雖然2024年全球市場(chǎng)的不確定性增加，但黃金、美股等資產(chǎn)仍走出了較強(qiáng)的上漲行情，并不斷創(chuàng)出歷史新高。金價(jià)一度攀升至每盎司2750美元，年內(nèi)漲幅超30%；美股則領(lǐng)漲全球股市，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年內(nèi)上漲23.3%。相比較而言，油價(jià)則不溫不火，大多數(shù)時(shí)間處于70-80美元間震蕩。

展望2025年，由于新興市場(chǎng)國(guó)家央行購(gòu)買(mǎi)黃金的熱情依然高漲，金價(jià)仍有較強(qiáng)支撐。原油供給端可能會(huì)出現(xiàn)“歐佩克+”與美國(guó)爭(zhēng)奪份額的博弈，在原油需求下行的情況下，油價(jià)將面臨一定的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)降息和特朗普交易是驅(qū)動(dòng)2024年美股不斷上漲的兩大驅(qū)動(dòng)力，但美股對(duì)未來(lái)這兩項(xiàng)驅(qū)動(dòng)的不確定性“計(jì)提”并不充分，特朗普的政策可能會(huì)引發(fā)再通脹，美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏已經(jīng)在放慢，未來(lái)美股未必能一帆風(fēng)順。

黃金的牛市結(jié)束了嗎

2024年的金價(jià)可謂“牛氣沖天”，從年初的每盎司2070美元漲至12月中的2750美元左右，不斷刷新歷史新高，年內(nèi)漲幅一度超30%。在美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，市場(chǎng)多半預(yù)判了金價(jià)的上漲，但如此猛烈的漲幅還是超出大多數(shù)分析師的預(yù)期。

不過(guò)，臨近年關(guān)，金價(jià)略有回落，截至12月27日金價(jià)逐步回落至2636美元附近。這一輪黃金的牛市結(jié)束了嗎？還是稍作休息，等待再度上攻的時(shí)機(jī)？

“黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金?！本哂胸泿藕唾F金屬雙重屬性的黃金，其價(jià)格受到的影響較為復(fù)雜。作為貴金屬，金價(jià)會(huì)受到黃金供需的影響，由于黃金的供給相對(duì)穩(wěn)定，主要影響來(lái)自需求側(cè)，尤其是近些年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行加大了黃金的購(gòu)買(mǎi)。作為天然的貨幣，黃金具有抗通脹和避險(xiǎn)的功能，在全球通脹上升或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，黃金就受到全球資金的追逐。此外，投資性需求（比如金條投資或黃金ETF投資）也會(huì)影響金價(jià)，持有黃金的成本往往用美債利率衡量，這就導(dǎo)致金價(jià)與美債利率具有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

影響金價(jià)的多重因素經(jīng)常交織在一起，很難清晰辨認(rèn)。不過(guò)，中金公司認(rèn)為，通貨膨脹和美國(guó)的財(cái)政赤字是影響金價(jià)的兩個(gè)底層邏輯。

通脹是黃金的助推器。自布雷頓森林體系解體以來(lái)，黃金與美國(guó)通脹存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，在高通脹和通脹波動(dòng)上行時(shí)期，金價(jià)表現(xiàn)更好。美國(guó)歷史上的通脹中樞長(zhǎng)期較高時(shí)期對(duì)應(yīng)著金價(jià)的大幅抬升，例如1970年代、2000年至金融危機(jī)期間以及疫情以來(lái)。

圖1：金價(jià)歷史走勢(shì)

財(cái)政赤字率是金價(jià)的另一個(gè)宏觀錨。美國(guó)財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張加劇利息償付壓力，透支美元信用。作為真正的無(wú)國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金的配置價(jià)值相應(yīng)提升。自1971年美元與黃金脫鉤以來(lái)，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張期基本對(duì)應(yīng)了金價(jià)的大幅抬升期，而美國(guó)財(cái)政緊縮往往對(duì)應(yīng)黃金熊市。

二十一世紀(jì)以來(lái)，黃金走出了兩波大型牛市：

第一波牛市是從2002年至2011年，金價(jià)從每盎司270美元左右，上漲到2011年的1900美元。2002年至2007年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從互聯(lián)網(wǎng)泡沫中走出來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，疊加中國(guó)加入WTO后經(jīng)濟(jì)步入高速增長(zhǎng)，這一階段全球商品價(jià)格開(kāi)始大幅攀升，全球通脹不斷上升，推動(dòng)金價(jià)持續(xù)大幅上漲至900美元。2008年至2011年，雖然全球通脹消失了，但次貸危機(jī)和歐債危機(jī)相繼席卷美歐，這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用也遭到質(zhì)疑，全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，再加上歐美央行實(shí)施了極端寬松的貨幣政策，這一階段金價(jià)被不斷推升至1900美元。

第二波牛市則是從2019年至今，金價(jià)從每盎司不到1300美元，一度上漲到2750美元上方。2019年至2020年，特朗普的全球脫鉤政策，以及疫情時(shí)期歐美再度實(shí)施超寬松的貨幣政策，使得通脹預(yù)期大幅上升，推動(dòng)金價(jià)在2020年下半年上漲至2000美元左右。2022年至2023年上半年，歐美開(kāi)始快速大幅加息整治高通脹，這一期間金價(jià)有所震蕩，但并未出現(xiàn)大幅的下跌。2023年下半年以后，美聯(lián)儲(chǔ)從停止加息轉(zhuǎn)為降息，金價(jià)再度快速上漲。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的報(bào)告，2024年三季度全球黃金需求總量（包括場(chǎng)外投資）同比增長(zhǎng)5%，達(dá)到1313噸。三季度金價(jià)連創(chuàng)新高，也反映出需求增長(zhǎng)勢(shì)不可擋。按美元計(jì)算的需求總額同比猛增35%。

一方面，三季度全球黃金ETF流入95噸，成為黃金需求增長(zhǎng)的主要推手。這是黃金ETF自2022年一季度以來(lái)首現(xiàn)凈流入，與2023年同期的大幅流出相比呈截然相反之勢(shì)。

這部分為投資性需求，受美債利率的影響較大。2024年三季度正是美聯(lián)儲(chǔ)降息的開(kāi)端，尤其是9月份首次降息就是50個(gè)基點(diǎn)，這使得當(dāng)時(shí)的降息預(yù)期濃厚，可能大幅推動(dòng)了黃金ETF的需求。不過(guò)，由于近期美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期已經(jīng)快速“剎車(chē)”，市場(chǎng)甚至預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)可能只會(huì)降息兩次，加上四季度美債利率的快速上升，黃金ETF需求可能不會(huì)持續(xù)增加。

另一方面，各國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)黃金的勢(shì)頭不減。雖然2024年三季度各國(guó)央行的凈購(gòu)金量比此前有所放緩，但2024年年初至今的購(gòu)金量則與2023年同期持平，仍是黃金需求的主要支撐。近兩年大幅增持黃金主要來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的央行，比如俄羅斯、印度、土耳其等。

天風(fēng)證券認(rèn)為，在地緣政治和金融環(huán)境變得日益錯(cuò)綜復(fù)雜的情況下，黃金儲(chǔ)備管理比以往任何時(shí)候都更具現(xiàn)實(shí)意義。隨著特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，去美元化的烈度將繼續(xù)上升，進(jìn)一步強(qiáng)化全球央行增持黃金的態(tài)度。作為本輪黃金牛市最重要的驅(qū)動(dòng)力，目前沒(méi)有看到反轉(zhuǎn)甚至減弱的跡象，黃金應(yīng)該繼續(xù)維持多頭思路。

“歐佩克+”與美國(guó)博弈原油產(chǎn)量

與金價(jià)的趨勢(shì)性大漲不同，2024年國(guó)際原油市場(chǎng)則略顯平淡，WTI油價(jià)大部分時(shí)間處于70-80美元/桶震蕩。

原油價(jià)格雖然是用美元定價(jià)，但它商品的屬性更強(qiáng)，油價(jià)更多受供需的影響。需求端則主要受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，尤其是美國(guó)、中國(guó)等大國(guó)經(jīng)濟(jì)冷暖的影響；供給端主要受地緣政治以及OPEC原油供給策略的影響。

上一次趨勢(shì)性的油價(jià)大行情是2020年至2022年。疫情初期油價(jià)一度跌至冰點(diǎn)的20美元以下，但隨著歐美快速推出超級(jí)寬松的宏觀刺激政策，全球經(jīng)濟(jì)得到恢復(fù)，而原油供給修復(fù)則相對(duì)緩慢，疊加2022年初爆發(fā)了俄烏沖突和全球通脹上升，油價(jià)一度被推升至120美元。

2022年至2023年全球的宏觀政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，歐美開(kāi)始整治通脹，全球利率水平大幅抬升，原油價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的回落。未來(lái)油價(jià)會(huì)如何呢？特朗普的傳統(tǒng)能源支持政策和歐佩克可能的增產(chǎn)計(jì)劃會(huì)如何影響油價(jià)？

從供給來(lái)看，“歐佩克+”和美國(guó)是兩大重要影響端。由于2024年油價(jià)不振，“歐佩克+”不得不推遲增產(chǎn)來(lái)“保價(jià)”。12月5日，OPEC+會(huì)議決定，將增產(chǎn)計(jì)劃推遲至2025年4月。不過(guò)，這不一定能改變?cè)汀肮┙o過(guò)?！钡木置?。

此前，國(guó)際能源署曾表示，即使“歐佩克+”不增加一桶石油，到2025年全球市場(chǎng)也將面臨過(guò)剩。如果“歐佩克+”繼續(xù)推進(jìn)恢復(fù)生產(chǎn)的計(jì)劃，全球石油供應(yīng)過(guò)剩將進(jìn)一步加劇，2025年全球石油市場(chǎng)將面臨每天超過(guò)100萬(wàn)桶的供應(yīng)過(guò)剩局面。美國(guó)、巴西、加拿大等生產(chǎn)國(guó)的供應(yīng)量2025年將增長(zhǎng)150萬(wàn)桶/日。

雖然過(guò)去兩年，“歐佩克+”試圖限產(chǎn)保價(jià)，但效果似乎并不好。申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，近三年全球除OPEC+與美國(guó)以外的零散產(chǎn)油國(guó)（占全球產(chǎn)量比重近46%）開(kāi)始大幅增產(chǎn)，相較于疫情前增產(chǎn)幅度達(dá)12.5%。這導(dǎo)致OPEC在減產(chǎn)過(guò)程中，面臨持續(xù)的份額流失壓力。目前OPEC原油份額僅26.6%，為近二十年以來(lái)的新低。這意味著OPEC難以持續(xù)維持“限產(chǎn)保價(jià)”策略。

圖2：黃金需求構(gòu)成變化

圖3：歐佩克的原油供給份額在降低

近期，美國(guó)能源信息署（EIA）表示，盡管“歐佩克+”持續(xù)限制生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年全球石油產(chǎn)量仍將增加160萬(wàn)桶/日，近90%的增長(zhǎng)將來(lái)自非“歐佩克+”的國(guó)家。

特朗普的加征關(guān)稅政策勢(shì)必會(huì)推高美國(guó)進(jìn)口的價(jià)格，可能讓美國(guó)通脹再度上升。作為對(duì)沖策略，特朗普新內(nèi)閣的財(cái)長(zhǎng)貝森特則主張?jiān)黾觽鹘y(tǒng)能源的供給，建議美國(guó)每天額外生產(chǎn)300萬(wàn)桶原油或等量能源。

如果美國(guó)的原油增產(chǎn)計(jì)劃落地，“歐佩克+”可能不得不跟隨增產(chǎn)，否則其份額將進(jìn)一步下降，這是“歐佩克+”難以忍受的。

申萬(wàn)宏源證券指出，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，OPEC產(chǎn)量策略存在典型的錨定需求“反向相機(jī)抉擇”模式，需求增加則“限產(chǎn)保價(jià)”、需求下滑則“增產(chǎn)保份額”。OPEC國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴(lài)石油業(yè)，從而其供給競(jìng)爭(zhēng)的最終目標(biāo)是追求長(zhǎng)期利益的最大化，而原油供給高度集中格局=放大供給波動(dòng)特征，逐步形成針對(duì)全球原油需求環(huán)境的“相機(jī)抉擇”模式。在原油需求回暖時(shí)限產(chǎn)保價(jià)、受益于財(cái)政收入的回升。2021年以來(lái)全球原油需求恢復(fù)過(guò)程中，OPEC也持續(xù)維持供給偏緊，沙特更是屢次自愿減產(chǎn)以推高油價(jià)，也是典型案例之一。

從需求來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難有較好的表現(xiàn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始了降息，但并不是為了刺激經(jīng)濟(jì)，而是通脹得到一定控制后，已經(jīng)不需要那么高的利率水平了。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息或更多影響商品消費(fèi)需求，但原油需求權(quán)重更大的是服務(wù)消費(fèi)，后者受超額儲(chǔ)蓄耗盡、扭轉(zhuǎn)替代效應(yīng)消退的影響更直接，2025年原油需求下行風(fēng)險(xiǎn)客觀存在。全球原油需求中74%是服務(wù)消費(fèi)，26%是商品消費(fèi)。過(guò)去兩年全球原油需求的恢復(fù)，更多得益于服務(wù)消費(fèi)回升，背后是疫情緩和后替代效應(yīng)扭轉(zhuǎn)（服務(wù)消費(fèi)占比上升，商品消費(fèi)占比下降）。而截至目前，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)占比已回到疫情前潛在趨勢(shì)中。未來(lái)即使美聯(lián)儲(chǔ)降息，或更多影響汽車(chē)家電等商品消費(fèi)，對(duì)服務(wù)消費(fèi)影響或并不直接，后者在超額儲(chǔ)蓄消耗完畢、扭轉(zhuǎn)替代效應(yīng)結(jié)束后，或面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

綜合而言，原油需求存在下行風(fēng)險(xiǎn)，“歐佩克+”與美國(guó)原油產(chǎn)量的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，2025年原油供大于求的格局暫時(shí)不會(huì)改變，油價(jià)很難有趨勢(shì)性的上行行情。

美股“計(jì)提”的風(fēng)險(xiǎn)不充分

在全球主要央行降息的背景下，2024年是全球股市光景不錯(cuò)的一年。2024年納斯達(dá)克指數(shù)上漲了28.6%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅為23.3%，領(lǐng)跑全球股市；日經(jīng)指數(shù)和德國(guó)DAX指數(shù)均上漲了19%，也有不錯(cuò)的表現(xiàn)；中國(guó)股市在9月底一系列增量政策的刺激下也扭轉(zhuǎn)了前兩年下跌的局面，2024年上證綜指上漲12.7%，滬深300指數(shù)上漲14.7%。

過(guò)去一年多美股的上漲大致可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是從2023年11月至2024年7月，標(biāo)普500指數(shù)從4100點(diǎn)上漲至5250點(diǎn)附近，累計(jì)漲幅達(dá)28%。這一時(shí)期美股的上漲主要受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的推動(dòng)，2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了最后一次降息，隨后市場(chǎng)紛紛開(kāi)始押注降息周期。由于按照以往的慣例，美聯(lián)儲(chǔ)一旦進(jìn)入降息周期，整體降息幅度可能會(huì)達(dá)到300個(gè)基點(diǎn)以上。

第二階段是從2024年8月至今，標(biāo)普500指數(shù)從5100點(diǎn)上漲至5900點(diǎn)附近，期間累計(jì)漲幅約16%。這一時(shí)期美股的上漲主要受特朗普交易的驅(qū)動(dòng)，隨著美國(guó)大選的不斷推進(jìn)，特朗普勝選的概率增大，市場(chǎng)開(kāi)始交易特朗普未來(lái)可能的減稅政策。

圖4：美國(guó)服務(wù)消費(fèi)修復(fù)或接近尾聲

圖5：2024年全球股市表現(xiàn)

在整體上漲的情況下，美股還呈現(xiàn)出以下一些特征：

其一，美股的集中度不斷提升，以美股“七姐妹”為代表的頭部公司市值和漲幅貢獻(xiàn)占比越來(lái)越高，對(duì)美股大盤(pán)的影響處于歷史極高水平。目前，美股前十大公司市值占比約37.0%，處于2005年以來(lái)的高位。

其二，從美股行業(yè)結(jié)構(gòu)看，科技板塊市值占比已超越1999年科網(wǎng)泡沫水平。華福證券指出，截至2024年12月上旬，標(biāo)普500中科技板塊（信息技術(shù)+通訊服務(wù)）市值占比達(dá)41.2%，超越1999年底水平（37.1%）。從長(zhǎng)周期視角看，2015年開(kāi)始，美股中科技板塊市值超越消費(fèi)，且占比波動(dòng)提升，目前處于L5wLM72WSfnQav3lwLzVOHwO1fq4X9xU5WUe7l6omXk=歷史高位。

其三，從美股估值來(lái)看，美股遠(yuǎn)期估值仍然超過(guò)去10年均值，處于歷史相對(duì)高位。截至2024年12月上旬，標(biāo)普500PE（FY1）為25.4倍，高于過(guò)去10年的中位數(shù)（19倍），在過(guò)去10年的歷史分位數(shù)為94.1%。

展望未來(lái)，2024年美股持續(xù)上漲的兩大驅(qū)動(dòng)：美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息和特朗普政策，都可能產(chǎn)生變數(shù)。

市場(chǎng)此前的特朗普交易主要釋放的是其減稅政策的效力，但對(duì)特朗普關(guān)稅政策可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)沖擊和再通脹風(fēng)險(xiǎn)可能有所低估。即便是特朗普上臺(tái)后就推動(dòng)減稅政策，由于相關(guān)內(nèi)容會(huì)涉及到法案的修改，需要國(guó)會(huì)通過(guò)才能成行，即使阻力不大，實(shí)施的時(shí)間也不可能很快。而特朗普的關(guān)稅政策很大程度上處于白宮的權(quán)利范圍內(nèi)，快速實(shí)施的可能性更大。

中金公司認(rèn)為，如果特朗普政策較快實(shí)施，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較大，可能形成通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，打斷美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程；如果特朗普政策普遍落地偏慢，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較小，或減稅政策落地明顯晚于關(guān)稅移民政策，則可能形成增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是通脹風(fēng)險(xiǎn)還是增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，美股都可能承壓

近期美聯(lián)儲(chǔ)的政策風(fēng)向正發(fā)生著較大的轉(zhuǎn)變，也與特朗普未來(lái)可能的政策有關(guān)。12月美聯(lián)儲(chǔ)公布的官員關(guān)于未來(lái)基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)的點(diǎn)陣圖顯示，2025年將只會(huì)降息兩次，合計(jì)50個(gè)基點(diǎn)，要明顯少于9月時(shí)給出的降息100個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2025年通脹的預(yù)測(cè)為2.5%，相比2024年9月大幅上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)。而特朗普上臺(tái)后產(chǎn)生的政策不確定性，可能是美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)未來(lái)通脹預(yù)期的主因。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“一些委員確實(shí)將政策不確定性視為他們?cè)黾油洸淮_定性預(yù)測(cè)的原因之一。關(guān)于不確定性這一點(diǎn)，這是很常識(shí)性的邏輯：當(dāng)路徑不明時(shí)，你會(huì)放慢腳步。這類(lèi)似于在霧夜開(kāi)車(chē)或走進(jìn)一個(gè)擺滿(mǎn)家具的黑屋子，你會(huì)減速。這可能影響了部分委員的判斷。”

實(shí)際上，近幾個(gè)月，美債利率的快速上升已經(jīng)在提前反應(yīng)未來(lái)可能的再通脹和美聯(lián)儲(chǔ)放慢降息步伐。10年期美債利率已經(jīng)從9月初的3.65%快速上升到目前的4.55%附近。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前高歌猛進(jìn)的美股對(duì)未來(lái)的不確定性“計(jì)提”是不充分的，加上其相對(duì)偏高的估值，一旦特朗普的政策朝著再通脹的方向行駛，美股可能會(huì)產(chǎn)生較大幅度的調(diào)整。