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      供應(yīng)鏈透明度與企業(yè)短貸長(zhǎng)投

      2024-11-10 00:00:00宋麗穎張仁杰祝貴儀

      [摘要]債務(wù)期限短期化是我國(guó)企業(yè)普遍面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,由此引發(fā)的短貸長(zhǎng)投行為是現(xiàn)階段各類(lèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根源。利用2009—2021年A股上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證探究供應(yīng)鏈透明度影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的效應(yīng)與機(jī)制。結(jié)果表明,供應(yīng)鏈透明度提升能有效緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題,其影響主要體現(xiàn)在信息不對(duì)稱(chēng)程度高、實(shí)體投資需求大的企業(yè)中,且客戶(hù)透明度比供應(yīng)商透明度的效果更顯著。機(jī)制分析結(jié)果顯示,企業(yè)短貸長(zhǎng)投減少的邏輯在供需兩端,供應(yīng)鏈透明度提升一方面有助于改善銀企信息不對(duì)稱(chēng),提高企業(yè)長(zhǎng)期貸款可得性;另一方面強(qiáng)化了供應(yīng)商/客戶(hù)參與監(jiān)督和治理的動(dòng)力,抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),短貸長(zhǎng)投加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向上游供應(yīng)商擴(kuò)散,供應(yīng)鏈透明度能削弱企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。研究結(jié)論有助于深化對(duì)供應(yīng)鏈信息披露經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí),為紓解企業(yè)短貸長(zhǎng)投困境提供了新思路,對(duì)完善企業(yè)供應(yīng)鏈信息披露的監(jiān)管政策具有啟示意義。

      [關(guān)鍵詞]債務(wù)期限結(jié)構(gòu);供應(yīng)鏈透明度;短貸長(zhǎng)投;信息不對(duì)稱(chēng);供應(yīng)鏈治理;長(zhǎng)期貸款;過(guò)度投資

      [中圖分類(lèi)號(hào)]F275

      [文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A[文章編號(hào)]1004-4833(2024)06-0073-12

      一、引言

      黨的二十大報(bào)告指出:“防范金融風(fēng)險(xiǎn)還須解決許多重大問(wèn)題。”防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)既是保障國(guó)家安全的重要內(nèi)容,也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從企業(yè)層面來(lái)看,實(shí)體企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配,以短期貸款滾動(dòng)支撐長(zhǎng)期投資不僅會(huì)增大自身償債壓力、加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),還有可能經(jīng)由銀行債務(wù)違約持續(xù)蔓延形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),造成金融市場(chǎng)震蕩[1?;仡櫢母镩_(kāi)放四十余年的發(fā)展歷程,固定資產(chǎn)投資在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮著中流砥柱作用,是“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的關(guān)鍵抓手,尤其是企業(yè)投資,近年來(lái)我國(guó)企業(yè)固定資產(chǎn)投資占全社會(huì)投資的比重已達(dá)95%,主體地位持續(xù)彰顯。然而,與企業(yè)投資需求旺盛相悖的是,金融機(jī)構(gòu)的信貸供給特別是長(zhǎng)期信貸時(shí)常處于短缺狀態(tài)。觀察上市公司資產(chǎn)負(fù)債表,一個(gè)顯著特征是相較于長(zhǎng)期貸款,短期貸款占比居高不下。許多企業(yè)的短期貸款占比都顯著高于其短期資產(chǎn)占比,而長(zhǎng)期貸款占比卻顯著低于長(zhǎng)期資產(chǎn)占比,這直觀反映出我國(guó)企業(yè)普遍存在短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象。從短期來(lái)看,期限錯(cuò)配能夠緩解流動(dòng)性約束,對(duì)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)具有積極效果[2,但短期貸款占比過(guò)高以及持續(xù)的短貸長(zhǎng)投容易加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),一旦產(chǎn)品滯銷(xiāo)、現(xiàn)金流入?yún)T乏,企業(yè)便會(huì)陷入“借新還舊”甚至“借新還息”的困境,加劇債務(wù)危機(jī),成為金融風(fēng)險(xiǎn)的加速器3。黨和國(guó)家歷來(lái)高度重視金融安全問(wèn)題,2023年10月召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。在此背景下,深入探究微觀企業(yè)短貸長(zhǎng)投的產(chǎn)生邏輯與緩解機(jī)制對(duì)于穩(wěn)定宏觀金融市場(chǎng)運(yùn)行、優(yōu)化金融資源配置、提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)效,進(jìn)而扎實(shí)推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè),具有深刻的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

      企業(yè)為何愿冒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投?已有研究對(duì)此形成了兩種主要觀點(diǎn)。持債務(wù)期限權(quán)衡觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,短貸長(zhǎng)投是企業(yè)對(duì)成本和收益進(jìn)行權(quán)衡后的理性決策[4。短期貸款限制條件相對(duì)較少、貸款發(fā)放較為寬松,與長(zhǎng)期貸款相比具有成本優(yōu)勢(shì),能夠有效減少企業(yè)融資成本。持信息不對(duì)稱(chēng)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,長(zhǎng)期貸款不可得是造成企業(yè)迫于無(wú)奈選擇短貸長(zhǎng)投的主要原因5-6。在現(xiàn)階段我國(guó)仍以銀行為主導(dǎo)的金融體系下,銀行部門(mén)出于避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的考慮,長(zhǎng)期信貸供給意愿弱,更愿意縮短債務(wù)期限,發(fā)揮短期貸款的監(jiān)督治理效應(yīng)[7,迫使企業(yè)采用短期貸款來(lái)滾動(dòng)滿(mǎn)足長(zhǎng)期投資需要。從國(guó)際視角來(lái)看,這也是發(fā)展中國(guó)家普遍面臨的一個(gè)困境8。據(jù)本文統(tǒng)計(jì),2009—2021年中國(guó)非金融類(lèi)上市公司中存在短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象的占27%。因此,進(jìn)一步探討企業(yè)短貸長(zhǎng)投的有效紓解策略是亟須且有必要的。

      值得注意的是,近年來(lái)隨著市場(chǎng)分工精細(xì)化水平的日益提升,不同企業(yè)基于產(chǎn)品生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)形成了關(guān)系密切的利益共同體,供應(yīng)鏈成員能夠?qū)崿F(xiàn)機(jī)遇共謀、收益共享,彼此間相互影響。分析師和投資者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行關(guān)注和跟蹤時(shí)也不局限于企業(yè)自身的財(cái)務(wù)信息,還會(huì)注重其供應(yīng)鏈信息[9,通過(guò)供應(yīng)鏈成員信息來(lái)了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并判斷其發(fā)展前景。因此,完善供應(yīng)鏈信息披露、提高供應(yīng)鏈透明度對(duì)改善企業(yè)信息環(huán)境愈發(fā)重要。所謂供應(yīng)鏈透明度,是指企業(yè)披露供應(yīng)鏈合作伙伴相關(guān)敏感信息的程度,包括供應(yīng)商與客戶(hù)名稱(chēng)、關(guān)聯(lián)關(guān)系、交易金額等,它反映了市場(chǎng)在多大程度上能了解企業(yè)各個(gè)層級(jí)的供應(yīng)鏈信息【現(xiàn)實(shí)中上市公司時(shí)常采用一些毫無(wú)信息含量的表述來(lái)替代供應(yīng)鏈成員名稱(chēng)并予以披露,如“第一大供應(yīng)商”“供應(yīng)商甲”“客戶(hù)A”“第一名客戶(hù)”等,隱瞞供應(yīng)商和客戶(hù)的真實(shí)名稱(chēng)、具體交易金額或直接不披露相關(guān)信息?!俊R环矫?,供應(yīng)鏈透明度提升能在資本市場(chǎng)中起到信息傳遞的作用,有助于銀行等金融機(jī)構(gòu)了解更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息,形成對(duì)企業(yè)盈利和償債能力的準(zhǔn)確判斷,緩解銀企間信息不對(duì)稱(chēng),從而提高銀行放貸意愿,增加長(zhǎng)期貸款供給。另一方面,完善供應(yīng)鏈信息披露有助于發(fā)揮供應(yīng)商和客戶(hù)的外部監(jiān)督與治理效應(yīng),約束管理者的自利行為,以提高投資決策科學(xué)性,避免過(guò)度投資,抑制非效率的長(zhǎng)期資金使用。那么,供應(yīng)鏈透明度能否從供需兩端影響企業(yè)融投資行為,進(jìn)而緩解短貸長(zhǎng)投問(wèn)題呢?現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏相關(guān)研究。

      相較于已有研究,本文可能的增量貢獻(xiàn)在于:第一,豐富了供應(yīng)鏈透明度經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。已有關(guān)于自愿性信息披露的文獻(xiàn)側(cè)重于關(guān)注企業(yè)ESG、社會(huì)責(zé)任報(bào)告(CSR)等方面?;诠?yīng)鏈視角,部分文獻(xiàn)分析了客戶(hù)信息披露的經(jīng)濟(jì)影響[10-11,但往往忽略了供應(yīng)商這一重要角色12,供應(yīng)鏈整體維度信息披露的相關(guān)研究仍然有限。本文著眼于供應(yīng)鏈信息披露的投融資期限錯(cuò)配緩解效應(yīng),深化了對(duì)供應(yīng)商-客戶(hù)信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究。第二,拓展了企業(yè)短貸長(zhǎng)投影響因素的研究視角,為我國(guó)“金融抑制”現(xiàn)實(shí)背景下企業(yè)債務(wù)期限短期化問(wèn)題的解決提供了新思路。已有研究圍繞經(jīng)濟(jì)政策、金融市場(chǎng)、稅收征管等宏觀制度環(huán)境,就企業(yè)短貸長(zhǎng)投的緩解問(wèn)題進(jìn)行了豐富的討論[6,13-14,但對(duì)于企業(yè)微觀信息環(huán)境的關(guān)注還相對(duì)不足。本文進(jìn)一步將視角延伸至供應(yīng)鏈層面,從供應(yīng)鏈信息披露切入,對(duì)現(xiàn)有投融資期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的文獻(xiàn)進(jìn)行了重要補(bǔ)充。第三,立足防風(fēng)險(xiǎn)、守底線(xiàn)、促發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要,研究結(jié)論具有直觀的政策涵義。供應(yīng)商和客戶(hù)信息是企業(yè)信息環(huán)境的重要內(nèi)容,也是投資者關(guān)注的重點(diǎn),但許多企業(yè)往往以商業(yè)機(jī)密為由隱匿供應(yīng)鏈信息。本文揭示了供應(yīng)鏈透明度在緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投、降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)等方面的作用,這對(duì)監(jiān)管部門(mén)后續(xù)進(jìn)一步完善上市公司供應(yīng)鏈信息披露制度,以減少企業(yè)短貸長(zhǎng)投,降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),從而守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn),具有明確的實(shí)踐意義。

      二、理論分析與研究假設(shè)

      作為一種期限錯(cuò)配的投融資現(xiàn)象,短貸長(zhǎng)投問(wèn)題的緩解機(jī)制需要從銀行信貸供給和企業(yè)投資行為兩個(gè)方面來(lái)理解。一方面,提高企業(yè)信息披露的意愿和質(zhì)量,優(yōu)化自身信息環(huán)境,緩解銀企間信息不對(duì)稱(chēng),從而增加銀行長(zhǎng)期信貸供給,是減少企業(yè)短貸長(zhǎng)投的關(guān)鍵[15;另一方面,需注重緩解委托代理問(wèn)題,減少管理者的各類(lèi)非理性投資,增強(qiáng)投資決策的科學(xué)性與經(jīng)濟(jì)性,提高投資效率,以避免過(guò)度投資[16。因此,本文認(rèn)為供應(yīng)鏈透明度會(huì)通過(guò)以下兩個(gè)途徑影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

      第一,從銀行信貸供給來(lái)看,我國(guó)商業(yè)銀行法第七條規(guī)定:“商業(yè)銀行開(kāi)展信貸業(yè)務(wù),應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查借款人的資信,實(shí)行擔(dān)保,保障按期收回貸款?!笨梢?jiàn),銀行授信決策在很大程度上取決于對(duì)企業(yè)未來(lái)償債能力的評(píng)估。通常情況下,相較于短期貸款,長(zhǎng)期貸款面臨更高的監(jiān)督成本和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),為降低壞賬發(fā)生率、增強(qiáng)資金風(fēng)險(xiǎn)管控,銀行對(duì)長(zhǎng)期貸款的發(fā)放會(huì)更加謹(jǐn)慎。特別是當(dāng)銀企間信息不對(duì)稱(chēng)比較嚴(yán)重時(shí),由于難以對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、盈利水平和債務(wù)償還形成良好預(yù)期,銀行往往會(huì)收緊放貸閘口,頻繁利用短期貸款的再融資特點(diǎn)來(lái)審查企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況[2,從而使得我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的“金融抑制”特征,企業(yè)長(zhǎng)期貸款獲取難度較大,迫于無(wú)奈只得采取短貸長(zhǎng)投策略17。

      緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的一個(gè)有效辦法是信息披露,包括財(cái)務(wù)信息披露和非財(cái)務(wù)信息披露。財(cái)務(wù)信息大多是基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的歷史數(shù)據(jù),能夠直觀反映企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),但在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益和償債能力方面存在一定局限性;而非財(cái)務(wù)信息(如ESG表現(xiàn)、高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政企關(guān)聯(lián)、供應(yīng)鏈信息等)更有助于預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展前景和未來(lái)績(jī)效[18,在一定程度上彌補(bǔ)了基于歷史成本計(jì)量的財(cái)務(wù)信息在識(shí)別未來(lái)信貸風(fēng)險(xiǎn)方面的不足,逐漸成為影響銀行長(zhǎng)期貸款供給的重要因素。特別地,隨著現(xiàn)代化生產(chǎn)方式的逐步深入,企業(yè)間分工與協(xié)作的精細(xì)化水平日益提升,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不再局限于單一企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng),更多地體現(xiàn)在供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)上。因此,在眾多非財(cái)務(wù)信息中,作為企業(yè)最緊密利益共同體的供應(yīng)商和客戶(hù)信息越來(lái)越成為銀行實(shí)施長(zhǎng)期信貸決策所關(guān)注的重點(diǎn)。

      一方面,由于供應(yīng)鏈信息披露會(huì)產(chǎn)生專(zhuān)有化成本[19,主要體現(xiàn)為關(guān)鍵客戶(hù)流失和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)喪失風(fēng)險(xiǎn),因此銀行等金融機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為,只有具備良好供應(yīng)鏈韌性和安全性的企業(yè)才會(huì)選擇主動(dòng)披露供應(yīng)鏈信息[11。換而言之,較高的供應(yīng)鏈透明度能向金融機(jī)構(gòu)傳遞企業(yè)擁有不易流失的產(chǎn)品銷(xiāo)售客戶(hù)和穩(wěn)定的原材料供應(yīng)渠道的積極信號(hào),這意味著公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和安全性能夠得到市場(chǎng)認(rèn)可20;或是企業(yè)具備良好的供應(yīng)鏈管理能力,擁有多元化的供銷(xiāo)商結(jié)構(gòu),即便遭遇客戶(hù)流失和供應(yīng)商斷供也不會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。這對(duì)銀行來(lái)講是一個(gè)高價(jià)值信號(hào),有助于提高企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款的可能性。

      另一方面,信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,當(dāng)不同類(lèi)型的信號(hào)傳遞能相互印證、具有一致性時(shí),信號(hào)發(fā)送的真實(shí)性和可信度更高。根據(jù)企業(yè)披露的供應(yīng)鏈信息,銀行可從供銷(xiāo)商處了解更多企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的真實(shí)狀況,并將其與常規(guī)財(cái)務(wù)信息作比對(duì),形成對(duì)企業(yè)償債水平更準(zhǔn)確的判斷[21。因此,若企業(yè)積極披露供應(yīng)鏈信息,銀行便可以有針對(duì)性地對(duì)其予以關(guān)注,通過(guò)監(jiān)督企業(yè)在與上下游供應(yīng)鏈成員交易中發(fā)生的資金流、信息流和物流等,實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)產(chǎn)供銷(xiāo)全過(guò)程信息的有效整合,為銀行以較低信息成本加深對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的深層次了解提供了便利[22。具體而言,在貸前的考察和審批環(huán)節(jié),銀行通過(guò)供應(yīng)商名稱(chēng)及其采購(gòu)金額,可以洞悉企業(yè)生產(chǎn)成本真實(shí)性、原材料結(jié)構(gòu)、供應(yīng)商集中度等,從而形成對(duì)企業(yè)生產(chǎn)能力、產(chǎn)品價(jià)格水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的完備預(yù)估,以判斷企業(yè)發(fā)展?jié)摿臀磥?lái)前景。而客戶(hù)與企業(yè)盈利水平直接相關(guān),根據(jù)客戶(hù)名稱(chēng)和銷(xiāo)售金額能夠分析企業(yè)客戶(hù)結(jié)構(gòu)的合理性和關(guān)系穩(wěn)定性,了解客戶(hù)的公司治理、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等,識(shí)別客戶(hù)是否存在潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售可持續(xù)性和應(yīng)收賬款的壞賬程度,這些信息能使得銀行對(duì)企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)、現(xiàn)金流水平和償債能力做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。在貸后的控制和監(jiān)督環(huán)節(jié),銀行通過(guò)跟蹤企業(yè)主要供應(yīng)鏈成員的變動(dòng)情況來(lái)判斷貸款資金實(shí)際用途,降低銀行發(fā)放長(zhǎng)期貸款面臨的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)[23,有助于緩解銀行頻繁利用短期貸款來(lái)監(jiān)督企業(yè)資金實(shí)際使用的問(wèn)題,從而提高長(zhǎng)期貸款供給意愿。

      第二,從企業(yè)投資行為來(lái)看,短貸長(zhǎng)投這一激進(jìn)的投資策略往往與管理層的機(jī)會(huì)主義傾向密切相關(guān)。委托代理理論認(rèn)為,在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代公司制度下,管理者偏好從個(gè)人利益出發(fā),將現(xiàn)金流投資于構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”,以擴(kuò)充自身所掌握的資源。特別是當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理效率較低時(shí),管理者為謀取私利,寧愿將現(xiàn)金流投資到一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上,也不愿通過(guò)分紅返還給股權(quán)所有者[24,從而產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。有研究發(fā)現(xiàn),過(guò)度投資是引發(fā)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的重要因素,因此提高投資決策科學(xué)性、減少過(guò)度投資能有效緩解短貸長(zhǎng)投問(wèn)題16

      供應(yīng)鏈透明度的提升強(qiáng)化了供應(yīng)商/客戶(hù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和參與治理的動(dòng)力,有助于發(fā)揮積極的供應(yīng)鏈外部治理效應(yīng),約束管理者行為,避免因盲目追求粗放式規(guī)模擴(kuò)張而引發(fā)過(guò)度投資。其中的邏輯在于:隨著市場(chǎng)分工的不斷精細(xì)和企業(yè)間協(xié)作的日益深入,上下游企業(yè)通過(guò)資金往來(lái)和產(chǎn)品供銷(xiāo)形成了緊密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),位于這個(gè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的所有企業(yè)會(huì)相互影響、相互制約,成為一榮俱榮、一損俱損的利益共同體,任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)的外部沖擊都會(huì)迅速向其他節(jié)點(diǎn)擴(kuò)散,造成整個(gè)供應(yīng)鏈的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)過(guò)度投資通常會(huì)忽視風(fēng)險(xiǎn)管理,對(duì)投資項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)缺乏關(guān)注,不僅造成自由現(xiàn)金流的低效使用,還可能加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[25,而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)通過(guò)資金聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)向供應(yīng)鏈上下游傳染,對(duì)其供應(yīng)商和客戶(hù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響26。在供應(yīng)鏈透明度較低的情況下,資本市場(chǎng)難以及時(shí)識(shí)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其供應(yīng)鏈成員可能造成的負(fù)面影響,此時(shí)上下游企業(yè)受到的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)沖擊相對(duì)有限,因而對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和參與治理的意愿較弱。相反,如果企業(yè)的供應(yīng)鏈信息披露較為詳盡,外部人能夠迅速感知并準(zhǔn)確判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)鏈溢出后果,那么此時(shí)上下游企業(yè)往往面臨兩難抉擇,若選擇維系合作關(guān)系,則勢(shì)必會(huì)使自身聲譽(yù)受損,削弱市場(chǎng)信心,引發(fā)拋售、擠兌等一系列連鎖反應(yīng)[27,進(jìn)一步惡化財(cái)務(wù)狀況;若選擇中斷合作關(guān)系,則會(huì)因?qū)S嘘P(guān)系資產(chǎn)投資的沉沒(méi)成本而產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。通常來(lái)講,為了表明合作意愿,支持和鎖定雙方獨(dú)特的商業(yè)交易模式,供應(yīng)鏈成員間都會(huì)進(jìn)行一定的專(zhuān)有關(guān)系資產(chǎn)投資[19,這些資產(chǎn)的購(gòu)置與清算難度相較于一般資產(chǎn)更大,放棄合作所產(chǎn)生的專(zhuān)有化資產(chǎn)沉沒(méi)成本及重新尋找供應(yīng)鏈伙伴的高額交易成本都會(huì)加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),影響日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金調(diào)配。因此,在供應(yīng)鏈透明度較高的情況下,為避免企業(yè)過(guò)度投資等高風(fēng)險(xiǎn)行為殃及自身,上下游供應(yīng)鏈成員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和參與治理,幫助股東監(jiān)督管理者的自利性投資行為,抑制各類(lèi)非理性投資,注重投資項(xiàng)目效益,從而減少過(guò)度投資。

      綜上,本文提出如下研究假設(shè):

      假設(shè)1:供應(yīng)鏈透明度提升能夠有效緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。

      假設(shè)2a:供應(yīng)鏈透明度提升通過(guò)改善銀企間信息不對(duì)稱(chēng)、提高企業(yè)長(zhǎng)期貸款可得性來(lái)緩解短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。

      假設(shè)2b:供應(yīng)鏈透明度提升通過(guò)強(qiáng)化上下游供應(yīng)鏈成員的監(jiān)督與參與治理動(dòng)機(jī)、抑制企業(yè)過(guò)度投資來(lái)緩解短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。

      三、研究設(shè)計(jì)

      (一)數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

      本文以2009—2021年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究樣本,盡管證監(jiān)會(huì)自2012年起發(fā)文鼓勵(lì)上市公司分別披露前五大供應(yīng)商和客戶(hù)的名稱(chēng)、采購(gòu)/銷(xiāo)售金額及其占比,但實(shí)際上在此之前已經(jīng)有許多上市公司自愿選擇披露這一信息[12,因此為了獲取更加翔實(shí)的研究數(shù)據(jù),本文選擇2009年為起始年份。上市公司供應(yīng)鏈信息來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí),本文剔除存在ST、*ST、PT特殊標(biāo)識(shí)以及主要研究變量嚴(yán)重缺失或存在明顯異常、資不抵債的樣本,并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理,以降低極端值的干擾。最終,本文得到23558個(gè)公司-年份觀測(cè)值。

      (二)識(shí)別策略

      為驗(yàn)證所提假設(shè),本文構(gòu)建如下回歸模型:

      SFLI=α+αSCT+∑βControls+μ+η+ε (1)

      式(1)中,SFLI表示企業(yè)短貸長(zhǎng)投,SCT為供應(yīng)鏈透明度(包括SCT_Num和SCT_Pro),Controls表示一系列控制變量,下標(biāo)i、t分別表示企業(yè)與年份,μ和η分別為企業(yè)、年份固定效應(yīng),ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)在企業(yè)層面,系數(shù)α是關(guān)注的焦點(diǎn),反映了供應(yīng)鏈透明度對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用效果,預(yù)期α顯著為負(fù)。

      (三)變量定義

      1.被解釋變量

      參考已有文獻(xiàn)[2,本文采用長(zhǎng)期貸款支持長(zhǎng)期投資缺口的方式來(lái)反映企業(yè)短貸長(zhǎng)投(SFLI)。具體而言,首先利用資產(chǎn)負(fù)債表確定上市公司當(dāng)期的長(zhǎng)期貸款增加額,等于當(dāng)期長(zhǎng)期貸款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債-前期長(zhǎng)期貸款;然后利用現(xiàn)金流量表和當(dāng)期的長(zhǎng)期貸款增量計(jì)算資金缺口,等于購(gòu)建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-(當(dāng)期長(zhǎng)期貸款增量+本期權(quán)益增量+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入)??紤]到企業(yè)規(guī)模的差異,本文將上述指標(biāo)除以上期總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后得到最終的短貸長(zhǎng)投變量。從理論上來(lái)講,若不存在短貸長(zhǎng)投問(wèn)題,即投融資期限是匹配的,SFLI應(yīng)當(dāng)為負(fù);反之若該值大于0,則表明企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)投資支出額高于長(zhǎng)期貸款規(guī)模,SFLI越大意味著企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度越嚴(yán)重。

      2.解釋變量

      由供應(yīng)鏈透明度的概念可知,供應(yīng)鏈透明度集中體現(xiàn)為企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈成員的名稱(chēng)及交易金額的披露情況,前者是基礎(chǔ),只有詳細(xì)披露供應(yīng)商和客戶(hù)的名稱(chēng),外部人才能通過(guò)名稱(chēng)查詢(xún)企業(yè)供應(yīng)鏈的具體構(gòu)成,了解相關(guān)信息;后者主要反映企業(yè)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)、集中度、穩(wěn)定性等信息。因此,借鑒宮曉云等的思路[28,本文從上市公司披露的前5大供應(yīng)商和客戶(hù)的名稱(chēng)數(shù)量(SCT_Num)以及交易金額比例(SCT_Pro)兩個(gè)層面刻畫(huà)供應(yīng)鏈透明度。具體而言,SCT_Num為詳細(xì)披露名稱(chēng)的供應(yīng)商與客戶(hù)數(shù)量,SCT_Num越大意味著供應(yīng)鏈信息披露越完善,相應(yīng)的透明度也就越高;SCT_Pro為詳細(xì)披露名稱(chēng)的供應(yīng)商和客戶(hù)交易金額與前5大供應(yīng)商和客戶(hù)交易金額之比,SCT_Pro越大意味著供應(yīng)鏈透明度越高。此外,為了更加詳細(xì)地度量供應(yīng)鏈透明度,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行文本分析,通過(guò)統(tǒng)計(jì)與供應(yīng)鏈相關(guān)的句子表述及相應(yīng)內(nèi)容的文本可讀性來(lái)刻畫(huà)該變量。

      3.控制變量

      為提高模型的識(shí)別準(zhǔn)確度,參考已有研究[6,15,本文選取以下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size),為期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù);年齡(Age),為觀測(cè)當(dāng)年與企業(yè)成立年份之差再加1取對(duì)數(shù);成長(zhǎng)性(Growth),為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速;資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比;資產(chǎn)收益率(ROA),為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比;股權(quán)集中度(Top10),為前十大股東持股比例之和;獨(dú)董比例(Indep),為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)之比;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE),虛擬變量,國(guó)有企業(yè)賦值為1,否則為0。

      表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。短貸長(zhǎng)投(SFLI)的均值為-0.117,在-1.797到0.373之間波動(dòng),進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)75%分位數(shù)為0.007,這意味著約有1/4的樣本企業(yè)存在不同程度的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象。

      SCT_Num的均值為2.706,意味著平均而言每家公司披露了兩位供應(yīng)鏈成員名稱(chēng)。SCT_Pro的均值為0.343,即已披露的供應(yīng)商和客戶(hù)交易金額占前5大供應(yīng)商和客戶(hù)交易金額的34.3%,總體來(lái)看當(dāng)前上市公司供應(yīng)鏈透明度仍然偏低。

      四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

      (一)基準(zhǔn)回歸

      表2匯報(bào)了基于模型(1)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果,列(1)、列(3)為僅包含企業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果,列(2)、列(4)為進(jìn)一步加入企業(yè)層面控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,所有列中解釋變量的系數(shù)均顯著為負(fù),表明供應(yīng)鏈透明度提升能有效降低企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度,假設(shè)1得到驗(yàn)證。從回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看,以列(2)為例,SCT_Num的估計(jì)系數(shù)為-0.0042,表明供應(yīng)鏈成員名稱(chēng)披露每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(3.912),企業(yè)短貸長(zhǎng)投預(yù)計(jì)會(huì)下降1.64%(-0.0042×3.912),這相當(dāng)于樣本企業(yè)平均水平的14.02%(-0.0164/-0.117)。

      (二)內(nèi)生性討論

      由于存在潛在的內(nèi)生性問(wèn)題,例如短貸長(zhǎng)投程度越高,企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重,企業(yè)越傾向于通過(guò)披露供應(yīng)鏈成員信息來(lái)改善自身信息環(huán)境,或是存在某些不可觀測(cè)的因素同時(shí)影響企業(yè)供應(yīng)鏈透明度和短貸長(zhǎng)投行為,因此基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能存在偏差。本文嘗試通過(guò)以下三種方式來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題。

      首先,由于上市公司供應(yīng)商和客戶(hù)信息目前仍屬于自愿性披露,證監(jiān)會(huì)未做強(qiáng)制性要求,因此披露信息企業(yè)與未披露信息企業(yè)之間可能存在較大差異,從而導(dǎo)致基準(zhǔn)回歸結(jié)果受到樣本自選擇問(wèn)題的干擾。參考王雄元和高開(kāi)娟的做法[29,本文采用Heckman兩步法糾正樣本自選擇偏誤。具體而言,第一階段為選擇方程,被解釋變量為企業(yè)是否披露供應(yīng)鏈信息,披露前5大供應(yīng)商和客戶(hù)名稱(chēng)SCT_Num_Dum賦值為1,否則為0,SCT_Pro_Dum的定義同理;解釋變量包括企業(yè)上一期是否披露以及基準(zhǔn)回歸中的所有控制變量,采用Probit模型進(jìn)行回歸并計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR)。第二階段將IMR帶入基準(zhǔn)回歸方程中再次進(jìn)行回歸。

      其次,2012年頒布的修訂版上市公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則,大幅度提高了上市公司供應(yīng)鏈信息披露的充分性、規(guī)范性和有效性,本文基于這一監(jiān)管政策頒布的外生沖擊構(gòu)建DID模型來(lái)重新識(shí)別供應(yīng)鏈透明度對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響。為提高處理組與對(duì)照組企業(yè)的可比性,本文將2012年政策頒布之前從未披露過(guò)供應(yīng)鏈信息但在頒布之后開(kāi)始披露的樣本作為處理組,樣本觀察期內(nèi)始終未披露過(guò)供應(yīng)鏈信息的樣本作為對(duì)照組,并將其他樣本刪除后重新進(jìn)行回歸。

      最后,參考已有文獻(xiàn)的做法[12,本文將同省份、同行業(yè)除某公司外其他公司當(dāng)年供應(yīng)鏈透明度的均值作為工具變量,采用2SLS方法進(jìn)行回歸。在相關(guān)性方面,同一省份確保了公司面臨相似的經(jīng)營(yíng)環(huán)境,同行業(yè)則會(huì)產(chǎn)生同群效應(yīng)和群體一致性壓力,使得單個(gè)公司的信息披露決策往往受到行業(yè)內(nèi)其他公司的影響;在外生性方面,該變量反映的是某省份整個(gè)行業(yè)供應(yīng)鏈信息披露水平的總體狀況,與特定企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為不存在直接的相關(guān)性,滿(mǎn)足工具變量要求。

      以上內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果(未列示,備索)證明本文基本結(jié)論是可靠的。

      (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

      1.改變主要變量度量方式

      為檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)論對(duì)變量選擇的敏感性,本文分別對(duì)被解釋變量和解釋變量度量方式進(jìn)行變更。第一,將企業(yè)是否存在短貸長(zhǎng)投定義為虛擬變量(SFLI_Dum),若SFLI大于0,SFLI_Dum賦值為1,否則為0。第二,借鑒劉曉光和劉元春的方法[1,以企業(yè)短期貸款占比與短期資產(chǎn)占比的差(SDLA)來(lái)反映短貸長(zhǎng)投,該值越大表明企業(yè)短貸長(zhǎng)投程度越嚴(yán)重。第三,以虛擬變量的形式(SCT_Comp)定義供應(yīng)鏈透明度,若企業(yè)完整披露前5大供應(yīng)商和客戶(hù)【需要說(shuō)明的是,如果企業(yè)的大供應(yīng)商或客戶(hù)數(shù)量不足5個(gè),但其交易金額占比為100%,也視為完整披露?!浚琒CT_Comp賦值為1,否則為0。第四,參考宮曉云等[28的思路,基于上市公司年報(bào)文本構(gòu)造供應(yīng)鏈透明度指標(biāo)。一方面,定義與企業(yè)供應(yīng)鏈信息相關(guān)的關(guān)鍵詞典(如供應(yīng)鏈、生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)商、客戶(hù)、上下游等),并對(duì)年報(bào)MD&A部分的這些關(guān)鍵詞進(jìn)行提取和數(shù)量統(tǒng)計(jì)(SCT_Word),以此來(lái)刻畫(huà)供應(yīng)鏈透明度,值越大表明供應(yīng)鏈透明度越高;另一方面,根據(jù)上述詞典篩選與供應(yīng)鏈相關(guān)的句子表述,對(duì)句中出現(xiàn)的次常用字詞和逆接成分進(jìn)行數(shù)量統(tǒng)計(jì)(SCT_Read)【逆接成分是指“然而”“實(shí)際上”“相比而言”“不排除”“不過(guò)”這類(lèi)具有轉(zhuǎn)折含義的表述,它與常規(guī)思維習(xí)慣相悖,反映了文本邏輯的復(fù)雜性。逆接成分使用越頻繁,邏輯關(guān)系越復(fù)雜,相應(yīng)的閱讀理解難度越大?!浚从称髽I(yè)供應(yīng)鏈相關(guān)內(nèi)容的文本可讀性,值越大意味著可讀性越低,相應(yīng)的供應(yīng)鏈透明度越低。

      2.采用不同樣本

      首先,考慮到樣本期間既有許多新企業(yè)成立也有老企業(yè)退出,為了避免這兩類(lèi)企業(yè)在投資行為方3G5e7U/IAJHd/jOvxv1I0rtW1D4I3YvTi7kC2RFI5Ik=面的差異對(duì)結(jié)果造成干擾,本文將樣本替換為2009—2021年的嚴(yán)格平衡面板。其次,由于某些行業(yè)(如服務(wù)業(yè))的固定資產(chǎn)投資相對(duì)較小,基本不會(huì)產(chǎn)生短貸長(zhǎng)投問(wèn)題,同時(shí)這些行業(yè)大量的客戶(hù)可能是終端消費(fèi)者,客戶(hù)分布較為分散而難以確定前5名大客戶(hù),因而表現(xiàn)出供應(yīng)鏈透明度不高的特征。為避免這方面因素的影響,本文僅采用制造業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)行回歸。最后,本文剔除了樣本期內(nèi)發(fā)生過(guò)再融資(增發(fā)、配股)的樣本,以排除權(quán)益融資對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的影響。

      3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

      第一,在基準(zhǔn)回歸模型中加入期初企業(yè)投資規(guī)模與年份固定效應(yīng)的交互項(xiàng),以控制企業(yè)固定資產(chǎn)投資的趨勢(shì)變化。第二,將基準(zhǔn)回歸中的控制變量替換為這些變量的期初值與年份固定效應(yīng)的交互項(xiàng),以緩解控制變量與供應(yīng)鏈信息披露的時(shí)間趨勢(shì)以及兩者之間可能相關(guān)的問(wèn)題。第三,增加更多控制變量,以最大限度地規(guī)避變量遺漏問(wèn)題,包括與投資相關(guān)的TobinQ、資產(chǎn)比重,反映流動(dòng)性約束的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比重、SA指數(shù),公司治理層面的董事會(huì)人數(shù)、兩職合一。此外,本文還控制了省份-年份、行業(yè)-年份的高維固定效應(yīng)來(lái)緩解不可觀測(cè)因素的影響,并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)和年份層面的雙重聚類(lèi)修正,以克服時(shí)間序列自相關(guān)可能造成的過(guò)度拒絕原假設(shè)問(wèn)題。

      以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(未列示,備索)均支持本文結(jié)論。

      五、機(jī)制分析

      前文理論分析提出,供應(yīng)鏈透明度提升一方面能改善企業(yè)信息環(huán)境,傳遞企業(yè)供應(yīng)鏈管理能力較強(qiáng)的信號(hào),增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)狀況、盈利水平等的了解,形成對(duì)企業(yè)償債能力的樂(lè)觀預(yù)期,緩解信息不對(duì)稱(chēng),從而降低外部融資溢價(jià),提高長(zhǎng)期貸款可得性,延長(zhǎng)債務(wù)期限;另一方面有助于緩解代理問(wèn)題,抑制管理者的自利行為,減少非效率信貸資源的使用,抑制過(guò)度投資,最終緩解短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。本部分將對(duì)這一理論機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

      從銀行信貸供給來(lái)看,本文首先采用利息支出與總負(fù)債之比度量企業(yè)債務(wù)融資成本(Debt_Cost),表3列(1)結(jié)果顯示,供應(yīng)鏈透明度提高有助于緩解銀企間信息不對(duì)稱(chēng),減少銀行要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),從而促使企業(yè)融資成本下降。接著,本文分別采用3個(gè)指標(biāo)度量長(zhǎng)期貸款可得性:是否有長(zhǎng)期貸款(Lloan_Dum),是為1,否則為0;長(zhǎng)期貸款增量(Lloan_Add),即長(zhǎng)期貸款的一階差分值,通過(guò)總資產(chǎn)予以標(biāo)準(zhǔn)化;長(zhǎng)期貸款比例(Lloan_Pro),即長(zhǎng)期貸款在企業(yè)總負(fù)債中的占比。表3列(2)至列(4)的結(jié)果表明,完善供應(yīng)鏈信息披露顯著促進(jìn)了企業(yè)長(zhǎng)期貸款的獲得概率提高和規(guī)模增大,并且提高了長(zhǎng)期貸款在債務(wù)結(jié)構(gòu)中的占比。換而言之,供應(yīng)鏈透明度提升有助于改善企業(yè)債務(wù)期限短期化問(wèn)題,從而緩解短貸長(zhǎng)投困境。

      值得注意的是,此處的核心邏輯在于供應(yīng)鏈透明度的提升使得銀行長(zhǎng)期貸款供給增加、企業(yè)債務(wù)期限延長(zhǎng)。但也存在一種競(jìng)爭(zhēng)性解釋?zhuān)措S著企業(yè)供應(yīng)鏈透明度的提高,信息不對(duì)稱(chēng)程度降低使得銀行對(duì)企業(yè)有了更加透徹的了解,為避免信貸風(fēng)險(xiǎn),縮減了對(duì)企業(yè)的整體信貸供給。給定投資需求不變,在短期貸款下降的情況下,我們?nèi)阅茉诨鶞?zhǔn)回歸中得到短貸長(zhǎng)投問(wèn)題得以緩解這一結(jié)果。為排除這一解釋?zhuān)疚囊苑治鰩煾櫲藬?shù)的中位數(shù)為界將樣本分為兩組來(lái)表示企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度的高低,隨后僅保留信息不對(duì)稱(chēng)程度高組的企業(yè),并以短期貸款作為被解釋變量(Sloan),回歸結(jié)果見(jiàn)表3列(5),SCT的系數(shù)雖然為負(fù)但不具有統(tǒng)計(jì)顯著性,這意味著沒(méi)有顯著的證據(jù)證明供應(yīng)鏈透明度的提升會(huì)促使銀行大幅度減少對(duì)那些原本信息不對(duì)稱(chēng)程度較高企業(yè)的短期信貸供給。因此,競(jìng)爭(zhēng)性解釋無(wú)法成立。

      從企業(yè)投資行為來(lái)看,首先,本文采用管理費(fèi)用率來(lái)度量代理成本。表4列(1)結(jié)果顯示,核心解釋變量的系數(shù)顯著為負(fù),即供應(yīng)鏈透明度越高,企業(yè)代理成本越小,表明完善的供應(yīng)鏈信息披露有助于約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為,緩解委托代理問(wèn)題。其次,依照Richardson[30的思路計(jì)算企業(yè)非效率投資。表4列(2)的結(jié)果中,SCT的系數(shù)顯著為負(fù),即供應(yīng)鏈透明度的提升顯著減少了企業(yè)非效率投資。再次,將企業(yè)投資區(qū)分為過(guò)度投資和投資不足兩組分別進(jìn)行回歸,表4列(3)和列(4)的結(jié)果表明,SCT的系數(shù)僅在過(guò)度投資組中顯著,表明供應(yīng)鏈透明度對(duì)企業(yè)非效率投資的影響主要體現(xiàn)在過(guò)度投資上,從而驗(yàn)證了供應(yīng)鏈信息披露對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用。

      最后,本文僅保留過(guò)度投資樣本,進(jìn)一步檢驗(yàn)專(zhuān)有化投資和供應(yīng)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)的差異,以期為供應(yīng)鏈治理效應(yīng)提供更進(jìn)一步的證據(jù)。邏輯在于:若供應(yīng)鏈透明度提升有助于發(fā)揮積極的供應(yīng)鏈治理效應(yīng),從而約束管理者的過(guò)度投資行為,則供應(yīng)商和客戶(hù)與企業(yè)的專(zhuān)有化投資越高、在供應(yīng)鏈中的話(huà)語(yǔ)權(quán)越大,供應(yīng)鏈信息披露對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用越明顯,原因在于專(zhuān)有化投資高和供應(yīng)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)大的供應(yīng)商和客戶(hù)參與監(jiān)督和治理的動(dòng)力更大,從而效果也更顯著。為驗(yàn)證這一推論,本文參考張廣冬和邵艷的研究[31,采用經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的研發(fā)費(fèi)用來(lái)度量專(zhuān)有化投資,值越大表明供應(yīng)商、客戶(hù)與企業(yè)的專(zhuān)有化投資越高。對(duì)于供應(yīng)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)的衡量,本文借鑒李穎等的思路[32,采用供應(yīng)鏈集中度來(lái)刻畫(huà),該指標(biāo)越大,表明企業(yè)對(duì)其供應(yīng)商和客戶(hù)的依賴(lài)度越高,相應(yīng)的供應(yīng)商和客戶(hù)話(huà)語(yǔ)權(quán)也就越大。我們分別以中位數(shù)為界,劃分為專(zhuān)有化投資高組、低組和供應(yīng)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)大組、小組,表4列(5)至列(8)結(jié)果顯示,核心解釋變量?jī)H在列(5)、列(7)高組中顯著,在列(6)、列(8)低組中不顯著。綜上,供應(yīng)鏈信息披露有助于發(fā)揮積極的供應(yīng)鏈治理效應(yīng),減少企業(yè)過(guò)度投資,進(jìn)而緩解短貸長(zhǎng)投問(wèn)題,假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

      六、進(jìn)一步研究

      (一)異質(zhì)性檢驗(yàn)

      1.信息不對(duì)稱(chēng)的差異

      根據(jù)前文理論假設(shè)和機(jī)制分析,供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題的機(jī)制之一是信息環(huán)境的改善,供應(yīng)鏈信息披露有效緩解了銀企間信息不對(duì)稱(chēng),從而增加了企業(yè)長(zhǎng)期貸款可得性。那么,對(duì)于信息不對(duì)稱(chēng)程度越高的企業(yè),供應(yīng)鏈透明度對(duì)其短貸長(zhǎng)投的緩解效果應(yīng)該越明顯。為驗(yàn)證這一邏輯,本文分別從抵押品豐裕度(Collat)、產(chǎn)融結(jié)合(Combin)、盈余管理(Earning)、信用貸款(Credit)四個(gè)角度來(lái)反映信息不對(duì)稱(chēng)。其中,抵押品采用有形資產(chǎn)占比衡量,將中位數(shù)以上的劃分為信息不對(duì)稱(chēng)低組,Collat賦值為1,中位數(shù)以下的劃分為信息不對(duì)稱(chēng)高組,賦值為0;產(chǎn)融結(jié)合根據(jù)企業(yè)是否參股銀行來(lái)衡量,是則歸為信息不對(duì)稱(chēng)程度低組,Combin賦值為1,否則為0;盈余管理采用根據(jù)修正的Jones模型計(jì)算得到的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值進(jìn)行度量,若企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值大于中位數(shù),則歸為信息不對(duì)稱(chēng)程度高組,Earning賦值為1,否則為0;信用貸款采用企業(yè)是否獲得貸款來(lái)衡量,若企業(yè)信用貸款金額大于零,則歸為信息不對(duì)稱(chēng)程度低組,Credit賦值為1,否則為0。

      接著,本文分別生成了SCT與上述4個(gè)變量的交互項(xiàng)。表5的結(jié)果顯示,列(3)、列(7)中交互項(xiàng)Ear_SCT的系數(shù)顯著為負(fù),其他列中交互項(xiàng)Col_SCT、Com_SCT、Cre_SCT的系數(shù)均顯著為正,說(shuō)明供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題的效果在抵押品少、沒(méi)有參股銀行、盈余管理程度高、沒(méi)有獲得信用貸款的企業(yè)中更顯著??傮w而言,企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度越高,供應(yīng)鏈信息披露越有助于緩解其短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。

      2.投資需求的差異

      供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投的另一機(jī)制是委托代理問(wèn)題得以減少,從而抑制了過(guò)度投資行為。企業(yè)實(shí)體投資需求越大,希望通過(guò)投資擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展,其對(duì)銀行信貸資源的需求就越大,且期限較長(zhǎng)[16。在長(zhǎng)期信貸難以獲得的情況下,企業(yè)被迫通過(guò)短期貸款方式來(lái)支撐長(zhǎng)期投資。供應(yīng)鏈透明度提升不僅有助于發(fā)揮外部治理效應(yīng),抑制企業(yè)非效率投資,還能向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),獲取更多外部資源,因此從理論上來(lái)講,企業(yè)實(shí)體投資需求越大,供應(yīng)鏈透明度對(duì)短貸長(zhǎng)投的緩解作用越明顯。為檢驗(yàn)這一邏輯是否成立,

      本文分別從生命周期(Cycle)和資產(chǎn)可逆性(Revers)兩個(gè)方面來(lái)反映企業(yè)投資需求。借鑒劉詩(shī)源等的研究[33,本文采用現(xiàn)金流模式法將企業(yè)劃分為成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期,并將后兩類(lèi)企業(yè)歸為投資需求低組,Cycle賦值0,成長(zhǎng)期企業(yè)歸為投資需求高組[6,Cycle賦值為1。參考已有文獻(xiàn)的思路[34,本文采用固定資產(chǎn)凈值來(lái)度量資產(chǎn)可逆性,并通過(guò)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,這一數(shù)值越大意味著資產(chǎn)可逆性越低,相應(yīng)的企業(yè)實(shí)體投資需求越小。我們將處于中位數(shù)以上的樣本歸為投資需求低組,Revers賦值為1,否則為0,然后分別生成SCT與這兩個(gè)變量的交互項(xiàng),回歸結(jié)果報(bào)告于表6。列(1)、列(3)的結(jié)果顯示,交互項(xiàng)Cycle_SCT的系數(shù)顯著為負(fù),而列(2)、列(4)中Revers_SCT的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明供應(yīng)鏈透明度對(duì)短貸長(zhǎng)投的緩解作用在成長(zhǎng)期企業(yè)和資產(chǎn)可逆性高的企業(yè)中更明顯,與預(yù)期相符。

      3.供應(yīng)鏈位置的差異

      企業(yè)供應(yīng)鏈成員包括供應(yīng)商和客戶(hù),前者主要影響企業(yè)的生產(chǎn)行為,更多涉及成本與費(fèi)用,后者主要影響企業(yè)的銷(xiāo)售行為,更多涉及收入和利潤(rùn)。因此,供應(yīng)商透明度是否會(huì)與客戶(hù)透明度表現(xiàn)出異質(zhì)性影響,本文根據(jù)供應(yīng)商名稱(chēng)披露數(shù)量(SSN)、采購(gòu)金額占比(SSP)以及客戶(hù)名稱(chēng)披露數(shù)量(SCN)、銷(xiāo)售金額占比(SCP)構(gòu)造供應(yīng)商透明度和客戶(hù)透明度指標(biāo),再分別用其替換模型(1)中的SCT變量進(jìn)行回歸,結(jié)果匯報(bào)于表7。盡管所有列中解釋變量的系數(shù)均顯著為負(fù),但列(1)和列(2)中的估計(jì)系數(shù)明顯小于列(3)和列(4)中的系數(shù),說(shuō)明相較于供應(yīng)商,客戶(hù)信息披露對(duì)于緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投的作用更明顯??赡艿脑蛟谟冢罕M管對(duì)供應(yīng)商特別是優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商信息的披露能夠向市場(chǎng)展示企業(yè)生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量等方面的優(yōu)勢(shì),但最終都需要通過(guò)向客戶(hù)銷(xiāo)售產(chǎn)品換回資金流入,以實(shí)現(xiàn)盈利和發(fā)展。而客戶(hù)與企業(yè)的現(xiàn)金流水平、盈利能力等緊密相關(guān),披露客戶(hù)名稱(chēng)、交易金額及其他信息能夠向外界傳遞出企業(yè)擁有穩(wěn)定且結(jié)構(gòu)合理客戶(hù)的積極信號(hào),表現(xiàn)出自身財(cái)務(wù)信息具有真實(shí)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小、銷(xiāo)售收入穩(wěn)定等特征[20,這些信息會(huì)直接影響銀行對(duì)企業(yè)發(fā)展前景和償債能力的預(yù)測(cè),決定銀行的信貸供給決策,對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響更大。

      (二)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

      作為一種激進(jìn)的投資行為,企業(yè)采用短期貸款滾動(dòng)來(lái)支撐長(zhǎng)期投資加大了到期的債務(wù)償付壓力,一旦出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷(xiāo)或現(xiàn)金流入不足等情況,正常經(jīng)營(yíng)將難以為繼,可能導(dǎo)致資金鏈斷裂,進(jìn)而陷入財(cái)務(wù)困境[1。此時(shí),企業(yè)只得通過(guò)借新還舊甚至借新還息等方式進(jìn)行債務(wù)展期,這個(gè)過(guò)程中逐漸累積的不利信息會(huì)增加投資者負(fù)面情緒,當(dāng)不利信息達(dá)到企業(yè)能通過(guò)會(huì)計(jì)操縱等手段進(jìn)行隱瞞的極限時(shí),壞消息將集中釋放,從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。同時(shí),考慮到一損俱損的利益關(guān)聯(lián),這種崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)還可能向供應(yīng)鏈成員傳染,造成上游供應(yīng)商產(chǎn)品積壓、銷(xiāo)售受阻以及下游客戶(hù)所需中間品供貨中斷、生產(chǎn)停滯等,加劇整個(gè)供應(yīng)鏈的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。前文研究已證實(shí)了供應(yīng)鏈透明度在緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投方面的效果。那么,值得進(jìn)一步討論的一個(gè)問(wèn)題是:完善的供應(yīng)鏈信息披露能否通過(guò)減少企業(yè)短貸長(zhǎng)投來(lái)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?本部分將對(duì)這一經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)。首先,參考彭俞超等的研究[35,計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)并將其作為被解釋變量。表8列(1)結(jié)果顯示,SFLI的系數(shù)在1%水平上顯著為正,表明短貸長(zhǎng)投會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。然后,借鑒底璐璐等[9的思路,本文構(gòu)造如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)。

      NCS_SUP=δ+δNCSKEW+δNSC_SUP+∑βControls+μ+η+ε (2)

      NCS_CUS=γ+γNCSKEW+γNSC_CUS+∑βControls+μ+η+ε (3)

      上式中,下標(biāo)i表示中游企業(yè),k和z分別表示企業(yè)i對(duì)應(yīng)的上游供應(yīng)商、下游客戶(hù)。NCSKEW代表i企業(yè)在t年的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),NCS_SUP和NCS_CUS分別代表i企業(yè)的上游供應(yīng)商k和下游客戶(hù)z在t+1年的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),其余未做特別說(shuō)明的變量與前文含義一致。系數(shù)δ、γ分別表示在控制供應(yīng)商/客戶(hù)t年的風(fēng)險(xiǎn)后,i企業(yè)在t年的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其供應(yīng)商/客戶(hù)t+1年股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。表8列(2)和列(3)結(jié)果顯示,NCSKEW的系數(shù)在列(2)中顯著為正,但在列(3)中不顯著,表明企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向上游傳染,加劇供應(yīng)商的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。最后,本文將SFLI與SCT變量進(jìn)行交互作為解釋變量,結(jié)果報(bào)告于表8列(4)和列(5),交互項(xiàng)SFL_SCT_Num和SFL_SCT_Pro的系數(shù)均顯著為負(fù),表明供應(yīng)鏈透明度的提升有助于降低企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

      七、結(jié)論與政策建議

      短貸長(zhǎng)投是我國(guó)企業(yè)中較為普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象。作為一種期限錯(cuò)配投融資行為,短貸長(zhǎng)投不僅增大了企業(yè)償債壓力,使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,還有可能通過(guò)銀行債務(wù)違約傳導(dǎo)路徑催生各類(lèi)隱匿風(fēng)險(xiǎn),為金融市場(chǎng)震蕩埋下了較大隱患。供應(yīng)鏈透明度提升能改善企業(yè)信息環(huán)境,強(qiáng)化外部監(jiān)督與治理,進(jìn)而對(duì)企業(yè)投融資行為產(chǎn)生影響。

      本文以2009—2021年中國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司為樣本,考察供應(yīng)鏈透明度影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的效應(yīng)與機(jī)制,發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈透明度提升能顯著緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題,該結(jié)論經(jīng)過(guò)內(nèi)生性討論和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制分析結(jié)果表明,企業(yè)短貸長(zhǎng)投減少主要緣于供應(yīng)鏈透明度提升降低了銀企間信息不對(duì)稱(chēng)、提高了企業(yè)長(zhǎng)期貸款可得性、緩解了委托代理問(wèn)題、減少了過(guò)度投資。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投的效果在信息不對(duì)稱(chēng)程度高、實(shí)體投資需求大的企業(yè)中更顯著,并且相較于供應(yīng)商透明度,客戶(hù)透明度的緩解效果更突出。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),供應(yīng)鏈透明度通過(guò)減少企業(yè)短貸長(zhǎng)投降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

      基于上述結(jié)論,本文提出如下政策建議:第一,完善供應(yīng)鏈信息披露的相關(guān)監(jiān)管政策,著力提升企業(yè)供應(yīng)鏈透明度。本文從供應(yīng)鏈信息披露視角為紓解企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題提供了新思路,相關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息披露的管理,通過(guò)政策激勵(lì)或制度規(guī)定來(lái)引導(dǎo)企業(yè)提高供應(yīng)鏈信息披露的意愿和質(zhì)量。一方面,完善鼓勵(lì)企業(yè)供應(yīng)鏈信息披露的優(yōu)待配套制度,通過(guò)融資、稅收等方面的政策激勵(lì)或加強(qiáng)媒體、平臺(tái)等對(duì)供應(yīng)鏈信息披露積極作用的宣傳,提高企業(yè)披露其供應(yīng)商、客戶(hù)信息的經(jīng)濟(jì)收益;另一方面,細(xì)化供應(yīng)鏈信息披露的制度規(guī)定,明確應(yīng)披盡披、自愿披露、豁免披露的應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)以及未按要求披露的懲罰措施。第二,深化金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,豐富企業(yè)融資渠道,提高信貸資源配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn),供應(yīng)鏈信息披露減少企業(yè)短貸長(zhǎng)投的機(jī)制之一是通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)提高了銀行放貸意愿,從而增加了長(zhǎng)期貸款可得性。因此,應(yīng)加快完善多層次的資本市場(chǎng)建設(shè),提高直接融資占比,扶持地方性中小型金融機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大,適度放松商業(yè)銀行的準(zhǔn)入限制,打破國(guó)有大型銀行的壟斷地位,增強(qiáng)銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),提升金融服務(wù)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力與質(zhì)效。第三,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排,完善股東與管理層激勵(lì)相容的公司治理體系。本文研究發(fā)現(xiàn)減少過(guò)度投資是供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長(zhǎng)投的另一機(jī)制。因此,一方面,企業(yè)可考慮多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),通過(guò)實(shí)施股權(quán)計(jì)劃、增加管理層持股比例、完善股權(quán)制衡機(jī)制,削弱管理層侵占企業(yè)資產(chǎn)的以權(quán)謀私動(dòng)機(jī),緩解代理問(wèn)題;另一方面,企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)外部監(jiān)督力度,加強(qiáng)投資項(xiàng)目的審批管理,建立有效的內(nèi)部控制體系,對(duì)管理層重大投資決策進(jìn)行實(shí)時(shí)關(guān)注,注重投資效益。第四,健全企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)防控體系,注重投融資期限結(jié)構(gòu)配置合理性。本文研究發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投加劇了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),因此上市公司應(yīng)著力提高財(cái)務(wù)規(guī)劃及資金風(fēng)險(xiǎn)防控能力,充分運(yùn)用金融科技等數(shù)字化技術(shù)搭建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控平臺(tái),并加強(qiáng)業(yè)務(wù)部門(mén)與風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)的及時(shí)溝通,對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目的資金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行精準(zhǔn)評(píng)估與預(yù)測(cè),防范期限錯(cuò)配引發(fā)的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)為股價(jià)崩盤(pán)埋下隱患。

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      [責(zé)任編輯:王麗愛(ài)]

      Supply Chain Transparency and Corporate Short-term Credit for Long-term Investment: Based on the Perspective of Supplier and Customer Information Disclosure

      SONG Liying1, ZHANG Renjie1, ZHU Guiyi2

      (1. School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710061, China; 2. School of Economics and Management, Northwest University, Xi’an 710127, China)

      Abstract: The short-termizatiom of debt maturity is a common problem faced by enterprises in China, and the resulting short-term credit for long-term investment behavior is the root cause of all kinds of systemic financial risks. Using the data of A-share listed companies from 2009 to 2021, this study empirically investigates the effects and mechanisms of supply chain transparency on corporate short-term credit for long-term investment. The results show that supply chain transparency can effectively mitigate the problem of corporate short-term credit for long-term investment, the impact of which is mainly reflected in the enterprises with high degree of information asymmetry, high demand for entity investment, and the effect of customer transparency is more significant than that of supplier transparency. The mechanism analysis shows that the logic of mitigating corporate short-term credit for long-term investment lies in both supply-side and demand-side, enhancing supply chain transparency on the one hand helps to improve the information asymmetry between banks and enterprises, and improves the availability of corporate long-term credit; on the other hand, it strengthens the incentives for supplier customers’ supervision and governance participation, and inhibits corporate overinvestment behavior. Further research finds that short-term credit for long-term investment exacerbates the risk of corporate stock price collapse, which spills over to upstream suppliers, and that supply chain transparency mitigates the negative impact of short-term corporate credit for long-term investment on the risk of stock price collapse. The above findings help to deepen the understanding of the economic benefits of supply chain information disclosure, and also provide new insights to mitigate the predicament of corporate short-term credit for long-term investment, which is instructive for the subsequent improvement of the regulatory policy of corporate supply chain information disclosure.

      Key Words: debt maturity structure; supply chain transparency; short-term debt for long-term investment; information asymmetry; supply chain governance; long-term loans; overinvestment

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