【摘 要】 地方政府與企業(yè)對(duì)信貸資本爭奪存在競爭關(guān)系，地方政府隱性負(fù)債增加必然會(huì)加大企業(yè)（尤其民營企業(yè)）的融資約束，進(jìn)而對(duì)其現(xiàn)金柔性配置產(chǎn)生重要影響。文章以600家民營上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)現(xiàn)金柔性的影響。通過回歸分析和中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)現(xiàn)金柔性具有顯著正向影響，融資約束在此過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)作用；進(jìn)一步進(jìn)行地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上述效應(yīng)存在顯著的區(qū)域差異性，地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)融資約束和現(xiàn)金柔性的影響在東部地區(qū)最為顯著，最后穩(wěn)健性分析驗(yàn)證該影響存在滯后效應(yīng)。文章對(duì)從政府負(fù)債視角緩解民營企業(yè)融資約束，規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)行為，優(yōu)化財(cái)務(wù)資源配置具有顯著意義。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金柔性； 地方政府隱性負(fù)債； 融資約束； 民營企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F275.1；F812.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）24-0048-06

一、引言

黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要完善政府債務(wù)管理制度，建立全口徑地方債務(wù)監(jiān)測監(jiān)管體系和防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，加快地方融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型，完善民營企業(yè)融資支持政策制度，破解融資難、融資貴問題[1]。在銀行信貸資本規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定的前提下，地方政府隱性負(fù)債與企業(yè)負(fù)債必然呈現(xiàn)此長彼消的關(guān)系，換言之，地方政府隱性負(fù)債與企業(yè)負(fù)債存在較強(qiáng)的競爭關(guān)系。而在此信貸資本競奪過程中，民營企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)屬性所限，它們相較于同類國有企業(yè)總體上處于劣勢。由此觀之，在地方政府、國有企業(yè)、民營企業(yè)三方競逐的場景下，融資環(huán)境最為不利的無疑是民營企業(yè)。事實(shí)上，這種理論預(yù)見已經(jīng)一定程度地得到了證實(shí)，比如，Yi et al.[2]研究表明，地方政府債務(wù)會(huì)嚴(yán)重?cái)D壓民營企業(yè)的投資，但它不會(huì)對(duì)國有企業(yè)造成太大影響。從泛金融視角看，外部相對(duì)不利的負(fù)債融資環(huán)境必然會(huì)加大民營企業(yè)的融資約束。在“我改變不了外部環(huán)境那就只能改變自身”的行為法則作用下，企業(yè)理應(yīng)從自身柔性配置的角度來做“環(huán)境適應(yīng)性”調(diào)整。那么，民營企業(yè)究竟會(huì)對(duì)其現(xiàn)金柔性做何調(diào)整呢？這是當(dāng)前值得探究的重大理論和現(xiàn)實(shí)問題。

從社會(huì)資本配置和經(jīng)濟(jì)增長角度看，社會(huì)信貸資本配置給政府和企業(yè)所帶來的效果是截然不同的。從比較優(yōu)勢理論看，政府的優(yōu)勢在于宏觀管理和社會(huì)治理，企業(yè)的優(yōu)勢在于貼近市場做資源配置進(jìn)而最大限度追求價(jià)值增值，因此，相較政府而言，等量的資本配置給企業(yè)將會(huì)實(shí)現(xiàn)更大的價(jià)值增值，由此觀之，社會(huì)信貸資本通過隱性負(fù)債給政府分配越多，則全社會(huì)資本的價(jià)值增值能力將越弱，宏觀經(jīng)濟(jì)增長必然更緩慢，反之則反。Carmen Reinhart et al.[3]研究已經(jīng)證實(shí)，地方政府隱性負(fù)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成了潛在的負(fù)面影響。循此邏輯，地方政府隱性負(fù)債會(huì)導(dǎo)致民企融資環(huán)境惡化，為應(yīng)對(duì)這種外部不利環(huán)境因素的負(fù)面影響，民營企業(yè)理應(yīng)提升其財(cái)務(wù)柔性水平，以此應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

從地方政府隱性負(fù)債用途角度看，地方政府隱性負(fù)債主要是通過城投公司的法人主體來實(shí)施，而負(fù)債籌集的資金絕大部分是用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無疑有助于提升公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)水平，對(duì)包含民營企業(yè)在內(nèi)的微觀利益主體將產(chǎn)生顯著的正外部效應(yīng)，對(duì)民營企業(yè)而言意味著利好的外部環(huán)境，若此，民營企業(yè)理應(yīng)調(diào)低其現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備水平。

上述分析意味著，地方政府隱性負(fù)債增長既會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)又會(huì)帶來基礎(chǔ)設(shè)施改善效應(yīng)，而這兩種效應(yīng)會(huì)對(duì)民營企業(yè)的現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備產(chǎn)生相反的影響，前者會(huì)促使其提高現(xiàn)金柔性，后者會(huì)促使其降低現(xiàn)金柔性。那么，在我國現(xiàn)實(shí)情景下，地方政府隱性負(fù)債究竟如何影響民營企業(yè)的現(xiàn)金柔性？融資約束在其中又具有怎樣的作用？這是值得探究的重大理論和現(xiàn)實(shí)問題。對(duì)此，本文以2013—2022年600家上市民營企業(yè)的數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過面板回歸分析揭示地方政府隱性負(fù)債對(duì)民企現(xiàn)金柔性的影響，并驗(yàn)證融資約束在其中是否具有中介作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

伴隨著資本市場縱深發(fā)展，雖然企業(yè)融資方式呈現(xiàn)多元化趨勢，但截至目前，負(fù)債融資仍然是企業(yè)獲取資金的重要手段[4]。信貸資本作為一種稀缺資源，其社會(huì)總供給量具有有限性，在此背景下，各借款主體之間便存在信貸資本競爭關(guān)系，以城投公司為舉債主體的地方政府隱性債務(wù)增長對(duì)民營企業(yè)而言，雖然一定程度上會(huì)帶來基礎(chǔ)設(shè)施改善效應(yīng)[5]，但它更主要的是帶來信貸資本競爭效應(yīng)[6]。換言之，這兩種效應(yīng)綜合作用的結(jié)果很可能體現(xiàn)為一種負(fù)面的影響。也就是說，地方政府隱性負(fù)債增長對(duì)民營企業(yè)而言意味著外在融資環(huán)境朝不利方向變化。為適應(yīng)此種環(huán)境變化，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營乃至財(cái)務(wù)行為必然做環(huán)境適應(yīng)性調(diào)整，現(xiàn)金柔性是企業(yè)根據(jù)環(huán)境變化進(jìn)行財(cái)務(wù)行為優(yōu)化的重要方面，其基本策略是，若環(huán)境朝不利方向變化，企業(yè)將本能地提升現(xiàn)金柔性，以此應(yīng)對(duì)外部不利因素沖擊，若環(huán)境朝有利方向變化，企業(yè)將本能地降低其現(xiàn)金柔性，以便將更多貨幣資金轉(zhuǎn)化為長期資產(chǎn)，提升總資產(chǎn)的獲利水平[7]。循此邏輯，地方政府隱性負(fù)債增長將會(huì)惡化民營企業(yè)融資環(huán)境，作為對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)性反應(yīng)，民營企業(yè)勢必提升其現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備水平。有鑒于此，本文提出假設(shè)1。

H1：地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)的現(xiàn)金柔性具有正向影響。

由于資本市場對(duì)民營企業(yè)存在不同程度的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”現(xiàn)象[8-9]，在此情景下，地方政府隱性負(fù)債的存在勢必增加民營企業(yè)融資的難度，特別是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)更容易受到融資約束和融資渠道的限制[10]。由此觀之，地方政府隱性負(fù)債增加勢必加劇民營企業(yè)的融資約束[11]，同等條件下，這通常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)永久性現(xiàn)金流減少，對(duì)此，企業(yè)需要保持更多的臨時(shí)性現(xiàn)金流[12-13]，作為表象，那就是企業(yè)加大現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備。由此觀之，地方政府隱性負(fù)債增長會(huì)增強(qiáng)民營企業(yè)的融資約束，進(jìn)而迫使民營企業(yè)提升現(xiàn)金柔性。有鑒于此，本文提出假設(shè)2。

H2：在地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)現(xiàn)金柔性影響過程中，融資約束發(fā)揮了中介效應(yīng)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)手冊(cè)為數(shù)據(jù)來源，獲得31個(gè)省份2013—2022年城投平臺(tái)有息負(fù)債、GDP等數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上，選取相應(yīng)地區(qū)民營上市公司作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)期限為2013—2022年。為保證樣本選取的可靠性，排除異常樣本的干擾，本文選取數(shù)據(jù)時(shí)依次做了如下處理：剔除了ST、*ST等公司；剔除了主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；剔除了金融類公司；對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了99%的首尾縮尾處理。最后得到600家公司共6 000組數(shù)據(jù)，企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于Wind、國泰安等數(shù)據(jù)庫。本次實(shí)證分析，主要采用STATA和Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)的預(yù)處理，STATA軟件做統(tǒng)計(jì)分析，SPSS作為相關(guān)補(bǔ)充。

（二）變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)金柔性。借鑒曾愛民等[14]、張文龍等[15]的研究，運(yùn)用現(xiàn)金持有量（Cash）來度量企業(yè)的現(xiàn)金柔性。

2.解釋變量

地方政府隱性負(fù)債。鑒于地方政府隱性負(fù)債的主體部分為城投平臺(tái)公司債務(wù)[16]，借鑒熊家財(cái)?shù)萚17]、劉樂崢等[11]的研究，地方政府隱性負(fù)債通過該地區(qū)城投平臺(tái)有息負(fù)債與該地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。

3.中介變量

融資約束。張金鑫等[18]對(duì)融資約束衡量指標(biāo)做了深入比較，據(jù)此，本文擬采用陳峻等[19]的做法，采用FC指數(shù)度量企業(yè)的融資約束。將公司規(guī)模、公司年齡、現(xiàn)金股利支付率三個(gè)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后的均值進(jìn)行升序排序后，構(gòu)建融資約束虛擬變量DVFC，根據(jù)三分位點(diǎn)將該虛擬變量分為高、中、低融資約束組，定義低融資約束組DVFC=0，高融資約束組DVFC=1，具體模型構(gòu)建如下：

P（DVFC=1或0FCi，t）=■/（1+■） 其中：

FCi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3CashDivi，t/TAi，t+α4MBi，t+

α5NWCi，t/TAi，t+α6EBITi，t/TAi，t （1）

其中，Size表示公司規(guī)模；Lev表示公司資產(chǎn)負(fù)債率，CashDiv表示公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利；MB表示公司市賬比，即市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比值；NWC表示凈營運(yùn)資本，為營運(yùn)資本、貨幣資金和短期投資之差；EBIT為息稅前利潤；TA表示總資產(chǎn)。

4.控制變量

胡國暉等[20]、羅云峰等[21]和喬金杰等[22]多角度分析并揭示了企業(yè)現(xiàn)金柔性的影響因素，主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利水平、股權(quán)集中度1、股權(quán)集中度2、增長能力和公司收入水平等?？紤]到本文被解釋變量（Cash）的衡量涉及到了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模因素，若對(duì)其進(jìn)行控制，將導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模與被解釋變量產(chǎn)生混雜效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致解釋變量不顯著問題。因此，本文擬不對(duì)該因素進(jìn)行控制。除此之外，本文擬對(duì)盈利水平、股權(quán)集中度1、股權(quán)集中度2、增長能力和公司收入水平等因素進(jìn)行全面控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

以年份和地區(qū)作為定類變量構(gòu)建基本面板回歸模型。按照國家發(fā)改委的區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)，劃分為東部、中部和西部三個(gè)地區(qū)，其中東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東、海南、廣西等；中部地區(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、河南、湖北、湖南、安徽等；西部地區(qū)包括陜西、甘肅、青海、四川、貴州、云南、西藏、重慶、新疆、寧夏等。

為驗(yàn)證H1，構(gòu)建模型2。

Cashi，t=α0+α1Debti，t+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （2）

為驗(yàn)證H2，構(gòu)建模型3和模型4：

FCi，t=α0+α1Debti，t+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （3）

Cashi，t=α0+α1Debti，t+α2FCi，t+α3ROEi，t+α4TOP1i，t+α5TOP10i，t+

α6Growthi，t+α7Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （4）

上述模型中，i表示地區(qū)，t表示時(shí)間，α0、β0、λ0為常數(shù)項(xiàng)，αn、βn、λn為參數(shù)，ε為殘差，同時(shí)控制了地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文通過600家民營企業(yè)在2013—2022年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并為了進(jìn)一步研究地方政府隱性負(fù)債與民企現(xiàn)金柔性之間的相關(guān)關(guān)系，對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)分析，具體如表2所示。

從表2可以看出，現(xiàn)金持有量最大值和最小值差距較大，但標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明現(xiàn)金持有量雖然存在極端值的情況，但整體是較為穩(wěn)健的。Debt均值為0.334，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明不同地區(qū)的隱性負(fù)債水平總體差異較小。ROE最小值為負(fù)值，說明有部分企業(yè)處在虧損狀態(tài)。FC均值為0.509，說明大多數(shù)企業(yè)的融資約束適中。TOP1和TOP10最大值均達(dá)到了50%以上，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明部分企業(yè)達(dá)到了絕對(duì)控股。Growth均值為0.158，說明大多數(shù)企業(yè)營業(yè)收入處于持續(xù)增長狀態(tài)。Income從營業(yè)收入的角度反映了企業(yè)的規(guī)模，整體收入較為可觀。Cash和Debt呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這在一定程度上驗(yàn)證了H1，即地方政府隱性負(fù)債對(duì)民企現(xiàn)金柔性具有正向影響；FC和Debt存在顯著負(fù)相關(guān)，也能初步驗(yàn)證中介效應(yīng)的準(zhǔn)確性。此外，其他各變量間系數(shù)也較為合理且顯著，說明變量選取質(zhì)量良好。

（二）回歸分析

1.多重共線性檢驗(yàn)

對(duì)模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)得出的結(jié)果如表3，綜合容許度和膨脹因子的結(jié)果來看，VIF值均遠(yuǎn)小于10，且兩者值均較接近于1，模型不存在多重共線性。

進(jìn)一步進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，P>chi2=0.000，拒絕原假設(shè)，選取固定效應(yīng)模型較優(yōu)，回歸得出的結(jié)果如表4。

2.主效應(yīng)分析

從表4可以看出，在固定效應(yīng)模型下，地方政府隱性負(fù)債與民企現(xiàn)金柔性存在顯著正相關(guān)，即地方政府隱性負(fù)債增加，會(huì)促使民營企業(yè)增加現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備。與公共建設(shè)外溢效應(yīng)相比，民營企業(yè)受籌資競爭效應(yīng)和用資比較優(yōu)勢效應(yīng)的影響更大。雙向固定效應(yīng)模型中地方政府隱性負(fù)債對(duì)民企現(xiàn)金柔性的影響弱化，但各變量影響效果不發(fā)生反向變化，該模型構(gòu)建良好，驗(yàn)證了H1。

3.融資約束的中介作用

本文選取融資約束作為中介變量，探究地方政府隱性負(fù)債對(duì)民企現(xiàn)金柔性的影響，構(gòu)建模型3、模型4得到的結(jié)果如表4。從逐步回歸法檢驗(yàn)的結(jié)果來看，三個(gè)模型中解釋變量均顯著，且模型顯著，存在中介作用，由于模型4中解釋變量Debt系數(shù)顯著正相關(guān)，直接效應(yīng)顯著；模型3中Debt對(duì)FC的解釋變量系數(shù)為-0.07，模型4中FC作為中介變量系數(shù)為-0.11，且系數(shù)均顯著，說明間接效應(yīng)顯著，其乘積與模型4解釋變量系數(shù)0.11同為正號(hào)，屬于部分中介作用，說明融資約束的存在能夠促進(jìn)地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)現(xiàn)金柔性的影響，驗(yàn)證了H2。

（三）地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

通過異質(zhì)性分析對(duì)東、中、西部地區(qū)分別進(jìn)行面板回歸，得到的結(jié)果如表5。

從表5可以看出，在東部地區(qū)，無論是否控制時(shí)間變量，地方政府隱性負(fù)債對(duì)民企現(xiàn)金柔性都存在顯著的正相關(guān)，但在中部和西部地區(qū)，需滿足特定條件才能使模型顯著，說明地方政府隱性負(fù)債對(duì)民企現(xiàn)金柔性的影響存在“區(qū)域性”差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)回歸模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用變量替換法、周期法滯后效應(yīng)，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.變量替換法

核心變量選取存在偏差，選取的變量可能不足以對(duì)模型產(chǎn)生影響，需要對(duì)變量進(jìn)行替換后進(jìn)一步進(jìn)行研究。將因變量替換為現(xiàn)金比率，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，得到的結(jié)果見表6。

從表6可以看出，在控制個(gè)體和時(shí)間的固定效應(yīng)模型下，替換因變量后模型仍然非常顯著，Debt變量系數(shù)為0.947，P=0.006，為非常顯著的正相關(guān)，說明地方政府隱性負(fù)債增加，民企現(xiàn)金柔性的儲(chǔ)備會(huì)增加，與原H1相符，該模型穩(wěn)健性良好。

2.周期法

為解決內(nèi)生性問題，且考慮到宏觀環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)行為的影響可能存在時(shí)滯效應(yīng)，將解釋變量作滯后處理，構(gòu)建模型5，選取固定效應(yīng)模型滯后一期、二期、三期的結(jié)果如表7。

Cashi，t=α0+α1Debti，t-k+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （5）

其中，k=1，2，3，…，n。

從表7可知，在不控制時(shí)間變量的情況下，滯后一期、兩期、三期的固定效應(yīng)模型仍然存在顯著正相關(guān)，且隨著滯后期數(shù)的增加，自變量系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，說明地方政府隱性負(fù)債對(duì)民企現(xiàn)金柔性的影響存在滯后效應(yīng)，且該模型穩(wěn)健性良好。

五、結(jié)論

本文基于2013—2022年民營上市公司數(shù)據(jù)，考察地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)現(xiàn)金柔性的影響，得出以下結(jié)論：（1）地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)的現(xiàn)金柔性有顯著正向影響，即在控制其他因素的條件下，地方政府隱性負(fù)債增加，民營企業(yè)現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備越高。（2）融資約束在地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)的現(xiàn)金柔性的影響中起到部分中介作用，且融資約束的存在，能夠促進(jìn)這一影響。（3）不同地區(qū)地方政府隱性負(fù)債對(duì)民營企業(yè)現(xiàn)金柔性影響效果存在差異，即存在區(qū)域性，具體表現(xiàn)為東部地區(qū)影響十分顯著，而中、西部影響較小。

本文仍存在以下研究局限：（1）本文僅選取了2013—2022年的民營企業(yè)數(shù)據(jù)，剔除掉含有缺失值、數(shù)據(jù)不全的企業(yè)之后，在選取樣本數(shù)據(jù)時(shí)具有一定的局限性。（2）在樣本選取上只選取了上市公司，對(duì)于非上市公司可能存在樣本代表性不足，需要進(jìn)一步對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行研究。（3）在實(shí)證性檢驗(yàn)中，解釋變量和被解釋變量的指標(biāo)選取有一定的困難，仍有一些影響因素沒有被考慮，衡量標(biāo)準(zhǔn)不同選取的指標(biāo)也存在差異，控制變量的選取集中在微觀層面，對(duì)宏觀層面的因素控制不夠詳盡，需要深入挖掘變量，繼續(xù)探究。

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