剛剛結束的2024年，東財醫(yī)藥指數(shù)下跌13.37%，不過上海醫(yī)藥（601607.SH）的漲幅為28.68%，跑贏東財醫(yī)藥指數(shù)超40個百分點，成為少數(shù)跑贏東財醫(yī)藥指數(shù)的醫(yī)藥股之一，截至2024年1月8日，上海醫(yī)藥的總市值達到750億元。

這背后是上海醫(yī)藥穩(wěn)健的業(yè)績支撐。2024年前三季度，公司營收和凈利潤分別為2096.28億元和40.54億元，同比分別增長6.14%和6.78%，扣非凈利潤為36.86億元，同比增長11.56%。

同期，醫(yī)藥板塊上市公司2024年前三季度整體營業(yè)收入18426.57億元，同比下滑0.51%，扣非歸母凈利潤1339.26億元，同比下滑4.83%。無論是從營收和凈利潤來看，上海醫(yī)藥2024年前三季度均比醫(yī)藥行業(yè)的整體水平表現(xiàn)要好。

即便是更細分的醫(yī)藥商業(yè)板塊，上海醫(yī)藥增速明顯高于其他醫(yī)藥商業(yè)上市公司。上海醫(yī)藥股價上漲，一方面是因為行業(yè)本身估值不高，另一方面政策催化下受益于行業(yè)集中度提升，公司始終保持良好增長2018-2023年，公司醫(yī)藥商業(yè)板塊凈利潤從17.6億元增至33.5億元，年均增長13.8%，是公司最主要的利潤來源板塊。

在醫(yī)藥工業(yè)領域，上海醫(yī)藥也積極并購打造第二增長曲線，公司2025年初以9.9億元增持上海和黃醫(yī)藥有限公司10%的股份，完成對后者的并表，從而增厚公司的凈利潤。

受益于集中度提升

醫(yī)藥商業(yè)相對抗跌一方面是因為行業(yè)本身估值不高，相較于其他醫(yī)藥生物子行業(yè)，藥品流通領域整體增速不高。2017年后在兩票制及集采影響下，藥品流通中間環(huán)節(jié)減少，流通鏈條縮短，流通企業(yè)的利潤空間被壓縮，藥品流通板塊的估值受到壓制。

不過，西南證券認為，目前該板塊處于歷史低位，性價比凸顯。即使將來擴大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補這一缺口，同時總代總銷品種，流通企業(yè)的業(yè)績仍將維持穩(wěn)健增長。部分經(jīng)營能力強的公司，借助集采品種重新選擇供應商的機會，獲得更多上游品種，憑借規(guī)模、渠道、資金優(yōu)勢在市場競爭中優(yōu)勢凸顯，業(yè)績增速遠超行業(yè)增速。

另一方面，上海醫(yī)藥是全國商業(yè)領域的龍頭企業(yè)，近年來，受兩票制、帶量采購等政策的影響，頭部企業(yè)的經(jīng)營合規(guī)性、采購規(guī)?；葍?yōu)勢受益于行業(yè)集中度提升，公司持續(xù)保持著穩(wěn)健增長。2015-2023年公司醫(yī)藥商業(yè)銷售收入從937億元增至2338億元，年復合增長率12.1%。2017-2022年上海醫(yī)藥在流通行業(yè)的市占率由8%提升至11%，從行業(yè)第三上升至行業(yè)第二。

具體而言，兩票制的全面實施縮短了流通鏈條，規(guī)范了藥品流通渠道，加速了缺乏資質和渠道的流通批發(fā)企業(yè)淘汰出清，兩票制下同時具有上下游資源優(yōu)勢的大配送商獲得新業(yè)務的幾率更高。此外，藥品流通企業(yè)承擔墊資職能，對資金實力、融資成本要求較高，兩票制下商業(yè)調撥業(yè)務占比下降，醫(yī)療機構銷售占比提升，進一步拉長了流通批發(fā)企業(yè)的回款周期，因此融資成本較低、醫(yī)院客戶資源豐富的國有藥品流通企業(yè)明顯更具優(yōu)勢。

并且，隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護和物流配送成本壓力進一步顯現(xiàn)，中小醫(yī)藥流通批發(fā)企業(yè)缺乏規(guī)模效益及溢價能力，面臨更大成本壓力，因此頭部企業(yè)體現(xiàn)出更強的盈利穩(wěn)定性。此外，藥品生產(chǎn)商及銷售終端對流通商的要求有所提高。一方面，集采壓力下，棄標或丟標的原研品牌為實現(xiàn)院外市場快速推廣，更傾向于選擇具備強分銷渠道網(wǎng)絡及品牌推廣經(jīng)驗的流通商；另一方面，銷售終端愈發(fā)看重供應商的品類齊全度、配送能力及規(guī)模。

國內頭部醫(yī)藥流通批發(fā)企業(yè)市占率仍有較大提升空間。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，國藥集團、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、九州通四家頭部流通批發(fā)企業(yè)合計市占率為45.5%，相比美國前三家市占率已達96%，國內頭部企業(yè)的市場份額仍有較大提升空間。

2021年，商務部關于《“十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》中提出，到2025年形成1-3家超五千億元、5-10家超千億元的大型數(shù)字化、綜合性藥品流通企業(yè)的總體目標。上海醫(yī)藥作為國內第二的流通企業(yè)，中長期目標非常明確，將朝著5000億元目標，市占率有望進一步提升。

創(chuàng)新業(yè)務提升價值

在此基礎上，上海醫(yī)藥商業(yè)板塊中高毛利的合同銷售組織（CSO）業(yè)務收入體量快速增加，利潤貢獻占比快速提升。

CSO業(yè)務是指通過與藥企簽訂協(xié)議，CSO公司為其產(chǎn)品提供學術推廣、消費者教育、產(chǎn)品入院、產(chǎn)品分銷、渠道管理、供應鏈管理等服務，能夠有效為藥企降本增效。早在2016年，公司就與拜耳展開了緊密的合作，共同探索跨國藥企在中國的CSO業(yè)務模式，目前和拜爾的合作規(guī)模已經(jīng)超過10億元。2023年末，公司與賽諾菲達成合約銷售戰(zhàn)略合作。該合作涉及重點疾病領域20多個產(chǎn)品，合約規(guī)模超過50億元。2023年公司藥品CSO業(yè)務銷售金額約29億元，同比增幅約達50%。2024年1-9月，公司藥品CSO合約推廣業(yè)務實現(xiàn)銷售收入約61億元，同比增幅達176.3%。

近年來，上海醫(yī)藥不斷加速商業(yè)創(chuàng)新業(yè)態(tài)發(fā)展，重點布局了進口創(chuàng)新藥、進口疫苗、非藥業(yè)務等創(chuàng)新商業(yè)業(yè)務，且業(yè)務持續(xù)擴張，板塊盈利能力有望持續(xù)提升。

目前公司是全國領先的進口創(chuàng)新藥總代，2018年公司完H+JEZwIjrpVsa6wxwl9TcBztxXsxEfvEz2G+zBYVoPQ=成康德樂并購后，成為全國最大的進口總代理商和總分銷商，2018年公司進口藥品占商業(yè)收入比例達55.04%，2018年到2023年每年引進的進口總代品種均不低于15個，逐年上升。

進口疫苗方面，2018年到2023年，上海醫(yī)藥進口疫苗業(yè)務收入從15.4億元增至52億元，年復合增長率為27.6%。

此外，公司積極探索器械、醫(yī)美、健康食品等非藥新業(yè)務拓展，在全國進行器械業(yè)務基礎布局。2020年到2023年，公司器械大健康業(yè)務收入從193億元增至363億元，年復合增長率為23.4%，占商業(yè)收入比例從11.5%提升至15.5%。

并表增厚利潤

2025年1月1日，上海醫(yī)藥發(fā)布公告，擬以自有資金9.95億元收購上海和黃藥業(yè)有限公司 10%股權。交易完成后，上海醫(yī)藥將合計持有上海和黃藥業(yè) 60%股權，對其實施并表。

2023年及2024年1-10月，上海和黃藥業(yè)的營業(yè)收入分別為27.02億元和24.7億元，凈利潤分別為6.63億元和6.26億元，業(yè)績保持良好增長。

目前，上海醫(yī)藥的中藥有16個過億品種，除了麝香保心丸沒有超10億品種，而本次年銷售額近30億元的麝香保心丸并表后一定程度上增厚公司工業(yè)板塊的利潤。2018-2023年，工業(yè)板塊營收復合增速為6.2%，利潤復合增速為6.0%，保持良好增長態(tài)勢。2023年，上海醫(yī)藥中藥板塊實現(xiàn)營收98.17億元，同比增長10.30%，2024年上半年實現(xiàn)收入合計51.92億元，占工業(yè)板塊收入比例由2022年的33%提升至2023年的37%，2024年上半年增至41%。

2024年上半年上海醫(yī)藥工業(yè)營收有所下滑，主要受到重點產(chǎn)品降價的影響。公司過去增速較快的心血管系統(tǒng)領域營收略有下滑，不過，其他治療領域卻快速增長，2023年，公司營收增速最快的領域為消化道和新陳代謝領域，營收為26.4億元，同比增長8.35%，其他領域同比增長8.14%，抗腫瘤和免疫調節(jié)劑領域同比增長1.67%。近年來，公司過億品種數(shù)量逐年上升，2015年公司過億品種為24個，2023年為48個，實現(xiàn)翻倍。

從整體業(yè)績看，2023年上海醫(yī)藥營業(yè)收入約2603億元，同比增長12%；2023年歸母凈利潤約37.68億元，同比減少33%，凈利潤同比降低主要受到上藥康希諾一次性資產(chǎn)減值，以及第一生化4.6億元反壟斷罰款影響，剔除該一次性特殊損益后，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為49.19億元，同比增長2.99%。