時隔14年，中國貨幣政策基調(diào)首次由“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”。

12月9日，中共中央政治局會議指出，“要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。

12月11日-12日舉行的中央經(jīng)濟工作會議進一步指出，要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。

據(jù)統(tǒng)計，貨幣政策僅在2009年-2010年采用“適度寬松”基調(diào)，其背景是全球金融危機。2011年以來，貨幣政策基調(diào)一直維持“穩(wěn)健”。

“‘積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策’搭配多年，今年明確地改了，這就告訴大家，中央的政策確實是向另外一個更加刺激國民經(jīng)濟發(fā)展的方向上走了?！痹凇敦斀?jīng)》年會2025：預測與戰(zhàn)略暨2024全球財富管理論壇現(xiàn)場，中國社會科學院學部委員、原副院長李揚如是說。

“適度寬松”的貨幣政策取向意味著什么？

“明年適度寬松的貨幣政策，將在今年支持性立場的基礎上深入發(fā)力，適度加大總量性和結構性貨幣政策的支持力度，適時降準降息，加大貨幣信貸投放力度，加大對重點戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。”近日，中國人民銀行（下稱“央行”）研究局局長王信在“2024-2025中國經(jīng)濟年會”講話中表示。

談及下一階段貨幣政策實施的具體考量時，王信表示，在金融總量層面，要引導銀行以金融五篇大文章、房地產(chǎn)、“兩重”“兩新”等重點領域為抓手，加強項目儲備，加大信貸投放，努力實現(xiàn)社會融資規(guī)模、貨幣供應量與經(jīng)濟增長價格總水平預期目標相匹配。

四提“需求不足”：明年有望降息超30基點

中央經(jīng)濟工作會議指出，中國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足。這是2021年以來，中央經(jīng)濟工作會議連續(xù)第四年提及“需求不足”。

在金融層面上，需求不足主要體現(xiàn)為信貸增速趨緩。

央行近期發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個月，人民幣貸款累計增加17.1萬億元，同比少增4.48萬億元。對比歷史數(shù)據(jù)，這一指標尚未達到2020年同期水平。

在此背景下，貨幣政策基調(diào)自全球金融危機后，首次由“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”，市場對央行降準降息的預期隨之抬升。

CFETS（中國外匯交易中心）數(shù)據(jù)顯示，12月初以來，10年期國債收益率突破2%并快速下行，截至12月17日，已經(jīng)跌至1.72%，累計下行幅度達30bp（基點）。

多位受訪人士表示，近期10年期國債收益率快速下行，部分由于計入了未來降息預期。光大證券固收首席分析師張旭對《財經(jīng)》表示，12月9日中央政治局會議提出明年將實施適度寬松的貨幣政策，是近期國債收益率下行的原因之一。

隨之而來的問題是，接下來央行降準降息力度有多大？

多家機構認為，2025年央行將繼續(xù)實施有力度的降息和降準，其中降息幅度將超過2024年。2024年初以來，央行兩次下調(diào)政策利率共30bp。目前，主要政策利率7天期逆回購操作利率為1.5%。

中金公司認為，接下來政策利率有望下調(diào)30bp-50bp。摩根士丹利預計，到2025年底，中國央行降息幅度將達40bp。瑞銀認為，央行可能在2025年降息30bp-40bp，2026年進一步降息20bp-30bp。

降準方面，年初以來，央行宣布兩次降準共計100bp。此前，央行行長潘功勝曾公開表示，年底前視流動性狀況，不排除再降準25bp-50bp。摩根士丹利預計，到2025年底前，中國央行降準幅度將達50bp-100bp。

對此，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌接受《財經(jīng)》采訪時表示，降準更多是流動性管理手段，貨幣政策當務之急是盡快降低政策利率。

“當政策利率降到足夠低之后，一方面能夠實現(xiàn)債務成本進一步下降，另一方面能夠為股票、住房等資產(chǎn)的估值提供支撐，進而提振總需求?！睆埍蟊硎?，目前政策利率仍有150bp的降息空間。

浙商銀行首席經(jīng)濟學家殷劍峰亦對《財經(jīng)》表示，中國降準降息空間十分充足。

“目前中國的存款準備金率是全世界最高的，完全可以再降。利率方面，中國國債利率已經(jīng)大幅下行，但是我們可以看到其他的一些關鍵的利率，比如說住房公積金貸款利率等仍然偏高?！币髣Ψ逭f，“因此，繼續(xù)降準降息的空間仍然很大。”

在殷劍峰看來，只要能夠推動經(jīng)濟回歸到潛在增長水平，政策利率降到零也未嘗不可?！?008年全球金融危機之后，美國在兩年內(nèi)把政策利率降到了零，現(xiàn)在其政策利率是主要經(jīng)濟體中最高的?！?/p>

“如果政策利率降到零還不夠，還可以進一步采用非常規(guī)貨幣政策。全球金融危機之后，各個發(fā)達經(jīng)濟體的政策實踐告訴我們，其實貨幣政策的空間比我們想象的大得多，其應對需求不足的能力也比我們以為的更強。”張斌補充道。

同時，亦有經(jīng)濟學家作出提醒。中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤在接受媒體采訪時表示，當前的貨幣政策，無論是存款準備金率，還是政策性利率，仍然屬于正?？臻g。不過，當前的空間要比十多年前少了很多，環(huán)境也更加復雜。因此，要提高貨幣政策的精準調(diào)控，提升政策效率。

在前述講話中，王信亦披露了下一階段貨幣政策操作的部分細節(jié)。

王信表示，目前中國平均存款準備金率是6.6%，進一步降準還有空間。在利率上要強化執(zhí)行、疏通傳導，引導社會融資成本穩(wěn)中有降。利率政策將結合形勢變化，適時適度加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

降息面臨雙重約束：要暢通政策傳導

中央經(jīng)濟工作會議結束后，市場預期央行將很快采取行動。多位市場人士直言，“預計即將宣布降準?！?/p>

12月20日，央行發(fā)布的最新LPR（貸款市場報價利率）報價與上月持平，市場降息預期落空。降準政策亦未落地。

對此，中信證券認為，一方面，12月逆回購利率并未調(diào)降，商業(yè)銀行息差壓力較大環(huán)境下主動壓降LPR和逆回購利率加點的動力不足。另一方面，盡管美聯(lián)儲12月降息25bp，但對于后續(xù)降息空間的表述整體偏鷹?！翱紤]到當下中美匯率風險仍高，本次LPR報價未降息也可能是兼顧內(nèi)外政策環(huán)境，平衡穩(wěn)匯率和寬貨幣目標下的選擇?！?/p>

圖1：主要政策利率（%）

圖2：房地產(chǎn)投資及銷售增速（%）

多位受訪人士表示，對于進一步降低政策利率，央行可能仍有兩重擔憂：一是擔心進一步擠壓銀行業(yè)凈息差，二是擔心加劇人民幣匯率貶值壓力。

在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行表示，“當前經(jīng)濟運行需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但進一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束?！?/p>

在前述講話中，王信提到，在引導利率下降的同時，還要統(tǒng)籌兼顧支持實體經(jīng)濟發(fā)展和保持銀行自身穩(wěn)健性、健康性的平衡。其中的關鍵是，要強化利率政策執(zhí)行，暢通利率政策傳導。

王信稱，過去一段時間商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，這在一般意義上符合客觀規(guī)律，由于存貸款利率的重定價周期不同，在利率下行的階段，凈息差通常是趨于收窄。但在中國還有一個重要原因，就是銀行在存貸款兩端同步非理性，部分大客戶的議價優(yōu)勢地位相當強，導致利率政策在執(zhí)行上出現(xiàn)了偏差，貸款利率降得快，存款利率降不動，這不僅擾亂了市場競爭秩序、引發(fā)資金淤積套利，而且會影響銀行穩(wěn)健經(jīng)營，制約貨幣政策靈活調(diào)整。

“下一階段，加強利率政策執(zhí)行仍將是一項重點工作。同時，加大對貨幣政策向債券、信貸等不同市場傳導效率差異的關注和研究。”王信進一步表示，在債券市場上，仍要從宏觀審慎的角度觀察評估市場狀況，對部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風險保持關注，避免風險積累。在信貸市場上，要注重糾正部分銀行花錢搶份額、買指標等非理性行為導致的利率傳導受損和信貸波動加大。

“在中央經(jīng)濟工作會議的框架下，商業(yè)銀行將在金融領域成為執(zhí)行‘更加積極有為的宏觀政策’的重要主體，完成支持實體經(jīng)濟、化解金融風險兩項核心任務?！敝薪鸸狙芯坎扛笨偨?jīng)理、銀行業(yè)分析師林英奇表示。

林英奇認為，明年商業(yè)銀行將承擔五項主要任務：一是在“適度寬松”的貨幣政策下，保持穩(wěn)健的信貸增速，為支持宏觀經(jīng)濟復蘇提供充裕的信貸供給，配合央行降準降息，刺激信貸需求；二是配合財政化債，認購置換債券、償還隱性債務，支持城投債務展期、降息；三是支持存量商品房和土地收儲、“項目白名單”融資，促進房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)；四是配合監(jiān)管處置地方中小金融機構風險，推進省聯(lián)社改革；五是壯大銀行AIC等“耐心資本”，支持科技創(chuàng)新。

“對于商業(yè)銀行經(jīng)營而言，降息、隱債置換等政策將降低利息收入，但地方債務、房地產(chǎn)和中小金融機構的風險化解能夠改善長期資產(chǎn)質(zhì)量。”林英奇表示，這需要政策層面提供一定支持，一方面在降息的同時有望同步調(diào)降負債利率，限制高息攬儲，保護息差；另一方面，加強財政政策、房地產(chǎn)政策、促消費政策的配合，提振實體信貸需求，防止資金空轉。

在人民幣匯率方面，Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，12月初以來，美元指數(shù)持續(xù)走強，當前已突破108，創(chuàng)兩年新高。受此影響，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣普遍承壓。

對此，張斌表示，影響人民幣匯率的因素很多，但比較突出的主要是兩個：國內(nèi)經(jīng)濟基本面和中美利差?！岸邫嗪猓艺J為經(jīng)濟基本面更重要，好的經(jīng)濟基本面是對人民幣匯率、跨境資本流動最有力的支撐?！睆埍笳f。

在張斌看來，降息可能面臨利差擴大，放大資本流出壓力，但是降息同樣有利于提升經(jīng)濟活力，推升股票、住房等資產(chǎn)價格，進而起到支撐人民幣匯率的作用。

“9月24日，央行推出包括降息20bp在內(nèi)的一攬子增量政策，后續(xù)人民幣匯率反而走強。”張斌表示，“我們過往的實證研究結果也顯示，經(jīng)濟基本面對于人民幣匯率和跨境資本流動的支撐力量，遠大于中美利差的影響?！?/p>

穩(wěn)住樓市股市：拓展金融穩(wěn)定職能

中央經(jīng)濟工作會議指出，要穩(wěn)住樓市股市。

據(jù)王信介紹，目前央行結構性貨幣政策工具的重點支持領域，大致可以概括為兩個方面：一方面是支持綠色金融、普惠金融等五篇大文章；另一方面是要針對性地應對經(jīng)濟運行中存在的突出矛盾和挑戰(zhàn)，代表性的例子就是面向房地產(chǎn)市場出臺的一系列政策，以及為支持資本市場平穩(wěn)運行而設立的兩項工具。

近日，央行黨委召開會議傳達中央經(jīng)濟工作會議精神，明確2025年重點工作任務之一是“穩(wěn)妥有效防范化解重點領域金融風險”，其中包括：探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，落實好支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展的兩項貨幣政策工具，維護金融市場穩(wěn)定，以及支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

2022年底以來，央行先后創(chuàng)設多項結構性貨幣政策工具，用于支持房地產(chǎn)市場，包括保交樓貸款支持計劃、房企紓困專項再貸款和保障性住房再貸款（包括原租賃住房貸款支持計劃）。

2024年9月24日，央行首次創(chuàng)設“證券、基金、保險公司互換便利”“股票回購、增持再貸款”兩項結構性貨幣政策工具，用于支持資本市場。截至12月19日，A股上證指數(shù)為3370點，較9月23日上漲超23%。

王信表示，央行創(chuàng)設兩項支持資本市場的工具體現(xiàn)了對維護金融穩(wěn)定職能的拓展和新探索。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2024年9月末，保交樓貸款支持計劃、房企紓困專項再貸款已到期；保障性住房再貸款額度共計3000億元，余額為162億元。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.4%；新建商品房面積同比下降14.3%，新建商品房銷售額同比下降19.2%。

“房地產(chǎn)的問題到底應該是救企業(yè)還是救項目？到底應該動用財政資源，還是應該動用金融資源？”一位宏觀經(jīng)濟學家此前接受《財經(jīng)》采訪時表示，要推動房地產(chǎn)市場止跌回升，以上問題仍需厘清。

近日，摩根士丹利首席經(jīng)濟學家邢自強在《財經(jīng)》年會上亦表示，在社會保障體系的充實完善和推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)方面，中央政府可以扮演更重要的作用，比如由中央政府或中央銀行出手收購沒有消化的房地產(chǎn)庫存，將其改造為保障性住房。

“這涉及打破道德風險問題，以什么價格去收？從哪個開發(fā)商手上收？肯定還在辯論中。但我們也知道，全球各國把房地產(chǎn)周期成功縮短到了只花四年就進入新常態(tài)新均衡的都是靠中央政府和中央銀行的適時介入。”邢自強表示。

張斌認為，央行的PSL（抵押補充貸款，曾用于棚改），如果用于支持城市危舊房改造、城市更新等，對于提升總需求將有較大幫助。同時，張斌建議，以中央政府信用為依托，對一些面臨流動性風險的大型房地產(chǎn)企業(yè)注資重組，幫助其恢復正常融資能力。