競爭較為激烈。參與者以機構為主，占比遠超50%，個人投資者僅占很低比例。按資金來源劃分，近40%的交易資金來自歐、美、日、韓等外資，外資經紀商對這部分客戶資源的把控能力較強，市場活躍度較高，2020—2023年日均成交額均超過一千億港元（圖7）。

從產品體系來看，港交所產品體系完整，覆蓋股票、債券、基金、衍生品、大宗商品等。同時，港交所提供各類市場數(shù)據(jù)和參考價格產品，包括在岸及離岸中國股票指數(shù)、人民幣匯率基準指數(shù)、全球基本金屬市場參考價格等。近年來，港交所加強結構化產品、衍生品和大宗商品領域的產品創(chuàng)新，陸續(xù)推出7只現(xiàn)金結算金屬期貨合約、首只兩倍反向產品、美元倫敦金屬期貨小型合約、每周指數(shù)期權合約和印度盧比期貨合約（表2）。

衍生品是香港證券市場的重要組成部分。得益于香港市場的成熟、開放，以及區(qū)域內投資者的高專業(yè)化程度，香港衍生品市場近年來取得了長足發(fā)展，產品品種更加豐富，交易規(guī)模持續(xù)提升，吸引了全球投資者參與，也為中介機構帶來大量業(yè)務機會。近年來，香港市場衍生品權證總數(shù)目和新上市衍生品權證數(shù)目、名義發(fā)行金額均實現(xiàn)高速增長1。牛熊證和渦輪證是香港市場中最受歡迎的衍生品種，它們的交易額約占香港主板總成交額的三成左右。特別是在近年全球經濟環(huán)境面臨多重阻力、國際局勢復雜不明的情況下，香港交易所的衍生產品市場表現(xiàn)依然強勁，于2023年上半年繼續(xù)增長，衍生產品合約總成交張數(shù)創(chuàng)半年度新高，平均每日合約成交張數(shù)較2022年上半年及2022年下半年均增加5%。

（三）深圳香港資本市場的互聯(lián)互通

在資本市場領域，在港上市的內地企業(yè)已經達到1400余家，公司數(shù)量、市值、成交量占比分別超過了五成、七成和八成①。內地有近80家證券期貨基金經營機構在港設立子公司。滬港通與深港通分別于2014年11月17日與2016年12月5日正式開啟，這兩個機制有效連接了我國主要幾個金融中心城市的股票市場。深港通機制不僅加強了深圳和香港的金融聯(lián)系，而且在一定程度上融合了兩者間的市場差異，提供了一個讓投資者進行更廣泛資產配置的平臺，為全球投資者開啟了投資中國資本市場的新機會。借此契機，隨著ETF互聯(lián)互通、跨境理財通、香港A50股指期貨的陸續(xù)推出，QFII/RQFII的落地和完善，深圳作為內地的改革前沿，開啟了與香港資本市場互聯(lián)互通的創(chuàng)新時代，互聯(lián)互通的廣度和深度不斷得到拓展②。

1.深港通

自推出以來，深港通雙向交易一直保持高速增長。近年來，深港通持續(xù)擴大標的品種范圍，優(yōu)化交易結算安排，為內地和香港市場分別帶來人民幣1.95萬億元和2.34萬億元增量資金，持倉市值占比分別達到3.3%和6.7%，對于吸引和便利長期資金入市、促進A股市場深化基礎制度改革、改善香港市場流動性發(fā)揮了積極作用③。

深港通開通以來，南北向成交金額持續(xù)增長（圖8）。深交所、港交所數(shù)據(jù)顯示，2016年開通至2023年，北向交易（深股通）的平均每日成交額（包括買入及賣出交易）達人民幣1004億元，占內地市場成交額的5.4%。

2023年3月13日，滬深港通正式擴大股票標的范圍，4家在香港主要上市的國際公司被納入港股通，另增加1034只股票納入滬股通及深股通，推動2023年第二季度滬股通及深股通平均每日成交金額達到人民幣1225億元，較2023年第一季度增長26%。同時，港股通還加入了在香港主要上市的國際公司，進一步鞏固了香港作為全球上市及交易地點的地位。深港通合格股票的擴容也標志著這個市場互聯(lián)互通計劃的另一重要里程碑。

2.基金互認安排

2015年5月，中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會聯(lián)合簽署了《監(jiān)管合作備忘錄》，就內地與香港兩地的基金互認安排達成一致。通過這一創(chuàng)新安排，香港公募基金可以在深圳以及海外市場進行跨境銷售，這不僅擴大了香港公募基金的投資者范圍，也有助于增強香港作為全球資產和財富管理中心的競爭力，對推動香港資本市場的發(fā)展產生了積極影響。此外，這項基金互認安排還有助于深化內地與香港之間的金融合作，進一步完善雙方的金融市場體系，提高市場效率，同時也為投資者提供了更多的投資選擇1。

截至目前，在深圳與香港基金互認安排下，獲香港監(jiān)管機構認可的內地基金有47只，獲中國證監(jiān)會批準的香港基金有37只。基金互認安排下的內地及香港基金的累計凈認購額合共約為人民幣157億元，基金互認安排下的香港基金凈認購額約為人民幣25億元。

今后香港證監(jiān)會還將與中國證監(jiān)會持續(xù)保持聯(lián)系，以便優(yōu)化內地與香港基金互認安排，包括放寬銷售限額和海外轉授職能的限制等措施，進一步擴大基金互認的覆蓋面，進一步豐富兩地市場的投資產品類型和服務類型。

3.ETF通

交易所買賣基金互聯(lián)互通（ETF通）于2022年7月4日推出。通過ETF通，內地及香港投資者可經由各自的本地券商交易彼此市場上的合格上市ETF。這是內地與香港互聯(lián)互通機制首度將基金產品納入深港通的交易范圍內，為市場互聯(lián)互通機制打下另一個重要里程碑2。

開通以來，ETF通已經擴展至83只追蹤主要指數(shù)的ETF，涵蓋上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等內地市場主要指數(shù)。2022年，北向平均每日成交額為人民幣0.667億元，南向平均每日成交額為9.081億元。2023年6月，南向平均每日成交額更是突破46億元，較2022年7月增加21倍，占當月合資格香港ETF成交額的18.4%。

這項聯(lián)通機制在推動深港資金雙向流動方面發(fā)揮了重要作用。單就香港資本市場而言，自ETF通啟動以來，合格ETF共計產生425億元的資金流入，占其管理資產總值的22%。目前，有6只香港ETF作南向交易，同時有55只深交所ETF作北向交易。通過吸納更多資金及流動性，ETF通不僅有利于香港發(fā)展成為亞太區(qū)ETF樞紐，也有助于鞏固香港作為聯(lián)系深圳市場與國際投資者的獨有平臺的角色。

4.大灣區(qū)跨境理財通

粵港澳大灣區(qū)跨境理財通是一項內地與港澳資本市場的關鍵聯(lián)動措施，于2021年9月正式啟動。這項改革創(chuàng)新機制首次允許投資者直接跨境開設和管理投資賬戶，使區(qū)內三地居民可以通過在各自銀行設立封閉性資金渠道，完成對其他區(qū)域銀行理財產品的投資，因此大大拓展了投資渠道，在理財產品的選擇上提供了更多可能性?？缇忱碡斖ㄓ赡舷蛲ê捅毕蛲▋蓚€部分組成，初期主要涵蓋風險層次從低到中、相對簡單的理財產品。投資者需要在其所在地以及另一市場的銀行分別開設一個具有跨境匯款功能的賬戶（匯款專戶）和一個具備投資功能的賬戶（投資專戶），這兩個賬戶互為配對，執(zhí)行人民幣跨境資金的閉環(huán)匯劃和額度管理。

以深圳和香港資本市場的聯(lián)結為核心，大灣區(qū)跨境理財通計劃自推出以來，北向和南向投資均呈穩(wěn)定增長，參與計劃的投資者數(shù)目增加55500名，跨境匯款總額約47億元人民幣。為進一步提升該計劃，香港證監(jiān)會正與香港金融管理局（金管局）及深圳的監(jiān)管機構緊密合作，探討擴大合資格投資產品的范圍，允許更多機構參與計劃，以及完善產品銷售安排。

跨境理財通為粵港澳三地的金融業(yè)界提供了更廣闊的市場空間，同時簡化了跨境投資流程，為深港居民提供了更多的理財產品選項，進一步推動了人民幣的跨境流動和使用。此外，跨境理財通的實施也有助于加強粵港澳三地金融市場的聯(lián)系與合作，提升三地金融市場的整體效能和競爭力。

5.“港幣—人民幣雙柜臺”機制

2023年的6月19日，香港交易所現(xiàn)貨市場正式推出“港幣—人民幣雙柜臺”模式以及雙柜臺莊家制度。截至目前，共有24家在香港上市的公司（共計占現(xiàn)貨市場每日平均交易額的40%）開始采用雙柜臺證券進行交易。同時，9名香港交易所的參與者已經加入雙柜臺莊家機制成為莊家。

這種新的雙柜臺模式豐富了香港投資者的人民幣計價產品選擇，同時也為上市公司提供了一個接觸香港離岸人民幣資金的有效途徑，進一步增強了香港作為全球重要的離岸人民幣中心的地位1。

在推出雙柜臺模式后，香港交易所正與監(jiān)管機構以及深圳金融機構、金融監(jiān)管部門等共同研究下一步允許中國內地投資者通過港股通進行人民幣柜臺交易的具體操作細節(jié)，以期進一步擴大并激活人民幣的離岸市場，推動提高人民幣的國際化程度2。

三、深港資本市場互聯(lián)互通面臨巨大挑戰(zhàn)

（一）交易制度的差異

其一，交易和結算規(guī)則的差異。深圳股票市場在交易規(guī)則上與國際標準存在顯著差異，實際運行中可能增加國際投資者的交易成本。在交易機制上，深圳市場在集合競價階段只接受限價訂單，在連續(xù)競價階段接受限價訂單和市價訂單，訂單種類相對單一。而香港市場在開市前時段及收市競價交易時段接受競價盤和競價限價盤，持續(xù)交易時段接受限價盤、增強限價盤和特別限價盤，訂單種類更接近于國際通行規(guī)則，相對靈活，更能有效發(fā)揮市場價格發(fā)現(xiàn)的作用。因此，國際投資者往往要適應兩地不同的交易機制帶來的投資策略差異，增大了運營成本。此外，深股通證券交易的交收周期是于T日交收，款項于T+1日交收，投資者不允許回轉交易，也就是說投資者當天買入的股票在第二天才能賣出；港股市場則實行T+2交收制度，沒有回轉交易的限制，允許T+0交易，投資者當天買入的股票可以當天賣出，可在一個交易日內對同一只股票進行多次買賣交易。

其二，波動穩(wěn)定機制的差異。總體而言，在深圳市場，股票、基金交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅限制比例為10%，ST和*ST等被實施特別處理的股票價格漲跌幅限制比例為5%。而香港市場沒有類似的漲跌停板規(guī)定，與之對應的是市場波動調節(jié)機制：在個別證券的價格劇烈波動時，提供一個短暫的冷靜期，限制該證券的交易價格范圍；冷靜期過后，價格限制將會解除。換言之，港股的價格波幅在交易日內是沒有上下限的3。

從實際市場運行來看，更加開放的交易機制并未給市場帶來更大的異常波動（圖9）。觀察深證成指與恒生指數(shù)近十年的波動情況，擁有更加寬松交易機制的恒生指數(shù)在多數(shù)時候反而運行得更加平穩(wěn)4。

除此之外，深圳市場和香港市場在交易日、交易時間、證券代號、證券簡稱、交易貨幣、最小報價單位、交易單位、訂單類型、漲跌停板、碎股買賣、撮合原則、申報最大限制、市場實時數(shù)據(jù)與收費、交易費用及印花稅以及退市制度等方面的技術性不同，也給未來進一步互聯(lián)互通帶來了不同程度的阻礙。

其三，深港通交易確權問題。一方面，盡管深港通不設總額度限制，但為防范資金每日大進大出的跨境流動風險，深港通仍設置了每日額度限制。深股通每日額度為520億元人民幣，港股通每日額度為420億元人民幣。此外，深港通覆蓋的證券范圍仍然不足，實際上對那些希望更廣泛地投資中國市場的投資者構成了限制。這種交易機制上的掣肘讓許多國際機構投資者傾向于轉向他們已經熟悉的QFII渠道，從而使深港通的執(zhí)行效果打了折扣。

另一方面，深港通的交易制度設計為股份代持模式，存在一定程度的確權隱患。北向投資者購買的A股是由香港中央結算有限公司（HKSCC）以名義持有人的身份在中國證券登記結算有限責任公司（中國結算）持有的，雖然內地的規(guī)定承認HKSCC以名義持有人的身份持有的股票并非HKSCC的資產，而是實益所有者的資產，但目前在法律確權方面仍然處于空白1。這一問題對一些國際基金管理者尤其重要，投資者可能會擔憂在爭議或糾紛發(fā)生時，他們是否能夠在現(xiàn)行法律體系下有效地維護投資權益。例如公司決定進行股權分紅或股票回購，投資者可能需要依賴他們的法定所有權以確認享有這些權益。同樣，若公司的管理層有損害股東利益的行為，投資者可能需要依賴他們的法定所有權來提起訴訟。

（二）信息披露和透明度問題

其一，信息披露制度的差異2。一方面，從目前深港兩地資本市場有關信息披露的規(guī)定來看，深市規(guī)定上市公司除年報和中報之外，必須發(fā)布季度報告，而香港上市規(guī)則不要求發(fā)布季報，客觀上導致港股投資者所獲取的定期財務信息少于內地A股投資者。從調研的情況看，盡管在實務中曾經收到投資者查詢要求提供額外財務信息的公司比例較小，但深港兩地上市公司普遍認為季度報告披露模式的差異會很大程度地影響上市公司的風險指數(shù)。實際上，考慮到資本市場以信息披露為核心，季度報告披露可以增加上市公司的透明度，及時更新上市公司的發(fā)展情況，有利于投資者作出更加合理的投資決策。同時，發(fā)布季報可使投資者獲取更多關于公司的信息，增進投資者與公司之間的聯(lián)系。

此外，從業(yè)績報告所體現(xiàn)的公司信息來看，深港兩地市場在報告內容的規(guī)定方面存在顯著差異。除了公司的經營狀況、營業(yè)成果以及現(xiàn)金流動情況等基礎信息外，深港兩地對于其他信息的披露要求也并不一致。具體來說，深市在定期報告中對于董事、監(jiān)事和高級管理人員的股票持有變動和薪資待遇等信息有強制性的披露要求，上述信息必須包含在公開的定期報告中。然而對于港股而言，雖然披露這些信息被視為一種良好的實踐，但并非強制要求，公司可以自行決定這些信息是否被包含在其定期報告中。這種差異也反映了兩地資本市場在監(jiān)管風格和透明度要求上的不同取向。

為此，香港證監(jiān)會也意識到兩地財報披露上的差異可能帶來兩地信息套利問題1，建議開展更多市場征詢，以便整理市場參與者的反饋意見，再決定是否對規(guī)則進行部分調整。

另一方面，關于信息披露時點。在一般性披露時點上，目前深市的直通車公告上傳窗口截止時間為晚上7點，非直通車公告為下午5點；香港市場的公告上傳窗口截止時間則為晚上11點。因此，對于深港兩地的上市公司而言，兩地在披露時間上可能存在先后差異，進而對上市公司和投資者都產生一定的影響。兩地上市公司的調研統(tǒng)計顯示，有45.83%的反饋公司認為在實務中存在、遇到過或被投資者反映因公告上傳窗口截止時間不一致而帶來的問題。此外，在公告披露格式方面，深市上市公司所發(fā)布的公告需要遵守中國證監(jiān)會發(fā)布的上市公司公告發(fā)布格式準則；聯(lián)交所的香港上市規(guī)則只規(guī)定了公告的必備內容，并未強制規(guī)定公告格式或內容編排。上述差異可能會導致港股公司（甚至同一公司不同公告間）公告披露格式的不統(tǒng)一，投資者可能因為閱讀習慣的差異而難以迅速理解公告所載信息。調研顯示，有40%的反饋公司認為在實務中存在、遇到過或被投資者反映因公告披露格式不統(tǒng)一而帶來的問題。

在重大敏感信息的披露時點上，兩地監(jiān)管規(guī)則的差異更為明顯。根據(jù)中國證監(jiān)會及深市監(jiān)管規(guī)則，有關重大敏感信息（內幕信息）的最早披露時點為以下最早發(fā)生的時點：（1）董事會或者監(jiān)事會就該重大事件形成決議時；（2）有關各方就該重大事件簽署意向書或者協(xié)議時；（3）董事、監(jiān)事或者高級管理人員知悉該重大事件發(fā)生并報告時2。但是在香港市場，內幕消息相關的規(guī)則并未具體列舉披露時點，而只是規(guī)定了內幕信息應“盡快披露”（as soon as reasonably practicable）。香港普通法案例認為，該等“盡快披露”是指“立即披露”（immediate disclosure）。從可操作性的角度，香港關于內幕信息披露時點的規(guī)定則更加模糊。因此，有上市公司建議香港方面修訂規(guī)則，主要原因是深市監(jiān)管規(guī)定更加明確具體，方便上市公司執(zhí)行，而香港的監(jiān)管規(guī)定主觀判斷性大，實際操作性低。

其二，信息披露監(jiān)管的差異。由于深港兩地資本市場在生態(tài)環(huán)境和上市公司結構、質量等方面存在較大差異，兩地在公司大股東關聯(lián)交易方面的制度差異也較為顯著，包括關聯(lián)方和關聯(lián)交易認定、披露和批準程序、披露內容等各個方面均不相同。例如香港市場對大股東關聯(lián)方的披露門檻為持有上市公司10%以上股份的個人股東，深市則更為嚴格，要求為持有上市公司5%以上股份的個人股東（表3）。

深港兩地在關聯(lián)交易的認定及披露兩地關聯(lián)交易的制度體系上差別十分明顯，導致兩地上市公司在實務操作中對同一交易可能會有極其相異的處理（表4）。

多數(shù)兩地上市公司認為在實務中確實會出現(xiàn)因關聯(lián)交易認定或披露監(jiān)管方面的不一致而帶來的問題。統(tǒng)一關聯(lián)交易的認定及披露對上市公司具有重要意義，市場參與者也迫切期待能夠實現(xiàn)制度統(tǒng)一。但是，目前執(zhí)行起來難度較大，這是兩地監(jiān)管機關面臨的重大挑戰(zhàn)。

其三，關于深港兩地市場互聯(lián)互通的監(jiān)管差異。調研統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，有42.11%的兩地公司認為香港和內地資本市場監(jiān)管規(guī)定不一致影響了深港股票市場交易互聯(lián)互通機制作用的發(fā)揮。其中，最為突出的是因監(jiān)管信息披露不一致導致難以熟悉對方資本市場的監(jiān)管邊界。深圳資本市場起步較晚，市場相對不夠成熟，所以監(jiān)管機構趨向于更嚴格的監(jiān)管方式，公司的自由選擇度很小，不容易造成選擇性披露；監(jiān)管部門針對各類問題均制定有詳細的指引，對中介機構的依賴很小。而香港的監(jiān)管模式使上市公司有更大的靈活性，更市場化，強調資本市場的主導地位。相較而言，深圳（內地）的“窗口指導”和政策監(jiān)管模式具有一定的不穩(wěn)定性，不利于市場形成穩(wěn)定預期；香港的法規(guī)更為系統(tǒng)化，基本體現(xiàn)在上市規(guī)則中；深市規(guī)則雖然具體，但更分散，不同機構的要求并不相同，不便于實際操作1。

從歷史角度看，兩地上市規(guī)則根據(jù)各自的法治、文化、投資者背景等因素制定，各有特點，多年來均在保護上市公司利益和維護投資者權益方面發(fā)揮了不可替代的作用，不能一概而論。深市監(jiān)管模式覆蓋面廣，對披露要求與合規(guī)程序的規(guī)定和指引事無巨細，而香港的監(jiān)管主要以交易金額大小來衡量，沒有詳細的披露要求指引。兩者都是根據(jù)兩地市場各自的發(fā)展程度和方向來制定的，并且都發(fā)揮了應有的作用，并無孰優(yōu)孰劣之分。

但從兩地市場互聯(lián)互通的角度看，監(jiān)管規(guī)則的較大差異無疑是跨境資本流動的一個重要阻礙因素，可能會增加跨境投資者的理解和遵守難度，影響其投資決策。特別是在關聯(lián)交易這種涉及公司內部管理和投資者權益保護的重要問題上，兩地的規(guī)定差異更為明顯。因此，要進一步推動兩地市場的互聯(lián)互通，就需要在監(jiān)管規(guī)則上尋求一些共通之處，減少不必要的差異，以充分發(fā)揮兩地市場的優(yōu)勢，提高資本流動性，保護投資者權益。

（三）跨境監(jiān)管的挑戰(zhàn)

1.關于跨境監(jiān)管機制的挑戰(zhàn)

一方面，深港兩地資本市場監(jiān)管面臨的根本差異在于穿透式監(jiān)管機制的分歧。穿透式監(jiān)管是指監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)市場參與者的真實身份，識別隱藏在形式背后的實質交易，再借助恰當?shù)姆梢?guī)范和監(jiān)管手段，實現(xiàn)對金融交易關系的深度和有效調整。這也是目前深圳乃至全國市場的底層市場監(jiān)管方式1。

按照深市證券賬戶的開立規(guī)則，投資者開立證券賬戶必須通過證券公司，且強制要求實名制，即投資者的真實姓名要在證券登記結算機構名冊中被清晰記錄。這樣的機制使投資者借證券公司名義持有上市公司股票的可能性不復存在，形成典型的直接持有機制。

我國香港地區(qū)則采用證券間接持有體系，投資者以自己的名義在證券公司開立證券賬戶，證券公司則在證券結算機構開立自己的公司賬戶，并將投資者證券一并納入證券公司開立的證券賬戶。在這種間接持有體系下，聯(lián)交所的上市公司只需要披露大股東和代持股票的中介人，無須披露代持機構委托人（投資者）的信息2。投資者可以通過滬港通和深港通買賣內地上市公司的股票，其信息可以不通過實名制而是通過代持記錄在代持機構名下，這種信息的不對稱性可能造成香港投資者信息不透明而不利于監(jiān)管。

早在深港通開通之際，中國證監(jiān)會就與香港證監(jiān)會針對深港通跨境聯(lián)合監(jiān)管簽訂了合作協(xié)議。自2017年開始，為加強交易監(jiān)管、防范跨境業(yè)務風險，中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會大力推動針對香港市場北向投資者的股東穿透式監(jiān)管，并制定了“一戶一碼”制度。具體的操作流程為：聯(lián)交所市場參與者按標準格式給北向交易客戶編發(fā)券商客戶編碼，向交易所提供客戶相關信息，如姓名、國籍、身份證號等；聯(lián)交所也會將信息提交至內地交易所。聯(lián)交所參與者提交北向交易買賣盤時，必須附加相應的券商客戶編碼，但是相關數(shù)據(jù)信息僅供監(jiān)管機構監(jiān)控及監(jiān)察市場之用，屬于有條件的公開。這種投資者識別碼制度一定程度上保護了投資者信息，同時也滿足了監(jiān)管規(guī)定，符合當下通過識別投資者身份來有效監(jiān)察交易活動的國際監(jiān)管趨勢。

另一方面，不同的監(jiān)管模式也導致兩地市場股東權益行使上的潛在問題。對于深圳的南向投資者而言，只能以中國結算作為港股通投資者港股的名義持有人，將投資者取得的證券以中國結算的名義存管在香港結算，通過香港結算行使對港股通上市公司的權利。而對于香港的北向投資者而言，香港結算將通知中央結算系統(tǒng)參與者所有中華通證券的股東大會詳情，例如大會舉行日期及決議案數(shù)目等。香港及海外投資者于記錄日期在中央結算系統(tǒng)參與者持有相關股份可透過中央結算系統(tǒng)參與者進行投票。香港結算會整合中央結算系統(tǒng)參與者的投票指示，只能盡量通過網絡投票平臺按照相關發(fā)行人或其授權代理抑或代表的要求遞交一份綜合投票結果（包含贊成或反對的股數(shù)和棄權或累積投票（如適用）的股數(shù)）予相關的深股通發(fā)行人或其授權代理或代表。

此外，香港證監(jiān)會早在2016年就發(fā)布了《負責任的擁有權原則》（Principles of Responsible Ownership）的指引，要求投資者應參與其投資的公司事務，但深市方面則沒有與之對應的相關規(guī)則或指引3。目前，深市中小股東投票率很低，這主要是因為市場機構投資者和個人投資者基本沒有投票習慣，且對投票不重視。實際上，獲取股份擁有權的同時，投資者也需要承擔相應的公司治理責任，尤其是就影響經營業(yè)務方式的事宜發(fā)言及投票的權利。公司股東（包括中小股東）并不應盲目將這些責任轉授他人或棄之不用。即使在聘用代理直接或間接代表其行事時，擁有人亦應確保該代理適當?shù)芈男星罢叩乃袡嘭熑?。鑒于目前深市方面缺少相應的指引和規(guī)定，監(jiān)管層還應盡快制定鼓勵中小股東參與的相關規(guī)則或指引，提升內地資本市場中小股東的投票率和參與度。

2.關于跨境執(zhí)法的挑戰(zhàn)

一是法律體系的差異。內地與香港的法律體系存在顯著差異，一定程度上影響了兩地在證券執(zhí)法管轄權上的協(xié)調與合作1。內地采用社會主義法律體系，香港則遵循英美法系，這兩種法律體系在諸如證券監(jiān)管、執(zhí)法方式、處罰措施等方面均存在不同，其差異性可能導致在處理跨境證券違法行為時產生法律適用沖突。為解決這一問題，內地與香港需要攜手共同研究和探索，找出適應各自法律體系的執(zhí)法協(xié)調機制，最大程度地減少法律沖突和差異，確保法律的公正和公平性2。

二是跨境違法行為的表現(xiàn)形式多元化，存在監(jiān)管真空和監(jiān)管套利的風險。如在深圳開立港股通賬戶，實施與港股交易相關的違法行為；在香港開立深股通賬戶，實施與A股交易相關的違法行為。此外，內地與香港的資本市場監(jiān)管都實行許可（牌照）管理，從事證券經營活動必須取得當?shù)刈C券監(jiān)管機構頒發(fā)的執(zhí)業(yè)牌照，但實踐中，一些香港的證券牌照持有者利用網絡平臺等手段，在深圳吸引客戶并為他們提供港股經紀服務。這些香港的持牌機構有些在深圳設立了子公司，專門負責推廣業(yè)務，進行港股賬戶的線下驗證，并提供港股訂單的網絡通道；有些則開發(fā)并啟動了港股交易網站，這樣深圳的投資者可以直接在這些平臺上買賣港股；還有一些甚至利用其在深圳獲得證券業(yè)務許可的母公司來獲取客戶資源，間接為母公司的客戶提供港股經紀服務。理論上講，這種中4Ks7gGoDYNe0nMj/dBGGoTOXdk6hziLf5mBuHzspVfk=介服務行為既沒有得到中國證監(jiān)會的批準，也不符合香港證監(jiān)會的許可規(guī)則，但在實踐中并未得到有效監(jiān)管。

三是兩地資本市場執(zhí)法管轄權的競合。當跨境證券違法行為發(fā)生時，內地與香港可能都有權進行調查和處罰，這將導致執(zhí)法管轄權的競合。例如，2017年3月，唐某因控制在香港券商開立的證券賬戶，通過滬股通操縱內地“小商品城”股票價格，受到中國證監(jiān)會行政處罰，這是滬港通項下首例跨境市場操縱案3。在這種情況下，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會都可以根據(jù)各自的證券法律規(guī)則對其進行調查和處罰，這就形成了執(zhí)法管轄權的競合。為了避免這種情況，內地與香港需要建立起有效的執(zhí)法協(xié)調機制，明確各自的執(zhí)法界限，并在必要時進行有效的執(zhí)法合作。這不僅可以避免執(zhí)法管轄權的沖突，也可以提高執(zhí)法效率，為保護投資者的合法權益提供法律保障。

（四）投資者保護問題

作為成熟的國際金融中心，香港市場的投資者結構與內地相比更加健康，特別是機構投資者的數(shù)量達到56%，高于深圳市場的20.23%。香港在金融監(jiān)管，包括投資者保護方面早已形成一套相對成熟和完善的監(jiān)管框架。相對而言，內地市場投資者保護起步較晚，盡管近年在投資者教育和保護方面的頂層設計不斷完善，但與成熟市場的投資者保護在細節(jié)方面仍有差距。

1.立法層面的投資者適當性管理差異

從投資者適當性管理的角度來看，香港現(xiàn)行的證券法律立法框架將投資者分類為專業(yè)投資者和零售投資者4。專業(yè)投資者的定義見于香港特區(qū)立法《證券及期貨條例》。同時，根據(jù)《操守準則》以及《專業(yè)投資者規(guī)則》，可將專業(yè)投資者進一步細分為機構專業(yè)投資者、法團專業(yè)投資者和個人專業(yè)投資者。其中法團專業(yè)投資者屬于《專業(yè)投資者規(guī)則》第4、6及7條所指的信托法團、法團或合伙；個人專業(yè)投資者屬于《專業(yè)投資者規(guī)則》第5條所指的個人。除專業(yè)投資者以外的投資者都屬于零售投資者。一般認為，零售投資者欠缺充分的專業(yè)知識和風險承受能力。因此，從監(jiān)管角度，相對專業(yè)投資者，零售投資者應當?shù)玫礁鼮橥晟坪统浞值谋Ｗo，以及適當?shù)耐顿Y者教育5。

內地投資者保護制度在頂層設計上較為分散，缺乏立法層面的規(guī)定，在投資者適當性管理方面仍然較為欠缺。盡管目前大部分證券經營機構能夠充分認識到適當性制度的深刻內涵并主動履行，但部分機構內部仍然存在制度落實重形式輕實質、告知說明義務履行不到位、人員培訓走過場等問題；投資者層面仍存在對適當性制度不夠理解，特別是對不同板塊差異化適當性安排不清楚等問題，造成投資者對證券公司適當性問題的投訴占比逐年上升。

從投資者的角度看，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，深市投資者不滿意的方面主要集中在“不同板塊對開戶權限要求不同，不便于理解，需要重復操作”“風險測評問卷設計不合理，無法真實反映投資者風險承受能力”，說明適當性制度仍有可優(yōu)化的空間。從資本市場發(fā)展情況來看，新市場的建立、新產品業(yè)務的推出、新型交易工具的應用、信息傳播方式的更迭，都影響著市場參與主體行為結構的改變，適當性管理制度也需要與時俱進1。

2.投資者保護執(zhí)法成效的差異

盡管香港特區(qū)屬于英美法系，但香港的投資者保護模式并沒有采用英美法常見的民事訴訟等司法保護途徑，相反更接近于大陸法系的公共監(jiān)管部門執(zhí)法模式。與同樣倚重監(jiān)管執(zhí)法的內地模式相比，香港特區(qū)的投資者保護成效更為顯著。香港的投資者保護執(zhí)法主要依賴證監(jiān)會等監(jiān)管部門，而非民事訴訟。這主要是因為香港沒有類似美國的律師費用分成制度和集體訴訟制度，同時采用了英國的訴訟費用承擔規(guī)則，這些因素都削弱了投資者的訴訟激勵2。數(shù)據(jù)顯示，近十年間，香港只有不超過30起成功的衍生民事訴訟和70起不公平損害民事訴訟，數(shù)量相對較少。

香港的公共執(zhí)法機構如證監(jiān)會、公司注冊處和破產管理署都擁有強大的執(zhí)法能力。這些機構有充足的資金，專職的執(zhí)法人員，可以高效地對違法行為進行調查。在復雜的跨境環(huán)境中，他們能有效地監(jiān)管外國公司和控股股東等難以監(jiān)管的對象。由于這些機構的高效工作，香港的投資者保護法律得以成功執(zhí)行，這使得香港的經驗對于其他新興金融中心具有借鑒價值。例如香港證監(jiān)會有權吊銷違規(guī)董事的資格，并向法院提出民事或刑事訴訟。公司注冊處可以對違規(guī)公司發(fā)起包括罰款、吊銷董事資格、將公司從注冊名單中除名等多元化的懲戒手段。近十年來，香港證監(jiān)會成功吊銷了近200名董事的任職資格，并對市場違法行為提起了大量的民事訴訟和刑事訴訟。公司注冊處每年起訴超過6000起違規(guī)案件，這些嚴厲的處罰手段構成了有效的威懾，抑制了公司高管的違規(guī)行為，維護了市場秩序3。而在內地，盡管監(jiān)管部門也有類似的行政處罰權力，但由于資金、人員等資源不足，以及對跨境違法行為的處理能力較弱，其執(zhí)法效果并不盡如人意。此外，內地的金融監(jiān)管面臨著平衡多重目標的挑戰(zhàn)，如促進市場發(fā)展、保護投資者利益和維護金融穩(wěn)定等，這在一定程度上也影響了其投資者保護的效果。

四、進一步優(yōu)化深港資本市場關系的對策建議

（一）強化深港資本市場互聯(lián)互通的頂層設計

一是建立常態(tài)化的深港資本市場交流機制。如定期召開深港資本市場交流會議，共同研究和解決兩地資本市場發(fā)展中的挑戰(zhàn)和問題?？梢栽O立深港資本市場監(jiān)管聯(lián)席會議，由兩地證券監(jiān)管機構的相關負責人組成，負責對兩地資本市場的監(jiān)管工作進行協(xié)調和指導，共同制定和執(zhí)行資本市場監(jiān)管規(guī)則，保持市場的公平、公正和透明。同時，也可通過上述機制，鼓勵和支持兩地資本市場在跨境領域的創(chuàng)新發(fā)展，包括新產品創(chuàng)新、新業(yè)務創(chuàng)新、新技術創(chuàng)新等，以推動兩地資本市場的持續(xù)發(fā)展和升級。

二是共同構建深港資本市場的危機應對機制。該機制應包括預警機制、應急響應機制和后期處理機制等。通過市場監(jiān)測和風險評估發(fā)現(xiàn)并預警可能出現(xiàn)的金融風險和市場危機；在危機發(fā)生時立即啟動兩地共同應急響應，防止危機擴大；在危機得到控制后進行后期處理，兩地聯(lián)動修復市場的秩序和信心。

三是加強深港資本市場的人才交流?？梢越M織定期的研討會、培訓班和交流活動，為兩地的金融人才提供更多的學習交流機會，提升專業(yè)技能，拓展國際視野。同時，也可通過人才引進、人才培養(yǎng)和人才交流等方式，吸引更多深圳的優(yōu)秀人才進入香港資本市場工作，香港本地人才進入深圳資本市場工作，為兩地資本市場的高質量發(fā)展提供人才支撐。

（二）完善兩地交易制度

一方面，考慮增加深市訂單類型，促進兩地資本市場深入融合。為了提高交易的靈活性和市場的透明度，建議進一步豐富深市交易訂單的類型1?？蓞⒄諊H慣例，允許在集合競價階段接受多種類型的訂單，包括限價訂單、市價訂單、止損訂單等。這樣的改革不僅能給投資者提供更多的交易選擇，也有利于增強市場的靈活性和活躍度。

另一方面，可在交易流程上進一步探索與國際市場接軌的可能性。特別是在訂單的提交、撮合、成交和結算等環(huán)節(jié)，探索優(yōu)化交易機制，促進國際投資者能夠在不同的市場中使用相同或類似的交易流程，降低交易成本，提高交易效率和兩地資本市場的活躍度。

（三）協(xié)調兩地信息披露制度

一是協(xié)調信息披露時點。深圳市場可以適當減少或優(yōu)化公告審核時間，以盡量達到兩地同步披露的效果。這涉及市場的公平性問題，如果一個市場的信息披露時間明顯早于另一個市場，將導致一些投資者通過提前獲得信息取得不公平的交易優(yōu)勢。因此，為保證市場的公平性，中國證監(jiān)會可根據(jù)深圳市場的情況，探索適當調整其信息披露時間，深市信息披露直通車的窗口截止時間可以適當延長，以便上市公司有更充裕的時間優(yōu)化公告內容，并使其更接近于香港市場的信息披露時間。香港證監(jiān)會也可以考慮修訂有關交易及信息披露規(guī)則，參照內地要求，明確規(guī)定重大信息的最早披露時點，或制定相關指引，促進兩地市場信息披露規(guī)則在整體框架方面趨向一致。

二是協(xié)調信息披露格式。香港與深圳監(jiān)管部門進一步溝通協(xié)調，參考內地格式準則，出臺相關的格式準則或者指引（可從非強制性到強制性逐步深入），以確保兩地披露格式的一致性。這樣不僅能減小因披露格式不同而給市場參與者帶來的理解難度，也可以避免投資者由于信息披露不一致而產生誤解。此外，統(tǒng)一的披露格式也有利于提高市場的公平性，因為它可以確保所有市場參與者都按照同樣的規(guī)則進行信息披露，避免因披露格式不同而產生不公平競爭。

三是協(xié)調關聯(lián)交易及股東權益的認定。關聯(lián)交易是上市公司在進行公司治理時經常會涉及的一個重要問題。關聯(lián)交易的公正性、公平性以及是否存在損害公司和小股東利益的行為，直接關系到公司的運營和治理。因此，建議兩地資本市場監(jiān)管部門進一步展開溝通，循序漸進，如可從定義出發(fā)，逐步統(tǒng)一兩地關聯(lián)交易/關連交易制度體系，縮小兩地監(jiān)管要求的差異，以進一步優(yōu)化兩地市場監(jiān)管的透明度，保證投資者能夠及時、準確地獲取相關的關聯(lián)交易信息，防止上市公司通過在不同的市場選擇不同的披露時點來規(guī)避監(jiān)管。

四是加強深港通投資者股東權益的行使。建議完善兩地證券分析師的互聯(lián)互通機制，提高兩地投資者對市場信息的可獲得性，使資本市場中介機構及從業(yè)人員真正有效發(fā)揮橋梁作用。同時，兩地監(jiān)管機構應加強投資者教育，創(chuàng)設條件讓投資者能方便快捷地查詢相關上市公司發(fā)布的公告等信息，以此消除投資者的疑慮，使深港股票市場交易互聯(lián)互通機制的作用得到更好發(fā)揮。為充分保障投資者權利，建議中國結算進一步優(yōu)化深港通的股東投票機制，通過投資者的托管證券公司，在充分征求投資者意愿后，積極為投資者提供港股通股票權益分派、投票、供配股認購等代理服務?？煽紤]進一步優(yōu)化指定網絡投票平臺，通過微信、微博等多種新媒體形式搜集股東意見，代表投資者（所持公司股份達到門檻）向上市公司提交股東大會議案。

（四）加強跨境監(jiān)管執(zhí)法的合作

一方面，探索推動建立有效的執(zhí)法協(xié)調機制。建議兩地監(jiān)管機構加強合作，構建有效的執(zhí)法協(xié)調機制，明確各自的執(zhí)法界限，并在必要時進行執(zhí)法合作。這不僅可以避免執(zhí)法管轄權的沖突，還可以提高執(zhí)法效率，為保護投資者的合法權益提供法律保障。可借鑒美國和加拿大等國家的監(jiān)管合作經驗，以及歐洲證券和市場管理局（ESMA）作為協(xié)調機構的經驗，探索建立專門的執(zhí)法協(xié)調機構，制定執(zhí)法合作協(xié)議，由專門的工作人員負責處理執(zhí)法管轄權問題，提供專業(yè)的法律意見和建議，以便兩地在處理跨境證券違法行為時能夠得到有效的法律支持。這一機構可以由兩地的證券監(jiān)管部門派出代表組成，定期或不定期地進行溝通，協(xié)調兩地的執(zhí)法行動，確保執(zhí)法行動的協(xié)調和高效。同時，可在此基礎之上建立案件信息共享機制，確保兩地監(jiān)管機構及時獲得相關案件的最新信息，以便及時采取必要的執(zhí)法措施。此外，也應建立案件協(xié)調機制，當出現(xiàn)跨境證券違法行為時，兩地監(jiān)管機構應及時溝通，共同協(xié)調處理，防止執(zhí)法行動的重疊或沖突①。

另一方面，進一步加強監(jiān)管執(zhí)法人員的培訓和能力建設。處理跨境證券違法行為需要一批具有專業(yè)知識和國際視野的人才。因此，兩地監(jiān)管機構可以定期組織聯(lián)合執(zhí)法培訓，邀請國內外專家加強人員培訓，提高執(zhí)法人員的專業(yè)技能和國際視野，進一步改善執(zhí)法人員參與跨境監(jiān)管執(zhí)法的專業(yè)素養(yǎng)和能力，共同維護兩地資本市場的公平、公正和有效運作。

（五）優(yōu)化統(tǒng)一投資者保護機制

一是在投資者保護制度上尋求更大的一致性②。盡管香港和深圳市場在投資者保護制度上存在一定的差異，但兩地都明確了保護投資者權益的重要性。為了更好地保護投資者，建議兩地監(jiān)管部門在投資者適當性管理、投資者教育和投資者權益保護等方面進一步展開對話溝通，特別是在投資者分類領域盡快形成統(tǒng)一標準，保障兩地資本市場投資者能夠得到同等保護。

二是進一步加強兩地投資者教育協(xié)調工作。投資者教育是保障投資者權益的重要手段之一。通過投資者教育可以提高投資者的金融素養(yǎng)，避免投資風險。當前，盡管深港兩地在投資者教育上都已經做出了一些努力，但在工作協(xié)同方面仍有欠缺，比如投資者對于深港股票市場交易互聯(lián)互通機制的理解程度不足，對于兩地市場的規(guī)則和制度存在認知差異等。兩地監(jiān)管機構可以通過開展各種形式的投資者教育活動，提供在線學習資源，建立投資者服務熱線等方式，幫助投資者提高金融素養(yǎng)，更好地理解市場規(guī)則和制度，作出更為理性的投資決策。同時，還可舉辦深港投資者大會、深港投資者沙龍等活動，增強兩地投資者對對方市場的了解和參與度。這不僅有助于提升投資者的投資能力，也有利于增強深港兩地資本市場的活躍度和流動性。

三是進一步加強兩地投資者權益保護機制。兩地應在投資者權益保護方面建立更為完善和有效的機制。例如，可在兩地現(xiàn)有資本市場投資者權益保護基金的基礎上，完善對跨境投資者的賠付機制；設立深港兩地跨境投資者咨詢和投訴服務，及時受理跨境投資咨詢和投訴處理，更好維護兩地投資者權益。

責任編輯 倪子雯