探索市值管理新體系

2024年伊始，隨著資本市場高質(zhì)量發(fā)展成為國家戰(zhàn)略，市值管理作為提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值的重要手段，受到了前所未有的重視。監(jiān)管層相繼出臺了一系列政策和指引，旨在引導(dǎo)上市公司夯實(shí)其價(jià)值根基，提升投資者回報(bào)能力和水平。我們結(jié)合前人的研究、國內(nèi)資本市場的新變化和上市公司的實(shí)踐，構(gòu)建了市值管理四要素理論體系，探尋市值管理的實(shí)現(xiàn)路徑，以供國內(nèi)上市公司和相關(guān)從事市值管理研究的專家、學(xué)者參考。

市值管理的思想溯源——價(jià)值管理的產(chǎn)生與發(fā)展

市值管理是一個具有中國特色的概念，其背后以股東價(jià)值最大化理念為核心的價(jià)值管理（Value-based Management，簡稱VBM），主要來源于海外，經(jīng)由社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐步形成。隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場逐步成熟完善，股東價(jià)值最大化理念開始深入人心，認(rèn)為資本市場中的上市公司，不應(yīng)該一味追求利潤的增長，而是需要更加注重市值增長，以股東價(jià)值最大化作為公司發(fā)展目標(biāo)。為此，美國學(xué)界和商界結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)模型和企業(yè)經(jīng)營管理實(shí)踐，提出了價(jià)值管理，倡導(dǎo)股東價(jià)值最大化，最大限度擴(kuò)大股東利益。

基于資產(chǎn)估值模型，海外價(jià)值管理工具開始逐步推廣，有效提升了上市公司價(jià)值，促進(jìn)美國資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。價(jià)值管理追求公司內(nèi)在價(jià)值增長，而公司內(nèi)在價(jià)值通常根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行測算。1906年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）在其著作《資本與收入的性質(zhì)》中提出資本價(jià)值理論，奠定了資本資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)，認(rèn)為現(xiàn)值可以通過預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)得到。1986年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉帕波特（Alfred Rappaport）出版《創(chuàng)造股東價(jià)值：企業(yè)績效的新標(biāo)準(zhǔn)》一書，明確提出以股東價(jià)值最大化為企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)，并基于歐文·費(fèi)雪的模型建立企業(yè)價(jià)值評估體系，倡導(dǎo)企業(yè)通過擴(kuò)張并購、評價(jià)業(yè)績、治理經(jīng)營、過程控制、戰(zhàn)略決策等方式提升自身價(jià)值。20世紀(jì)80年代中后期，麥肯錫顧問公司、波士頓咨詢公司等管理咨詢公司結(jié)合自身在企業(yè)戰(zhàn)略管理中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，推廣了價(jià)值管理模式和理念，展示了擴(kuò)大股東價(jià)值的方法，此后股票回購、分紅等提升企業(yè)價(jià)值的管理決策工具開始廣泛實(shí)施，對后續(xù)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展形成較強(qiáng)支撐。

市值管理的中國實(shí)踐——三次“國九條”推動下的持續(xù)演進(jìn)

由于資本市場發(fā)展程度和經(jīng)濟(jì)體制的差異，“價(jià)值管理”在國內(nèi)環(huán)境中的運(yùn)用存在不足，經(jīng)過本土化后最終形成“市值管理”這一中國特色的概念。一方面，“價(jià)值管理”以資本市場的市值與價(jià)值相匹配為前提，對于包括中國在內(nèi)的新興資本市場，由于信息不對稱問題的普遍存在，市值和價(jià)值容易出現(xiàn)較大偏離，需要更有效的信息傳播手段和更強(qiáng)的監(jiān)管來消除不對稱。另一方面，“價(jià)值管理”以股東價(jià)值最大化為目的，國內(nèi)資本市場股權(quán)集中程度較高，大股東和中小股東利益有時(shí)存在不一致，需要通過政策規(guī)范等方式保護(hù)投資者權(quán)益尤其是中小投資者利益，“以投資者為本”是中國特色最突出的體現(xiàn)。因此，在“價(jià)值管理”的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本市場的一般規(guī)律與中國國情市情，考慮了政治性和人民性的中國特色“市值管理”應(yīng)運(yùn)而生。國內(nèi)市值管理的發(fā)展和政策息息相關(guān)，更注重監(jiān)管部門的規(guī)范引導(dǎo)，更好地服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局。

歷次“國九條”開啟國內(nèi)市值管理浪潮，助推市值管理政策、市值管理工具、市值管理理論等層面持續(xù)完善。“國九條”作為國內(nèi)資本市場十年一次的頂層設(shè)計(jì)文件，聚焦于推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。其中，提升上市公司市值水平是發(fā)展壯大資本市場最為直接有效的手段之一，微觀層面則表現(xiàn)為每家上市公司做好市值管理，提高自身投資價(jià)值。因此，歷次“國九條”后，市值管理都作為發(fā)展資本市場的重要抓手，得到了政策層面的大力支持，相關(guān)理論和具體工具也進(jìn)入發(fā)展高峰期。

2024年新“國九條”對上市公司市值管理的要求更為明確，亟需更新市值管理理論體系，更科學(xué)規(guī)范地引導(dǎo)上市公司做好市值管理。2024年以來決策層密集點(diǎn)題市值管理，要求趨于具象化，執(zhí)行力明顯增強(qiáng)。同時(shí)在市值管理工具層面，隨著全面注冊制實(shí)施和國內(nèi)資本市場不斷開放，可運(yùn)用的市值管理工具進(jìn)一步豐富。但在市值管理理論層面，過去近十年時(shí)間，國內(nèi)市值管理理論發(fā)展陷入停滯，暫未形成與政策指引新要求相配套的理論體系，以適應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會、資本市場的新變化。

市值管理的理論完善——構(gòu)建市值管理四要素理論體系

什么是市值管理？新形勢下如何做好市值管理？回答這些問題，需要從市值管理本質(zhì)出發(fā)。市值管理顧名思義聚焦于市值，提升上市公司市值是其出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。市值一方面來自上市公司的內(nèi)在價(jià)值，另一方面則來自上市公司向資本市場傳遞的價(jià)值信號。近期監(jiān)管層會議或文件中透露出做好市值管理應(yīng)“練內(nèi)功”與“借外力”并行，內(nèi)外兼修來提升上市公司市值。如國資委在目標(biāo)管理體系中突出“一利五率”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“不斷增強(qiáng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)和市場認(rèn)同”；證監(jiān)會在市值管理指引征求意見稿中提出“上市公司應(yīng)當(dāng)立足提升上市公司質(zhì)量，依法合規(guī)運(yùn)用各類方式提升上市公司投資價(jià)值”。

結(jié)合最新政策對市值管理的指引，同時(shí)考慮到國內(nèi)資本市場的新變化，我們借助實(shí)證研究與案例分析，開展持續(xù)、深入的研究，推出市值管理四要素理論體系，從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值成長、價(jià)值傳遞、價(jià)值維護(hù)四個維度研究市值管理現(xiàn)象，探索市值管理規(guī)律，實(shí)踐市值管理內(nèi)容。市值管理四要素理論體系更清晰地劃分了公司“練內(nèi)功”與“借外力”行為，厘清上市公司提升市值的具體路徑和邏輯。同時(shí)，在“練內(nèi)功”方面，區(qū)分反映絕對體量的創(chuàng)造和反映邊際變化的成長，兼顧上市公司的現(xiàn)有業(yè)績情況和未來增長預(yù)期；在“借外力”方面，順應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會和資本市場新變化，考慮了更多上市公司信息傳播的新方式渠道和資本市場運(yùn)作策略的新工具。

內(nèi)在價(jià)值是上市公司市值的基礎(chǔ)，提高內(nèi)在價(jià)值是市值管理的重要內(nèi)容之一。當(dāng)前國資委對中央企業(yè)考核指標(biāo)以“一利五率”為錨，充分體現(xiàn)了改善公司基本面、提升公司內(nèi)在價(jià)值在市值管理中的基礎(chǔ)性作用。衡量公司內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)定價(jià)模型中，費(fèi)雪的DCF模型應(yīng)用最為廣泛。簡化后的DCF模型由三個參數(shù)組成，分子端的CF，代表現(xiàn)金流情況；分母端的r和g，分別代表折現(xiàn)率和增長率。從DCF模型出發(fā)，提升公司內(nèi)在價(jià)值思路可分為兩類：第一類是擴(kuò)大分子端，增厚現(xiàn)金流，我們稱之為價(jià)值創(chuàng)造。第二類是縮小分母端，包括增大g和減小r，加快業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度，同時(shí)降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化對未來現(xiàn)金流穩(wěn)定增長的信心，我們稱之為價(jià)值成長。將DCF模型中的分子端和分母端拆分開來看，充分體現(xiàn)了公司的規(guī)模與成長雙面屬性，兼顧不同行業(yè)、不同生命周期的上市公司。

市值管理需要良好的內(nèi)在價(jià)值作為基礎(chǔ)，同時(shí)還需要讓價(jià)值在資本市場中得到充分體現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)中資本市場存在信息不對稱，導(dǎo)致上市公司的內(nèi)在價(jià)值不能被充分認(rèn)知。因此公司既要練好內(nèi)功，把業(yè)績做大做強(qiáng)，提升內(nèi)在價(jià)值；也要主動向資本市場揭示公司價(jià)值，及時(shí)準(zhǔn)確有效地披露公司經(jīng)營情況、業(yè)務(wù)亮點(diǎn)、增長邏輯等，讓市場認(rèn)同公司價(jià)值，并以內(nèi)在價(jià)值為錨，在資本市場上得到公允的定價(jià)，我們稱之為價(jià)值傳遞。

由于現(xiàn)實(shí)中的資本市場有效性不強(qiáng)，僅通過價(jià)值傳遞，市值難以較好地反映內(nèi)在價(jià)值。為此公司在進(jìn)行價(jià)值傳遞的同時(shí)，還需要及時(shí)制定資本市場運(yùn)作策略，提高公司發(fā)展質(zhì)量，并修正市值與價(jià)值的偏差，我們稱之為價(jià)值維護(hù)。

綜上，我們將價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值成長、價(jià)值傳遞和價(jià)值維護(hù)作為市值管理的四要素，認(rèn)為市值管理是上市公司在不斷夯實(shí)自身價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值成長，提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)上，通過價(jià)值傳遞加深資本市場對公司內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)同，綜合運(yùn)用資本市場運(yùn)作策略維護(hù)和增進(jìn)投資價(jià)值，以增強(qiáng)投資者回報(bào)的戰(zhàn)略管理行為。

市值管理的實(shí)現(xiàn)路徑——四要素體系助力提升公司價(jià)值

從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值成長、價(jià)值傳遞和價(jià)值維護(hù)四要素出發(fā)，市值管理有四方面具體工作內(nèi)容：

第一，增厚DCF模型分子端公司現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造最大化。從企業(yè)自由現(xiàn)金流角度看，利潤是現(xiàn)金流最為核心的構(gòu)成部分，為此公司需要提升獲得利潤的綜合能力，提高盈利價(jià)值。從收入角度出發(fā)，凈利潤可以拆解為“營收×利潤率”，為此公司需要持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)，并通過不斷創(chuàng)新來提高產(chǎn)品價(jià)值量，增進(jìn)經(jīng)營價(jià)值；從資產(chǎn)角度出發(fā)，凈利潤可以拆解為“資產(chǎn)×資產(chǎn)回報(bào)率”，公司需要在資產(chǎn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，積極擴(kuò)大投資，提升資產(chǎn)價(jià)值。此外，國內(nèi)企業(yè)在運(yùn)營全過程中，需更加注重對利益相關(guān)方和社會負(fù)責(zé)，未體現(xiàn)在利潤中的社會價(jià)值也應(yīng)納入考慮。

第二，改善DCF模型分母端公司的增長率和降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值快速且平穩(wěn)成長。DCF模型的分母端的g代表公司現(xiàn)金流的增速，可以通過持續(xù)改善獲得利潤能力、加快主營業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度和提高利潤率水平、加速擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模和提高資產(chǎn)回報(bào)率等方式，加強(qiáng)公司盈利成長、經(jīng)營成長、資產(chǎn)成長能力。DCF模型的分母端的r代表公司的加權(quán)平均資本成本，與公司風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正相關(guān)。上市公司通過提升經(jīng)營現(xiàn)金比率、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等舉措，能夠降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低公司加權(quán)平均資本成本。

第三，向資本市場及時(shí)準(zhǔn)確有效地披露公司信息，減少信息不對稱，實(shí)現(xiàn)價(jià)值充分傳遞。價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值成長是市值管理的基礎(chǔ)，公司市值能否準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價(jià)值，很大程度上取決于價(jià)值傳遞能力。上市公司需要與投資者、媒介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管層等資本市場中其他參與者建立良好的溝通與信任關(guān)系，消除信息不對稱，讓公司價(jià)值得到資本市場認(rèn)可。根據(jù)上市公司價(jià)值傳遞的不同對象分類，我們將對應(yīng)的價(jià)值傳遞行為歸類為投資者關(guān)系（IR）、分析師關(guān)系（AR）、監(jiān)管層關(guān)系（RR）和公共關(guān)系（PR）四個方面，在國內(nèi)市值管理中常被統(tǒng)稱為“4R”。

第四，根據(jù)價(jià)值與市值的匹配度，動用資本市場“工具箱”維護(hù)和增進(jìn)投資價(jià)值。上市公司需要順應(yīng)資本市場和行業(yè)周期波動的規(guī)律，把握投資者的投資偏好，通過運(yùn)用多種資本運(yùn)作策略，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東價(jià)值最大化。其中，資本維護(hù)通過再融資、并購等外部擴(kuò)張的方式強(qiáng)化公司核心盈利能力，提高公司內(nèi)在價(jià)值，更大程度支撐公司的高市值；股東維護(hù)通過分紅、回購以及大股東增持等手段回饋投資者，提振市場信心；管理層維護(hù)通過股權(quán)或期權(quán)使經(jīng)理人的身份變成勞動者和所有者的雙重身份，使得股東和經(jīng)理人成為利益共同體，提升公司發(fā)展質(zhì)量。

我們的研究構(gòu)建了市值管理四要素理論體系，回答了如何做好市值管理這一現(xiàn)實(shí)問題，幫助市場主體正確認(rèn)識和理解市值管理，為推動上市公司提升投資價(jià)值提供理論層面的助力。往后看，國內(nèi)市值管理方興未艾，相關(guān)政策、工具、理論仍在進(jìn)一步發(fā)展演進(jìn)，新的市值管理方式方法不斷涌現(xiàn)，為上市公司提升投資價(jià)值提供了更多渠道。希望我們的研究能夠引發(fā)業(yè)界學(xué)界對市值管理更多的思考，共同面對市值管理的快速發(fā)展和多元變化，不斷完善市值管理理論體系，從而增進(jìn)市場對市值管理的認(rèn)識。

摘自《央國企上市公司市值管理白皮書》