馬克·馬哈尼現(xiàn)任 Everore ISI高級董事總經(jīng)理，他曾連續(xù)十五年被譽為“頂級互聯(lián)網(wǎng)分析師”。他在二十五年間只做一件事，那就是，堅信科技股的巨大潛力?！陡咴鲩L科技股投資法》出版于2022年，也是從那時起，我們看到了科技股猛烈的上漲，蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌等公司的股票價格都創(chuàng)下了歷史新高。

馬哈尼認為，對于科技和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資者來說，長期投資是最明智的選擇。由于這些行業(yè)的變化非常迅速，短期投資交易可能會導致投資者錯失重要的機會。因此，他建議投資者采用長期投資策略，持有那些具有長期潛力的公司股票。投資于具有強大商業(yè)模式的公司是成功投資的關鍵，這些公司能夠在一個競爭激烈的市場中獲得優(yōu)勢，并具有長期發(fā)展的潛力。

在過去十多年中，馬哈尼一直看好 Facebook 、亞馬遜、奈飛和谷歌，并把這四家公司稱為“FANG”。這四家公司也成為他最賺錢的投資組合。在伴隨著這些公司成長的同時，既需要很多技能，也需要不少運氣。因為馬爾科姆·格拉德威爾在經(jīng)典著作《異類》中提到一個重要的觀點：大部分成功靠的是運氣。也就是說，我們要在正確的時間出現(xiàn)在正確的地點做正確的事情。就像另一個觀點所說的那樣，90%的成功是因為在場。馬哈尼只關注互聯(lián)網(wǎng)領域的高增長企業(yè)。這一領域幾乎從未出現(xiàn)成功地從困境中實現(xiàn)反轉(zhuǎn)的企業(yè)，而低增長企業(yè)通常走向的都是一條絕路。

很少有企業(yè)能在互聯(lián)網(wǎng)領域長期保持領先地位，但依然有一些企業(yè)能成長為壟斷性平臺，并為股東創(chuàng)造了巨大的財富。今天的谷歌已經(jīng)成為全球最大的廣告平臺。2016-2020年，谷歌的股價上漲了131%，輕松跑贏了標普500指數(shù)84%的漲幅。這就是偉大企業(yè)的復利增長，尤其是復利基本面的增長。亞馬遜如今已然成為全球零售領域最具創(chuàng)新能力的企業(yè)之一。作為全球最大的廣告公司之一、全球最大的雜貨零售商，亞馬遜還打造了全球最領先的云服務業(yè)務，而且在2020年之前連續(xù)三年實現(xiàn)了10億美元以上的凈收入。奈飛更是一家極富戲劇性的企業(yè)，因為各種原因被認為是最具爭議性的企業(yè)。然而，截至2020年底，奈飛的股價較2002年上市時上漲了40000%，這可是10倍股連續(xù)上漲4次才會取得的驕人戰(zhàn)績。Facebook則已成長為行業(yè)巨頭和極具影響力的社會力量，擁有超過30億全球用戶。但在它上市的那一年，無論怎么看都不像是一家會成長為行業(yè)巨無霸的企業(yè)，而今它的市值已超過2萬億美元。

關注未來的基本面

股價總是在波動，這是我們無法掌控的。當我們買入一只股票時，就要對這家企業(yè)未來的基本面 （ 收入、盈利、自由現(xiàn)金流 ） ，以及市場對這家企業(yè)未來發(fā)展的看法 （ 體現(xiàn)在估值倍數(shù)上 ） 下賭注。要在股市獲得成功，必須精通股票基本面知識，必須能夠合理預測出特定的管理團隊在特定的市場和特定的競爭環(huán)境中能幫企業(yè)獲得的收入和利潤。

投資的難處在于，即便是一名優(yōu)秀的基本面研究者，但最終還是可能成為一個投資失敗者。因為要做出正確的選股決策，還必須是一名優(yōu)秀的心理學家，必須能夠預測到判斷的基本面會被市場如何定價，即市場是給這個基本面更高還是更低的估值倍數(shù)。此時，就會發(fā)生很多超出我們預期的事情。我們絕對會在股市中虧錢的原因是，股價的大部分走勢都與股票的基本面無關，而與市場有關。華爾街有一條真理：影響股價波動的因素，1/3來自基本面變化，1/3來自行業(yè)波動，1/3來自整個市場的波動。

因此，投資者可能隨時都會在股票上虧錢。即便這些公司股票有很強的基本面和估值支撐，也無法躲避來自市場自身的調(diào)整。而市場自身的調(diào)整，有時是由一些罕見的、無法預測的黑天鵝事件帶來的。納西姆·塔勒布的《黑天鵝》中的一個核心觀點是：未來無法預測。那些對預測未來抱有極度自信的人，最終會大失所望。因為市場會變化，競爭對手會變化，管理團隊會犯錯，即便是無比確認的事情，有時也可能會出錯。所以，如果我們希望做好投資，一定要為業(yè)績回撤做好準備。

亞馬遜、Facebook、谷歌和奈飛都是過去1年、2年、5年、10年甚至15年里的表現(xiàn)極其優(yōu)異的股票。它們在此期間漲了10倍甚至數(shù)10倍。那些能夠買入并耐心持有這些股票的投資者都獲得了豐厚的回報，但是，他們的耐心會不斷被市場以嚴酷的方式加以考驗。即便是最優(yōu)質(zhì)的科技股，也會階段性表現(xiàn)不佳。究其原因，可能是市場自身的調(diào)整所致，也可能是市場定價錯誤所致，更可能是企業(yè)短期決策失誤所致，還有可能是企業(yè)存在的爭議及對爭議做出的反應所致。

亞馬遜股價從20世紀最后一天的76.13美元漲到3100美元，漲了近40倍，可以說是一只超級“10倍股”。如果從頭到尾一直持有亞馬遜股票，那么會得到難以想像的收益。但是，要做到這一點，本身也是一件難以想象的事情。因為在20世紀的最初幾年，亞馬遜的基本面前景并不確定。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間，亞馬遜賴以生存的部分業(yè)務的收入增速下滑至個位數(shù)。這導致了其股價從76.13美元暴跌至2001年秋天的6美元以下，跌幅高達92%。

有時，短期股價的波動毫無意義。2018年下半年，亞馬遜股價在4個多月內(nèi)調(diào)整了32%，那時它發(fā)布了增長勢頭強勁的第二季度盈利數(shù)據(jù)。即便如此，亞馬遜的市值也蒸發(fā)了3200億美元，相當于當時的通用汽車、達樂、杜邦、美國廢物管理公司的市值總和。而亞馬遜的基本面在那4個月中并沒有發(fā)生任何變化，它在第三季度和第四季度的收入增速均穩(wěn)定在20%以上，其營運利潤率也穩(wěn)定在6%左右的水平上。由此可見，股價波動和企業(yè)的基本面并沒有太大關聯(lián)，即便最好的企業(yè)也是如此。所以，我們最好忽視股價的短期波動，因為這些股價波動毫無意義。

但是，也不要因此而忽視基本面改善對股票價格潛力的影響，更不要在財報季做短線交易。想要在財報季成功交易，投資者不僅需要準確判斷基本面，還需要對短期預期有正確的評估。這對個人投資者來說是很難做到的。財報季股價波動主要由市場預期決定，這一時期，盡管基本面已經(jīng)改善，但股價還是會因為相關業(yè)績低于市場預期而下跌。2015-2018年，亞馬遜股價上漲了386%，在16個季度的財報中，有4個季度出現(xiàn)了10%及以上的單日漲幅，但也有4個季度出現(xiàn)了超過5%的單日跌幅?；久婵梢则?qū)動股價表現(xiàn)，但從短期來看，基本面和股價表現(xiàn)可能高度錯位。因此，持有基本面強勁的股票，或是其短期的股價波動，可能會帶來高額利潤。

20%收入增長法則

彼得·林奇在他的《成功投資》中建議投資者重點關注“盈利”這一財務指標。但馬哈尼對科技股投資的建議是，要重點關注另一個財務指標：收入。這是因為如果企業(yè)沒有收入，又怎能實現(xiàn)盈利和現(xiàn)金流？確實有不少企業(yè)有收入，但就是無法實現(xiàn)盈利或現(xiàn)金流。然而，沒有一家科技股企業(yè)在沒有收入的情況下，還能實現(xiàn)盈利或者產(chǎn)生現(xiàn)金流。所以，收入是實現(xiàn)盈利和現(xiàn)金流的前提。

預計收入增長與估值之間的關系并不完美，但一般來說，收入增長越快，對應的估值越高。因此，eBay 預計其2022年收入增長約為7%，對應的估值為4倍。而加拿大電商服務公司 Shopify 預計其2022年收入增長約為40%，對應的估值為25倍。這就傳達了一個基本觀點：在所有條件相同的情況下，收入增速越快，估值就越高。

傳統(tǒng)的金融教科書會讓投資者將注意力放在盈利、利潤最大化、股票回購和分紅上。但科技股投資者卻需要從不同的角度來思考，因為他們關注的是增長。所以，當企業(yè)大幅改善盈利能力時，具有深入思考能力的科技股投資者應該問：“難道你不需要對增長進行再投資嗎？”當企業(yè)開始分紅時，具有批判精神的科技股投資者應該問：“難道你對企業(yè)業(yè)務增長已經(jīng)沒有想法了嗎？”這兩個動作都沒有錯，在適當?shù)臅r候，它們絕對是正確的做法。但真到了那一天，科技股投資者可能已經(jīng)不再關注這家企業(yè)了。

科技股投資者需要關注收入的最重要的原因是，收入最符合市場的審美觀，不只是短期，長期來看也是如此。馬哈尼有三個例子能證明這一點。第一個例子是雅虎和 eBay ，它們都曾擁有很強的盈利能力，最終卻因沒能跟隨這個行業(yè)中的一些最重要的發(fā)展趨勢而令幾十億美元的市值灰飛煙滅。第二個例子是全球在線旅游龍頭 Priceline 的輝煌故事，從收入和股價的同向增長來看，這個故事相當普通。第三個例子中的這家企業(yè)盡管在過去10年中從未實現(xiàn)過正向現(xiàn)金流，它卻通過收入增長和訂閱用戶數(shù)增長顛覆了整個娛樂行業(yè)，最終創(chuàng)造了超過1500億美元的市值。它就是奈飛。

對科技股來說，收入比任何事情都重要，eBay 和雅虎之所以錯失了實現(xiàn)長期增長的機會，就是因為它們無法維持高速的收入增長，盡管它們的利潤率長期以來都很可觀。在科技股的選擇上，市場愿意為高收入增長型企業(yè)支付更高溢價，而拒絕為收入增速平平甚至沒有增速的企業(yè)支付對價?？萍脊傻氖杖牒秃诵挠脩糁笜艘热魏纹渌麛?shù)據(jù)都重要。

驅(qū)動企業(yè)收入高速增長的核心因素有兩個：一是巨大的市場空間，一是極其優(yōu)秀的管理團隊。對于能夠?qū)崿F(xiàn)收入高速增長的優(yōu)秀企業(yè)來說，即便沒有估值支撐，也依然能為投資者帶來讓人驚訝的長期回報。奈飛就是一個實現(xiàn)科技史上最驚人的持續(xù)增長的典型案例。2002年5月，奈飛IPO上市，但直到2020年才首次實現(xiàn)了實質(zhì)性的全面正向自由現(xiàn)金流。雖然它在十八年中沒能產(chǎn)生實質(zhì)性的正向自由現(xiàn)金流，但股價的漲幅卻超過了420倍。很顯然，奈飛股價的飆升與短期的自由現(xiàn)金流預期無關，但與收入和付費訂閱用戶數(shù)有關。奈飛向我們證明了決定科技股股價走勢的核心因素：收入增長和核心用戶指標。因為從奈飛的收入和訂閱用戶數(shù)增長的趨勢中可以推斷出一個結(jié)論：奈飛最終會產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流。

從奈飛中，馬哈尼總結(jié)出了三個要點：第一，當我們找到一家能夠持續(xù)實現(xiàn)高速增長的企業(yè)時，我們就可能已經(jīng)找到了一只未來會有非凡表現(xiàn)的大牛股。第二，訂閱服務商業(yè)模式非常出色，因為當這個模式獲得成功時，兩個優(yōu)勢將凸顯出來，一是收入將變得透明，一是營銷費用能發(fā)揮出杠桿作用，它在收入中的占比將不斷下降。第三，股票市場的預期可以是長期的。

過去二三十年的市場發(fā)展表明，能持續(xù)實現(xiàn)20%以上的收入增長是高增長科技股的基本指標。首先，這是極其稀缺的增長速度。這一增速要比標普500成份股的收入增速中值快了3-4倍，而這些企業(yè)被普遍認為是全球最優(yōu)秀的一批企業(yè)。其次，那些能在5年中持續(xù)實現(xiàn)20%以上收入增長的企業(yè)，基本上都能跑贏甚至大幅跑贏那些達不到這一標準的企業(yè)。當然，連續(xù)5年中每年收入增長都在20%以上的企業(yè)只有2%。無論是收入還是核心用戶指標，只要能幫助企業(yè)持續(xù)實現(xiàn)20%以上的收入增長，這些企業(yè)都能為投資者帶來長期的高回報，無論其短期盈利情況如何。這就是“20%收入增長法則”。

收入增長的核心因素

馬哈尼認為，推動收入增長有4個核心因素，即持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新、巨大的市場空間、良好的用戶客戶價值主張，以及優(yōu)秀的管理團隊。

過去20年，最偉大產(chǎn)品創(chuàng)新幾乎都是以消費者為導向的。如果我們體驗到一個非常棒或者有實質(zhì)性改進的產(chǎn)品或服務，那么我們或許已經(jīng)找到了一只很棒的股票。亞馬遜的云服務 AWS 就是典型案例。AWS 是進入21世紀以來最讓人印象深刻、最具影響力的產(chǎn)品創(chuàng)新之一，能夠與 iPhone 和特斯拉比肩。成功的產(chǎn)品創(chuàng)新始終是影響基本面和股價走勢的關鍵要素，而持續(xù)成功的產(chǎn)品創(chuàng)新是推動股價不斷上漲的關鍵動力。產(chǎn)品創(chuàng)新是一種持續(xù)的能力。如果一家企業(yè)或一個管理團隊實現(xiàn)過一兩項成功的產(chǎn)品創(chuàng)新，那么這或許意味著它能持續(xù)產(chǎn)生更多的創(chuàng)新。有時，過去的成功能預示出未來的表現(xiàn)。

市場空間在投資中是一個極為重要的考慮因素，它是分析一家企業(yè)發(fā)展情況的重要指標。更大的市場空間將會創(chuàng)造更多的收入增長機會，并帶來顯著的規(guī)模效應。擁有巨大市場空間的企業(yè)，往往會進行全球化布局。因為僅靠當?shù)厥袌觯茈y達到規(guī)模優(yōu)勢。谷歌潛在市場的空間就接近1萬億美元，我們顯然很難遇到一個空間體量如此之大的企業(yè)。谷歌在2004年上市時的市值約為240億美元，今天的谷歌市值已經(jīng)超過2萬億美元。它在不同時期均戰(zhàn)勝了市場。市場空間越大，企業(yè)享受到的規(guī)模效應就越大。這就是市場空間之所以很重要的原因。如果一家企業(yè)市場份額很小，但市場空間很大，那么它就是科技股投資者需要挖掘的完美對象。

長期來看，那些愿意為創(chuàng)造更好的用戶體驗而進行重金投入的企業(yè)，比維護自己有吸引力的商業(yè)模式企業(yè)更具投資價值。過去10年中，那些股價表現(xiàn)極佳的企業(yè)紛紛將對用戶滿意度關注的優(yōu)先級提到了短期投資者之上。亞馬遜就是其中的典型。亞馬遜能戰(zhàn)勝eBay ，DoorDash 能打敗 Grubhub 都源自對用戶的關注，而不是對投資者的關注。在基本面和股價上這些企業(yè)都獲得了勝利。當一家企業(yè)轉(zhuǎn)向用戶導向后，是否會發(fā)展得更好，以及是否能為投資者帶來更理想的長期回報，馬哈尼傾向認為“會”。用戶導向的企業(yè)會持續(xù)地為用戶創(chuàng)造價值，且如果執(zhí)行到位，就能帶來飛輪效應，從而塑造了更好的長期商業(yè)模式。具有提價能力的企業(yè)很少，而這類企業(yè)往往能實現(xiàn)更長久的收入增長。

谷歌、蘋果、亞馬遜等企業(yè)之所以能成為長期股市贏家，是因為它們首先是長期基本面的贏家。它們都階段性地受益于極其優(yōu)秀的管理團隊的管理。股價由基本面驅(qū)動，基本面由管理團隊驅(qū)動。如果我們看對了管理團隊，大概率就能做出正確的基本面判斷，從而也就選對了股票。關于優(yōu)秀管理團隊的特質(zhì)，馬哈尼總結(jié)出8點：由創(chuàng)始人領導、長期主義、極富遠見的行業(yè)視角、專注于提升用戶滿意度、深厚的技術(shù)背景和運營經(jīng)驗、專注于產(chǎn)品創(chuàng)新、能吸收并留住最優(yōu)秀的人才、勇于向員工和投資者坦陳自己的錯誤。很少有管理團隊能同時具備上述所有特質(zhì)，但我們需要盡量找到擁有其中大部分特質(zhì)的管理團隊。在股市中，或許最重要的股票代碼是 CEO。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的成長性遠沒有結(jié)束，頭部企業(yè)的成長之路依然很長?；ヂ?lián)網(wǎng)是一個可以實現(xiàn)長期成長的行業(yè)。今天全球市值最大的一批企業(yè)中，很多都來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，如谷歌、蘋果、亞馬遜、微軟、騰訊、阿里巴巴。

本杰明·格雷厄姆曾說，“短期市場是一個投票器”。投票總是在變化之中，因此我們會看到大量和基本面無關的市場波動。但我們也要理解格雷厄姆的另一句話，“長期市場是一個稱重器”。這在科技股身上一次次得到證明。優(yōu)質(zhì)企業(yè)基于收入增長、盈利質(zhì)量、管理團隊、用戶價值、產(chǎn)品創(chuàng)新和市場空間等基本面的優(yōu)秀表現(xiàn)，往往會成為長期表現(xiàn)最好的股票。這些優(yōu)質(zhì)股有許多打折的機會，有些來自企業(yè)層面，有些來自市場層面。但長期來看，股價隨基本面的變化而變化。一旦基本面變得更強，股價就會上漲。長期來看，市場是尊重基本面的。所以，我們要找到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，確定它們的股價所處的合理區(qū)間，然后就是等待，直到打折機會出現(xiàn)。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

馬哈尼認為，對于科技和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資者來說，長期投資是最明智的選擇。由于這些行業(yè)的變化非常迅速，短期投資交易可能會導致投資者錯失重要的機會。

傳統(tǒng)的金融教科書會讓投資者將注意力放在盈利、利潤最大化、股票回購和分紅上。但科技股投資者卻需要從不同的角度來思考，因為他們關注的是增長。

優(yōu)質(zhì)企業(yè)基于收入增長、盈利質(zhì)量、管理團隊、用戶價值、產(chǎn)品創(chuàng)新和市場空間等基本面的優(yōu)秀表現(xiàn)，往往會成為長期表現(xiàn)最好的股票。