在內(nèi)外部充滿巨大挑戰(zhàn)與不確定性的背景下，備受矚目的中央經(jīng)濟工作會議召開。此次會議首次以“更加積極有為的宏觀政策”作為明年所有經(jīng)濟政策的總定性和總基調(diào)，為我們展現(xiàn)了一幅“干字當(dāng)頭”“奮發(fā)有為”的奮斗場景和積極畫面。

會議傳遞出諸多超預(yù)期政策信號

此次會議與以往最大的不同，就是正視多年罕見的國內(nèi)有效需求不足和經(jīng)濟壓力加大的困難，明確提出要實施“更加積極有為的宏觀政策”，釋放出五個方面的超預(yù)期政策信號。

信號一：宏觀政策基調(diào)更加積極有為

會議對明年經(jīng)濟政策的定調(diào)有兩個“首次提出”，令人印象深刻。一是首次提出“實施更加積極有為的宏觀政策”，表明對宏觀政策目標(biāo)的提法更為積極有力、方向清晰，標(biāo)志著未來政策面將全面集中發(fā)力，以推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。二是首次提出“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”這樣雙擴張的政策搭配，其中“適度寬松的貨幣政策”是2008年全球金融危機以來時隔十多年后再次提出，表明會議對財政和貨幣政策的定調(diào)較以往有了重大變化和調(diào)整，預(yù)示著為“防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊”的雙重挑戰(zhàn)，明年的政策力度將會明顯加大，包括財政赤字的提升、財政支出的速度、財政發(fā)債的力度以及降準(zhǔn)降息的幅度等，可能都是空前的和超常規(guī)的。眾所周知，中國財政政策的定調(diào)自2008年以來都是“積極”、貨幣政策的基調(diào)自2011年以來都是“穩(wěn)健”“適度寬松”只短暫存在于2008年-2010年之間。同時，積極的財政政策排在適度寬松的貨幣政策前，意味著貨幣政策需配合財政政策。

信號二：更加重視提振消費

面對明年可能的外需下滑和其他外部沖擊，內(nèi)需不足的問題會相對更加嚴重。怎么辦？全方位擴大內(nèi)需是“智取華山”的唯一出路，歷史上我們有多次以內(nèi)需的穩(wěn)定性對沖外需的不確定性的成功經(jīng)驗。會議提出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。

首先，對擴大內(nèi)需的工作部署位于九大任務(wù)之首，且放在“科技創(chuàng)新”和“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”之前，表明政策的優(yōu)先方向全面轉(zhuǎn)向了“需求側(cè)”，總量問題優(yōu)于中長期的結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級問題。

其次，“大力提振消費”排在“提高投資效益”之前，意味著消費居于內(nèi)需的主導(dǎo)地位。消費不足將導(dǎo)致投資的不可持續(xù)，消費疲弱將影響投資效益的高低，消費將成為擴大內(nèi)需和逆周期調(diào)節(jié)的重中之重和核心抓手。11月再度疲弱的消費數(shù)據(jù)應(yīng)該也是一個警醒。

第三，“提高投資效益”，強調(diào)的是提高投資重在效益而非盲目擴大規(guī)模、不講回報，暗含著既要保持合理的政府投資力度、著重打造有助于激發(fā)消KTLp7lGZsN/TbwUdmXXXlg==費的基礎(chǔ)設(shè)施，更要進一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高投資收益、嚴控低效投資和無效投資的工作要求。

第四，“全方位擴大國內(nèi)需求”，預(yù)示著后續(xù)支持促消費、擴投資的政策范圍將有所加大、政策工具將更加豐富、政策力度也有望繼續(xù)加碼。

信號三：更加重視發(fā)揮改革牽引作用

會議提出，“要發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用，推動標(biāo)志性改革舉措落地見效”。短期經(jīng)濟主體預(yù)期的穩(wěn)定更多依賴于財政和貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，而大幅持久地提振預(yù)期、持續(xù)增強經(jīng)濟內(nèi)生動力則需要全面深化改革，推動二十屆三中全會提出的一系列改革措施加快落地。會議中強調(diào)的“守正創(chuàng)新，先立后破”，可以理解為主要針對改革而言?？倳浽赋?，“守正創(chuàng)新是進一步全面深化改革必須牢牢把握、始終堅守的重大原則?！睆娬{(diào)“守正創(chuàng)新”，就是要在“守正”的基礎(chǔ)上，突出經(jīng)濟體制改革這個重點，大力推進各方面創(chuàng)新，為中國式現(xiàn)代化提供強大動力和制度保障。二十屆三中全會審議通過的《決定》列出了2029年之前要完成的300多項重要改革舉措，預(yù)計2025年將按照“守正創(chuàng)新”的原則，率先推動六大標(biāo)志性改革措施落地見效，這將有助于支撐中長期經(jīng)濟增速、應(yīng)對內(nèi)外部的沖擊挑戰(zhàn)。

信號四：更加重視穩(wěn)住樓市股市

房地產(chǎn)市場和股票市場，是中國經(jīng)濟的兩個重要“風(fēng)向標(biāo)”和“晴雨表”，不僅關(guān)系著居民的存量財富，更關(guān)系到居民的財產(chǎn)性收入。努力穩(wěn)住樓市與股市，既有利于穩(wěn)住居民的資產(chǎn)負債表，也有利于穩(wěn)住消費和投資，還有利于更好地為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力提供融資支持，更有利于穩(wěn)住經(jīng)濟預(yù)期、激發(fā)內(nèi)生活力。

9月底中央政治局會議提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”“努力提振資本市場”之后，部分城市的房地產(chǎn)市場初步止跌，出現(xiàn)連續(xù)兩個多月的明顯回暖，股票市場也從3000點以下大幅反彈，市場活躍度明顯提高，投資者預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。

但是，全國樓市止跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)并不扎實，11月的各項數(shù)據(jù)較10月已有邊際轉(zhuǎn)弱跡象，政策效應(yīng)亟待進一步強化；股市經(jīng)過兩個多月的上漲之后出現(xiàn)震蕩滯漲的態(tài)勢，市場進一步向上暫時受到政策完全落地見效和經(jīng)濟基本面全面改善的制約。同時，隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，對于資產(chǎn)市場一個永恒的主題也凸顯出來，就是在推動發(fā)展時始終需要兼顧防范金融風(fēng)險和外部沖擊。

因此，此次中央經(jīng)濟工作會議“穩(wěn)住”的表述和要求更加明確和堅定，傳遞出決策層面既不希望樓市和股市再度慣性下滑，同時也不希望資產(chǎn)價格過快上漲、不能出現(xiàn)短期泡沫的清晰信號，而希望投資者保持必要的耐心和信心，通過樓市股市兩大資產(chǎn)市場的持續(xù)改善，來帶動消費和投資的反彈，推動經(jīng)濟主體預(yù)期轉(zhuǎn)強，牽引實體經(jīng)濟企穩(wěn)回升的政策意圖。

信號五：更加重視保障和改善民生

對于明年的宏觀調(diào)控目標(biāo)，會議在傳統(tǒng)的四大目標(biāo)基礎(chǔ)上，突出強調(diào)了“促進居民收入增長和經(jīng)濟增長同步”；同時，會議還指出，“要加大保障和改善民生力度”，體現(xiàn)了中央對于“增強人民群眾獲得感幸福感安全感”的重視。當(dāng)前，部分民生領(lǐng)域如就業(yè)、醫(yī)療、衛(wèi)生、教育、文化、生育、養(yǎng)老等方面的供給缺口還比較大，人民群眾對美好生活的追求無法得到充分滿足，也限制了相關(guān)商品和服務(wù)消費的擴大。因此，民生改善既關(guān)乎民眾福祉，也影響經(jīng)濟增長，民生領(lǐng)域的相關(guān)支出和投資仍有很大的增加必要和增長空間。

經(jīng)濟基本面正迎來邊際改善

在一攬子增量政策的驅(qū)動下，近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，基本面正迎來邊際改善。市場活力有所增強，制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）從9月開始止跌，扭轉(zhuǎn)了3月以來持續(xù)下行的趨勢，11月PMI是連續(xù)三個月上升，并且是時隔半年第二次回到50%以上，達到50.3%，反映出近期企業(yè)對市場發(fā)展信心有所增強。服務(wù)業(yè)回升勢頭明顯，特別是金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)景氣回升。

“以舊換新”政策帶動了相關(guān)商品銷售較快回升，10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，比上個月加快1.6個百分點；當(dāng)月同比增速連續(xù)第二個月反彈，是自今年2月以來最快增速。房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也已經(jīng)連續(xù)兩個月出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，10月、11月的新房銷售改善，二手房交易明顯增加，市場活躍度提升；價格方面，新房和二手房都出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。企業(yè)盈利邊際有所改善，政府稅收收入年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，10月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降10.0%，降幅較9月收窄17.1個百分點；10月一般財政收入增速延續(xù)正增，稅收收入增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。

盡管如此，我們也要認識到經(jīng)濟形勢的復(fù)雜性和政策效果的漸進性。畢竟，中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)和問題的積累是一個長期過程，解決的過程和方式的轉(zhuǎn)變也需要一個相對較長的時間。近兩個月出爐的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)展露出曙光，我們有理由相信，中國經(jīng)濟最困難的時刻正成為過去，現(xiàn)在最需要的是向前看的精神和積極樂觀的態(tài)度，“干字當(dāng)頭”、充滿信心則前途光明。

當(dāng)然，我們也要正視2025年中國經(jīng)濟可能會遇到的一些逆風(fēng)。例如，特朗普的“回馬槍”可能導(dǎo)致中國對美出口大幅走弱，其負面沖擊還存在較大的不確定性。

“更加積極有為”的政策如何落地？

任何宏偉的構(gòu)想都需付諸具體行動。中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)為來年的經(jīng)濟工作描繪了清晰美好的藍圖，當(dāng)下應(yīng)盡快把這些已經(jīng)確定下來的“更加積極有為”的各項政策落實好、執(zhí)行好，把“干字當(dāng)頭”的理念和態(tài)度轉(zhuǎn)化成各方面干事創(chuàng)業(yè)的積極性與發(fā)展合力，提高政策整體效能，這將決定著中國經(jīng)濟能否盡快持續(xù)回升向好。

“更加積極”的財政政策預(yù)計將側(cè)重“兩重”“兩新”、民生和“化債”。

從常規(guī)政策工具來看，地方專項債的額度將從今年的3.9萬億元提高到4.5萬億元，繼續(xù)加大力度盤活現(xiàn)有國有資產(chǎn)。從超常規(guī)政策工具來看，中央政府將繼續(xù)加杠桿。預(yù)計赤字率將至少提高1個百分點至4.0%左右；除既定的超長期特別國債1萬億元、用于置換存量隱性債務(wù)的再融資專項債2萬億元和補充國有大行資本金1萬億元外，預(yù)計中央政府可能再發(fā)行1萬億-2萬億元特別國債，用于支持“兩重”項目和“兩新”政策實施，特別是支持提振消費和房地產(chǎn)收儲。

從具體的支持方向來看，預(yù)計增量財政資源將重點用于以下十大領(lǐng)域：加快房地產(chǎn)收儲，加大并完善“以舊換新政策”，加大消費券發(fā)放的力度，增加社會保障和公共服務(wù)投入，增加離退休人員、低收入群體、基層公務(wù)員、事業(yè)單位員工及一線產(chǎn)業(yè)工人的工資，提高農(nóng)村老年人養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放生育補貼，降低企業(yè)五險一金繳存比率，為數(shù)以億計的農(nóng)民工及其家屬在就業(yè)地城鎮(zhèn)提供廉租房、公租房，地方政府化債其中特別是資金優(yōu)先償還對民營企業(yè)的應(yīng)收賬款，補充公務(wù)員工資等。

“適度寬松”的貨幣政策預(yù)計將更好地服務(wù)經(jīng)濟增長、更加關(guān)注物價回升。

從常規(guī)政策工具來看，預(yù)計將實施更大力度的降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率有望繼續(xù)下調(diào)1%-1.5%左右，以釋放更多流動性；預(yù)計將實施更大幅度的降息，政策利率繼續(xù)下降40個-60個BP（基點），引導(dǎo)5年期LPR下行60個-100個BP，推動社會融資成本持續(xù)下行，為政府發(fā)債計劃的順利實施和經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造更好的環(huán)境。從超常規(guī)政策工具來看，預(yù)計財政和央行將更緊密配合，央行將繼續(xù)在二級市場大規(guī)模購買國債、以買斷式逆回購方式進行流動性注入；央行新創(chuàng)設(shè)的兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具——證券、基金、保險公司互換便利工具和股票回購增持再貸款有望加力提效；平準(zhǔn)基金等更多創(chuàng)新型工具也有望創(chuàng)立，以便為股市提供流動性支持；此外，市值管理、并購重組、中長線資金入市等支持性政策也將逐步落地推進。

同時，未來央行將“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”。為此，2%應(yīng)作為未來若干年貨幣政策的“錨”或下限，即在CPI（消費者價格指數(shù)）增速達到2.0%之前，貨幣政策都將持續(xù)保持“適度寬松”的擴張態(tài)勢；就2025年而言，應(yīng)力爭使GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）平減指數(shù)這一更重要的物價指數(shù)盡快回正，以減輕對名義經(jīng)濟增速的拖累和對財政發(fā)力空間的約束。

提振消費預(yù)計將多策并舉、多方發(fā)力。

大力提振消費，全方位擴大國內(nèi)需求，離不開增量財政資源對“兩新”政策和惠民生支出的支持、離不開樓市股市的企穩(wěn)回升、離不開居民收入預(yù)期的改善等多個方面。具體來看，大力提振消費的主要政策選項有：

消費品“以舊換新”工作仍將是2025年擴大內(nèi)需的重要著力點，并將延長時間、加大力度、擴大范圍。時間上預(yù)計將持續(xù)兩年-三年，規(guī)模上有望擴容至5000億元左右，范圍上有望從家電、汽車的基礎(chǔ)上拓展至消費電子、小家電、家具、建材、家居等耐用品，同時對生育、養(yǎng)老、文娛、家政等服務(wù)消費的財政支持也可能在明年試點性落地。

此外，提振消費很大程度上“功夫在詩外”，預(yù)計明年促消費、惠民生、擴就業(yè)和推改革相結(jié)合的政策有望進一步釋放消費潛力。通過大力改善就業(yè)從而持續(xù)增加居民收入，從根本上提振消費；通過加大社保醫(yī)療、生育養(yǎng)老支持力度，完善收入分配制度，促進國內(nèi)有效需求的持續(xù)性改善；通過穩(wěn)住樓市股市，使居民財富效應(yīng)得以適當(dāng)修復(fù)，從而促進消費復(fù)蘇；通過較大規(guī)模的債務(wù)置換計劃來減輕地方政府的債務(wù)壓力，從而釋放社會集團消費潛力。

房地產(chǎn)政策預(yù)計將持續(xù)用力、更加精準(zhǔn)有效。

為更好、更快地解決房地產(chǎn)行業(yè)困境，盡快實現(xiàn)中央“止跌回穩(wěn)”的要求，2025年支持房地產(chǎn)市場的相關(guān)財政、金融、稅收政策仍有進一步優(yōu)化和放松的很大空間。

財政支持方面，為加快推動房企保交樓、去庫存、債務(wù)重組和地方收儲存量房和存量土地等，數(shù)萬億元級別的財政資金支持恐怕是必不可少的。例如，可通過發(fā)行1萬億-2萬億元特別國債設(shè)立“房地產(chǎn)穩(wěn)定與發(fā)展基金”，作為穩(wěn)住樓市的超常規(guī)政策工具。

稅收政策方面，更大力度的稅收減免有望出現(xiàn)。例如，房地產(chǎn)交易各個環(huán)節(jié)的相關(guān)稅費仍有必要繼續(xù)降低，除了已出臺的契稅和增值稅，還包括維修基金、物業(yè)管理費、所得稅、印花稅和手續(xù)費等等；在房地產(chǎn)行業(yè)上行期出臺的增值稅率預(yù)征率的下限有可能被徹底取消；全部契稅稅率繼續(xù)無差別地下調(diào)0.5個百分點也很有必要。

金融支持方面，常規(guī)政策仍可有所作為，繼續(xù)降低房貸利率、減輕購房者負擔(dān)依然有一定空間。特別是，考慮到商貸低于公積金貸這種利率倒掛現(xiàn)象，公積金貸款利率下調(diào)也勢在必行；在債券、股票發(fā)行等方面也有必要加大對房地產(chǎn)商的融資支持力度。

一批標(biāo)志性改革舉措預(yù)計將重點突破、更快落地見效。

當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的困難和挑戰(zhàn)是前進中的問題，不是單單靠財政和貨幣政策刺激可以輕松解決的。長期來看，還需要通過改革開放，通過持續(xù)打造更加市場化、法治化和國際化的發(fā)展環(huán)境，來逐步恢復(fù)投資者的信心，改善經(jīng)濟主體的預(yù)期。

推動改革需要久久為功。二十屆三中全會為今后五年到十年的改革開放指明了清晰的路徑和光明的前景，中央經(jīng)濟工作會議提出了明年需要著力推動并落地見效的六大標(biāo)志性改革舉措。在筆者看來，應(yīng)堅持放權(quán)讓利、放松管制，激發(fā)市場活力，改善價格信號，讓市場決定資源配置；探索支持民營經(jīng)濟發(fā)展的新模式，切實保護民營企業(yè)的合法權(quán)益，為民營經(jīng)濟的發(fā)展提供更加良好的條件和環(huán)境；全方位破題新一輪財稅體制改革；加快收入分配制度改革，啟動“居民收入倍增戰(zhàn)略”；毫不動搖地堅持擴大開放，融入全球經(jīng)濟。

（作者為華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事；編輯：王延春）