分行業(yè)信息披露能抑制ESG評級分歧嗎

【摘 要】 ESG信息存在較為明顯的行業(yè)特征，中外較多行業(yè)正加緊制定ESG信息披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，ESG信息的分行業(yè)披露制度體系建設(shè)具有現(xiàn)實緊迫性。文章使用2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，考察分行業(yè)信息披露對ESG評級分歧的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分行業(yè)信息披露可以抑制ESG評級分歧。機制檢驗表明，分行業(yè)信息披露的規(guī)范和監(jiān)督效應(yīng)能提升企業(yè)信息透明度和抑制管理層語調(diào)操縱從而降低ESG評級分歧。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低、分析師關(guān)注較少、碳信息披露質(zhì)量較差的公司樣本中，政策對ESG評級分歧的抑制作用更為顯著。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，政策主要影響“G”維度的評級分歧；較重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)“E”“S”維度的分歧受政策影響更大。研究結(jié)論有助于深入理解分行業(yè)信息披露影響ESG評級分歧的內(nèi)在邏輯，為ESG信息披露分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定提供啟示。

【關(guān)鍵詞】 分行業(yè)信息披露； ESG信息披露； ESG評級分歧

【中圖分類號】 F272 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）24-0071-10

一、引言

實現(xiàn)“碳達峰”“碳中和”目標(biāo)對促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義[1]，ESG（Environmental，Social and Governance）評級是同時關(guān)注公司治理、社會責(zé)任、環(huán)境績效的全方位企業(yè)評價體系。隨著資本市場的開放，這項評級成為企業(yè)各個利益相關(guān)方最為關(guān)注的評價體系之一[2]。ESG信息披露制度的建設(shè)總體上可以分為兩步，第一步就是出臺廣泛適用的普遍準(zhǔn)則，第二步是依據(jù)行業(yè)特點出臺行業(yè)適用準(zhǔn)則。對于第一步建設(shè)，我國監(jiān)管機構(gòu)自2007—2022年密集出臺普遍適用的ESG信息披露政策，如《環(huán)境信息公開辦法（試行）》《上市公司治理準(zhǔn)則》等，這些準(zhǔn)則體系提供了一個衡量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的客觀指標(biāo)和低碳轉(zhuǎn)型的標(biāo)準(zhǔn)，成為ESG信息披露體系的基礎(chǔ)[3]。對于第二步建設(shè)，學(xué)術(shù)界還未形成廣泛關(guān)注，但由于ESG信息的復(fù)雜性，依據(jù)行業(yè)特點進行披露具有現(xiàn)實緊迫性，相關(guān)行業(yè)也著手制定ESG行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：如2023年12月21日，中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布了《中國汽車行業(yè)ESG信息披露指南（征求意見稿）》；2023年11月7日，全國旅游標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會發(fā)布《旅游企業(yè)環(huán)境、社會和治理信息披露指南》（征求意見稿）。國際上，作為全球ESG發(fā)展的重要里程碑，2023年6月，國際財務(wù)報告準(zhǔn)則基金會（IFRS Foundation）正式發(fā)布了國際財務(wù)報告可持續(xù)披露準(zhǔn)則，準(zhǔn)則強調(diào)基于所屬行業(yè)，企業(yè)需要根據(jù)該行業(yè)特定的披露主題進行信息披露，向投資者展示與行業(yè)發(fā)展相關(guān)的并能影響企業(yè)價值的特定信息，準(zhǔn)則還為這些披露主題設(shè)置了基于量化的披露要求和其他要求?？梢?，對于較為復(fù)雜的ESG相關(guān)信息，進行“分行業(yè)”針對性披露意義重大，是學(xué)術(shù)界應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重點。

在我國資本市場信息披露制度持續(xù)完善的過程中，滬深兩市進行了分行業(yè)信息披露這一制度創(chuàng)新，分批次發(fā)布了不同的行業(yè)信息披露指引，要求企業(yè)按照行業(yè)特征進行更為精細(xì)化的信息披露，那么這項政策是否可以促進企業(yè)信息向ESG評級機構(gòu)溢出？探究這一問題可以從ESG評級分歧的視角出發(fā)：在衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)時，不同ESG評級機構(gòu)對同一公司的評級分歧嚴(yán)重干擾管理者的戰(zhàn)略決策和投資者的投資選擇，因此如何減少ESG評級分歧成為理論界和實務(wù)界共同關(guān)注的問題。已有研究表明，ESG評級分歧主要來源于底層數(shù)據(jù)[4]。作為重要的底層數(shù)據(jù)之一，分行業(yè)信息披露改善了資本市場的信息環(huán)境[5]，不僅使投資者獲得了更多有用信息，而且也使ESG評級機構(gòu)等專業(yè)信息處理方獲得了評價企業(yè)經(jīng)營成果的底層數(shù)據(jù)，這可能促使ESG評級更能反映企業(yè)真實表現(xiàn)，從而有助于減少各機構(gòu)對同一家公司的評級分歧。因此本文以2011—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探究分行業(yè)信息披露對ESG評級分歧的影響。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，豐富了ESG評級分歧影響因素的研究。已有文獻對ESG的研究多聚焦在ESG表現(xiàn)上，主要探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)造成的經(jīng)濟后果；也有部分文獻討論影響ESG表現(xiàn)的企業(yè)行為，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型對ESG表現(xiàn)的影響[6]，或側(cè)重于ESG信息披露的溢出效應(yīng)[7]，基于ESG評級質(zhì)量提升的研究還比較匱乏，而本文關(guān)注到信息披露政策也可以作為ESG評級分歧的影響因素，這一發(fā)現(xiàn)為改善ESG評級的客觀性提供了新的思路。第二，拓寬了分行業(yè)信息披露的研究邊界。有別于已有研究集中關(guān)注分行業(yè)信息披露對財務(wù)信息質(zhì)量的影響，本文深入分析分行業(yè)信息披露政策對企業(yè)ESG評級分歧的影響，論證了行業(yè)信息披露指引能降低企業(yè)ESG評級分歧，將分行業(yè)信息披露的研究邊界向ESG領(lǐng)域延伸。第三，為改善ESG評級分歧現(xiàn)象提供了經(jīng)驗證據(jù)。有別于已有研究從評級中的權(quán)重和流程角度對ESG評級分歧現(xiàn)象進行溯因，本文通過實證研究率先發(fā)現(xiàn)外生沖擊也會對ESG評級分歧產(chǎn)生影響；利用“具體問題具體分析”的方法分行業(yè)強化企業(yè)信息溢出，使其ESG評級更能反映企業(yè)真實表現(xiàn)仍是一項意義重大的課題，本文的研究結(jié)論為解決這一現(xiàn)實問題提供了具有創(chuàng)新性的經(jīng)驗證據(jù)。

二、制度背景、文獻回顧與理論假設(shè)

（一）分行業(yè)信息披露相關(guān)制度背景

在注冊制改革的背景下，滬深兩市自2013年開始根據(jù)行業(yè)特征發(fā)布行業(yè)信息披露指引，要求上市公司聚焦于行業(yè)層面披露更多信息。具體而言，這些指引強調(diào)結(jié)合行業(yè)經(jīng)營模式，披露行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)和差異化信息，以提高財務(wù)報表的可讀性。同時，指引中設(shè)置了具體的量化披露標(biāo)準(zhǔn)。例如，針對零售行業(yè)，指引要求上市公司應(yīng)當(dāng)披露反映門店的信息，包括各類門店的平均銷售增長率、每平方米營業(yè)面積銷售額、每平方米建筑面積租金等。這些指引旨在提高上市公司信息披露的質(zhì)量，幫助投資者更好地了解上市公司的經(jīng)營狀況。從信息溢出的角度來看，分行業(yè)信息披露幾乎成為近年來對財務(wù)報表內(nèi)容影響最為深遠(yuǎn)的政策之一。

（二）ESG評級分歧相關(guān)文獻回顧

ESG評級分歧的后果方面，大部分文獻認(rèn)為ESG評級出現(xiàn)差異會給投資者和管理者帶來困擾和阻礙。ESG表現(xiàn)的評價過程作為信息處理的中介行為，需要成本和投資，ESG評級出現(xiàn)差異和分歧是造成ESG投資需求減少的一大原因[8]。從信息接收方來看，ESG評級出現(xiàn)分歧使ESG本身的風(fēng)險識別功能出現(xiàn)失靈，不僅提高了投資者接受和理解信息的門檻，而且可能會造成識別偏誤[9]。從企業(yè)管理者的角度來看，Christensen et al.[10]認(rèn)為ESG評級分歧會干擾公司可持續(xù)發(fā)展，迫使企業(yè)進行更多的內(nèi)部融資，從而減少外部融資。

對于ESG評級分歧出現(xiàn)的原因，Berg et al.[11]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級科目的體系建設(shè)以及指標(biāo)度量方法上存在差異導(dǎo)致了ESG評級分歧。Dimson et al.[12]以及Billio et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)，評級體系建設(shè)中，不同一級評級科目的權(quán)重分散差異造成了ESG評級差異現(xiàn)象。而Lopez et al.[14]從評級機構(gòu)處理信息的流程出發(fā)，認(rèn)為評級過程中的不公開、不透明使各機構(gòu)產(chǎn)生得分的差異。另外，ESG評級機構(gòu)所處地區(qū)的制度、文化、地域環(huán)境則對ESG評級造成了影響，由此產(chǎn)生了分歧[15]。針對國內(nèi)上市公司，馬文杰等[16]認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)屬性的不同及其社會責(zé)任披露的差異造成了中外評級機構(gòu)的分歧；巴曙松等[4]認(rèn)為，ESG評級差異主要來源于底層數(shù)據(jù)。

綜上所述，ESG評級分歧不僅會給投資者選擇造成困擾，而且在一定程度上干擾企業(yè)管理者進行戰(zhàn)略規(guī)劃，這將損害投資者和企業(yè)對ESG評級的信心，進而削弱ESG評級的權(quán)威性。在上述文獻對ESG評級分歧的溯因中，鮮有文獻探討降低ESG評級分歧的方法，對降低ESG評級分歧的外生沖擊也沒有進行探索。因此，找出改善ESG評級分歧的因素有重要的理論與現(xiàn)實意義。有別于已有研究從ESG評級的指標(biāo)、口徑、科目選擇和評級程序視角對ESG評級分歧現(xiàn)象進行溯因，本文率先發(fā)現(xiàn)外生沖擊也會對ESG評級分歧產(chǎn)生影響。本文擬考慮從分行業(yè)信息披露角度考察ESG評級分歧的影響因素以拓展現(xiàn)有文獻。

（三）理論假設(shè)

借鑒信息理論相關(guān)內(nèi)容，本文根據(jù)Burgin[17]的評價框架②進行理論分析，認(rèn)為分行業(yè)信息披露通過規(guī)范效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，能提高信息透明度、抑制管理層語調(diào)操縱，進而降低ESG評級分歧。

ESG評級分歧的原因主要來源于底層數(shù)據(jù)[4]，而分行業(yè)信息披露的直接效應(yīng)就是強化了企業(yè)主業(yè)信息和行業(yè)橫向信息的披露，即“G”方面的信息披露，例如：指引要求汽車行業(yè)披露具體銷售情況，強化建筑行業(yè)區(qū)域項目信息披露。此外，鑒于投資者對環(huán)境和社會責(zé)任的關(guān)注，分行業(yè)信息披露始終根據(jù)行業(yè)特點促使企業(yè)強化“E”和“S”信息披露，例如：對固體礦產(chǎn)資源、化工等行業(yè)，指引要求企業(yè)詳細(xì)披露污染事故等信息；對民用爆破等發(fā)生安全事故可能性較高的行業(yè)，指引要求其細(xì)化社會責(zé)任信息披露。綜上，本文預(yù)計分行業(yè)信息披露可以降低ESG評級分歧。按照信息理論，分行業(yè)信息披露從以下兩點影響ESG評級分歧。

一是就信息內(nèi)容和其格式本身特征來說，分行業(yè)信息披露政策具有規(guī)范作用，能提升公司信息透明度，提高ESG評級底層數(shù)據(jù)的透明度，進而降低ESG評級分歧。ESG評級機構(gòu)進行評級時也存在信息源不足的情況，分行業(yè)信息披露會緩解這種信息不足，具體來看：第一，分行業(yè)信息披露要求披露關(guān)于公司經(jīng)營的關(guān)鍵性指標(biāo)以增強信息可比性和增加信息凈含量。例如，對于食品制造行業(yè)，分行業(yè)信息披露要求在基本財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上披露有關(guān)主營業(yè)務(wù)的具體信息，相比僅僅按金額披露主營業(yè)務(wù)收入等數(shù)字，分行業(yè)信息披露可以產(chǎn)生更多增量信息?？杀刃缘男畔⑹荅SG信息披露的重要要求，具備可比性的信息能夠使評級機構(gòu)和投資者在分析和評估企業(yè)的環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)時，進行有效的橫向?qū)Ρ群涂v向跟蹤，而ESG評級與會計信息的可比性也息息相關(guān)[18]，因此，標(biāo)準(zhǔn)化、可比且內(nèi)容含量高的數(shù)據(jù)極大地提升了數(shù)據(jù)的可利用性，有助于評級機構(gòu)全面掌握企業(yè)的ESG信息[19]和更多企業(yè)主業(yè)經(jīng)營情況，從而降低ESG評分對于企業(yè)真實值的偏誤，各機構(gòu)的ESG評級分歧也將因此降低。上述邏輯如圖1中驅(qū)動機制1中的“1”所示。第二，分行業(yè)信息披露通過規(guī)范指標(biāo)披露口徑，強化信息的溢出作用，提升信息的“效率效應(yīng)”。信息“效率效應(yīng)”是指，信息本身含量和可比性的提高，有助于改善信息使用相關(guān)方的獲取成本，提升戰(zhàn)略選擇效率[20]。具體來說，行業(yè)信息披露指引的發(fā)布不僅降低了上市公司與投資者、分析師之間的信息不對稱，同時能有效提高會計師事務(wù)所和注冊會計師的審計工作質(zhì)量[21]。通過分行業(yè)信息披露，企業(yè)可以根據(jù)其所在行業(yè)的特點和要求，提供更具針對性和詳細(xì)的ESG信息。這使得ESG評級機構(gòu)在進行信息收集和追溯時，可以更高效地獲取與企業(yè)實際運營情況密切相關(guān)的數(shù)據(jù)，從而減少了在海量信息中篩選和核實的時間和成本，而信息追溯成本的降低可以減少ESG評級分歧[19]。上述邏輯如圖1中驅(qū)動機制1中的“2”所示。因此，分行業(yè)信息披露帶來的規(guī)范效應(yīng)能提高企業(yè)信息透明度，進而減少ESG評級分歧。

二是就信息使用者（用戶）對信息的感知、使用者能力和其需要來說，分行業(yè)信息披露政策具有監(jiān)督作用，能抑制管理層語調(diào)操縱，提高ESG評級底層數(shù)據(jù)的真實性，進而降低ESG評級分歧。自分行業(yè)信息披露在全國推進后，政策實施者加大了對經(jīng)營行為和經(jīng)營信息的監(jiān)管，如果出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險或者異常盈利，監(jiān)管者會加大事后問詢[22]。上述邏輯如圖1中驅(qū)動機制2中的“1”所示。分行業(yè)信息披露作為一項制度創(chuàng)新，可以通過廣大信息使用者的監(jiān)督效應(yīng)抑制管理層的操縱，減少企業(yè)舞弊空間[5]。委托代理理論表明，管理層的薪酬、個人聲譽等私人目的和公司利益相矛盾的情況會使經(jīng)理人存在操縱財報的行為，信息披露真實性因此下降[5]，這成為ESG評級分歧的重要誘因。分行業(yè)信息披露要求企業(yè)披露更多實質(zhì)性經(jīng)營指標(biāo)，可以從源頭上降低語調(diào)操縱的空間[23]。對于分析師等更為專業(yè)的信息接受者，分析師在進行財務(wù)分析和發(fā)布研究報告時，越來越多地將ESG因素納入考量范圍，這不僅是因為投資者對ESG的關(guān)注度提高，還因為監(jiān)管機構(gòu)和市場對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求逐漸增強，其評級等級也與分析師行為息息相關(guān)[24]，分行業(yè)信息披露后分析師更能通過行業(yè)的橫向?qū)Ρ?，知悉企業(yè)經(jīng)營中的異常行為和識別出利于投資者進行決策的經(jīng)營風(fēng)險，從而抑制粉飾行為。上述邏輯如圖1中驅(qū)動機制2中的“2”所示?；诖耍珽SG評級機構(gòu)可以突破經(jīng)理人語調(diào)操縱的限制，使各ESG評級機構(gòu)的分歧減少。

據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：分行業(yè)信息披露能降低ESG評級分歧。

H2：分行業(yè)信息披露能提高公司信息透明度，進而降低ESG評級分歧。

H3：分行業(yè)信息披露能抑制管理層語調(diào)操縱，進而降低ESG評級分歧。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取2011—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，參考王東升等[25]的做法，根據(jù)是否受到政策影響區(qū)分對照組和實驗組，以此構(gòu)建雙重差分模型。其中上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫以及各ESG評級機構(gòu)官方網(wǎng)站。在整理數(shù)據(jù)時，本研究剔除了：金融、保險業(yè)樣本；ST、*ST以及資不抵債的樣本；主要數(shù)據(jù)缺失的樣本。連續(xù)變量在上下1%處進行了縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

參考王東升等[25]的做法，構(gòu)建如下雙重差分模型。

Disi，t=β0+β1DIDi，t+β2Controlsi，t+Year+Firm+εi，t（1）

其中：DID表示公司i在第t年是否受行業(yè)信息披露指引影響；Dis表示ESG評級分歧，由于不同機構(gòu)ESG評級開展時間不一致，主流評級機構(gòu)中部分機構(gòu)數(shù)據(jù)起始時間較遲，為保證研究具有充足的樣本，本文參考劉向強等[26]的做法，采用華證、彭博、和訊評級機構(gòu)的百分制評級的標(biāo)準(zhǔn)差作為本文被解釋變量。

另外，模型1中，Controls為控制變量，Year為年份固定效應(yīng)，F(xiàn)irm為個體固定效應(yīng)。具體的控制變量主要包括：公司規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的對數(shù)；資產(chǎn)收益率（Roa），年末凈利潤與總資產(chǎn)的比率；企業(yè)年齡（FirmAge），企業(yè)成立年數(shù)的對數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），年末負(fù)債總額/年末總資產(chǎn)；公司成長性（Growth），營業(yè)收入增長額/基期營業(yè)收入；是否虧損（Loss），年末凈利潤小于0取1，否則取0；董事會規(guī)模（Board），董事會人數(shù)的自然對數(shù)；獨立董事占比（Indep），獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)；兩職合一（Dual），若董事長和總經(jīng)理“兩職合一”，Dual取1，否則取0；第一大股東持股比例（Top1），第一大股東持股數(shù)量/總股數(shù)；賬面市值比（BM），凈資產(chǎn)/市值；企業(yè)價值（TobinQ），市值/總資產(chǎn)；是否采用四大會計師事務(wù)所（Big4），四大會計師事務(wù)所審計取1，否則取0。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知，變量DID的均值在0.28左右，表明樣本期間共有28%左右的樣本受到了分行業(yè)信息披露的影響，與已有研究相近。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報告了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，所有回歸都控制了年份固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)。列（1）、列（2）顯示交乘項DID的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)數(shù)，無論是否增加控制變量進行回歸，分行業(yè)信息披露都降低了ESG評級分歧，H1得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。為研究本次雙重差分模型是否滿足平行趨勢檢驗，本文繪制了平行趨勢檢驗的多期動態(tài)效應(yīng)圖（圖2），橫坐標(biāo)-1、-2等分別表示政策實施前1年、實施前2年。如圖2所示結(jié)果，政策前虛擬變量沒有在統(tǒng)計學(xué)意義上顯著，說明了分行業(yè)信息披露政策實施前兩組ESG評級分歧差異不明顯，符合本文雙重差分模型的前提條件。

2.安慰劑檢驗。為了排除同期其他政策影響，本文進行了安慰劑檢驗，重復(fù)檢驗對因變量的影響，圖3顯示了上述重復(fù)過程定在1 000次的T值核密度圖，相關(guān)虛擬回歸系數(shù)的T值接近0且符合正態(tài)分布，多數(shù)回歸結(jié)果不顯著，意味著本次雙重差分模型得出的結(jié)論比較穩(wěn)健。

3.其他穩(wěn)健性檢驗?？紤]到受政策影響的處理組和對照組可能不是隨機選擇的，因而可能存在內(nèi)生性問題。本文將PSM模型引入到研究模型中，使用配對后的樣本進行回歸。表3列（1）報告了PSM-DID的回歸結(jié)果；考慮到標(biāo)準(zhǔn)化可以保證計算標(biāo)準(zhǔn)差時各評級機構(gòu)得分量綱相近，本文將ESG不同機構(gòu)的評級進行z值標(biāo)準(zhǔn)化處理后，再計算評級分歧（標(biāo)準(zhǔn)差和極差），估計結(jié)果見表3列（2）和列（3）；考慮到分歧也可能來源于ESG評級機構(gòu)的權(quán)重賦予差異，因此本文采用改變ESG評級機構(gòu)數(shù)量的方法重新計算分歧進行回歸：剔除和訊評級后對評級結(jié)果進行標(biāo)準(zhǔn)化，再計算極差，相關(guān)估計結(jié)果見表3列（4）；本文注意到，滬深兩市在2013年出現(xiàn)重大變化，可能對本研究因變量ESG評級分歧產(chǎn)生影響，因此本研究需要排除這一變動帶來的影響，其中2013—2021年樣本的估計結(jié)果見表3列（5）；本文注意到，有國外學(xué)者質(zhì)疑了多時點DID可能在雙向固定效應(yīng)（TWFE）下存在偏誤問題，本文又進行了Bacon分解，結(jié)果顯示，進行Bacon分解后，可能存在偏誤的處理效應(yīng)權(quán)重僅為16.84%；考慮到政策效應(yīng)所造成的財報改變可能在政策發(fā)布后一年對ESG評級分歧產(chǎn)生影響，本文重新將分行業(yè)信息披露與t+1期的ESG評級分歧進行回歸，結(jié)果見表3列（6）。上述結(jié)果表明本文結(jié)論成立。

五、進一步研究

（一）機制檢驗

1.分行業(yè)信息披露的規(guī)范效應(yīng)：通過提升公司透明度抑制ESG評級分歧。行業(yè)信息披露指引不僅要求企業(yè)增加行業(yè)橫向方面經(jīng)營成果披露，還直接增加了可供投資者和ESG評級機構(gòu)使用理解的信息凈含量，從而使ESG評級機構(gòu)可以更加高效地評價企業(yè)真實表現(xiàn)，進而降低ESG評級分歧。因此，本文借鑒王亞平等[27]的做法構(gòu)建公司透明度（Opaque）指標(biāo)（負(fù)向變量）。表4列（1）和列（2）顯示了公司信息透明度機制檢驗結(jié)果。列（1）所示，DID與Opaque的回歸系數(shù)為-0.016且在1%水平上顯著；列（2）顯示Opaque與Dis的系數(shù)為0.865，且在10%的水平上顯著。上述檢驗結(jié)果證實，分行業(yè)信息披露對ESG評級分歧的影響是通過提升公司透明度這一路徑實現(xiàn)的，H2得以證明。

2.分行業(yè)信息披露的監(jiān)督效應(yīng)：通過減少管理層語調(diào)操縱抑制ESG評級分歧。分行業(yè)信息披露作為增加信息數(shù)量與質(zhì)量的指導(dǎo)性政策，其信息溢出到投資者、分析師、ESG評級機構(gòu)時，這些相關(guān)方也會直接形成對公司的監(jiān)督。ESG評級機構(gòu)作為更為專業(yè)的信息使用者，其更能通過行業(yè)的橫向?qū)Ρ龋て髽I(yè)經(jīng)營中的異常行為和識別出利于投資者進行決策的經(jīng)營風(fēng)險，從而從主觀操縱動機和客觀操縱空間兩方面抑制委托代理矛盾帶來的粉飾行為。本文借鑒Price et al.[28]的方法通過模型2進行OLS回歸，用殘差表示管理層語調(diào)操縱程度（ABTONE）。

TONEi，t=β0+β1ROAi，t+β2RETi，t+β3SIZEi，t+β4BTMi，t+

β5STD_RETi，t+β6STDROAi，t+β7AGEi，t+β8LOSSi，t+

β9DROAi，t+εi，t （2）

表4列（3）和列（4）顯示了管理層語調(diào)操縱的作用機制檢驗結(jié)果。由列（3）可見，ABTONE與DID的系數(shù)為-0.022，且在1%的水平上顯著；由列（4）可知，管理層語調(diào)操縱與ESG評級分歧的系數(shù)為0.813，且在10%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果證明，分行業(yè)信息披露政策對ESG評級分歧的抑制作用也可以通過抑制管理層語調(diào)操縱這個路徑實現(xiàn)，驗證了H3。

（二）異質(zhì)性分析

1.內(nèi)部控制水平的影響。內(nèi)部控制水平比較高的公司，其本身信息披露就更加規(guī)范和完善，ESG評級機構(gòu)對其有更為真實和全面的認(rèn)識，從而政策的邊際效應(yīng)也相對較小?；谏鲜鲇懻摚疚念A(yù)期內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司其政策效應(yīng)更為顯著。本文利用迪博內(nèi)部控制指數(shù)（IC）進行分組，根據(jù)內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)，將樣本分為兩組，內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)大于等于中位數(shù)的組為內(nèi)部控制水平較高組，其余為內(nèi)部控制水平較低組。如表5所示，列（1）DID的系數(shù)不顯著，但在列（2）中，內(nèi)部控制質(zhì)量較低組分行業(yè)信息披露虛擬變量和ESG評級分歧的回歸系數(shù)為-0.482且在5%的水平上顯著，證明上述結(jié)論成立。

2.分析師關(guān)注的影響。分析師關(guān)注較少的企業(yè)，其受到的專業(yè)解讀也較少，分行業(yè)信息披露通過提高信息透明度和抑制管理層語調(diào)操縱，使投資者和ESG評級機構(gòu)更能輕易理解企業(yè)經(jīng)營性信息，因此政策可能對此類企業(yè)改善ESG評級分歧的效應(yīng)更為顯著。本文參考丘心穎等[29]的做法，利用該年內(nèi)該公司分析師（團隊）跟蹤數(shù)量加1取對數(shù)衡量分析師關(guān)注度（Analyst），按是否高于中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度較高組和分析師關(guān)注度較低組。表5列（3）顯示，分析師關(guān)注度較高的組其自變量與因變量之間系數(shù)并不顯著，而在列（4）中，分析師關(guān)注度較低組其分行業(yè)信息披露與ESG評級分歧的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，在經(jīng)過組間系數(shù)差異檢驗后，抽樣1 000次顯示的結(jié)果在1%的水平上顯著，說明分析師關(guān)注度較高和較低的樣本組存在顯著的差異。

3.碳信息披露質(zhì)量的影響。碳信息披露是企業(yè)通過年報、社會責(zé)任報告等形式，向外界詳細(xì)說明其在生產(chǎn)經(jīng)營過程中采取的環(huán)境戰(zhàn)略及實施的環(huán)保和排污措施[30]。對碳信息披露質(zhì)量較差的公司，由于行業(yè)信息披露將ESG理念寫入指引修訂要求，政策更加注重關(guān)于環(huán)境治理的信息，在政策實施后，碳信息披露質(zhì)量較差的公司會受到更多效應(yīng)影響，ESG評級機構(gòu)對其“E”項得分的評估也更為準(zhǔn)確。本文參考吳育輝等[31]的研究，得到碳信息披露質(zhì)量（Score），該值越高說明碳信息披露質(zhì)量越高。本研究按照碳信息披露質(zhì)量的中位數(shù)分組，在表5列（5）、列（6）中，碳信息披露質(zhì)量較高組分行業(yè)信息披露和ESG評級分歧的系數(shù)不顯著，但在碳信息披露較低組該系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明政策對改善ESG評級分歧的作用主要在碳信息披露質(zhì)量本身較低的公司中體現(xiàn)。

六、拓展性分析

（一）分行業(yè)信息披露與單項指標(biāo)評級分歧

為進一步探究政策對單項指標(biāo)評級分歧的影響，參考劉向強等[26]的做法，將各機構(gòu)的ESG評級拆分為“E”“S”“G”三個維度，并根據(jù)其得分進行標(biāo)準(zhǔn)化處理進而計算單項指標(biāo)的分歧：Dis_E、Dis_S、Dis_G。表6報告了基于“E”“S”“G”單項分歧的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)僅有“G”指標(biāo)的分歧（Dis_G）在5%的水平上顯著，因此分行業(yè)信息披露更多地減少了公司治理層面中各機構(gòu)的評級分歧。這是由于政策對商業(yè)模式、競爭地位、經(jīng)營風(fēng)險與成果信息披露有大量要求，而這些經(jīng)營性信息的披露促使企業(yè)更多專注于主業(yè)活動和公司治理，因此分行業(yè)信息披露可以使企業(yè)公司治理層面的信息更多向ESG評級機構(gòu)溢出，從而降低該維度的ESG評級分歧。

（二）基于“E”“S”維度

基于異質(zhì)性分析部分對分行業(yè)信息披露的討論，分行業(yè)信息披露對于一些非重點領(lǐng)域的行業(yè)企業(yè)可能有政策的“托底”作用，即對于一些“E”“S”領(lǐng)域信息受關(guān)注較少的行業(yè)，其信息的披露會在政策實施后具有更為顯著的影響?；诖?，本文選擇是否為重污染行業(yè)進行“E”“S”維度的異質(zhì)性分析：對于“E”維度，重污染行業(yè)由于眾多環(huán)境規(guī)制的存在，其“E”維度信息更為透明，政策影響也較?。粚τ凇癝”維度，重污染行業(yè)所包含的民用爆破行業(yè)、化工等行業(yè)發(fā)生重大安全事故的可能性較大，其社會責(zé)任的履行情況也會受到較多關(guān)注，其“S”維度信息質(zhì)量也就較高，政策影響也就較小。表6報告了基于“E”“S”維度與行業(yè)的異質(zhì)性分析，非重污染行業(yè)的“E”“S”維度均在5%和10%的水平顯著為負(fù)，較重污染行業(yè)更為顯著，驗證了上述討論。

七、結(jié)論與啟示

由于信息披露的不完善導(dǎo)致底層數(shù)據(jù)缺失，ESG評級分歧現(xiàn)象仍然存在，目前鮮有學(xué)者研究抑制ESG評級分歧的外生沖擊。同時，ESG信息存在較為明顯的行業(yè)特征，分行業(yè)對ESG信息進行規(guī)范理應(yīng)成為理論界和實務(wù)界的關(guān)注焦點。本文注意到，滬深兩市從2013年開始分批次、分行業(yè)發(fā)布行業(yè)信息披露指引，本文利用雙重差分模型，證明了分行業(yè)信息披露可以抑制ESG評級分歧。機制檢驗表明，分行業(yè)信息披露的規(guī)范和監(jiān)督效應(yīng)抑制了企業(yè)信息不透明度和管理層語調(diào)操縱，從而降低了該公司的ESG評級分歧。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量較低、分析師關(guān)注較少、碳信息披露質(zhì)量較差的公司，政策對其ESG評級分歧的抑制作用更大。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，政策主要影響“G”維度的評級分歧；較重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)“E”“S”維度的分歧受政策影響更大。本研究為ESG信息按行業(yè)特征制定標(biāo)準(zhǔn)提供了經(jīng)驗證據(jù)，但也存在部分不足，如：ESG評級的分歧并不一定是負(fù)面的現(xiàn)象，相反這種分歧可能為投資者帶來更多參考，未來研究可以在積極對ESG評級分歧溯因的基礎(chǔ)上，增加對ESG評級分歧更多樣的評價。

基于上述研究結(jié)論，本文啟示如下：第一，我國應(yīng)該繼續(xù)依據(jù)中國式現(xiàn)代化和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求強化上市公司信息披露，提升分行業(yè)信息披露的針對性、時效性并優(yōu)化ESG信息披露，促使企業(yè)完善綠色治理機制和主動承擔(dān)社會責(zé)任。第二，監(jiān)管部門應(yīng)加快建設(shè)分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的ESG評級體系，促使ESG評級機構(gòu)采用更加科學(xué)和客觀的評級指標(biāo)，使ESG信息披露形成行業(yè)自律。由于目前ESG評級仍受到評級機構(gòu)自身情況的影響，應(yīng)限制資本市場的ESG評級投機行為，防止其評級權(quán)威性下降。第三，我國資本市場監(jiān)管部門應(yīng)強化規(guī)范并鼓勵社會監(jiān)督，保障上市公司透明度的持續(xù)提高，減少管理層語調(diào)操縱空間。以投資者需求為出發(fā)點，有效促進上市公司信息對投資者公開透明；通過全社會的監(jiān)督作用減少管理者舞弊行為，抑制管理層語調(diào)操縱，及時識別經(jīng)營風(fēng)險，著力推動上市公司整體信息披露質(zhì)量邁上新臺階。

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