【摘要】本文以2009 ～ 2022年我國(guó)A股上市公司為研究樣本， 探究企業(yè)對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響及作用機(jī)制。結(jié)果表明： 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保會(huì)顯著加劇資產(chǎn)誤定價(jià)， 信息不對(duì)稱(chēng)和戰(zhàn)略激進(jìn)度是企業(yè)對(duì)外擔(dān)保加劇資產(chǎn)誤定價(jià)的重要作用路徑。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響在市場(chǎng)化水平較高地區(qū)、 管理層權(quán)力較大、 非高科技行業(yè)、 公司治理水平較低的企業(yè)中更顯著。研究結(jié)論為提升我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率提供了新線索， 為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供了必要啟示。

【關(guān)鍵詞】對(duì)外擔(dān)保；資產(chǎn)誤定價(jià)；信息不對(duì)稱(chēng)；戰(zhàn)略激進(jìn)度

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）23-0117-6

【基金項(xiàng)目】黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：22GLE374）；黑龍江省省屬本科高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)科研項(xiàng)目“‘雙碳’目標(biāo)下企業(yè)ESG表現(xiàn)與綠色投資行為研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2023-KYYWF-0629）；佳木斯大學(xué)博士專(zhuān)項(xiàng)基金啟動(dòng)項(xiàng)目“‘一帶一路’倡議背景下提升我國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)效率的機(jī)制與路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：JMSUBZ2021-18）；佳木斯大學(xué)國(guó)家社科基金培育項(xiàng)目“企業(yè)ESG表現(xiàn)影響資產(chǎn)定價(jià)效率的內(nèi)在邏輯與現(xiàn)實(shí)路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：JMSUGPRW2023-004）

【作者單位】佳木斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 黑龍江佳木斯 154007

一、 引言

在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、 市場(chǎng)不斷深化的背景下， 企業(yè)間的合作與聯(lián)系逐漸增強(qiáng)。企業(yè)為滿足自身發(fā)展的資金需求， 互相提供擔(dān)保的情況日益增多。對(duì)外擔(dān)保作為一種或有負(fù)債， 可能給企業(yè)帶來(lái)追償風(fēng)險(xiǎn)、 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等。一旦借款方不能按約償還債務(wù)， 作為擔(dān)保方的上市公司將不得不承擔(dān)起代為償還的責(zé)任， 導(dǎo)致其資金被占用或受到限制， 影響公司運(yùn)營(yíng)和投資決策， 進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此， 上市公司對(duì)外擔(dān)保逐漸受到投資者和監(jiān)管部門(mén)的重視。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要對(duì)對(duì)外擔(dān)保的成因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。成因方面， 對(duì)外擔(dān)保是大股東進(jìn)行利益侵占、 “掏空”上市公司的重要手段之一， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中這一現(xiàn)象更為普遍（Berkman等，2009；宋迪等，2019）。經(jīng)濟(jì)后果方面， 對(duì)外擔(dān)保會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入減少、 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平上升、 審計(jì)師出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性審計(jì)意見(jiàn)， 不利于企業(yè)成長(zhǎng)（陳澤藝等，2022；邵志浩和才國(guó)偉，2024；張俊瑞等，2014；劉睿智等，2016）。更重要的是， 擔(dān)保雙方間的債務(wù)危機(jī)一旦發(fā)生， 將迅速波及銀行體系， 進(jìn)而威脅到銀行資金的安全（邵志浩和才國(guó)偉，2024）。

資產(chǎn)誤定價(jià)是指股票價(jià)格長(zhǎng)期偏離股票內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多聚焦于資產(chǎn)誤定價(jià)的成因， 如我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度不完善， 信息不對(duì)稱(chēng)程度較高， 廣大投資者無(wú)法獲得全面的企業(yè)信息用以評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值（劉建秋等，2022；張靜等，2018）。同時(shí)， 我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系尚存在不完善之處， 導(dǎo)致部分市場(chǎng)參與者的違規(guī)行為不能及時(shí)得到有效制止， 如操縱市場(chǎng)、 內(nèi)幕交易、 財(cái)務(wù)造假等。這些違規(guī)行為會(huì)直接影響市場(chǎng)信息透明度和準(zhǔn)確性， 進(jìn)而影響投資者對(duì)上市公司資產(chǎn)價(jià)值的判斷（朱艷艷和白俊，2018）。在有效資本市場(chǎng)上， 資產(chǎn)定價(jià)應(yīng)基于公司真實(shí)價(jià)值， 而舞弊行為將導(dǎo)致虛假信息傳播， 誤導(dǎo)投資者決策， 促使資產(chǎn)定價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值（張肖飛，2018）。我國(guó)資本市場(chǎng)中散戶投資者占比較高， 由于缺乏行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)， 他們更容易受到市場(chǎng)、 情緒和輿論的影響而做出非理性的投資決策， 導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值， 對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)成不利影響。此外， 陸港通交易機(jī)制、 “一帶一路”倡議等宏觀政策因素能夠緩解資產(chǎn)誤定價(jià)（畢鵬，2021；畢鵬和楊格，2024）

黨的二十大報(bào)告明確指出， 要加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管， 強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系， 依法規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展。鑒于此， 本文基于資產(chǎn)誤定價(jià)的視角， 分析對(duì)外擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果， 明確二者之間的作用機(jī)制。這對(duì)于提高我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率、 降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)np8BvZ3OJ6u85RTCV/3nmg==、 推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： 首先， 從對(duì)外擔(dān)保的視角分析資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素， 并從信息不對(duì)稱(chēng)和戰(zhàn)略激進(jìn)度兩個(gè)角度揭示了對(duì)外擔(dān)保影響資產(chǎn)誤定價(jià)的主要路徑。其次， 基于所在地區(qū)市場(chǎng)化水平、 管理層權(quán)力、 企業(yè)科技屬性、 公司治理水平四個(gè)層面考察截面差異， 豐富了資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素的研究。最后， 拓展了資產(chǎn)誤定價(jià)實(shí)證研究的邊界。資產(chǎn)誤定價(jià)作為我國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的金融異象， 一直備受學(xué)者關(guān)注， 本文通過(guò)研究對(duì)外擔(dān)保與資產(chǎn)誤定價(jià)之間的關(guān)系， 為深入探究我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率提供了新的視角。

二、 理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)， 隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展， 企業(yè)之間的交往日益頻繁， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保不斷增多、 規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大， 企業(yè)過(guò)度擔(dān)保、 違規(guī)擔(dān)保等問(wèn)題頻繁發(fā)生， 備受社會(huì)各界關(guān)注。對(duì)外擔(dān)保是指上市公司作為擔(dān)保方， 為其他企業(yè)或個(gè)人提供債務(wù)擔(dān)保的行為。當(dāng)借款方因各種原因而無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)時(shí)， 作為擔(dān)保方的上市公司就需要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任， 其可能要用自身全部資產(chǎn)清償債務(wù)。這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制， 使得原本應(yīng)由借款方和銀行共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)， 最終轉(zhuǎn)嫁給了擔(dān)保方， 同時(shí)， 使得市場(chǎng)投資者在評(píng)估擔(dān)保企業(yè)價(jià)值時(shí)需要考慮額外的風(fēng)險(xiǎn)因素， 從而低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。理論上， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)?？赡軙?huì)導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價(jià)。

首先， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)?？赡軙?huì)加劇信息不對(duì)稱(chēng)， 進(jìn)而影響資產(chǎn)誤定價(jià)。管理層作為企業(yè)對(duì)外擔(dān)保行為的決策主體， 決定了對(duì)外擔(dān)保的發(fā)起、 擔(dān)保價(jià)格以及擔(dān)保過(guò)程中的信息披露等情況， 意味著管理層不僅具有信息優(yōu)勢(shì)， 還掌握著披露內(nèi)容和披露時(shí)機(jī)選擇的主動(dòng)權(quán)， 即存在策略性信息披露的情況（劉嫦等，2021）。當(dāng)擔(dān)保方與被擔(dān)保方存在密切的利益關(guān)系時(shí)， 擔(dān)保方可能會(huì)因?yàn)榫S護(hù)自身或整個(gè)集體的利益而傾向于保護(hù)被擔(dān)保方， 這種傾向可能導(dǎo)致?lián)７皆谂缎畔r(shí)不夠客觀公正， 甚至存在故意隱瞞行為， 使得投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估擔(dān)保企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)， 加劇了信息不對(duì)稱(chēng)（粟立鐘等，2024）。信息不對(duì)稱(chēng)又進(jìn)一步導(dǎo)致投資者之間的信息分布不均， 部分投資者因無(wú)法充分獲取或理解有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的信息而處于信息劣勢(shì)地位（許罡，2020）， 其在交易決策過(guò)程中更多地依賴(lài)市場(chǎng)噪音或其他非基本面因素， 造成資產(chǎn)價(jià)格與其價(jià)值相偏離， 加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

其次， 對(duì)外擔(dān)保可能通過(guò)提升企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。企業(yè)對(duì)外擔(dān)保意味著未來(lái)可能承擔(dān)潛在的債務(wù)責(zé)任。若被擔(dān)保方無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)， 擔(dān)保企業(yè)需代為履行償還義務(wù)， 這將對(duì)擔(dān)保企業(yè)的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重要影響。為彌補(bǔ)和減少潛在的財(cái)務(wù)損失與風(fēng)險(xiǎn)， 擔(dān)保企業(yè)可能會(huì)調(diào)整自身戰(zhàn)略方向， 采取更為激進(jìn)冒險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略， 以尋求更高收益和更快回報(bào)。若企業(yè)頻繁提供擔(dān)保， 會(huì)向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的信號(hào)， 導(dǎo)致企業(yè)融資能力和市場(chǎng)地位降低。為維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)和信譽(yù)， 企業(yè)可能會(huì)采取更為激進(jìn)的戰(zhàn)略， 以展示其強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外， 管理層考慮到個(gè)人利益或短期業(yè)績(jī)， 可能會(huì)忽視對(duì)外擔(dān)保帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)， 而過(guò)分追求短期的經(jīng)營(yíng)成果和市場(chǎng)表現(xiàn)。這種短視行為可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)制定更為激進(jìn)的戰(zhàn)略， 以追求短期內(nèi)的最大收益（張靜和王生年，2016）。戰(zhàn)略激進(jìn)度較高的企業(yè)因自身更傾向于選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)、 高回報(bào)的項(xiàng)目， 而面臨更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和更高的不確定性（葉康濤等，2014）， 導(dǎo)致投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和未來(lái)業(yè)績(jī)。一方面， 投資者因受短期業(yè)績(jī)的誤導(dǎo)， 過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)企業(yè)發(fā)展?jié)摿涂沙掷m(xù)性， 可能會(huì)大量買(mǎi)入公司股票（劉嫦等，2021）， 導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格虛高， 形成泡沫； 另一方面， 如果投資者過(guò)于悲觀或保守， 則可能低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值， 錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。無(wú)論發(fā)生哪種情況， 都會(huì)造成股票價(jià)格無(wú)法得到有效的市場(chǎng)反應(yīng)， 加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。更重要的是， 當(dāng)管理層出于利己主義， 突出激進(jìn)戰(zhàn)略的積極方面以維護(hù)市場(chǎng)形象而忽略其潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 投資者往往會(huì)被誤導(dǎo)而持續(xù)買(mǎi)入公司股票。這種非理性的投資行為會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步偏離資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值， 加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)： 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保加劇了資產(chǎn)誤定價(jià)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009 ～ 2022年A股上市公司為研究樣本， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保、 財(cái)務(wù)與公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性， 按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行處理： 剔除金融業(yè)、 保險(xiǎn)業(yè)樣本； 剔除ST和?ST企業(yè)及變量存在缺失值的樣本； 對(duì)連續(xù)變量采取上下1%的縮尾處理以剔除異常值。最終獲得15489個(gè)觀測(cè)值。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）。本文參考畢鵬和王麗麗（2022）、 徐壽福和徐龍炳（2015）的做法， 構(gòu)建公式Deviation=|1-V/P|（V表示采用改進(jìn)的剩余收益模型估計(jì)得出的股票內(nèi)在價(jià)值； P表示股票市場(chǎng)價(jià)值， 取股票當(dāng)年所有交易日收盤(pán)價(jià)的均值）， 衡量資產(chǎn)誤定價(jià)的絕對(duì)偏離程度。Deviation的值越大， 說(shuō)明資產(chǎn)誤定價(jià)越嚴(yán)重。

2. 解釋變量： 對(duì)外擔(dān)保（Grt）。本文參考李嘉明和楊帆（2016）、 陳澤藝等（2022）的做法， 用公司當(dāng)年年報(bào)中披露的對(duì)外擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)的比例衡量對(duì)外擔(dān)保。

3. 控制變量。本文參考劉建秋等（2022）、 王生年等（2018）的研究， 選取所需控制變量。主要變量定義和計(jì)算方法見(jiàn)表1。

（三） 模型構(gòu)建

本文參考李真真等（2023）的研究， 構(gòu)建模型（1）來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。

Deviationi，t=α0+α1Grti，t+ΣControlsi，t+ΣIndustryi+ΣYeart+εi，t （1）

若模型（1）中α1顯著為正， 則表明企業(yè)對(duì)外擔(dān)保會(huì)加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

四、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的均值為0.569， 最小值為0， 最大值為7.314， 表明我國(guó)上市公司普遍存在資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象， 且不同公司的資產(chǎn)誤定價(jià)差異較大。對(duì)外擔(dān)保（Grt）的均值為0.144， 最小值為0， 最大值為2.420， 說(shuō)明部分企業(yè)存在過(guò)度擔(dān)?，F(xiàn)象， 不同企業(yè)間對(duì)外擔(dān)保存在明顯差異。其他變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果與畢鵬和王麗麗（2022）的研究相似。

（二） 基準(zhǔn)回歸分析

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 其中對(duì)外擔(dān)保的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)對(duì)外擔(dān)保會(huì)加劇資產(chǎn)誤定價(jià)， 假設(shè)得到驗(yàn)證。其他控制變量的回歸系數(shù)及顯著性水平與伊志宏等（2021）的研究基本一致。

（三） 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。一是， 采用工具變量法， 以解決遺漏變量對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響。借鑒邵志浩和才國(guó)偉（2024）的研究， 選擇相同年份、 相同省份與行業(yè)的其他公司對(duì)外擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)比例的均值（Mean）作為工具變量， 進(jìn)行兩階段最小二乘法估計(jì)（2SLS）。Kleibergen-Paap rk LM和Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果表明， 不存在工具變量識(shí)別不足以及弱工具變量的問(wèn)題。二是， 將解釋變量滯后一期， 以探究企業(yè)對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響的持續(xù)性及緩解雙向因果問(wèn)題。以上兩種方法的回歸結(jié)果都支持本文假設(shè)， 由于篇幅限制， 回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是， 替換被解釋變量。借鑒畢鵬和王麗麗（2022）的研究， 通過(guò)計(jì)算行業(yè)內(nèi)所有上市公司的基礎(chǔ)價(jià)值并與實(shí)際價(jià)值比較來(lái)衡量資產(chǎn)誤定價(jià)水平， 再利用模型（1）重新回歸。二是， 考慮到企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)可能受到2015年股市波動(dòng)和2016年觸發(fā)熔斷機(jī)制的影響， 剔除2015年和2016年的樣本后重新進(jìn)行回歸。三是， 采用傾向得分匹配法（PSM）來(lái)避免非隨機(jī)干擾問(wèn)題。參照畢鵬和王麗麗（2022）、 周澤將等（2023）、 李宗澤和李志斌（2023）的做法， 當(dāng)對(duì)外擔(dān)保（Grt）大于等于中位數(shù)時(shí)賦值為1， 否則為0， 構(gòu)建虛擬變量dum_Grt， 并選取本文的控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行回歸， 以計(jì)算傾向得分。采用近鄰匹配法進(jìn)行1∶1匹配， 并對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸。四是， 采用Heckman兩階段法來(lái)緩解樣本自選擇問(wèn)題。同樣構(gòu)建虛擬變量dum_Grt， 將其作為因變量， 并選取本文的控制變量進(jìn)行Probit回歸以計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）， 然后將IMR作為控制變量加入模型（1）中進(jìn)行回歸。經(jīng)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立， 說(shuō)明本文結(jié)論穩(wěn)健。由于篇幅限制， 回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

（四） 機(jī)制檢驗(yàn)

1. 信息不對(duì)稱(chēng)。如前文所述， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)?？赡芴岣咝畔⒉粚?duì)稱(chēng)程度， 由于投資者缺乏專(zhuān)業(yè)能力并且處于信息劣勢(shì)地位， 他們難以獲悉企業(yè)真實(shí)的擔(dān)保情況， 從而不能準(zhǔn)確判斷股票未來(lái)收益， 進(jìn)而造成股票價(jià)格偏離基本價(jià)值水平（游家興和吳靜，2012）， 加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

借鑒宋敏等（2021）的研究， 對(duì)流動(dòng)性比率、 非流動(dòng)性比率和收益率反轉(zhuǎn)三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析， 將得到的第一主成分作為反映信息不對(duì)稱(chēng)程度的綜合指數(shù)（ASY）， 該指數(shù)越大， 表明信息不對(duì)稱(chēng)程度越高。參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法， 在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）和模型（3）， 檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)外擔(dān)保是否通過(guò)提升信息不對(duì)稱(chēng)程度進(jìn)而加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

ASYi，t=β0+β1Grti，t+ΣControlsi，t+ΣIndustryi+ΣYeart+εi，t （2）

Deviationi，t=γ0+γ1Grti，t+γ2ASYi，t+ΣControlsi，t+ΣIndustryi+ΣYeart+εi，t （3）

回歸結(jié)果如表4列（1） ～ 列（3）所示。列（2）中， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保與信息不對(duì)稱(chēng)的回歸系數(shù)為0.107， 且在1%的水平上顯著， 表明對(duì)外擔(dān)保會(huì)提高信息不對(duì)稱(chēng)程度。列（3）中： 對(duì)外擔(dān)保與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)為0.049， 且在1%的水平上顯著， 該系數(shù)略小于列（1）中對(duì)外擔(dān)保與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)0.052； 信息不對(duì)稱(chēng)與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)為0.023， 且在5%的水平上顯著， 證明信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。Sobel檢驗(yàn)得到的Z值為2.008， 且在5%的水平上顯著。上述結(jié)果表明， 信息不對(duì)稱(chēng)在對(duì)外擔(dān)保與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮了部分中介作用。

2. 戰(zhàn)略激進(jìn)度。如前文所述， 對(duì)外擔(dān)保可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)提高戰(zhàn)略激進(jìn)度， 而戰(zhàn)略較為激進(jìn)的企業(yè)傾向于強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績(jī)指標(biāo)或者投資高風(fēng)險(xiǎn)、 高回報(bào)項(xiàng)目， 由于這些項(xiàng)目的不確定性較高， 投資者無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估企業(yè)價(jià)值， 可能會(huì)對(duì)這些項(xiàng)目的前景產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀或悲觀的預(yù)期。當(dāng)投資者對(duì)這些項(xiàng)目前景的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀時(shí)， 可能會(huì)大量買(mǎi)入公司股票， 造成股票價(jià)格虛高； 相反， 當(dāng)投資者對(duì)項(xiàng)目前景的預(yù)期過(guò)于悲觀時(shí)， 可能會(huì)過(guò)度拋售股票， 導(dǎo)致公司價(jià)值被低估（周歡歡和黃俊榮，2021）。

借鑒王墨林等（2023）的研究， 從創(chuàng)新、 市場(chǎng)擴(kuò)張、 成長(zhǎng)性、 生產(chǎn)效率、 組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和資本密度六個(gè)維度衡量戰(zhàn)略激進(jìn)度。前五個(gè)指標(biāo)均從小到大排序分成5組， 依次賦值4、 3、 2、 1、 0分， 資本密度則采取反向賦值法， 再按照企業(yè)—年份將六個(gè)指標(biāo)的得分相加， 所得總分值用于衡量戰(zhàn)略激進(jìn)度（ST）。ST值越大， 表明企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)。同上， 構(gòu)建模型（4）和模型（5）， 檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)外擔(dān)保是否通過(guò)提高戰(zhàn)略激進(jìn)度進(jìn)而加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。

STi，t=β0+β1Grti，t+ΣControlsi，t+ΣIndustryi+ΣYeart+εi，t （4）

Deviationi，t=γ0+γ1Grti，t+γ2STi，t+ΣControlsi，t+ΣIndustryi+ΣYeart+εi，t （5）

回歸結(jié)果如表4列（4） ～ 列（6）所示。列（5）中， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保與戰(zhàn)略激進(jìn)度的回歸系數(shù)為0.357， 且在1%的水平上顯著， 表明對(duì)外擔(dān)保會(huì)提高戰(zhàn)略激進(jìn)度。列（6）中： 對(duì)外擔(dān)保與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)為0.049， 且在1%的水平上顯著， 該系數(shù)略小于列（4）中對(duì)外擔(dān)保與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)0.052； 戰(zhàn)略激進(jìn)度與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)為0.006， 且在1%的水平上顯著， 證明戰(zhàn)略激進(jìn)度會(huì)加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。Sobel檢驗(yàn)得到的Z值為2.690， 且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明， 戰(zhàn)略激進(jìn)度在對(duì)外擔(dān)保與資產(chǎn)誤定價(jià)之間發(fā)揮了部分中介作用。

（五） 異質(zhì)性分析

1. 市場(chǎng)化水平。市場(chǎng)化水平涵蓋了經(jīng)濟(jì)、 社會(huì)、 法律以及政治等多個(gè)維度， 反映了國(guó)家經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)機(jī)制的作用程度和發(fā)育程度。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體， 其決策行為必然受到市場(chǎng)化水平這一外部環(huán)境因素的影響（樊綱等，2011）。市場(chǎng)化水平較高意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈， 企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營(yíng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。為了獲取市場(chǎng)份額、 擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模或緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力， 企業(yè)傾向于采取更激進(jìn)的擔(dān)保策略， 如為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供擔(dān)保， 導(dǎo)致投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響。而在市場(chǎng)化水平較低的環(huán)境中， 信息透明度較低， 金融市場(chǎng)的發(fā)展也相對(duì)滯后， 投資者難以獲取企業(yè)擔(dān)保信息， 其在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)更依賴(lài)于有限的公開(kāi)信息或自身經(jīng)驗(yàn)， 對(duì)對(duì)外擔(dān)保的關(guān)注度相對(duì)較低， 從而降低了對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響（袁業(yè)虎和熊笑涵，2021）。此外， 由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)較低， 企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小， 其可能更加關(guān)注自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制， 而非通過(guò)對(duì)外擔(dān)保來(lái)追求市場(chǎng)份額或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 這種穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略有助于降低資產(chǎn)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

參照周歡歡和黃俊榮（2021）的方法， 根據(jù)企業(yè)所在地市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化水平高與市場(chǎng)化水平低兩組。從表5列（1）和列（2）的結(jié)果來(lái)看， 對(duì)外擔(dān)保的回歸系數(shù)僅在市場(chǎng)化水平高組顯著為正， 表明對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的加劇作用在高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)中更顯著。

2. 管理層權(quán)力。管理層權(quán)力在多數(shù)情況下是指當(dāng)公司監(jiān)督力度不足時(shí)， 管理層具有超出其特定控制權(quán)的影響力。股東和管理層的利益并不完全一致， 當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)， 他們具有更大的決策自由度， 更有可能誘發(fā)機(jī)會(huì)主義行為（權(quán)小鋒等，2010；周美華等，2016）。當(dāng)其過(guò)度自信或追求個(gè)人利益時(shí)， 對(duì)外擔(dān)保可能作為一種潛在的利益輸送手段， 尤其是為關(guān)聯(lián)方或具有特定利益關(guān)系的實(shí)體提供擔(dān)保時(shí)， 對(duì)外擔(dān)保就成為管理層損害公司和股東利益的工具。當(dāng)市場(chǎng)投資者無(wú)法充分獲取和理解公司的真實(shí)信息時(shí)， 資產(chǎn)誤定價(jià)的可能性就會(huì)增加。并且， 對(duì)外擔(dān)保本身具有潛在的風(fēng)險(xiǎn)性。一旦擔(dān)保對(duì)象違約， 公司就需要承擔(dān)相應(yīng)的還款責(zé)任， 這可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化。在管理層權(quán)力較大的情況下， 由于缺乏有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制， 管理層可能更容易忽視這些風(fēng)險(xiǎn)， 并且選擇性地披露信息， 甚至隱瞞或操縱負(fù)面信息以維持其地位和聲譽(yù)， 導(dǎo)致外部投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)情況， 從而加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。而在管理層權(quán)力較小的情況下， 由于管理層的決策受到更多的制約和監(jiān)督， 他們往往更加謹(jǐn)慎和穩(wěn)健地處理對(duì)外擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)較高的決策； 同時(shí)， 對(duì)外擔(dān)保信息披露的質(zhì)量和透明度相對(duì)較高， 使得外部投資者能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估公司的價(jià)值。

參考權(quán)小鋒等（2010）、 鄭珊珊（2019）的做法， 將兩職合一、 董事會(huì)規(guī)模、 內(nèi)部董事比例、 股權(quán)分散度和管理層持股五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分回歸， 構(gòu)建管理層權(quán)力強(qiáng)度綜合指標(biāo)（Power）， 再根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)將樣本分為管理層權(quán)力大與管理層權(quán)力小兩組。從表5列（3）和列（4）的結(jié)果來(lái)看， 對(duì)外擔(dān)保的回歸系數(shù)僅在管理層權(quán)力大組顯著為正， 表明對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的加劇作用在管理層權(quán)力較大的企業(yè)中更顯著。

3. 企業(yè)科技屬性。高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)在多個(gè)關(guān)鍵方面存在顯著差異。高科技企業(yè)主要依賴(lài)其獨(dú)特的技術(shù)、 專(zhuān)利和創(chuàng)新能力創(chuàng)造價(jià)值， 非高科技企業(yè)則側(cè)重于傳統(tǒng)的生產(chǎn)、 銷(xiāo)售和服務(wù)模式。這種業(yè)務(wù)特性的不同可能導(dǎo)致兩類(lèi)企業(yè)在選擇是否對(duì)外擔(dān)保時(shí)有所不同（張焰朝和卜君，2023）。非高科技企業(yè)通常依賴(lài)于傳統(tǒng)的商業(yè)模式和穩(wěn)定的業(yè)務(wù)流程， 其業(yè)務(wù)并非主要基于技術(shù)的快速迭代和創(chuàng)新， 因此在研發(fā)方面的投資需求相對(duì)較少。這種資金分配的差異性使得非高科技企業(yè)能夠保留更多的財(cái)務(wù)資源， 并利用剩余資金進(jìn)行對(duì)外擔(dān)保， 為企業(yè)帶來(lái)額外的經(jīng)濟(jì)利益。但長(zhǎng)期來(lái)看， 這可能加劇市場(chǎng)對(duì)其潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂， 導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的判斷出現(xiàn)偏差， 從而加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。相比之下， 高科技企業(yè)高度依賴(lài)于前沿技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新， 以保持其在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的領(lǐng)先地位。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)， 高科技企業(yè)通常需要投入大量的資金用于研發(fā)活動(dòng)， 包括新技術(shù)的研究、 開(kāi)發(fā)、 測(cè)試和市場(chǎng)推廣等各個(gè)階段。由于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求龐大， 其用于對(duì)外擔(dān)保的財(cái)務(wù)資源相對(duì)較少。另外， 高科技企業(yè)通常擁有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 使得其具備更高的成長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)認(rèn)可度； 并且因高科技企業(yè)享有稅收優(yōu)惠， 政府對(duì)其的監(jiān)管更為嚴(yán)格， 這意味著高科技企業(yè)在做出對(duì)外擔(dān)保決策時(shí)更為謹(jǐn)慎。此外， 高科技企業(yè)通常會(huì)受到更多投資者和媒體的關(guān)注， 企業(yè)與對(duì)外擔(dān)保相關(guān)的信息披露質(zhì)量和透明度相對(duì)較高， 使得投資者能夠準(zhǔn)確了解企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)狀況（徐壽福等，2016）， 避免投資者因利用“錯(cuò)誤”信息而錯(cuò)誤評(píng)估企業(yè)股價(jià)（賴(lài)曉冰和岳書(shū)敬，2023）。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類(lèi)2017》和《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）分類(lèi)2018》， 將樣本分為高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)。從表5列（5）和列（6）的結(jié)果來(lái)看， 對(duì)外擔(dān)保的回歸系數(shù)僅在非高科技企業(yè)組顯著為正， 表明對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的加劇作用在非高科技企業(yè)中更顯著。

4. 公司治理水平。公司治理水平反映了企業(yè)內(nèi)部是否能夠通過(guò)完善的機(jī)制有效約束管理層， 實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。公司治理水平會(huì)直接影響企業(yè)的決策過(guò)程、 信息透明度以及內(nèi)部控制有效性（蘇冬蔚和林大龐，2010）。公司治理水平低的企業(yè)往往存在內(nèi)部控制不健全、 決策過(guò)程不透明、 信息披露不充分等問(wèn)題。這些不足導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外擔(dān)保決策時(shí)可能缺乏足夠的審慎性和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估， 從而更容易出現(xiàn)過(guò)度擔(dān)保或不良擔(dān)保的情況。這種不審慎的擔(dān)保行為增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 也更容易引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂和提升不確定性， 進(jìn)而加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。而公司治理水平高的企業(yè)通常具有更加完善的內(nèi)部控制機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系。這些機(jī)制能夠有效地約束和規(guī)范企業(yè)的決策過(guò)程， 確保企業(yè)在對(duì)外擔(dān)保時(shí)進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和審慎決策。因此， 即使企業(yè)提供了對(duì)外擔(dān)保， 但由于高治理水平帶來(lái)的嚴(yán)格控制和有效監(jiān)管， 也可能使擔(dān)保所引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)能夠被有效地管理和控制， 從而降低資產(chǎn)誤定價(jià)發(fā)生的可能性。

一般而言， 公司治理主要包括股東、 董事會(huì)和激勵(lì)機(jī)制三個(gè)層面， 參考林樹(shù)和葛逸云（2023）的做法， 對(duì)這三個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行主成分分析， 選取第一大主成分得分來(lái)衡量公司治理水平， 并根據(jù)其中位數(shù)將樣本分為公司治理水平高和公司治理水平低兩組。從表5列（7）和列（8）的結(jié)果來(lái)看， 對(duì)外擔(dān)保的回歸系數(shù)僅在公司治理水平低組顯著為正， 表明對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的加劇作用在公司治理水平較低的企業(yè)中更顯著。

五、 結(jié)論與建議

本文以2009 ～ 2022年A股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保會(huì)加劇資產(chǎn)誤定價(jià)， 其通過(guò)提高信息不對(duì)稱(chēng)程度和戰(zhàn)略激進(jìn)度加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。在高市場(chǎng)化水平地區(qū)、 管理層權(quán)力較大、 非高科技行業(yè)和公司治理水平較低的企業(yè)中， 對(duì)外擔(dān)保對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的加劇作用更強(qiáng)。

結(jié)合本文研究結(jié)論， 提出如下建議：

第一， 作為擔(dān)保方的企業(yè)需要制定明確的擔(dān)保政策和流程， 確保對(duì)外擔(dān)保決策過(guò)程透明、 公正、 科學(xué)。同時(shí)， 還需要對(duì)擔(dān)保項(xiàng)目進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估， 包括被擔(dān)保方的信用狀況、 還款能力、 市場(chǎng)前景等。擔(dān)保企業(yè)自身要強(qiáng)化信息披露， 提升信息透明度， 還應(yīng)要求被擔(dān)保方提供充分、 準(zhǔn)確、 及時(shí)的信息披露， 以便更好地了解被擔(dān)保方的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)， 擔(dān)保企業(yè)需要定期向公眾披露擔(dān)保業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)情況， 接受市場(chǎng)的監(jiān)督。此外， 擔(dān)保企業(yè)要建立健全的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制， 如風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、 風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制、 風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制等， 確保在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)能夠及時(shí)采取措施， 減少損失。

第二， 監(jiān)管部門(mén)可要求企業(yè)披露更全面的擔(dān)保信息， 定期公開(kāi)披露擔(dān)保信息， 包括擔(dān)保對(duì)象、 擔(dān)保金額、 擔(dān)保期限等關(guān)鍵內(nèi)容， 以加強(qiáng)對(duì)公司對(duì)外擔(dān)保行為的監(jiān)管。這不僅有助于遏制違約事件的發(fā)生， 還能保障資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。更重要的是， 監(jiān)管部門(mén)可將公司對(duì)外擔(dān)保行為作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的重點(diǎn)之一， 這意味著監(jiān)管部門(mén)需要建立健全的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警機(jī)制， 通過(guò)對(duì)企業(yè)擔(dān)保行為的實(shí)時(shí)監(jiān)控和分析， 監(jiān)管部門(mén)可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)， 并采取相應(yīng)措施進(jìn)行干預(yù)， 從而避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和傳導(dǎo)。監(jiān)管部門(mén)可加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)， 推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)企業(yè)的支持力度， 降低融資門(mén)檻和成本。此外， 還應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)， 以滿足不同企業(yè)的多樣化融資需求。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

畢鵬，王麗麗．機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與資產(chǎn)誤定價(jià)：激濁揚(yáng)清抑或推波助瀾［ J］．金融發(fā)展研究，2022（5）：39 ～ 48．

畢鵬，楊格．“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)［ J］．財(cái)會(huì)月刊，2024（4）：122 ～ 129．

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 喻晨 陳晶）