摘 要：羊群效應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、有效、規(guī)范運(yùn)行有著重要影響。文章運(yùn)用CSAD方法構(gòu)建偏離度指標(biāo)，利用2009—2023年的滬深300指數(shù)成分股進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在普通CASD模型下滬深300成分股總體上羊群效應(yīng)并不顯著，而在美元周期下，股票市場(chǎng)處于上漲階段時(shí)，出現(xiàn)顯著的羊群效應(yīng)；分時(shí)間段檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在股票大波動(dòng)時(shí)間段內(nèi)，美元強(qiáng)周期對(duì)股票羊群效應(yīng)的影響更為顯著，且相較于股票上漲階段，下跌階段羊群效應(yīng)更明顯，美元強(qiáng)周期存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：美元周期；羊群效應(yīng)；CSAD；滬深300；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F062.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）10（a）--05

1 引言

2008年金融危機(jī)以后，國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)特征，嚴(yán)重?fù)p害了全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，美元周期變動(dòng)是其中重要的原因之一（Dooley et al， 2003），自20世紀(jì)70年代初，布雷頓森林體系瓦解以來(lái)，美元先后經(jīng)歷了三個(gè)“強(qiáng)周期”和三個(gè)“弱周期”（楊海珍和張夢(mèng)婷，2021），在該時(shí)期中，美元依舊是跨境資本交易的重要媒介（Sarno et al， 2016）。隨著全球經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間相關(guān)性不斷增強(qiáng)（Suriani et al， 2015），股票市場(chǎng)與美元匯率之間的長(zhǎng)期相關(guān)性獲得的關(guān)注逐漸增多（孟斌等，2023）。

中國(guó)股市“追漲殺跌”的風(fēng)氣由來(lái)己久，并且一直被人們所垢?。ㄎ睦诤屠詈瓯?022）。羊群效應(yīng)，常被視作放大金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性與脆弱性的重要機(jī)制之一（魯晏辰， 2023），這一議題因此成為學(xué)術(shù)界持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。Schumpeter（1936）最早提出了羊群效應(yīng)概念。認(rèn)為在每日的投資收益波動(dòng)中，存在著某種群體性偏向，這種偏向影響整個(gè)市場(chǎng)的交易行為。在這種群體性偏向中，機(jī)構(gòu)投資者具有比個(gè)人投資者更明顯的羊群行為（姚祿仕和吳寧寧，2018），股票交易的高頻度與投資者人數(shù)的增多加劇了羊群行為的傾向性，與此相對(duì)的是，大型股票因其市場(chǎng)影響力通常不易卷入此類行為。在不同行業(yè)板塊中，羊群行為的表現(xiàn)呈現(xiàn)出顯著的差異化特征（王春麗和吳麗穎，2015）。后續(xù)研究將羊群效應(yīng)進(jìn)一步豐富，并對(duì)股票市場(chǎng)的上漲和下跌的行情下是否存在羊群效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)在下跌時(shí)期會(huì)出現(xiàn)羊群效應(yīng)（馬麗，2016），鄭挺國(guó)和葛厚逸（2021）進(jìn)一步引入?yún)?shù)的區(qū)制轉(zhuǎn)移性質(zhì)識(shí)別股市在不同狀態(tài)間的轉(zhuǎn)換，并分析中國(guó)股市羊群效應(yīng)和交叉羊群效應(yīng)的時(shí)變特征。結(jié)果表明，羊群效應(yīng)具有區(qū)制依存的特征。

已有文獻(xiàn)較少關(guān)注美元周期對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的影響，與以往的研究相比，本文將美元周期作為調(diào)節(jié)變量，分析了美元周期對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)在普通CASD模型下滬深300成分股總體上羊群效應(yīng)并不顯著，而在美元周期下、股票市場(chǎng)處于上漲階段時(shí)，出現(xiàn)顯著的羊群效應(yīng)；分時(shí)間段檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在股票大波動(dòng)時(shí)間段內(nèi)，美元強(qiáng)周期對(duì)股票羊群效應(yīng)的影響更為顯著，且相較于股票上漲階段，下跌階段羊群效應(yīng)更明顯。

2 羊群效應(yīng)測(cè)度模型

為檢驗(yàn)滬深股市的羊群效應(yīng)，本文采用CKK模型，通過(guò)計(jì)算CSAD指標(biāo)（橫截面收益絕對(duì)偏差）來(lái)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)。

首先，通過(guò)CSAD指標(biāo)來(lái)衡量個(gè)股收益率相對(duì)于加權(quán)市場(chǎng)收益率的離散程度。令：

其中N表示股票數(shù)量，是個(gè)股i在t時(shí)間內(nèi)的收益率，而是市場(chǎng)組合在t時(shí)間內(nèi)的整體收益率。

基于理性投資假說(shuō)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），可以推導(dǎo)出：

其中是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，是資產(chǎn)i的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是資產(chǎn)i的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，是市場(chǎng)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則：

此時(shí)，資產(chǎn)i的期望收益偏離度（AVD）：

故橫截面收益絕對(duì)偏差的期望 ECSAD：

對(duì)式（5）求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)：

由式（6）和式（7）可看出，CSAD隨的增加呈線性增加。因此，當(dāng)羊群效應(yīng)存在時(shí)，CSAD與將由線性增加變?yōu)榉蔷€性增加關(guān)系，如果羊群效應(yīng)十分嚴(yán)重，則CSAD隨的增加呈下降趨勢(shì)。

由此，CSAD模型構(gòu)造非線性回歸模型以檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的存在：

通過(guò)市場(chǎng)上行（牛市）和市場(chǎng)下行（熊市）情形下的羊群效應(yīng)來(lái)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的對(duì)稱性：

其中，（或）表示時(shí)間t為牛市（或熊市）時(shí)的市場(chǎng)收益率。

向式（9）和式（10）引入美元指數(shù)虛擬變量。

其中，US為美元周期虛擬變量，若處于美元強(qiáng)周期，US=1；否則，令US=0。

綜上，CSAD測(cè)度對(duì)羊群效應(yīng)存在性的檢驗(yàn)假設(shè)為：

H1：若且，則不存在羊群效應(yīng)；

H2：若且，則存在羊群效應(yīng)。

H3：若，則存在羊群效應(yīng)。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文選取滬深300指數(shù)及構(gòu)成滬深300指數(shù)樣本股日收盤價(jià)作為樣本，樣本區(qū)間為2009年1月1日至2023年6月30日，共計(jì)3521個(gè)交易日，使用計(jì)算股票日收益率，其中為股票t時(shí)間的收盤價(jià)。股指數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 CSAD模型實(shí)證分析

基于公式（1），計(jì)算并獲得了CSAD指標(biāo)和市場(chǎng)收益率，通過(guò)繪制CSAD與關(guān)系的散點(diǎn)圖，得到圖2，可以看出無(wú)論是在市場(chǎng)呈現(xiàn)的是上升還是下降態(tài)勢(shì)，CSAD與呈現(xiàn)出數(shù)據(jù)向兩側(cè)逐漸擴(kuò)散的趨勢(shì)，并不存在明顯的線性關(guān)系，即橫截面絕對(duì)偏度CSAD不隨著變動(dòng)而進(jìn)行同方向的變動(dòng)，呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，這與Chang（2000）等的研究結(jié)果一致且符合模型設(shè)定，證實(shí)了CSAD和之間的非線性關(guān)系，即有可能出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

如表1所示，通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，滬深股市的收益率平均值為0.0002126，其波動(dòng)區(qū)間覆蓋了-0.0915419與0.0649885的范圍，波動(dòng)幅度高達(dá)15.65%，預(yù)示了市場(chǎng)潛在的高風(fēng)險(xiǎn)特征，并且市場(chǎng)的穩(wěn)定性相對(duì)薄弱。進(jìn)一步分析CSAD，該數(shù)據(jù)的平均值為0.0155426，其波動(dòng)幅度在0.0063202和0.0619182之間。

為了更深入地分析羊群效應(yīng)的對(duì)稱性，即檢驗(yàn)羊群行為是否在市場(chǎng)上漲和下跌階段表現(xiàn)出相似的特征，本文將市場(chǎng)數(shù)據(jù)按照市場(chǎng)收益率的正負(fù)進(jìn)行劃分，當(dāng)收益率大于0時(shí)定義為上漲階段（Up），反之則為下跌階段（Down）。在此基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并將所得結(jié)果匯總于表2。觀察表2數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)正值，但此結(jié)果在10%的顯著性水平下并未通過(guò)檢驗(yàn)，即市場(chǎng)內(nèi)并未展現(xiàn)出顯著的羊群效應(yīng)特征。進(jìn)一步分析，股市在上漲階段的回歸系數(shù)為正，但同樣在10%置信水平下不顯著，而在下跌階段，該系數(shù)不顯著，這表明市場(chǎng)未產(chǎn)生明顯的羊群效應(yīng)。上述實(shí)證結(jié)果指出，中國(guó)股票市場(chǎng)在總體層面缺乏顯著的羊群行為。這一現(xiàn)象可歸因于多重因素：一方面，中國(guó)股市實(shí)施的10%漲跌幅限制機(jī)制，存在遮蔽的作用，極大的抑制價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況，為投資者的投資行為預(yù)留了一定的調(diào)整時(shí)間，投資者在意識(shí)到市場(chǎng)出現(xiàn)異象后，會(huì)趨向于自我修正并且有意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)減少受市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)的盲目從眾行為。這樣的心理機(jī)制間接促進(jìn)了投資者的理性決策，使其傾向于依據(jù)傳統(tǒng)金融學(xué)的定價(jià)理論進(jìn)行投資決策，而非盲目跟風(fēng)。另一方面，也可能是樣本選擇的差異問(wèn)題，不同樣本間可能存在正負(fù)效應(yīng)對(duì)沖現(xiàn)象，也會(huì)影響羊群效應(yīng)的顯著性，從而增加了分析的復(fù)雜性。

美元是世界資產(chǎn)定價(jià)的錨，尤其是對(duì)于新興和發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，美元的變動(dòng)更為重要（邁克爾·佩蒂斯和王宇，2022）。為研究美元周期對(duì)中國(guó)股票羊群效應(yīng)的影響，本文將美元周期性波動(dòng)分為兩個(gè)區(qū)制：為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年開始推行了三輪量化寬松政策，美元有所走弱，且金融危機(jī)后的2009—2011年，美國(guó)“雙赤字”率甚至高達(dá)12%左右，已經(jīng)位于歷史底部且反復(fù)筑底，美元走弱，即區(qū)制1美5+DdGfYX/V/21g2IzCACyF7et0yTsPfzY5qnWfcgY+U=元弱區(qū)制（2009—2014年）。2012年以后美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球復(fù)蘇，隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐步好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松政策，在美、歐經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣政策分化等一系列因素的推動(dòng)下催生了一波強(qiáng)勢(shì)美元行情，使得美元小幅上行。但從2015年開始，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸向市場(chǎng)注入加息預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪的加息周期，啟動(dòng)了縮表進(jìn)程，即區(qū)制2美元強(qiáng)區(qū)制（2015—2023年）。2015年新興市場(chǎng)爆發(fā)出小規(guī)模的衰退危機(jī)，使得美元指數(shù)快速拉升，從2015年開始進(jìn)入明顯的強(qiáng)區(qū)制，美元指數(shù)從2014年初的80上升到2016年底的103，漲幅將近30%。2017年美聯(lián)儲(chǔ)再度加息三次，新冠疫情爆發(fā)后，2022年美元進(jìn)入新一輪加息周期。構(gòu)建美元周期虛擬變量（US），若處于美元強(qiáng)周期，US=1；否則，令US=0。

表3在表2的基礎(chǔ)上加入交乘項(xiàng)1（US×Rm_abs）和交乘項(xiàng)2（），用于衡量美元周期對(duì)中國(guó)股票羊群效應(yīng)的影響，當(dāng)交乘項(xiàng)2系數(shù)皆顯著為負(fù)時(shí)，說(shuō)明美元周期變動(dòng)對(duì)中國(guó)股市羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響。通過(guò)表3可以看出在股票上漲階段，交乘項(xiàng)2（）的系數(shù)皆顯著為負(fù)，在股票上漲階段美元周期變動(dòng)對(duì)中國(guó)股市羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響，說(shuō)明美元周期會(huì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的羊群行為產(chǎn)生影響，一方面，當(dāng)美元降息進(jìn)入美元弱周期時(shí)導(dǎo)致持有美元資產(chǎn)的回報(bào)率下降，會(huì)促使資本尋找更高收益率的投資機(jī)會(huì)。滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性，具備較大的吸引力，成為資本流入的重要目的地之一，投資者可能會(huì)嘗試通過(guò)模仿這些資本流入行為來(lái)利益最大化，產(chǎn)生羊群行為。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致的美元周期變動(dòng)被視為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的積極措施，可能提振市場(chǎng)情緒（羅思義，2019），投資者對(duì)市場(chǎng)信心高漲，向上的過(guò)度樂(lè)觀，促使大批投資者進(jìn)入中國(guó)股市買入股票。

為進(jìn)一步研究大波動(dòng)時(shí)間段下的羊群效應(yīng)。本文對(duì)強(qiáng)弱周期下的滬深300指數(shù)進(jìn)行劃分，在弱周期下，滬深300指數(shù)表現(xiàn)為先升后降再升的指數(shù)變動(dòng)情況，并在2009年1月8日—2009年8月3日，2014年11月3日—2014年12月存在大波動(dòng)，在強(qiáng)周期下，滬深300指數(shù)表現(xiàn)為先降后升再降的指數(shù)變動(dòng)情況，并在2015年5月26日—2016年1月28日，2020年3月23日—2023年6月存在大波動(dòng)。對(duì)大波動(dòng)時(shí)間段下羊群效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表4、表5所示，從表4可以看出，在美元弱周期下，無(wú)論是上漲階段還是下跌階段均不存在羊群效應(yīng)。而表5在2020年3月23日—2023年6月區(qū)間內(nèi)無(wú)論是上漲階段還是下跌階段均為正數(shù)，不存在羊群效應(yīng)。進(jìn)一步分析2015年5月26日—2016年1月28日股災(zāi)時(shí)期的羊群效應(yīng)，可以看到為負(fù)，代表羊群行為存在，且在10%置信水平下存在顯著性，表明市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)。股市在上漲階段回歸系數(shù)為正，但不顯著，投資者并未顯著受到羊群效應(yīng)的影響。相反，在股市下跌階段，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明在市場(chǎng)大幅下行時(shí)，出現(xiàn)了明顯的羊群行為。其原因根源在于恐慌心理的驅(qū)動(dòng)，促使了非理性的市場(chǎng)情緒蔓延。當(dāng)市場(chǎng)步入下跌階段，基本面的變化或突發(fā)事件往往會(huì)迅速打破投資者的預(yù)期，越來(lái)越多的投資者開始質(zhì)疑市場(chǎng)的樂(lè)觀前景，悲觀情緒開始在市場(chǎng)參與者中蔓延開來(lái)。通過(guò)表4和表5可以發(fā)現(xiàn)，美元強(qiáng)周期對(duì)股票羊群效應(yīng)的影響更為顯著，可能原因是美元強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致人民幣大幅貶值，投資者不愿承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)，資金會(huì)從股市流入到債市，股市承壓。而中美國(guó)債的利率差較大使得資金外流，進(jìn)一步使得國(guó)內(nèi)股市承壓。人們對(duì)股票預(yù)期下降的悲觀情緒進(jìn)一步放大羊群行為導(dǎo)致中國(guó)股票下跌。

4 結(jié)語(yǔ)

本文基于CSAD模型檢驗(yàn)了中國(guó)滬深股市是否存在羊群效應(yīng)，以及美元周期對(duì)中國(guó)股票羊群效應(yīng)的影響，得出以下主要結(jié)論：

（1）不考慮美元周期的情況下，2009—2023年的滬深300指數(shù)樣本股總體上不存在顯著的羊群效應(yīng)。

（2）在總樣本下，股票上漲階段美元周期變動(dòng)對(duì)中國(guó)股市羊群效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，加劇中國(guó)股市的羊群行為。

（3）分階段檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在股票大波動(dòng)時(shí)間段內(nèi)，美元強(qiáng)周期對(duì)股票羊群效應(yīng)的影響更為顯著，且相較于股票上漲階段，下跌階段受羊群效應(yīng)的影響更明顯。

參考文獻(xiàn)

Chang E C， Cheng J W， Khorana A. An examination of herd behavior in equity markets： An international perspective[J]. Journal of Banking & Finance， 2000， 24（10）： 1651-1679.

Dooley M P ， Folkerts-Landau D ， Garber P M .An Essay on the Revived Bretton Woods System[J].Social Science Electronic Publishing， 2003， 9（4）：307-313.

Ulloa，Barbara，Tsiakas，et al.What drives international portfolio flows？[J].Journal of international money and finance， 2016， 60（Feb.）：53-72.

Schumpeter， Joseph A. The General Theory of Employment， Interest and Money[J].Journal of the American Statistical Association， 1936，31（Dec.）：791-795.

Suriani S， Kumar M D， Jamil F， et al. Impact of exchange rate on stock market [J]. International Journal of Economics and Financial Issues， 2015， 5（1）： 385-388.

魯晏辰. 金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性測(cè)度和分析： 基于金融指數(shù)與宏觀數(shù)據(jù)的混頻分析[J].金融論壇，2023，28（04）： 50-59+80.

羅思義.美國(guó)經(jīng)濟(jì)難改下降趨勢(shì)[J].中國(guó)金融，2019，（15）： 45-48.

馬麗.中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)實(shí)證分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2016（1）：144-153.

邁克爾·佩蒂斯 ，王宇. 美元與美元替代：從順差和逆差、儲(chǔ)蓄和投資的角度分析 [J]. 金融發(fā)展研究， 2022（7）： 32-35.

孟斌， 林曉倩， 匡海波，等.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)航運(yùn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的長(zhǎng)記憶聯(lián)動(dòng)影響[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2023，43（7）：1927-1945.

王春麗， 吳麗穎. 基于VAR模型的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板羊群效應(yīng)研究[J]. 數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)， 2015， 45 （12）： 100-110.

文磊，李宏兵.疫情防控與股價(jià)波動(dòng)：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理評(píng)論， 2022， 34 （8）：54-64.

楊海珍，張夢(mèng)婷，陳彤，等.美元周期與國(guó)際短期資本流動(dòng)及其極端波動(dòng)的關(guān)系：跨國(guó)數(shù)據(jù)分析及啟示[J].國(guó)際金融研究，2021（5）：44-54.

姚祿仕，吳寧寧. 基于LSV模型的機(jī)構(gòu)與個(gè)人羊群行為研究[J]. 中國(guó)管理科學(xué)，2018，26（7）：55-62.

鄭挺國(guó)，葛厚逸.中國(guó)股市羊群效應(yīng)的區(qū)制轉(zhuǎn)移時(shí)變性研究[J]. 金融研究，2021（3）：170-187.

Research on the impact of the US dollar cycle on herd behavior in the Shanghai and Shenzhen stock markets

Luo Xiaobei Liu Enmeng

（School of Economics and Management， China Jiliang University， Hangzhou 310018， Zhejiang）

Abstract： Herd behavior has a significant impact on the stable， efficient， and standardized operation of financial markets. This article uses the CSAD method to construct a deviation index and conducts empirical tests on the constituent stocks of the Shanghai and Shenzhen 300 Index from 2009 to 2023. It is found that under the ordinary CASD model， the herd effect of the Shanghai and Shenzhen 300 constituent stocks is not significant overall， but significant herd effect occurs during the US dollar cycle and when the stock market is in an upward phase; When testing in different time periods， it was found that during periods of high stock volatility， the strong US dollar cycle had a more significant impact on stock herd behavior， and compared to the rising phase， the falling phase had a more pronounced herd behavior. The strong US dollar cycle had a significant moderating effect.

Keywords： US Dollar Cycle; Herding Effect; CSAD ; CSI 300 ; Empirical Research