中美公開市場操作比較研究

公開市場操作是現(xiàn)代中央銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要工具。通過在金融市場上買賣政府債券或其他金融資產(chǎn)，中央銀行可以調(diào)節(jié)市場流動性狀況，引導(dǎo)市場利率水平，進(jìn)而影響社會融資成本和信貸投放，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價、促進(jìn)就業(yè)、維護(hù)金融穩(wěn)定等政策目標(biāo)。美聯(lián)儲是世界上最早開展公開市場操作的中央銀行，也是當(dāng)前在公開市場操作領(lǐng)域?qū)嵺`最為豐富、經(jīng)驗(yàn)最為成熟的央行之一。與之相比，我國央行的公開市場操作起步相對較晚，在工具使用的廣度和深度上與美聯(lián)儲還存在一定差距。本文通過系統(tǒng)回顧中美兩國央行公開市場操作的發(fā)展歷程，重點(diǎn)對比分析兩國央行常規(guī)與非常規(guī)公開市場操作工具的主要差異，并據(jù)此提出一些對我國央行在公開市場操作領(lǐng)域可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)啟示，以期為進(jìn)一步完善我國公開市場操作、提升央行調(diào)控能力提供有益參考。

中美公開市場操作發(fā)展歷程比較

美聯(lián)儲公開市場操作的歷史沿革

美聯(lián)儲自1913年成立以來，先后創(chuàng)設(shè)了二十余種不同的貨幣政策工具。在美聯(lián)儲誕生之初，再貼現(xiàn)是其最主要的政策工具，公開市場操作直到1922年才開始出現(xiàn)。此后，隨著1933年聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的正式成立，公開市場操作逐步取代再貼現(xiàn)和法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，成為美聯(lián)儲最主要和最常用的貨幣政策工具。在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲主要是通過回購、逆回購交易以及不定期的直接資產(chǎn)買賣等常規(guī)渠道來開展公開市場操作，并主要通過影響銀行體系超額準(zhǔn)備金規(guī)模來實(shí)現(xiàn)對短期利率的調(diào)控。

進(jìn)入21世紀(jì)后，為應(yīng)對次貸危機(jī)的沖擊，美聯(lián)儲的貨幣政策工具出現(xiàn)了許多重大創(chuàng)新。一方面，美聯(lián)儲在定量寬松（QE）、扭曲操作（OT）等大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃的基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)了一批非常規(guī)公開市場操作工具。另一方面，美聯(lián)儲還推出了一些綜合運(yùn)用公開市場操作、貼現(xiàn)窗口等多種傳統(tǒng)工具優(yōu)勢的創(chuàng)新之舉，如定期拍賣工具（TAF）、定期證券借貸便利（TSLF）等。此外，為向金融體系特定領(lǐng)域注入流動性，美聯(lián)儲還分別面向一級交易商（PDCF）、貨幣市場共同基金（MMIFF）、商業(yè)票據(jù)市場（CPFF）等推出了一系列融資支持工具。

2015年，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向常態(tài)化，為回收市場過量流動性、引導(dǎo)利率水平穩(wěn)步上行，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了隔夜逆回購工具，使之成為聯(lián)儲利率走廊下限的新錨。2020年新冠疫情期間，美聯(lián)儲重啟了次貸危機(jī)時的多個融資便利，并針對中小企業(yè)受困局面，推出了主街貸款計(jì)劃（MSLP）、公司信用便利（PMCCF、SMCCF）等紓困工具。2023年，在縮表重啟在即的背景下，美聯(lián)儲設(shè)立了常備回購便利（SRF），旨在為貨幣市場提供一個常設(shè)的后備流動性支持機(jī)制。

我國央行公開市場操作的發(fā)展歷程

我國央行的人民幣公開市場操作起步于1998年，此后逐步擴(kuò)大規(guī)模，迄今已創(chuàng)設(shè)了十余種不同工具。1998—2002年，我國貨幣政策著重調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，央行的公開市場操作以正、逆回購搭配運(yùn)用為主。

2003年以后，我國國際收支持續(xù)雙順差，外匯占款大量流入。為對沖其帶來的基礎(chǔ)貨幣被動投放，央行開始大規(guī)模發(fā)行央票。與此同時，由于國債規(guī)模偏小且存在期限錯配，一定規(guī)模的正回購操作是央票發(fā)行的重要補(bǔ)充。此后數(shù)年，央票余額持續(xù)上升，并在2008年創(chuàng)下歷史峰值。隨著外匯占款連年下降，“央票主導(dǎo)”的局面逐步改變。

2013年以來，我國公開市場操作進(jìn)入以利率調(diào)控為核心的新階段。央行陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）等一系列創(chuàng)新型貨幣政策工具，并新增14天、28天等多個期限品種，極大豐富了公開市場操作的工具箱。2016年，央行建立公開市場操作每日常態(tài)化機(jī)制，通過7天期逆回購操作引導(dǎo)貨幣市場利率在政策利率區(qū)間內(nèi)波動，加強(qiáng)了利率調(diào)控和市場預(yù)期管理。時至今日，我國公開市場操作在央行日常貨幣政策操作中已占據(jù)重要地位，在調(diào)節(jié)銀行體系流動性、引導(dǎo)市場利率走勢、促進(jìn)貨幣信貸投放等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

中美公開市場操作工具比較

常規(guī)工具

針對公開市場操作的常規(guī)工具，我國央行與美聯(lián)儲均以回購和逆回購操作為主，對比兩國央行的工具設(shè)置和執(zhí)行操作，主要存在以下五點(diǎn)差異。

一是工具命名不同。在美國，將央行購入證券的交易稱為回購（repo），將賣出證券的交易稱為逆回購（reverserepo），而在我國的表述恰好相反。造成這一差異的原因在于美聯(lián)儲是從交易商視角命名，而我國央行則從自身視角出發(fā)。

二是操作公示時間不同。美聯(lián)儲通常會提前一個月左右公布未來一段時間的回購操作計(jì)劃，若遇特殊情況還會臨時新增操作。相比之下，我國公開市場操作在當(dāng)日實(shí)施前才對外公布操作量，事先并無公開計(jì)劃。

三是操作頻率不同。得益于與市場的充分溝通，美聯(lián)儲在日常回購操作安排上更富彈性，紐約聯(lián)儲公開市場操作的經(jīng)理及職員需要持續(xù)跟蹤市場和銀行準(zhǔn)備金變化情況，特殊情況下，會新增額外的回購操作。而我國的操作規(guī)模在當(dāng)日確定后原則上不再變動。

四是操作規(guī)模不同。除傳統(tǒng)回購工具外，美聯(lián)儲還創(chuàng)設(shè)了隔夜逆回購、常備回購便利等常設(shè)工具，利用大體量常備工具吸納市場過量流動性或補(bǔ)充市場流動性不足。由于此類工具操作規(guī)模上限遠(yuǎn)高于市場正常需求，因此該交易的使用主動權(quán)實(shí)際掌握在符合資質(zhì)的交易商手中，多數(shù)情況下其每日均可申請到符合其理想需求的流動性。而我國未在逆回購與回購方面設(shè)置常備工具，仍是通過央行每日設(shè)定投放或收攏額度來實(shí)現(xiàn)對市場流動性的調(diào)節(jié)功能。

五是操作標(biāo)的不同。在美國，國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債、機(jī)構(gòu)按揭抵押債券是回購操作的三大合格抵押品，其中國債的使用占比最高。而我國在2014年以前央行票據(jù)充當(dāng)了操作標(biāo)的的重要角色，在央票退出歷史舞臺后，我國逆回購操作中以國債為主要操作標(biāo)的。

非常規(guī)工具

進(jìn)入21世紀(jì)后，面對日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場國家，越來越多的央行開始突破傳統(tǒng)三大利率工具的局限，轉(zhuǎn)而研發(fā)各具特色的非常規(guī)貨幣政策工具，力圖創(chuàng)新完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。中美兩國央行在這一領(lǐng)域雖然都進(jìn)行了積極探索，但由于所處發(fā)展階段、面臨問題的不同，兩者在工具創(chuàng)設(shè)的出發(fā)點(diǎn)和調(diào)控重心等方面存在一定的差異。

一是調(diào)控范圍不同。中美兩國非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)設(shè)，均是為改善本國利率傳導(dǎo)渠道通暢性，但兩國調(diào)控方式存在不同。美聯(lián)儲主要對不同市場的利率創(chuàng)設(shè)針對性工具，而我國則更重視對不同期限的利率進(jìn)行調(diào)控。例如SLF、MLF分別為市場提供了短期和中期的流動性支持。究其原因，一方面，我國貨幣、信貸市場中銀行核心地位顯著，貨幣政策工具創(chuàng)新也主要對此展開；另一方面，由于我國常規(guī)工具中缺乏扭曲操作這類形式，對利率曲線的管理能力尚顯不足，當(dāng)前的創(chuàng)新工具可以更有效地滿足市場不同期限的流動性需求。

二是創(chuàng)設(shè)架構(gòu)不同。整體而言，中美兩國非常規(guī)工具多以融資便利工具為主，一定程度上是基于貼現(xiàn)窗口和公開市場操作兩者融合而進(jìn)行的創(chuàng)新。但在具體實(shí)踐上，美聯(lián)儲多使用較為復(fù)雜的組織架構(gòu)來使用工具，而我國央行則直接運(yùn)用。例如美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)的商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）等工具均使用了特殊目的實(shí)體（SPV）的架構(gòu)，其資本金來自財政部，由美聯(lián)儲向該實(shí)體提供貸款。這一架構(gòu)的設(shè)立主要由于當(dāng)工具使用對象非一級交易商時聯(lián)儲無法直接對其提供流動性支持，而借由SPV則避免了商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)，而我國融資便利類工具操作對象仍以銀行為主，央行可以直接提供流動性支持。

三是使用時限不同。2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)的新型貨幣政策工具多為臨時性工具，在危機(jī)結(jié)束后逐步被暫停使用，直至2020年疫情沖擊后才再度啟用，因此，這類工具主要以應(yīng)對臨時性沖擊為主，不具備長期使用的基礎(chǔ)。而2013年以來我國創(chuàng)設(shè)的多項(xiàng)貨幣政策工具多數(shù)仍在頻繁使用，僅SLO退出歷史舞臺。整體而言，這些非常規(guī)工具多為彌補(bǔ)我國貨幣政策傳導(dǎo)的不足而創(chuàng)設(shè)，在未來也仍將被長期運(yùn)用。

四是調(diào)控結(jié)構(gòu)性不同。雖然美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了諸多針對不同市場參與主體的貨幣政策工具，但這類非常規(guī)貨幣政策均以支持某一類流動性交易主體為目的，而不具備產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向型。與之相比，我國在創(chuàng)新型貨幣政策工具中更強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向，定向滴灌民營、小微企業(yè)等薄弱領(lǐng)域，無論是針對棚改等資金需求的抵押補(bǔ)充貸款，還是致力于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款的定向中期借貸便利，甚至或?qū)⒈粍?chuàng)設(shè)的綠色中期借貸便利，都具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向意味，具有著更強(qiáng)的調(diào)控結(jié)構(gòu)性。

整體差異對比

中美在公開市場操作領(lǐng)域不論是常規(guī)工具的使用，還是創(chuàng)新工具的設(shè)計(jì)，都反映出雙方在貨幣政策理念、操作機(jī)制等深層次方面的差異，集中體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：

一是利率傳導(dǎo)機(jī)制不同。整體來看，美聯(lián)儲更為重視對貨幣市場利率的調(diào)節(jié)，再借貨幣市場利率向信貸市場與債券市場傳導(dǎo)；而我國則更加注重對信貸市場的直接調(diào)控。具體而言，美聯(lián)儲以聯(lián)邦基金利率（FFR）為基準(zhǔn)利率，創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具也主要針對貨幣市場上有抵押的回購市場以及無抵押的聯(lián)邦基金市場，通過對各類市場參與主體的直接支持來改善諸如資產(chǎn)支持證券等各類金融資產(chǎn)的流動性，緩解利率傳導(dǎo)不暢，最終實(shí)現(xiàn)對隔夜融資利率（SOFR）和聯(lián)邦拆借利率（EFFR）的有效調(diào)控。債券市場利率方面，美聯(lián)儲的直接資產(chǎn)購買可以調(diào)控國債市場的供求以實(shí)現(xiàn)利率的傳導(dǎo)，同時聯(lián)儲還可以通過扭曲操作等形式來有效管理利率曲線。相對而言，我國央行更重視對信貸利率的管控。信貸市場利率方面，2019年8月改革之前，我國商業(yè)銀行貸款參照基準(zhǔn)利率上下浮動，而改革之后則在公開市場操作利率（主要為MLF利率）基礎(chǔ)之上加點(diǎn)，與美聯(lián)儲一樣增強(qiáng)了公開市場操作利率對信貸市場的引導(dǎo)。貨幣市場利率方面，我國央行主要通過回購操作引導(dǎo)質(zhì)押回購和同業(yè)拆借等短期利率，同時通過常備借貸便利利率與超額存款準(zhǔn)備金分別作為利率走廊的上下限調(diào)節(jié)貨幣流動性。中期市場利率則主要通過中期借貸便利操作及其利率來引導(dǎo)。債券市場利率方面，我國國債利率與信用債利率更多依賴于貨幣市場利率與其他中期政策利率對其的傳導(dǎo)，在不進(jìn)行直接資產(chǎn)購買以影響國債直接供求的情況下，我國公開市場操作等貨幣政策工具對債券市場利率的傳導(dǎo)相對間接。

二是交易對手范圍不同。從交易對手的類型看，參與美聯(lián)儲公開市場操作的既包括各類存款機(jī)構(gòu)，也涵蓋貨幣市場基金等非銀機(jī)構(gòu)。為了向金融市場提供流動性支持，美聯(lián)儲為承擔(dān)不同功能的投資機(jī)構(gòu)，量身定制不同的融資/信用便利，如PDCF面向金融體系的銀行中介、MMLF面向貨幣市場基金、PMCFF和SMCCF針對企業(yè)債、TALF面向資產(chǎn)證券化（ABS）市場等。這些便利措施結(jié)合在一起，旨在扭轉(zhuǎn)高波動率環(huán)境中流動性收縮與債務(wù)違約風(fēng)險的反饋。從事后效果來看，這類金融創(chuàng)新工具除救助銀行外，還重點(diǎn)扶持了貨幣基金公司、投資銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)，從而穩(wěn)定了全市場的流動性預(yù)期。除了創(chuàng)新型工具外，傳統(tǒng)工具中美聯(lián)儲也在擴(kuò)大交易對手的范圍。例如隔夜逆回購交易中，適用對象由一級交易商擴(kuò)充至包括16家銀行（花旗、高盛、摩根士丹利、富國等）、15家政府支持機(jī)構(gòu)（房地美、房利美等）以及安聯(lián)、貝萊德等在內(nèi)的27個投資管理人管理的92個貨幣市場基金。無論是創(chuàng)新型工具的定向支持，還是常規(guī)工具的交易對手?jǐn)U容，都在使美聯(lián)儲的公開市場操作可以同時惠及更多的銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)，以盡可能避免出現(xiàn)流動性分層現(xiàn)象。然而，我國央行公開市場操作的對手方范圍仍然有限。根據(jù)央行公開信息，我國目前有51家一級交易商，以銀行為主，非銀行機(jī)構(gòu)僅有中金、中信和中債公司三家。在這一情況下，我國貨幣市場的流動性將會出現(xiàn)一定程度的分層現(xiàn)象，即資金沿著“央行—大型銀行—中小型銀行—非銀行金融機(jī)構(gòu)”的鏈條層層滲透，處于鏈條下層的中小型銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)可能會出現(xiàn)資金的結(jié)構(gòu)性緊張現(xiàn)象。針對這一現(xiàn)象，我國央行也在逐步解決，如SLF的適用范圍在最初政策性銀行和全國性商業(yè)銀行的基礎(chǔ)上，新增了城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社，頭部證券公司的短期融資余額上限也在進(jìn)一步提高。

三是信息披露機(jī)制不同。相比之下，美聯(lián)儲在利率信息披露、市場溝通等方面更加完善，除FOMC會后發(fā)布聲明、公布點(diǎn)陣圖外，紐約聯(lián)儲還會提前一個月公示未來的公開市場操作計(jì)劃，市場參與者還可借助芝加哥商品交易所“聯(lián)儲觀察”等工具實(shí)時監(jiān)測其他機(jī)構(gòu)對加息的預(yù)期概率。相比之下，我國利率調(diào)控和操作計(jì)劃的宣告相對突然。如2021年7月9日，央行意外降準(zhǔn)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金0.5個百分點(diǎn)，將釋放長期資金約1萬億元。貨幣政策的意外宣告并不全無裨益，在盧卡斯批判框架下，僅有未被市場預(yù)期的貨幣政策才能發(fā)揮效用。然而，意外宣告對市場沖擊較大，會造成利率曲線較大幅度波動。

對我國央行的啟示建議

常規(guī)工具：進(jìn)一步增強(qiáng)靈活性

參考美聯(lián)儲經(jīng)驗(yàn)，在嚴(yán)控風(fēng)險的前提下，央行可考慮提前向市場公示一段時間內(nèi)的操作計(jì)劃，并根據(jù)市場變化靈活調(diào)整操作安排、操作時點(diǎn)和頻率；在逆回購與正回購之外，可探ua/JUht+oM7aO9hidIxR0eNU//0L31Ro6+UWzwSssto=討創(chuàng)設(shè)隔夜品種、常備工具等，為應(yīng)對緊急情況預(yù)留空間；擴(kuò)大直接買賣國債的規(guī)模，必要時借鑒日本央行經(jīng)驗(yàn)將股票ETF納入資產(chǎn)購買范圍，在調(diào)節(jié)銀行體系流動性的同時優(yōu)化市場利率曲線形態(tài)。這些舉措有利于進(jìn)一步豐富我國貨幣市場工具箱，為央行“削峰填谷”預(yù)留更多回旋余地。

非常規(guī)工具：加快創(chuàng)新探索步伐

近年來，我國在創(chuàng)新型貨幣政策工具方面成效斐然，但仍需加快推進(jìn)以下創(chuàng)新。一是充分運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等新興技術(shù)手段，圍繞中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，加快研發(fā)更具針對性和實(shí)效性的貨幣政策工具；二是積極探索財政、貨幣政策協(xié)同發(fā)力的新路徑，在風(fēng)險可控的前提下，適度引入外部機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)新型工具的運(yùn)作；三是借鑒美聯(lián)儲經(jīng)驗(yàn)，主動為應(yīng)對潛在沖擊而預(yù)先布局，提前研究設(shè)計(jì)應(yīng)急性工具，形成常態(tài)與非常態(tài)工具的聯(lián)動；四是統(tǒng)籌做好存量創(chuàng)新工具的優(yōu)化提升，加強(qiáng)對創(chuàng)新工具運(yùn)行效果的跟蹤評估，及時修正完善操作參數(shù)和規(guī)則，進(jìn)一步提高政策精準(zhǔn)度。

交易對手：著力拓寬參與主體范圍

目前，我國公開市場操作的交易對手以大中型銀行為主，非銀機(jī)構(gòu)數(shù)量很少。未來，央行應(yīng)著力擴(kuò)大交易對手覆蓋面，引導(dǎo)更多中小銀行、證券公司、保險機(jī)構(gòu)等積極參與，并研究將貨幣市場基金等機(jī)構(gòu)納入交易對手范疇。一方面，交易對手的多元化有利于提高公開市場操作的市場化程度，促進(jìn)利率政策的順利傳導(dǎo)。另一方面，通過讓更多金融機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，央行可更加精準(zhǔn)、有效地引導(dǎo)市場流動性分布，緩解當(dāng)前存在的“中小機(jī)構(gòu)流動性分層”問題，從而更好地保障貨幣市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

溝通機(jī)制：不斷強(qiáng)化市場預(yù)期管理

貨幣政策的有效實(shí)施，很大程度上取決于央行能否準(zhǔn)確、及時地傳遞政策信號，引導(dǎo)市場形成穩(wěn)定預(yù)期。長期以來，我國央行在公開市場操作方面存在信息披露滯后、市場溝通不足等問題。未來，央行應(yīng)進(jìn)一步完善公開市場操作信息發(fā)布機(jī)制，加大操作計(jì)劃、操作結(jié)果的信息披露力度，拓寬信息發(fā)布渠道。同時，要加強(qiáng)與市場機(jī)構(gòu)的雙向溝通，多種方式聽取市場訴求，借助大數(shù)據(jù)分析、輿情監(jiān)測等手段實(shí)時把握市場預(yù)期變化，并據(jù)此動態(tài)優(yōu)化調(diào)整操作安排。此外，央行還應(yīng)鼓勵市場機(jī)構(gòu)加快創(chuàng)新，研發(fā)推出類似“聯(lián)儲觀察”的利率預(yù)期產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期的精準(zhǔn)監(jiān)測和有效引導(dǎo)。

結(jié)語

整體來看，公開市場操作在各國貨幣政策實(shí)踐中已占據(jù)核心地位，是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)、維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵抓手。本文在系統(tǒng)梳理中美兩國央行公開市場操作發(fā)展脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)比較兩國在常規(guī)和非常規(guī)公開市場操作工具方面存在的差異，并就如何進(jìn)一步完善我國公開市場操作、提升央行調(diào)控能力提出了一些建議：在常規(guī)工具使用上，可考慮適度提高操作靈活性；在創(chuàng)新工具開發(fā)上，應(yīng)圍繞薄弱領(lǐng)域加大探索力度；在交易對手遴選上，要著力拓寬參與主體范圍；在溝通機(jī)制建設(shè)上，應(yīng)借助新技術(shù)手段強(qiáng)化預(yù)期管理。展望未來，隨著以上舉措的逐步落地，我國公開市場操作必將更好地服務(wù)于宏觀審慎管理，在引導(dǎo)市場利率、調(diào)節(jié)金融市場流動性、維護(hù)金融體系穩(wěn)定等方面發(fā)揮更為重要的作用，為推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支持。

（楊志超為國家開發(fā)銀行總行資金部處長，林弘毅為國家開發(fā)銀行資金部二級經(jīng)理。責(zé)任編輯/周茗一）