摘 要：作為中國(guó)最重要的綠色金融政策之一，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶高質(zhì)量綠色轉(zhuǎn)型意義重大。文章以2008—2021年長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，運(yùn)用雙重差分模型，考察綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。結(jié)果表明，試點(diǎn)政策提升了長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶試點(diǎn)地區(qū)整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，尤其提升了非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，但降低了重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，試點(diǎn)政策通過(guò)增強(qiáng)籌資能力，合理化資源配置，促進(jìn)試驗(yàn)區(qū)整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的提升。其中，試點(diǎn)政策通過(guò)提高非重污染企業(yè)的融資能力和綠色技術(shù)創(chuàng)新，提升了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平。但對(duì)重污染企業(yè)而言，試點(diǎn)政策僅倒逼其增加污染環(huán)保支出，卻并未緩解其融資困境，使其陷入“入不敷出”的低水平轉(zhuǎn)型陷阱，引致企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的降低。進(jìn)一步的同群效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，試點(diǎn)政策存在行業(yè)間企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的非對(duì)稱溢出效應(yīng)，非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型存在正向溢出效應(yīng)，而重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型存在負(fù)向溢出效應(yīng)。研究對(duì)進(jìn)一步完善綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策、促進(jìn)不同類型企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提出了可行建議。

關(guān)鍵詞：綠色金融 企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型 重污染企業(yè) 非重污染企業(yè)

DOI：10.19592/j.cnki.scje.411625

JEL分類號(hào)：O16， O32， O38 中圖分類號(hào)：F832.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000 - 6249（2024）10 - 028 - 25

一、引 言

黨的二十大報(bào)告指出“加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的微觀主體，企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型是環(huán)保壓力下保持可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要策略（Fernando et al.，2019）。然而，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的強(qiáng)外部性、典型投入沉默性、產(chǎn)出不確定性及長(zhǎng)周期高風(fēng)險(xiǎn)等特征（唐松等，2020），致使其難以自發(fā)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。綠色金融兼具經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)效益，能引導(dǎo)信貸資源從高能耗、高污染部門向低能耗、環(huán)境友好部門轉(zhuǎn)移，推動(dòng)資金在綠色產(chǎn)業(yè)中實(shí)現(xiàn)有效配置。但長(zhǎng)期以來(lái)，綠色金融環(huán)境外部性內(nèi)生化不足，存在綠色金融供需對(duì)接困難、產(chǎn)品及服務(wù)模式單一、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問(wèn)題。2017年，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部等七部委印發(fā)《建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)總體方案》，批準(zhǔn)了首批國(guó)家級(jí)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，旨在通過(guò)部分試驗(yàn)區(qū)的先行先試，以點(diǎn)突破，推動(dòng)綠色金融全局改革。經(jīng)過(guò)七年的實(shí)施，該政策能否做到精準(zhǔn)有力，進(jìn)而促進(jìn)不同類型企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型還不得而知。為此，本文將綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的實(shí)施視為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察其對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的非對(duì)稱影響，以期為我國(guó)后續(xù)完善相關(guān)金融政策提供指引。

與本文直接相關(guān)的包括以下兩支文獻(xiàn)。第一支文獻(xiàn)主要圍繞綠色金融展開(kāi)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)綠色金融有利于促進(jìn)能源減貧及可持續(xù)發(fā)展（Zhang et al.，2023；Zhao et al.，2023）、經(jīng)濟(jì)績(jī)效和環(huán)境創(chuàng)新（Gong et al.，2023；孟維福和劉婧涵，2023），以及碳排放減緩和碳中和（Xu et al.，2023），但這些研究更多地關(guān)注綠色金融在國(guó)家或行業(yè)層面的影響。就微觀層面而言，相關(guān)研究多考察單一金融工具及政策的影響，其中以綠色信貸最為突出。有研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策顯著提高了環(huán)保企業(yè)的研發(fā)水平及技術(shù)創(chuàng)新（何凌云等，2019），并通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)綠色創(chuàng)新（Yu et al.，2021；秦惠敏等，2024），改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境績(jī)效（Wu et al.，2023）。然而，對(duì)于重污染企業(yè)而言，相關(guān)研究結(jié)果存在爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)有顯著的融資懲罰和投資抑制效應(yīng)（Zhang et al.，2021），使得“兩高”企業(yè)債務(wù)成本上升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。另有研究表明，綠色信貸政策加速了重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新（Lu et al.，2022）。此外，還有學(xué)者對(duì)其他金融工具展開(kāi)研究。García et al.（2023）發(fā)現(xiàn)綠色債券可以讓企業(yè)減少碳排放，加速可持續(xù)發(fā)展。Jin et al.（2018）認(rèn)為綠色基金可以作為一種金融力量，促進(jìn)行業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新，而Ma et al.（2023）卻認(rèn)為綠色基金可能存在短視行為，不關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新?？傮w而言，現(xiàn)有研究對(duì)綠色金融的影響尚未達(dá)成一致，學(xué)者多就單一金融工具進(jìn)行研究，鮮有研究從綠色金融及政策本身探討其能否促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型。

第二支文獻(xiàn)主要探討了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的衡量方式及影響因素。關(guān)于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的衡量，主要有單一指標(biāo)和綜合指標(biāo)兩種。前者通常以綠色專利數(shù)量進(jìn)行衡量，但被學(xué)者詬病專利數(shù)據(jù)衡量的是發(fā)明而不是創(chuàng)新，更不能代表綠色轉(zhuǎn)型（Becheikh，2006）。關(guān)于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響因素，較多學(xué)者從環(huán)境規(guī)制政策及其延伸出發(fā)，探究影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的外部因素。Liao et al.（2023）、于連超等（2019）從環(huán)境立法等環(huán)境規(guī)制角度實(shí)證研究了其對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的作用。Benlemlih et al.（2023）、Tian et al.（2022）從綠色信貸、綠色債券角度討論了其在企業(yè)轉(zhuǎn)型融資中的重要性。也有部分文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，研究企業(yè)股東結(jié)構(gòu)（Yan et al.，2022）、管理層結(jié)構(gòu)（Peng et al.，2023）及其行為決策（Wang et al.，2022）對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。除此之外，還有一些學(xué)者注意到數(shù)字技術(shù)可以降低企業(yè)的碳風(fēng)險(xiǎn)水平（鐘廷勇和馬富祺，2022），提升企業(yè)綠色創(chuàng)新能力（Ning et al.，2023；郭豐等，2023；申明浩和譚偉杰，2022），使得企業(yè)環(huán)境治理水平得到顯著改善（Jin et al.，2023），在企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中發(fā)揮重要作用（包彤，2023）。

上述文獻(xiàn)為本文提供了重要的思路借鑒，且近期也有文獻(xiàn)開(kāi)始從企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型角度考察試點(diǎn)政策的實(shí)施效果，但忽視了試點(diǎn)政策對(duì)不同類型企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的非對(duì)稱影響?；诖耍疚囊?008—2021年長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，考察綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的成效，可能的邊際貢獻(xiàn)如下。一方面，豐富了環(huán)境規(guī)制在微觀企業(yè)方面的研究。綠色金融作為一種特殊的環(huán)境規(guī)制（Liu and Wang，2023），學(xué)者們就其是降低企業(yè)效率還是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展各執(zhí)一詞（Viscusi，1983；Becker，2011；王杰和劉斌，2014）。進(jìn)一步分析還發(fā)現(xiàn)，相關(guān)研究多局限于單一工具，如綠色債券、綠色信貸等，較少針對(duì)綠色金融試點(diǎn)政策這類綜合政策的微觀效應(yīng)開(kāi)展研究。因此，本文以綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)為政策沖擊，從微觀企業(yè)層面探討其對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。另一方面，已有研究關(guān)注了綠色金融對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新這一維度的局部影響，缺乏對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的系統(tǒng)審視。因此，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上補(bǔ)充了綠色金融對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的微觀證據(jù)，進(jìn)一步從非對(duì)稱視角就不同類型企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型及其對(duì)應(yīng)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行了差異化研究，通過(guò)資金籌集與資源配置兩方面，討論了綠色金融對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，對(duì)上述問(wèn)題給予新的回答。

二、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于環(huán)境規(guī)制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，學(xué)者們的觀點(diǎn)主要集中于兩類。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)從“遵循成本效應(yīng)”出發(fā)，指出環(huán)境規(guī)制引致企業(yè)污染治理成本和環(huán)境服從成本上升，對(duì)企業(yè)管理、投資及創(chuàng)新產(chǎn)生抵消效應(yīng)，阻礙企業(yè)綠色創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型（Copeland and Taylor，1994；Gray and Shadbegian，1998）；波特假說(shuō)則基于“創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)”，指出適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能促使企業(yè)主動(dòng)將環(huán)境規(guī)制的外部成本內(nèi)部化，雖然短期內(nèi)企業(yè)成本依然會(huì)增加，但在長(zhǎng)期來(lái)看，可以通過(guò)創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)提升企業(yè)綠色生產(chǎn)效率及盈利能力，以部分或全部抵消環(huán)境規(guī)制給企業(yè)增加的成本，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)綠色創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型（Porter and Van Der Linde，1995）。事實(shí)上，二者都承認(rèn)環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)和政府的成本效應(yīng)，且這些成本最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)和消費(fèi)者，但二者的分歧在于，環(huán)境規(guī)制的刺激下，私人生產(chǎn)成本的增加能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)政府執(zhí)行嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制時(shí)，企業(yè)是否進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型，理論上取決于其轉(zhuǎn)型能否實(shí)現(xiàn)廠商利潤(rùn)最大化，當(dāng)邊際收益大于邊際成本時(shí)，理性的廠商會(huì)選擇持續(xù)地進(jìn)行綠色創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，反之，則極有可能選擇停止生產(chǎn)甚至退市。針對(duì)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)而言，其兼具金融資源配置與環(huán)境規(guī)制雙重特性，能否助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，一方面，取決于其能否實(shí)現(xiàn)金融資源在環(huán)境部門和經(jīng)濟(jì)部門間的最優(yōu)配置，緩解市場(chǎng)失靈，促進(jìn)綠色發(fā)展；另一方面，取決于能否發(fā)揮環(huán)境規(guī)制的積極作用，使企業(yè)的創(chuàng)新補(bǔ)償收益大于綠色轉(zhuǎn)型成本，形成可持續(xù)的綠色創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型。而這兩種特性對(duì)不同類型企業(yè)的影響方式及作用效果存在差異，深入探討綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)不同類型企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的非對(duì)稱影響具有重要意義。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立，一方面促進(jìn)試點(diǎn)地區(qū)加快完善綠色金融政策制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另一方面加強(qiáng)試點(diǎn)地區(qū)綠色金融組織和金融市場(chǎng)體系建設(shè)，包括出臺(tái)支持性的綠色金融政策，制定綠色企業(yè)認(rèn)定評(píng)價(jià)體系，建設(shè)綠色項(xiàng)目庫(kù)、綠色金融服務(wù)平臺(tái)、排污交易平臺(tái)、綠色金融專營(yíng)組織及拓寬綠色產(chǎn)業(yè)融資渠道等。這些措施會(huì)通過(guò)資金籌集渠道實(shí)現(xiàn)融資效應(yīng)，為綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)企業(yè)的技術(shù)改造提供多元化的綠色資金融資渠道，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)放貸款、發(fā)行債券、提供基金等金融服務(wù)將社會(huì)資金投入到綠色行業(yè)中，有效地緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題，提高綠色企業(yè)融資便利性，利于其綠色技術(shù)創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型；也會(huì)通過(guò)資源配置渠道實(shí)現(xiàn)規(guī)制效應(yīng)，由政府制定政策監(jiān)督、激勵(lì)或約束經(jīng)濟(jì)主體的排污行為，使企業(yè)面對(duì)高成本的環(huán)境規(guī)制時(shí)，調(diào)整自身內(nèi)部資源配置，或通過(guò)前端綠色技術(shù)進(jìn)步，或通過(guò)后端污染治理來(lái)實(shí)現(xiàn)外部性內(nèi)部化，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，激勵(lì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。在融資效應(yīng)與規(guī)制效應(yīng)的雙重配合下，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的激勵(lì)效應(yīng)大于懲罰效應(yīng)，形成超過(guò)遵循制度性交易成本的補(bǔ)償收益，激勵(lì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

因此，本文提出假說(shuō)1：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)通過(guò)提升企業(yè)籌資能力，合理化企業(yè)資源配置，促進(jìn)了試驗(yàn)區(qū)整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的提升。

“波特假說(shuō)”認(rèn)為環(huán)境管制短期內(nèi)會(huì)增加企業(yè)的成本、降低企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但長(zhǎng)期來(lái)看，可以倒逼企業(yè)進(jìn)行技術(shù)革新，提升企業(yè)生產(chǎn)效率，增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的非重污染企業(yè)而言，其綠色轉(zhuǎn)型的邊際成本相對(duì)較小，而邊際收益相對(duì)較大，在政策的激勵(lì)或約束下，更易于達(dá)到金融機(jī)構(gòu)對(duì)于綠色企業(yè)或綠色項(xiàng)目的認(rèn)定要求，其中的部分綠色企業(yè)更是可以直接獲得相應(yīng)的綠色貸款，緩解融資壓力。在政策利好的背景下，非重污染企業(yè)一方面可以通過(guò)資金籌集渠道實(shí)現(xiàn)融資效應(yīng)，解決達(dá)標(biāo)企業(yè)融資難、融資貴、融資慢等問(wèn)題，政府扶持使得企業(yè)得以減輕融資限制，從而能將更多資金投入綠色創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型；另一方面，受規(guī)制效應(yīng)的影響，非重污染企業(yè)將面臨高昂的環(huán)境污染成本，而融資約束的放寬在一定程度上會(huì)促使企業(yè)加大綠色技術(shù)投入以提升企業(yè)綠色效率，形成成本抵償效應(yīng)，達(dá)到降低污染成本，實(shí)現(xiàn)污染減排目的，最終激勵(lì)企業(yè)形成可持續(xù)的綠色創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型。綜上所述，非重污染企業(yè)相對(duì)于重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力更小，更易于達(dá)到綠色金融認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可以獲得相對(duì)寬松的融資限制和政策補(bǔ)助，以用于節(jié)能減排或綠色研發(fā)，即在“資源補(bǔ)償”效應(yīng)理論框架下，政府扶持使得企業(yè)得以減輕資源限制，從而能將更多資源投入綠色創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，形成創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)，這在一定程度上驗(yàn)證了“波特假說(shuō)”。

因此，本文提出假設(shè)2：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立會(huì)減輕非重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力，使得政策實(shí)施初期表現(xiàn)出提高試驗(yàn)區(qū)非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的現(xiàn)象。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)都是理性的，如果減少污染真的能增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)獲得額外利潤(rùn)，那么無(wú)須政府干預(yù)，企業(yè)會(huì)主動(dòng)選擇治污，而現(xiàn)實(shí)情況是，如果沒(méi)有政府管制，大部分企業(yè)會(huì)選擇逃避污染治理，這一定程度說(shuō)明，污染控制對(duì)企業(yè)的最終影響是加劇成本負(fù)擔(dān)，而并不是增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力（Altman，2001）。同時(shí)，Palmer et al.（1995）還指出，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制會(huì)明顯加重污染企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，即使企業(yè)增加污染治理支出，其投資后的收益可能也不足以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的提升。而企業(yè)會(huì)根據(jù)邊際收益與邊際成本進(jìn)行權(quán)衡，進(jìn)而做出最優(yōu)選擇（Jaffe et al.，1995），因此，環(huán)境規(guī)制是否能倒逼污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，一定程度是其成本與收益博弈后的決定。針對(duì)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)而言，其環(huán)境規(guī)制對(duì)象是所有污染產(chǎn)業(yè)，而重污染企業(yè)首當(dāng)其沖。就外部融資環(huán)境而言，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)強(qiáng)調(diào)對(duì)重污染企業(yè)采取懲罰性高利率的貸款或減少甚至拒絕發(fā)放貸款等措施（Lin and Pan，2023），一方面會(huì)直接淘汰掉部分高污染、高能耗企業(yè)，另一方面也會(huì)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)產(chǎn)生倒逼作用。就內(nèi)部企業(yè)資源配置而言，企業(yè)面對(duì)高成本的環(huán)境規(guī)制，不得不承擔(dān)額外的環(huán)境成本，如重污染罰款及懲罰性的高貸款利率，同時(shí)外部壓力還可能使得企業(yè)增加綠色轉(zhuǎn)型支出，以期滿足政策標(biāo)準(zhǔn)，獲得資金支持。但短期內(nèi)重污染企業(yè)難以調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，改善污染現(xiàn)狀，以至于難以獲得政策性支持，加之外部性使得企業(yè)環(huán)保支出難以直接產(chǎn)生額外收益，對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，使得重污染企業(yè)極易陷入資金需求增加而資金來(lái)源不足的困境。因此，作為轉(zhuǎn)型成本相對(duì)更大的重污染企業(yè)，想要實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型對(duì)其籌資能力和運(yùn)營(yíng)能力均提出了更高要求，而資源的約束和成本的增加可能誘使企業(yè)選擇策略性綠色轉(zhuǎn)型以對(duì)沖環(huán)境規(guī)制的不利影響，長(zhǎng)此以往會(huì)降低其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，最終迫使企業(yè)選擇減少生產(chǎn)甚至破產(chǎn)退市，一定程度上表現(xiàn)出降低重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的現(xiàn)象。目前，我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)僅占全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的10%左右，相當(dāng)部分的可轉(zhuǎn)型非綠活動(dòng)沒(méi)有得到有效的資金及政策支持（馬駿，2022），不完善的市場(chǎng)機(jī)制使得市場(chǎng)中的金融供給和制度配套難以有效覆蓋企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中的投資與風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在缺少配套設(shè)施補(bǔ)償?shù)那闆r下，極易陷入“入不敷出”的低水平轉(zhuǎn)型陷阱，特別是對(duì)于轉(zhuǎn)型成本相對(duì)更大的重污染企業(yè)，若環(huán)境規(guī)制的遵守成本大于稟賦收益，便會(huì)遏制其遵守規(guī)制的積極性，使其出現(xiàn)逃避環(huán)保責(zé)任的情況（Nienhüser，2008），同時(shí)，嚴(yán)苛的融資約束和較少的配套補(bǔ)償，還極易誘發(fā)企業(yè)“洗綠”“浮綠”等現(xiàn)象，不利于其實(shí)質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型，這在一定程度上支持了遵循成本假說(shuō)。

因此，本文提出假說(shuō)3：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立會(huì)增加重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力，使得政策實(shí)施初期表現(xiàn)出降低試驗(yàn)區(qū)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的現(xiàn)象。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型非對(duì)稱影響的作用機(jī)理見(jiàn)圖1。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

本研究采用雙重差分法，以綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)（以下簡(jiǎn)稱綠色金融試點(diǎn)政策）作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究其實(shí)施對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，其中，將長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶中綠色金融試點(diǎn)政策實(shí)施地區(qū)的滬深A(yù)股上市企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，而長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶中未實(shí)施地區(qū)的滬深A(yù)股上市企業(yè)作為對(duì)照組，構(gòu)建以下雙重差分模型：

[GTitc=α0+α1Treati×Postt+βXit+δi+μt+γc+εit] （1）

其中，下標(biāo)i、t、c分別代表公司、年份、城市。GT表示企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型指數(shù)；Treat×Post刻畫(huà)綠色金融試點(diǎn)政策的影響，[α1]表示Treat×Post對(duì)GT的影響程度，也是本文重點(diǎn)關(guān)注的核心系數(shù)；X為控制變量集；[δi]、[μt]、[γc]分別為公司個(gè)體效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)、地區(qū)固定效應(yīng)，[εit]是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了地區(qū)層面的群聚效應(yīng)調(diào)整。此外，本文根據(jù)2008年環(huán)境保護(hù)部制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》及《上市公司環(huán)境信息披露指南》，將樣本劃分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)，研究綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)二者的差異效應(yīng)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

目前，關(guān)于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的內(nèi)涵，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一規(guī)定，也沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)體系來(lái)全面系統(tǒng)地衡量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的度量主要有以下兩種方法。一是利用單一指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度。如王曉祺和寧金輝（2020）主要從企業(yè)綠色創(chuàng)新的視角，利用企業(yè)綠色專利來(lái)度量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。吳非和黎偉（2022）通過(guò)與綠色發(fā)展理念相關(guān)的文本詞匯識(shí)別和統(tǒng)計(jì)來(lái)刻度企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。二是利用綜合指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度。如于連超等（2019）從綠色文化、綠色戰(zhàn)略、綠色創(chuàng)新、綠色投入、綠色生產(chǎn)和綠色排放六個(gè)方面構(gòu)建企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的評(píng)價(jià)體系。孫傳旺和張文悅（2022）則按高效化、集約化、低碳化、可持續(xù)化的原則，從技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)水平、降污減排、環(huán)境保護(hù)和社會(huì)評(píng)價(jià)5個(gè)維度構(gòu)建了綠色轉(zhuǎn)型指標(biāo)體系。本文主要參考孫傳旺和張文悅（2022）的方法來(lái)度量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的架構(gòu)思路和指標(biāo)的具體含義見(jiàn)表1。同時(shí)，本文以構(gòu)建的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型指標(biāo)體系為基礎(chǔ)，綜合運(yùn)用無(wú)量綱化、價(jià)值平減法等方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并利用熵權(quán)法對(duì)指標(biāo)賦權(quán)，測(cè)算企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型指數(shù)（GT）。

2.核心解釋變量

本文以政策試驗(yàn)區(qū)及政策試點(diǎn)時(shí)間兩者乘積（Treat×Post）來(lái)表示核心解釋變量，即綠色金融試點(diǎn)政策。浙江省湖州市和衢州市、江西省贛江新區(qū)、廣東省廣州市、貴州省貴安新區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)哈密市、昌吉州和克拉瑪依市均實(shí)施了綠色金融政策試點(diǎn)，而本文提及的政策試驗(yàn)區(qū)特指長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶中實(shí)施綠色金融試點(diǎn)政策的浙江省湖州市和衢州市、江西省贛江新區(qū)、貴州省貴安新區(qū)。屬于長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶中試點(diǎn)城市的企業(yè)其Treat=1，而長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶中未試點(diǎn)城市的企業(yè)其Treat=0。實(shí)施政策時(shí)間為2017年6月，在此之后Post=1，否則Post=0。

3.機(jī)制變量

本文將機(jī)制變量劃分為資金籌集和資源配置兩類。就資金籌集而言，相關(guān)指標(biāo)參考吳婷婷和王通達(dá)（2023），李戎和劉璐茜（2021），采取融資約束、商業(yè)信用融資及債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)衡量；就資源配置而言，參考吳非和黎偉（2022），崔興華和林明裕（2019）的做法，采用金融化程度和排污環(huán)保支出、綠色技術(shù)進(jìn)步變化指數(shù)來(lái)衡量。

4.其他控制變量

為剔除其他因素對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的干擾，本文加入以下可能影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的微觀控制變量：資本支出、企業(yè)規(guī)模、機(jī)會(huì)成本、總資產(chǎn)報(bào)酬率、盈虧性質(zhì)、兩職合一、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、企業(yè)年齡。同時(shí)，企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型還會(huì)受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及環(huán)境規(guī)制等多方面影響，因此，加入了經(jīng)濟(jì)水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、科技創(chuàng)新、政府規(guī)模及環(huán)境規(guī)制（董直慶和王輝，2021）等宏觀控制變量。此外，為緩解可能存在的內(nèi)生性，除企業(yè)年齡外，對(duì)其余控制變量均滯后一期。變量定義具體見(jiàn)表2。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2021年長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶沿線11省市（浙江省、江蘇省、湖北省、湖南省、江西省、河南省、安徽省、貴州省、四川省和重慶市、上海市）的滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本。相關(guān)實(shí)證數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中樣本企業(yè)的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司年報(bào)、CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。同時(shí)，本文還參照已有文獻(xiàn)，對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除所有ST和*ST樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；對(duì)上市企業(yè)涉及的核心變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到17006個(gè)公司年度樣本。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表3展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型指數(shù)的平均值為0.0878，最小值為0.0004，最大值分別為0.4739，表明不同企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度差異較大。其余各項(xiàng)控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也均在合理范圍內(nèi)。

（五）單變量分析

表4是按照企業(yè)是否進(jìn)行政策試點(diǎn)分組的單變量分析結(jié)果。從表4可以看到，相比未進(jìn)行政策試點(diǎn)的企業(yè)，進(jìn)行政策試點(diǎn)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度更高，具體表現(xiàn)為進(jìn)行政策試點(diǎn)的企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型程度均值明顯高于未進(jìn)行政策試點(diǎn)的企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型程度（均值檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)均在1%水平上顯著），初步驗(yàn)證綠色金融試點(diǎn)政策可以促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸及平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸分析

按照前文構(gòu)建的基準(zhǔn)模型，考察綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。表5的列（1）、列（3）、列（5）為不含控制變量的估計(jì)結(jié)果，列（2）、列（4）、列（6）為加入控制變量組的估計(jì)結(jié)果，Treat×Post的系數(shù)保持在1%的水平上顯著。具體而言，Treat×Post的系數(shù)在第（1）—（2）列中均為正，且加入控制變量后在1%的水平上顯著為正，表明綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶試點(diǎn)地區(qū)整體企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型確實(shí)有顯著的提升作用。進(jìn)一步區(qū)分不同污染類型的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)Treat×Post的系數(shù)在列（3）—（4）中保持1%的水平上顯著為正，在列（5）—（6）中均為負(fù)值，且加入控制變量后保持1%的水平上顯著為負(fù)，表明綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)不同污染類型的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生截然不同的影響作用。

以上結(jié)論表明，綠色金融試點(diǎn)政策確實(shí)對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了顯著影響，但是對(duì)重污染和非重污染企業(yè)產(chǎn)生了相反效果。一方面，降低了重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平；另一方面，提升了非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，但就整體企業(yè)而言，其激勵(lì)效應(yīng)大于約束效應(yīng)，說(shuō)明現(xiàn)階段綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶試點(diǎn)地區(qū)整體企業(yè)形成了超過(guò)遵循制度性交易成本的補(bǔ)償收益，初步驗(yàn)證本文研究假設(shè)。

2.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文以政策實(shí)施前一年為基期，將樣本期內(nèi)其余各年份與Treat的交互項(xiàng)作為自變量進(jìn)行回歸，以比較政策前后各年度的效應(yīng)。分析發(fā)現(xiàn)，在綠色金融試點(diǎn)政策實(shí)施之前，試驗(yàn)區(qū)和非試驗(yàn)區(qū)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有一致的變化趨勢(shì)，平行趨勢(shì)假設(shè)基本得到滿足，保證了估計(jì)量的無(wú)偏性。圖2、圖3、圖4分別為全樣本、非重污染企業(yè)及重污染企業(yè)的雙重差分平行趨勢(shì)圖。圖2中縱軸表示企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，橫軸表示年份，虛垂線為政策試點(diǎn)開(kāi)始的時(shí)間（2017年），同時(shí)以2017年為分界點(diǎn)，將研究時(shí)間分為非試點(diǎn)期（2008年至2016年）和試點(diǎn)期（2017年至2021年），展示了全樣本的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

如圖2所示，分界點(diǎn)左側(cè)表示政策實(shí)施之前，估計(jì)系數(shù)并不明顯，試驗(yàn)區(qū)與非試驗(yàn)區(qū)之間的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平?jīng)]有顯著差異；分界點(diǎn)右側(cè)表示政策實(shí)施之后，試驗(yàn)區(qū)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平相較于非試驗(yàn)區(qū)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平有明顯的上升趨勢(shì)。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的平行趨勢(shì)假說(shuō)可以得到驗(yàn)證。圖3、圖4中關(guān)于非重污染企業(yè)、重污染企業(yè)的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)分析與圖2中的分析類似。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性和真實(shí)性，本文進(jìn)一步采用PSM-DID、滯后檢驗(yàn)、調(diào)整樣本期等方法對(duì)前文結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.PSM-DID

本研究進(jìn)一步使用PSM-DID方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用前文的控制變量作為協(xié)變量，采用1∶3的有放回的卡尺內(nèi)最近鄰匹配方法、半徑卡尺匹配和核匹配方法給試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)樣本（實(shí)驗(yàn)組）匹配對(duì)照組，在此基礎(chǔ)上，利用DID的方法識(shí)別出綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的凈影響。具體估計(jì)結(jié)果如表6所示，與上文基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

2.滯后效應(yīng)

考慮到時(shí)間差效應(yīng)可能引致的謬誤及其他潛在內(nèi)生性問(wèn)題，本文將政策變量后滯1期進(jìn)行回歸。結(jié)果如表7所示，可以看到，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響均在1%水平上顯著，結(jié)果與上文結(jié)論保持一致。

3.縮小樣本區(qū)間

2016年“十三五”規(guī)劃綱要強(qiáng)調(diào)建立綠色金融體系，構(gòu)建綠色金融體系正式上升為國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，同年3月《政府工作報(bào)告》中再次提出大力發(fā)展綠色金融，同年8月，七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出推進(jìn)綠色金融體系建設(shè)，為綠色金融發(fā)展提供頂層設(shè)計(jì)。此后，我國(guó)相關(guān)部門紛紛出臺(tái)相關(guān)政策支持綠色信貸、綠色債券、綠色保險(xiǎn)和綠色基金的發(fā)展和應(yīng)用。因此，本文將樣本區(qū)間縮短為2016—2021年，驗(yàn)證綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。回歸結(jié)果如表8所示，其回歸系數(shù)大多在1%水平上顯著，驗(yàn)證回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.剔除其他政策影響

當(dāng)分析綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響時(shí)，很可能受到其他政策的干擾，為使結(jié)果更穩(wěn)健，本文嘗試排除其他政策對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響。結(jié)合政策實(shí)施時(shí)間及實(shí)施地點(diǎn)，樣本期內(nèi)潛在影響本文估計(jì)準(zhǔn)確性的政策可以分為環(huán)境政策和創(chuàng)新政策兩類，包括低碳城市試點(diǎn)政策、智慧城市試點(diǎn)政策和創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策，并參考封亦代等（2023）的做法在基準(zhǔn)回歸方程式（1）中引入上述政策的虛擬變量與時(shí)間線性趨勢(shì)的交乘項(xiàng)。結(jié)果如表9、表10、表11所示，在控制了其他政策效應(yīng)的情況下，綠色金融試點(diǎn)政策的估計(jì)系數(shù)依然顯著且系數(shù)符號(hào)與前文保持一致，進(jìn)一步證明了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）異質(zhì)性分析

1.按企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類

企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型作為一項(xiàng)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的重大投資決策，需要較為健全的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系為基礎(chǔ)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異可能導(dǎo)致綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生不同影響。因此，本文采用Altman（1968）提出的Z_score指數(shù)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，其值越大代表財(cái)務(wù)狀況越好，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能性越低，并以均值為界，將樣本企業(yè)分為高低兩組。從表12可以看出，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，綠色金融試點(diǎn)政策會(huì)提升整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，但對(duì)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平無(wú)顯著影響；當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，綠色金融試點(diǎn)政策會(huì)降低重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，對(duì)整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平無(wú)顯著影響。特別地，無(wú)論企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低，綠色金融試點(diǎn)政策均會(huì)提升非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平。通常財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)在金融市場(chǎng)中信用較高，企業(yè)可通過(guò)“聲譽(yù)效應(yīng)”拓寬融資渠道，以順應(yīng)綠色金融試點(diǎn)政策，提升企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平；而對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，其本身就面臨

著財(cái)務(wù)困境，同時(shí)對(duì)于這類企業(yè)，綠色信貸機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)管控，傾向于壓降授信，使其陷于內(nèi)部資金緊張且外部融資困難的雙重困境，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，非重污染企業(yè)即使面對(duì)一定的財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但因其轉(zhuǎn)型成本相對(duì)較小而政策補(bǔ)助相對(duì)較大，其依然能獲得政策的激勵(lì)效應(yīng)，提升其綠色轉(zhuǎn)型水平。而重污染企業(yè)要實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，對(duì)其籌資能力及運(yùn)營(yíng)能力都提出了更高要求，這使得在綠色金融試點(diǎn)政策實(shí)施過(guò)程中，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重污染企業(yè)將面對(duì)更嚴(yán)峻的環(huán)境規(guī)制和融資約束，更易發(fā)生財(cái)務(wù)違約困境，使得企業(yè)入不敷出，降低其綠色轉(zhuǎn)型水平。

2.按公司透明度分類

公司透明度能一定程度體現(xiàn)企業(yè)盈余質(zhì)量、信息披露程度等，其高低會(huì)影響綠色金融試點(diǎn)政策實(shí)施所產(chǎn)生的外部監(jiān)督作用能否真實(shí)作用于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，進(jìn)而對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生不同影響。因此，本文參照辛清泉等（2014）的做法測(cè)算公司透明度，并以其中位數(shù)為界，將樣本企業(yè)分為高低兩組。從表13可以看出，當(dāng)公司透明度較高時(shí)，綠色金融試點(diǎn)政策顯著提升了試驗(yàn)區(qū)整體企業(yè)及非重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平，而對(duì)于重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的影響未得到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支持。當(dāng)公司透明度較低時(shí)，綠色金融試點(diǎn)政策降低了整體企業(yè)及重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平，而對(duì)非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的影響不顯著。本文認(rèn)為，當(dāng)公司透明度較低時(shí)，企業(yè)將難以傳達(dá)綠色轉(zhuǎn)型的指令、把控綠色轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督綠色轉(zhuǎn)型的實(shí)施，容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易、委托代理沖突及資源錯(cuò)配等問(wèn)題，進(jìn)而降低企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平；相反，較高的公司透明度不僅能有效抑制經(jīng)營(yíng)者綠色轉(zhuǎn)型的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，還能降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)授信所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，利于企業(yè)響應(yīng)綠色金融試點(diǎn)政策，提高企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平。值得注意的是，非重污染企業(yè)由于轉(zhuǎn)型成本相對(duì)較低，加之政策偏向性支持，使得即使在公司透明度相對(duì)較低的情況下，也不會(huì)對(duì)其綠色轉(zhuǎn)型水平產(chǎn)生顯著影響；但重污染企業(yè)面臨相對(duì)更高的環(huán)境成本和轉(zhuǎn)型壓力，較低的公司透明度，可能誘使其選擇“浮綠”“飄綠”等行為，以期獲得政府資金支持，對(duì)沖綠色金融試點(diǎn)政策帶來(lái)的債務(wù)成本增高、經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降等情況（蘇冬蔚和連莉莉，2018），這種虛假綠色行為不僅不能提升企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，還會(huì)造成企業(yè)陷入惡性轉(zhuǎn)型，降低其綠色轉(zhuǎn)型水平。

3.按地區(qū)金融發(fā)展水平分類

綠色金融試點(diǎn)政策主要是通過(guò)綠色金融業(yè)務(wù)來(lái)影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，而地方金融發(fā)展水平的不同可能導(dǎo)致綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生不同影響。因此，本文參考李政和劉豐碩（2022）的方法，采用金融機(jī)構(gòu)存貸款余額之和與GDP的比值來(lái)衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，以地區(qū)金融發(fā)展水平的中位數(shù)為界，將樣本企業(yè)分為高低兩組。從表14可以看出，基于非重污染企業(yè)，無(wú)論金融發(fā)展水平的高低，綠色金融試點(diǎn)政策都顯著提升了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平?；谌w企業(yè)，在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，綠色金融試點(diǎn)政策促進(jìn)了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的提升，而對(duì)金融發(fā)展水平高的地區(qū)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的促進(jìn)作用并未得到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支持。原因可能是，在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，金融市場(chǎng)化程度較低，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型面臨更大的資金障礙，對(duì)綠色融資的需求更為迫切，綠色金融試點(diǎn)政策起到了“雪中送炭”的效果，該結(jié)論與吳婷婷和王通達(dá)（2023）的研究結(jié)論一致?；谥匚廴酒髽I(yè)，在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，綠色金融試點(diǎn)政策降低了其綠色轉(zhuǎn)型水平，而對(duì)金融發(fā)展水平高的地區(qū)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平無(wú)顯著影響。前文已述，相較于金融發(fā)展水平高的地區(qū)，政策實(shí)施對(duì)于金融水平發(fā)展低的地區(qū)沖擊相對(duì)更大，但這類地區(qū)大多相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施不完善、綠色金融標(biāo)準(zhǔn)不清晰，使得地方金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型難，出于傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)管控思想，金融機(jī)構(gòu)更傾向于貸款給風(fēng)險(xiǎn)更小的企業(yè)。這使得轉(zhuǎn)型重點(diǎn)的重污染企業(yè)可能無(wú)法滿足其實(shí)際的供需缺口，致使其面臨前所未有的融資困境和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，嚴(yán)峻的融資環(huán)境及高昂的治污成本會(huì)增加企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的阻力，降低企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，使得這種削弱作用對(duì)于金融發(fā)展水平較低的地區(qū)的重污染企業(yè)尤為明顯。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

為探究綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響機(jī)制，本文在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒江艇（2022）提出的中介效應(yīng)分析操作建議構(gòu)建模型（2），將機(jī)制變量劃分為資金籌集和資源配置兩大路徑，其中，又細(xì)分出融資約束、商業(yè)信用、債務(wù)結(jié)構(gòu)、金融化程度、排污環(huán)保支出、綠色技術(shù)進(jìn)步6個(gè)具體路徑，探析綠色金融試點(diǎn)政策的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型作用機(jī)制。

[Mitc=α0+α1Treati×Postt+βXit+δi+μt+γc+εit] （2）

模型（2）用于探討核心解釋變量Treat×Post與機(jī)制變量M之間的關(guān)系，其中，M代表前文提到的6個(gè)具體路徑。

1.綠色金融試點(diǎn)政策與企業(yè)資金籌集

為探究綠色金融試點(diǎn)政策如何通過(guò)外部資金籌集影響試驗(yàn)區(qū)整體企業(yè)及不同污染類型企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，本文從融資約束、商業(yè)信用及債務(wù)結(jié)構(gòu)三條路徑，對(duì)比分析綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。

從表15可以看出，列（1）—（2）中Treat×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，列（3）為正不顯著，表明綠色金融試點(diǎn)政策緩解了整體企業(yè)和非重污染企業(yè)的融資約束，但在一定程度上并未緩解重污染企業(yè)的融資約束。列（4）—（5）Treat×Post的系數(shù)為正，列（6）為負(fù)不顯著，表明綠色金融試點(diǎn)政策顯著提升了非重污染企業(yè)的商業(yè)信用融資，但是對(duì)重污染企業(yè)的商業(yè)信用融資并未產(chǎn)生顯著影響。列（7）、列（9）Treat×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，列（8）不顯著，表明綠色金融試點(diǎn)政策沖擊了試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，重污染企業(yè)受到顯著影響，而非重污染企業(yè)未受到顯著影響。以上表明，綠色金融試點(diǎn)政策實(shí)施后，試驗(yàn)區(qū)整體企業(yè)和非重污染企業(yè)在政策支持下，融資約束相對(duì)緩解，商業(yè)信用得到提升，利好的外部融資條件給予了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型支持。但相對(duì)而言，重污染企業(yè)的高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)特征會(huì)使金融機(jī)構(gòu)傾向于限制其長(zhǎng)期資金來(lái)源，以管控和降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)，這意味著重污染企業(yè)依然面臨短貸長(zhǎng)投的轉(zhuǎn)型窘境。同時(shí)，重污染企業(yè)的融資困境也并未得到緩解，既沒(méi)有明顯的融資約束效應(yīng)倒逼其綠色轉(zhuǎn)型，也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資金激勵(lì)效應(yīng)促進(jìn)其綠色轉(zhuǎn)型。在授信壓降的情況下，缺少中長(zhǎng)期貸款支持的重污染企業(yè)面臨融資難和期限短的雙重困境，短期內(nèi)不僅難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)綠色轉(zhuǎn)型，還極易出現(xiàn)轉(zhuǎn)型過(guò)程中資金鏈斷裂，導(dǎo)致重污染企業(yè)直接破產(chǎn)退市，表現(xiàn)為重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的降低。

2.綠色金融試點(diǎn)政策與企業(yè)資源配置

為探究綠色金融試點(diǎn)政策如何通過(guò)資源配置影響試驗(yàn)區(qū)整體企業(yè)及不同污染類型企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，本文從金融化程度、污染環(huán)保支出及綠色技術(shù)進(jìn)步三條路徑，對(duì)比分析綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。

從表16可以看出，列（1）中Treat×Post的系數(shù)不顯著，而列（2）中顯著為負(fù)，列（3）顯著為正，表明綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)整體企業(yè)的金融化程度無(wú)顯著影響，但降低了非重污染企業(yè)的金融化程度，同時(shí)提高了重污染企業(yè)的金融化程度。列（4）中Treat×Post的系數(shù)不顯著，但列（5）顯著為負(fù)，列（6）顯著為正，表明綠色金融試點(diǎn)政策的出臺(tái)倒逼重污染企業(yè)加大了其污染環(huán)保支出力度，而非重污染企業(yè)由于自身污染屬性較低，加上政策扶持，使其降低了排污環(huán)保支出，緩解了企業(yè)資金壓力。列（7）—（8）中Treat×Post的系數(shù)顯著為正，列（9）不顯著，表明綠色金融試點(diǎn)政策促進(jìn)了整體企業(yè)及非重污染企業(yè)將資金投至綠色技術(shù)研發(fā)，通過(guò)綠色技術(shù)的進(jìn)步，提升企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，而對(duì)重污染企業(yè)未產(chǎn)生顯著影響。以上表明，綠色金融試點(diǎn)政策通過(guò)綠色技術(shù)的進(jìn)步激勵(lì)了整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的提升。其中，就非重污染企業(yè)而言，綠色金融試點(diǎn)政策的出臺(tái)為其提供了更多的綠色改革專項(xiàng)資金，降低了企業(yè)在金融市場(chǎng)上空轉(zhuǎn)以獲得更多資源的動(dòng)機(jī)，減少了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型泡沫化的可能性，也釋放了金融化對(duì)實(shí)物投資和創(chuàng)新資源的擠占。同時(shí)，政策扶持也明顯降低了其末端的排污環(huán)保支出。資金壓力的雙重緩解，使得非重污染企業(yè)能將更多的資金用于綠色技術(shù)的研發(fā)，以提升企業(yè)綠色生產(chǎn)效率，促進(jìn)企業(yè)形成脫虛向?qū)嵉目沙掷m(xù)高效綠色轉(zhuǎn)型。相反，綠色金融試點(diǎn)政策的實(shí)施增加了重污染企業(yè)的轉(zhuǎn)型壓力，使其選擇增加金融化程度，以期發(fā)揮金融化的蓄水池效應(yīng)，緩解財(cái)務(wù)困境。加之，相較于以綠色技術(shù)研發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，重污染企業(yè)選擇了增加排污環(huán)保支出，這意味著這類企業(yè)在面對(duì)不確定性極強(qiáng)的綠色轉(zhuǎn)型活動(dòng)時(shí)，其傾向于選擇更為穩(wěn)健保守的方式緩解綠色金融試點(diǎn)政策帶來(lái)的不利影響，但這種末端治理的方式可能難以激勵(lì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型，僅能保證企業(yè)實(shí)現(xiàn)減污環(huán)保等策略性轉(zhuǎn)型。長(zhǎng)此以往，可能誘發(fā)該類企業(yè)出現(xiàn)“飄綠”“浮綠”，不利于其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

綜上所述，就全樣本企業(yè)而言，綠色金融試點(diǎn)政策放寬了企業(yè)的融資約束，增加了其外部融資的供給，相對(duì)寬松的資源約束條件使得企業(yè)可以更合理地配置資源，將更多的資源投入于綠色技術(shù)研發(fā)，在外部融資支持和內(nèi)部配置合理的雙重助力下，綠色金融試點(diǎn)政策的激勵(lì)效應(yīng)會(huì)大于懲罰效應(yīng)，使得企業(yè)形成超過(guò)遵循環(huán)境規(guī)制成本的資源稟賦收益，激勵(lì)了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型積極性，提升了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，由此驗(yàn)證假說(shuō)1。相對(duì)而言，非重污染企業(yè)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨的壓力相對(duì)更小，對(duì)其籌資能力和運(yùn)營(yíng)能力的要求也相對(duì)更小，使得這類企業(yè)更易于達(dá)到綠色金融的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以獲得政策性補(bǔ)助及外部投資者的資金支持。相對(duì)寬松的融資環(huán)境刺激企業(yè)降低了對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有擠出效應(yīng)的金融化，減少了企業(yè)末端的排污環(huán)保支出，轉(zhuǎn)而激勵(lì)企業(yè)將更多的資金用于前端的綠色技術(shù)研發(fā)，以促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)真正可持續(xù)的綠色轉(zhuǎn)型，由此驗(yàn)證假說(shuō)2。不同的是，重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的周期更長(zhǎng)、投資更大、風(fēng)險(xiǎn)更高，使其更需要可持續(xù)的外部資金支持，但綠色金融試點(diǎn)政策的出臺(tái)使其面臨一定程度的授信壓降和借款期限縮短風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)峻的外部融資環(huán)境迫使企業(yè)通過(guò)增加排污環(huán)保支出這種更為保守的方式對(duì)沖綠色金融試點(diǎn)政策帶來(lái)的不利影響，而并沒(méi)有激勵(lì)企業(yè)投資不確定性相對(duì)更高的綠色技術(shù)研發(fā)。這意味著，重污染企業(yè)可能沒(méi)有從源頭進(jìn)行實(shí)質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型，而是以末端治理的方式抵消環(huán)境規(guī)制帶來(lái)的負(fù)面影響。短期內(nèi)，這類企業(yè)難以改變其環(huán)?，F(xiàn)狀以獲得資金補(bǔ)助，加之嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制手段還會(huì)給其帶來(lái)額外的環(huán)境成本和負(fù)擔(dān)，使其極易陷入“入不敷出”的困境，可能導(dǎo)致其減少生產(chǎn)甚至退市，出現(xiàn)“未立先破”的轉(zhuǎn)型局面，使得政策實(shí)施初期表現(xiàn)出降低其綠色轉(zhuǎn)型水平的現(xiàn)象，由此驗(yàn)證假說(shuō)3。

五、進(jìn)一步分析

企業(yè)的行為決策除了受自身情況影響，還會(huì)受到周圍其他企業(yè)行為決策的影響，具有相似特征的企業(yè)更傾向于模仿同群企業(yè)決策，而這種同群模仿往往會(huì)使得企業(yè)間決策效果外溢至其他行業(yè)或企業(yè)中，形成同群溢出效應(yīng)（黃福廣等，2021）。就綠色金融試點(diǎn)政策而言，其可能會(huì)對(duì)同行業(yè)內(nèi)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和不同行業(yè)內(nèi)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生差異化的溢出效應(yīng)。因此，針對(duì)不同層次的溢出效應(yīng)，本文借鑒楊海生等（2020）的研究，以前文計(jì)算的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型指標(biāo)（GT）為基礎(chǔ)，分別計(jì)算出同一行業(yè)內(nèi)除自身以外的標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型均值（IND-GTI），以及不同行業(yè)內(nèi)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型均值（IND-GTO），并設(shè)計(jì)如下回歸模型，檢驗(yàn)綠色金融試點(diǎn)政策下企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的溢出效應(yīng)：

[GTitc=α0+α1Treati×Postt+α2Treati×Postt×INDitc+φ3INDitc+βXit+δi+μt+γc+εit] （3）

其中，IND作為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的行業(yè)溢出效應(yīng)變量組，分別指代同行業(yè)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型溢出效應(yīng)（IND-GTI）和不同行業(yè)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型溢出效應(yīng)（IND-GTO）。在模型（3）中，構(gòu)造行業(yè)溢出效應(yīng)變量組（IND）同綠色金融試點(diǎn)政策（Treat×Post）的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型行為的溢出效果。其余設(shè)定皆與模型（1）相同。

從表17、表18可知，就全樣本而言，無(wú)論是同行業(yè)還是不同行業(yè)，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)標(biāo)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，說(shuō)明整體上綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是否具有溢出效應(yīng)并不明確。就非重污染企業(yè)而言，無(wú)論是同行業(yè)還是不同行業(yè)，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型均有顯著的正向溢出效應(yīng)；相反，對(duì)于重污染企業(yè)，無(wú)論同行業(yè)與否，試點(diǎn)政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型表現(xiàn)出顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)。理論上，企業(yè)最佳的決策區(qū)間是由自身要素稟賦和外生要素沖擊共同決定的，而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)決策還會(huì)受其同類或周圍企業(yè)行為決策的影響，當(dāng)企業(yè)面對(duì)較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力和較強(qiáng)的環(huán)境不確定性時(shí)，會(huì)通過(guò)與同群企業(yè)保持一致戰(zhàn)略決策維持競(jìng)爭(zhēng)均勢(shì)（Lieberman and Asaba，2006），降低自身決策的不確定性（馬駿等，2021），這意味著企業(yè)間的策略互動(dòng)存在同群效應(yīng)。具體而言，在政策沖擊下，不論是重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的負(fù)向溢出效應(yīng)，還是非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的正向溢出效應(yīng)，都是企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好下，模仿與跟隨水平相近企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策行為的占優(yōu)策略。但不同的是，非重污染企業(yè)較強(qiáng)的綠色轉(zhuǎn)型成效往往會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)形成一定的同群轉(zhuǎn)型“壓力”，為搶占市場(chǎng)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，標(biāo)的企業(yè)傾向于學(xué)習(xí)同類企業(yè)，把握機(jī)會(huì)推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，以使其在后期的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得比較優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的正向溢出效應(yīng)；而重污染企業(yè)在外部政策約束及內(nèi)部環(huán)保支出的雙重轉(zhuǎn)型壓力下，激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)誘導(dǎo)企業(yè)陷入低水平轉(zhuǎn)型陷阱，降低企業(yè)轉(zhuǎn)型效率，使得其轉(zhuǎn)型失敗甚至破產(chǎn)退市，為規(guī)避決策失誤帶來(lái)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，同群之間的模仿使得重污染企業(yè)表現(xiàn)出企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的負(fù)向溢出效應(yīng)，最終形成不同污染類型標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的馬太效應(yīng)。

六、結(jié)論與啟示

本文以2008—2021年長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，在區(qū)分重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)基礎(chǔ)上，通過(guò)雙重差分模型估計(jì)綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的成效，主要結(jié)論如下：

第一，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶試點(diǎn)地區(qū)整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型有顯著的促進(jìn)作用。具體表現(xiàn)為綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)不同污染類型的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平產(chǎn)生正反兩種影響，但總體上激勵(lì)效應(yīng)大于約束效應(yīng)，說(shuō)明現(xiàn)階段綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶試點(diǎn)地區(qū)整體企業(yè)形成了超過(guò)遵循制度性交易成本的補(bǔ)償收益，表現(xiàn)為綠色金融試點(diǎn)政策促進(jìn)了試點(diǎn)地區(qū)整體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

第二，綠色金融試點(diǎn)政策通過(guò)調(diào)整金融資源配置和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，從資金來(lái)源和資源配置兩個(gè)方面對(duì)不同污染類型的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生非對(duì)稱影響。就非重污染企業(yè)而言，綠色金融試點(diǎn)政策實(shí)施后，其融資約束放寬，商業(yè)信用融資增加，充足的綠色資金支持為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供動(dòng)力。同時(shí)，資金支持激勵(lì)企業(yè)減少了金融化程度，一定程度釋放了企業(yè)綠色創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型的意愿，促使其將更多的資源用于綠色技術(shù)研發(fā)，發(fā)揮了綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)其綠色轉(zhuǎn)型的杠桿作用。相反，對(duì)于重污染企業(yè)而言，政策的沖擊并沒(méi)有使其融資困境發(fā)生顯著變化，同時(shí)，長(zhǎng)期借款的減少還增加了其轉(zhuǎn)型阻力，在這種授信壓降的環(huán)境中，重污染企業(yè)更傾向于保守決策，以成本更低、不確定性更小的排污環(huán)保支出對(duì)沖綠色金融試點(diǎn)政策的不利影響，但這種策略性的末端治理難以帶來(lái)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型效果，加之短期內(nèi)重污染企業(yè)難以通過(guò)環(huán)境改善獲得額外收益以抵消規(guī)制帶來(lái)的成本，最終導(dǎo)致重污染企業(yè)陷入“入不敷出”的低水平轉(zhuǎn)型陷阱，極易使得其破產(chǎn)、退市，出現(xiàn)“未立先破”的轉(zhuǎn)型局面，呈現(xiàn)出綠色轉(zhuǎn)型水平的降低。

第三，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響效應(yīng)會(huì)因企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度、公司透明度、地區(qū)金融發(fā)展水平的不同表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。在財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性中，綠色金融試點(diǎn)政策出臺(tái)會(huì)降低財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)高的重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平，但會(huì)提高財(cái)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)低的全樣本企業(yè)和非重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型水平。在公司透明度異質(zhì)性中，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)公司透明度較低的全樣本和重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的抑制作用會(huì)更加顯著，而對(duì)公司透明度較高的全樣本和非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用會(huì)更加顯著。在地區(qū)金融發(fā)展水平異質(zhì)性中，金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)受綠色金融試點(diǎn)政策的沖擊更大，綠色金融試點(diǎn)政策顯著提升了金融發(fā)展水平較低地區(qū)的全樣本企業(yè)和非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，同時(shí)降低了金融發(fā)展水平較低地區(qū)的重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平；對(duì)于金融發(fā)展水平較高地區(qū)，綠色金融試點(diǎn)政策的出臺(tái)僅對(duì)非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了一定程度的激勵(lì)作用。

第四，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)不同污染類型的企業(yè)均表現(xiàn)出顯著的差異性溢出效應(yīng)。就整體企業(yè)而言，綠色金融試點(diǎn)政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型是否具有溢出效應(yīng)并不明確，但對(duì)于非重污染企業(yè)，無(wú)論是同行業(yè)還是不同行業(yè)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型效果均有顯著的正向溢出效應(yīng)，而重污染企業(yè)在同樣的條件下，對(duì)標(biāo)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型效果表現(xiàn)出顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文得出以下政策啟示：

其一，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持力度。研究發(fā)現(xiàn)綠色金融試點(diǎn)政策并沒(méi)有緩解重污染企業(yè)的融資困境，還限制了企業(yè)長(zhǎng)期借款比例，增加了末端治污支出。這意味著，從外部環(huán)境來(lái)看，綠色金融試點(diǎn)政策試圖通過(guò)嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制倒逼其綠色轉(zhuǎn)型，但并未發(fā)揮良好的功效；從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，重污染企業(yè)短期內(nèi)難以獲得綠色轉(zhuǎn)型帶來(lái)的收益，但為迎合政府訴求，其將資金用于末端污染治理，但這種策略性轉(zhuǎn)型不僅無(wú)法抵消，還會(huì)增加環(huán)境規(guī)制帶來(lái)的成本，不利于重污染企業(yè)實(shí)質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型。面對(duì)外部資源約束和內(nèi)部環(huán)保支出的雙重挑戰(zhàn)，企業(yè)可能面臨綠色發(fā)展效率降低的風(fēng)險(xiǎn)，致使此類企業(yè)破產(chǎn)清算，出現(xiàn)降低企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平的現(xiàn)象。事實(shí)上，傳統(tǒng)的綠色金融注重支持“純綠”項(xiàng)目，綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)僅占全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的10%，其他可轉(zhuǎn)型的非綠活動(dòng)并沒(méi)有得到充分的金融支持，特別是對(duì)于高碳行業(yè)企業(yè)、重污染行業(yè)企業(yè)這類重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型活動(dòng)還未完全納入綠色金融目錄中，金融支持的欠缺可能使得這類企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型延遲或失敗?，F(xiàn)實(shí)中，部分地區(qū)為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)采取“拉閘限電”“未破先立”等極端方式，對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生極大的消極影響，也威脅著社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，要采取“先立后破”、穩(wěn)步推進(jìn)的方式，漸進(jìn)地實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，這就要求政府不僅要因地制宜，還要分行業(yè)進(jìn)行針對(duì)性的落地管理。比如，選取重點(diǎn)行業(yè)建立地方綠色轉(zhuǎn)型金融項(xiàng)目目錄，并將綠色轉(zhuǎn)型項(xiàng)目與金融平臺(tái)對(duì)接，實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型與金融資源的對(duì)接，同時(shí)制定權(quán)威的綠色轉(zhuǎn)型界定標(biāo)準(zhǔn)，完善環(huán)境信息披露機(jī)制，激勵(lì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型，避免“泛綠”“洗綠”的發(fā)生，做到有保有壓，精準(zhǔn)施策，不再一刀切式壓降重污染行業(yè)貸款，真正助力重污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

其二，建立支持非重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。通過(guò)實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)，綠色金融試點(diǎn)政策緩解了非重污染企業(yè)融資約束，提升了其商業(yè)信用融資，充足的資金支持激勵(lì)企業(yè)脫虛向?qū)?，同時(shí)，政策的支持也激勵(lì)企業(yè)減少了末端治污支出，轉(zhuǎn)而將更多的資金用于前端綠色技術(shù)研發(fā)。這表明，綠色金融試點(diǎn)政策的實(shí)施為非重污染企業(yè)提供了更多的資金支持，其應(yīng)有更多的資源投入企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)，以實(shí)質(zhì)性助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。但本文結(jié)果顯示，綠色技術(shù)進(jìn)步指標(biāo)僅在10%的水平下顯著，這在一定程度表明，非重污染企業(yè)未實(shí)現(xiàn)綠色資金效用最大化，更多地傾向于依賴政策支持，內(nèi)部轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足。技術(shù)作為企業(yè)轉(zhuǎn)型最重要的驅(qū)動(dòng)力之一，是企業(yè)可持續(xù)轉(zhuǎn)型的保障，加大非重污染企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)支出，激發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型內(nèi)部動(dòng)力，才是企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的根本。因此，應(yīng)該對(duì)這類企業(yè)建立針對(duì)性、系統(tǒng)性的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。比如，要求融資企業(yè)明確轉(zhuǎn)型的短期、中期、長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型目標(biāo)、計(jì)劃及路徑，定期披露轉(zhuǎn)型活動(dòng)內(nèi)容及相關(guān)排放數(shù)據(jù)，并設(shè)置轉(zhuǎn)型效果相關(guān)的KPI作為激勵(lì)，提高企業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)型的積極性，緩解非重污染企業(yè)由于綠色轉(zhuǎn)型壓力小且政策支持力度大所產(chǎn)生的政策依賴性，引導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)將更多的綠色資金用于綠色技術(shù)研發(fā)，激勵(lì)非重污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效綠色轉(zhuǎn)型。

其三，從微觀和宏觀層面出發(fā)，充分考慮綠色企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)情況、企業(yè)信息透明情況及地區(qū)金融發(fā)展水平，助力綠色金融試點(diǎn)政策的落地。就微觀層面而言，企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)情況是企業(yè)能否有動(dòng)機(jī)投資綠色轉(zhuǎn)型這項(xiàng)重大風(fēng)險(xiǎn)決策的前提，而企業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，良好的公司透明度是其能否利用政策紅利實(shí)現(xiàn)真正可持續(xù)綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。因此，應(yīng)充分考慮企業(yè)的異質(zhì)性，對(duì)于財(cái)務(wù)情況較差但有轉(zhuǎn)型意愿的企業(yè)，特別是轉(zhuǎn)型重點(diǎn)的重污染企業(yè)，應(yīng)提供專項(xiàng)補(bǔ)貼，增加擔(dān)保、貼息及綠色指標(biāo)等差異化激勵(lì)措施，補(bǔ)充其綠色轉(zhuǎn)型的資本金，防止此類企業(yè)資金鏈斷裂，出現(xiàn)“未立先破”的轉(zhuǎn)型失敗局面，無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，還要明確對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的信息披露要求，提高企業(yè)透明度，以免出現(xiàn)濫用資金，“洗綠”等假轉(zhuǎn)型情況。就宏觀層面而言，政府應(yīng)利用好地區(qū)金融發(fā)展水平異質(zhì)性，順應(yīng)政策前期的紅利效應(yīng)，助力金融發(fā)展水平低的地區(qū)更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，同時(shí)也要防止轉(zhuǎn)型重點(diǎn)的重污染企業(yè)出現(xiàn)塌陷效應(yīng)，使得這類地區(qū)成為污染天堂。由此可見(jiàn)，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型不僅要因地制宜，更要針對(duì)不同類型的個(gè)體“量體裁衣”，落地綠色金融政策，防止企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型出現(xiàn)初期應(yīng)激效應(yīng)之后的后勁乏力問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

其四，充分考慮企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的同群溢出效應(yīng)。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型不僅要因地制宜建立健全多層次的綠色金融政策體系，還要利用好市場(chǎng)對(duì)資源的配置作用，通過(guò)有效市場(chǎng)和有為政府的有機(jī)結(jié)合形成企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的同群壓力，進(jìn)而產(chǎn)生企業(yè)間決策效果的正向溢出效應(yīng)，同時(shí)綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程不能過(guò)激，謹(jǐn)防出現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的負(fù)向溢出效應(yīng)。首先，應(yīng)該健全綠色金融相關(guān)法律法規(guī)，納入地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)的特殊性，從立法層面上制定適合不同市場(chǎng)主體的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)；其次，多措并舉加強(qiáng)主體與部門間的聯(lián)動(dòng)，構(gòu)建跨部門、跨產(chǎn)業(yè)、跨區(qū)域的金融信息資源流動(dòng)與共享的機(jī)制，引入市場(chǎng)各類主體共同參與相關(guān)政策內(nèi)容及目標(biāo)的制定，推進(jìn)政、產(chǎn)、學(xué)、研、金、服、用聯(lián)動(dòng)，多層次推動(dòng)綠色金融發(fā)展；最后，完善符合區(qū)域發(fā)展實(shí)際的綠色金融政策體系，從環(huán)境、財(cái)政、金融等領(lǐng)域多層面制定針對(duì)性強(qiáng)的綠色金融發(fā)展規(guī)劃，協(xié)同綠色金融政策體系與綠色金融市場(chǎng)體系，結(jié)合發(fā)展需求與市場(chǎng)能級(jí)，激發(fā)地方綠色金融活力，營(yíng)造良好的綠色轉(zhuǎn)型環(huán)境，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效綠色轉(zhuǎn)型。

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Effectiveness， Limitations， and Policy Optimization of Green Finance

in Promoting the Green Transformation of Enterprises：

Evidence from the Yangtze River Economic Belt

Gong Jianjiao Lan Xiujuan Hu Zheneng Wen Chuanhao

Abstract： As micro entities of economic development and environmental protection， green transformation is an important strategy for enterprises to gain sustainable competitive advantages under environmental pressure. Considering the characteristics of output uncertainty and long cycle of green transformation， it is difficult for enterprises to spontaneously carry out green transformation. Green finance combines economic and ecological benefits， and can guide the transfer of credit resources from high-energy consuming and high-polluting sectors to low-energy consuming and environmentally friendly sectors， thereby achieving effective allocation of funds in green industries. Among them， the Green Finance Reform and Innovation Pilot Zone （GFRIPZ） is one of the most important green finance policies in China. However， after 7 years of implementation， it is still unknown whether GFRIPZ can be precise and effective in promoting green transformation for different types of enterprises. Therefore， this paper takes the Shanghai and Shenzhen A-share listed companies in the Yangtze River Economic Belt （YREB） from 2008 to 2021 as samples， and uses a difference-in-differences model to examine the impact of GFRIPZ on the green transformation of enterprises.

The results indicate that GFRIPZ has improved the overall green transformation level of enterprises in the pilot areas of YREB， especially for non-heavily polluting enterprises， but has reduced the green transformation level of heavily polluting enterprises. Mechanism analysis finds that GFRIPZ promotes the overall level of green transformation of enterprises in pilot areas by enhancing fundraising capabilities， rationalizing resource allocation， and improving overall green transformation. Among them， GFRIPZ enhances the financing capacity of non-heavily polluting enterprises and advances green technologies， thereby improving the level of green transformation of enterprises. However， for heavily polluting enterprises， GFRIPZ only forces them to increase pollution and environmental protection expenditures， but does not alleviate their financing difficulties， causing them to fall into a low-level transformation trap of "making ends meet" and leading to a decrease in the level of green transformation of enterprises. Further analysis reveals that GFRIPZ has asymmetric spillover effects on the green transformation of enterprises between industries， with positive spillover effects on the green transformation of non-heavily polluting enterprises and negative spillover effects on the green transformation of heavily polluting enterprises.

The possible marginal contributions of this paper are as follows. On the one hand， this paper enriches the research on environmental regulation in micro-enterprises. As a special type of environmental regulation， scholars have different opinions on whether green finance reduces corporate efficiency or promotes corporate development. In addition， scholars often limit their analysis to a single tool， such as green bonds and green credit， and conduct less research on the micro-effects of comprehensive policies such as GFRIPZ. On the other hand， a large amount of research has focused on the local impact of green finance on the green innovation of enterprises in a single dimension， lacking a systematic examination of the green transformation of enterprises. Therefore， this paper supplements the micro-evidence of green finance on the green transformation of enterprises based on existing research， and further conducts differentiated research on the green transformation of different types of enterprises and their corresponding implementation mechanisms from an asymmetric perspective， thus providing new answers to the above questions.

Keywords： Green Finance; Green Transformation of Enterprises; Heavily Polluting Enterprises; Non-heavily Polluting Enterprises

（責(zé)任編輯：謝淑娟）

*龔建驕，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，E-mail：jianjiao.gong@mail.ynu.edu.cn；蘭秀娟（通訊作者），云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院，E-mail：xiujuanlan@ynu.edu.cn，通訊地址：昆明市呈貢區(qū)大學(xué)城東外環(huán)南路，郵編650500；胡哲能，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，E-mail：zhenenghu@mail.ynu.edu.cn；文傳浩，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，E-mail：chhwen1972@ynu.edu.cn。感謝評(píng)審專家和編輯部的寶貴意見(jiàn)，作者文責(zé)自負(fù)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“長(zhǎng)江上游生態(tài)大保護(hù)政策可持續(xù)性與機(jī)制構(gòu)建研究”（20&ZD095）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能長(zhǎng)江上游地區(qū)鄉(xiāng)村生態(tài)振興的理論邏輯與實(shí)現(xiàn)路徑研究”（22BJY067）。