通常來說，在對企業(yè)估值時不應(yīng)考慮一次性的非經(jīng)常性損益的影響，但如果這種非經(jīng)常性損益是持續(xù)的、可預(yù)期的，那么就需重新評估其是否對企業(yè)的長期盈利能力產(chǎn)生實質(zhì)影響，從而決定是否將其納入估值考量。比如，某些政府補助若能持續(xù)獲得且與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)，則可能不需被視為非經(jīng)常性損益。這種情況下，將該損益納入估值模型可以更準確地反映企業(yè)的長期盈利能力和價值。

以港股上市公司深圳國際為例來分析。2024年12月31日，深圳國際發(fā)布公告稱，華南物流園土地整備利益統(tǒng)籌項目一期留用土地已獲得深圳市龍華區(qū)人民政府批準，并將開展供地相關(guān)工作。其實早在2023年10月，華南物流園公司就與龍華整備局、龍華管理局等簽訂了土地整備監(jiān)管協(xié)議書，根據(jù)協(xié)議書，華南物流園公司將獲得10.58億元拆遷補償費，以及10.87萬平方米留用地使用權(quán)。此次一期土地正式獲批，意味著深圳國際擁有該地塊開發(fā)權(quán)，待履行相關(guān)手續(xù)后將開展開發(fā)工作。

一紙土地整備公告如何改變了企業(yè)的內(nèi)在價值？

復(fù)盤前海項目的收益

華南物流園并非深圳國際第一個土地整備項目，我們以公司上一個前海土地整備項目為例說明這種影響。所謂土地整備可以簡單地理解為，政府針對原來很多未完善征轉(zhuǎn)地手續(xù)且面積達到一定規(guī)模的土地而實施的區(qū)分性質(zhì)征收、補償以及引導(dǎo)開發(fā)等的措施。

根據(jù)深圳市《前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)綜合規(guī)劃》，前海被定位打造為重點發(fā)展金融、現(xiàn)代物流、信息服務(wù)等產(chǎn)業(yè)的國際化新區(qū)域，要將前海合作區(qū)內(nèi)諸多已出讓的工業(yè)、倉儲用地將變更為商業(yè)、辦公、居住用途。2017年深圳國際與前海管理局就公司在前海所擁有的5宗土地簽訂土地整備的協(xié)議，根據(jù)協(xié)議土地價值將進行重新評估，土地增值收益在扣除5%的政策性剛性支出后，按照前海管理局60%、公司40%的比例進行分配。深圳國際以等價值置換土地的方式，以2015年1月1日作為地價基準日，獲取新的商住土地作為補償。

前海項目為公司帶來的價值包括土地增值收益和土地開發(fā)收益兩部分，這些價值已于2017年至2023年之間陸續(xù)釋放。根據(jù)公司歷年公告，前海項目共獲得土地補償價值約82億元，其中2017年確認一期土地整備稅前收益24.4億元、2019年確認二期稅前收益21.87億元、2020年確認三期稅前收益35.51億元。此后，深圳國際選擇對置換的自留土地進行開發(fā)，其開發(fā)的首期住宅頤灣府在2021年取得投資收益7.24億元，2023年二期住宅棲灣里確認稅前收益26.35億元。

據(jù)此可知，前海項目在2017年至2023年的7年周期內(nèi)，為深圳國際帶來了總計約116億元稅前收益。在2017年之前的三年，公司凈利潤分別為22.29億港元、21.98億港元、21.16億港元，而從2017年至2021年公司凈利潤分別達到38.42億港元、42.13億港元、50.21億港元、40.07億港元、35.63億港元。

從估值原理看非經(jīng)常性損益影響

從自由現(xiàn)金流折現(xiàn)原理的角度理解這一影響。

折現(xiàn)率由無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價構(gòu)成。無風(fēng)險收益率實際上是投資者是否進行投資的最低標準，除此之外折現(xiàn)率還必須考慮風(fēng)險或者不確定性因素，即企業(yè)經(jīng)營面臨種種風(fēng)險，未來收到現(xiàn)金流充滿不確定性，投資者必須要增加風(fēng)險溢價、提高折現(xiàn)率以反映這種不確定性。

在無風(fēng)險收益率變動不大的情況下，估值可以被簡化為判斷風(fēng)險溢價，即判斷現(xiàn)金流實現(xiàn)的確定性。也就是巴菲特說的，內(nèi)在價值完全與未來的現(xiàn)金流有關(guān)，投資者的工作就是弄明白未來的現(xiàn)金流是什么樣的。

如果有一門生意，其未來現(xiàn)金流幾乎是確定性的，那么理論上我們可以認為風(fēng)險溢價為零，并將無風(fēng)險收益率作為折現(xiàn)率。如一家頭部白酒企業(yè)，過去10年平均年利潤75億元、自由現(xiàn)金流67億元。一位投資者認為該企業(yè)可以永續(xù)經(jīng)營且每年都能100%地實現(xiàn)50億元自由現(xiàn)金流，那么可以直接取無風(fēng)險收益率2.5%為折現(xiàn)率，企業(yè)內(nèi)在價值約為50億/2.5%=2000億元。

在深圳國際這個案例中，非經(jīng)常性損益所帶來的現(xiàn)金流的意義，不在于現(xiàn)金流金額多大或者多么超預(yù)期，而在于現(xiàn)金流的確定性。這種確定性依賴于幾個假設(shè)，包括能否獲得土地（與區(qū)政府簽訂土地使用權(quán)出讓合同）、時間安排以及深圳地價和房價。這種確定性并不取決于企業(yè)經(jīng)營，我們可以將來自于宏觀、行業(yè)、企業(yè)層面的因素對現(xiàn)金流造成的影響排除掉。首先，深圳國際已與龍華區(qū)簽署了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，“推動華南物流園整體升級改造”被寫入《龍華區(qū)國民經(jīng)濟和社會發(fā)展十四五規(guī)劃》及《關(guān)于建設(shè)數(shù)字龍華打造“一圈一區(qū)三廊”區(qū)域發(fā)展格局的決定》，華南物流園被納入深圳北站商務(wù)中心區(qū)的核心區(qū)范圍。作為深圳市國資委實際控制的企業(yè)，深圳國際有較大概率如期獲得這些土地。其次，參照前海項目，華南物流園土地增值收益和開發(fā)運營收益釋放或跨越未來6至8年。根據(jù)歷年年報信息，前海項目的三期土地置換均能夠如管理層年報中預(yù)期地分批整備。最后，深圳地價和房價大概率相對穩(wěn)定。

非經(jīng)常性損益帶來的高股息價值

華南物流園項目留用土地規(guī)劃容積面積約69.42萬平方米，容積率達到6.38，遠超前海項目，將貢獻大量土地增值收益和土地開發(fā)收益。中金公司認為在中性假設(shè)下，華南物流園項目有望獲得土地增值及住宅開發(fā)收益合計144億元，其中土地增值稅后利潤112.1億元、土地開發(fā)稅后利潤32億元。

正是由于預(yù)期這些現(xiàn)金流實現(xiàn)期限短并且可以用較低折現(xiàn)率估算，在4%的折現(xiàn)率下計算的上述現(xiàn)金流折現(xiàn)值合計達到123億元。盡管土地置換本身不直接帶來現(xiàn)金流，但在未來的開發(fā)過程中通過減少成本而變相貢獻現(xiàn)金流。

深圳國際的非經(jīng)常性損益不止這些，公司還打通了“私募不動產(chǎn)基金”和“公募REITs”兩條資產(chǎn)證券化路徑。2021年公司與中信證券旗下公司發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)基金先后收購了位于南昌、合肥及杭州的物流港項目，2021年、2022年分別獲稅后收益1.75億港元、6.57億港元。2024年上半年，公司又將杭州一期項目及貴州龍里項目置入華夏深國際REITs，確認稅后收益5.87億港元，2024年中報中管理層提出要繼續(xù)推動資產(chǎn)證券化工作。

從深圳國際的主業(yè)來看，收費公路及大環(huán)保板塊業(yè)績相對穩(wěn)定，物流園及物流服務(wù)板塊盡管景氣度不高，但隨著各地新項目拓展而略有成長。由于公司不需繼續(xù)確認聯(lián)營的深圳航空的虧損，暫且估計深圳國際的主業(yè)凈利潤中樞能夠穩(wěn)定在15億港元左右。

公司主業(yè)中的物流倉儲、高速公路、港口等板塊均受到宏觀經(jīng)濟的影響，若需求恢復(fù)不及預(yù)期，可能出現(xiàn)物流園單位租金下滑、空置率上升、高速通車量減少等狀況，這些均會影響主營業(yè)務(wù)的收入水平。在這種情況下，只能保守假定未來7年主業(yè)貢獻凈利潤100億港元。另外，盡管已建成的物流園項目眾多，但優(yōu)質(zhì)物流資產(chǎn)出表也存在不確定性，最大的確定性還是來自于華南物流園項目約152億港元（144億元人民幣）凈利潤。這相較于2025年1月8日深圳國際收盤市值170億港元，已經(jīng)具備了相當?shù)耐顿Y價值。

同時，這種投資價值又能通過高額分紅得以體現(xiàn)。2018年至2023年，深圳國際的股利支付率均穩(wěn)定地保持在50%上下，然而2022年、2023年由于聯(lián)營的深圳航空大額虧損、物流業(yè)務(wù)沒有REITs出表、匯兌損失等影響，業(yè)績不如之前年份，因此近兩年公司并未被市場認為是高股息股票。在這種情況下，公司華南物流園項目即將帶來大額收益，凈利潤中樞有望重回2021年前水平并推高股息率。若7年內(nèi)主業(yè)與華南物流園項目、REITs出表等合計凈利潤超250億港元，仍以管理層宣告的50%分派率計算，則7年累計股息125億港元，與當下市值170億港元之比超過70%，即年平均股息率超過10%，讓公司重返港股高股息公司行列，這將成為決定其投資價值的重要看點。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負）