李　盾

2004年3月13日，對浙江中國義烏小商品城(600415)來說是個不同尋常的日子。公司以16．62元／股的高價增發(fā)2094萬股A股。這意味著小商品城作為義烏市的首家上市企業(yè)，從此敲開了資本市場融資的大門(公司首次上市時屬于為解決歷史遺留問題上市，當時并未融資)。從小商品城增發(fā)新股獲49倍超額認購，可以洞悉投資者對小商品城較高的增發(fā)價格的認同。近期，公司二級市場股票更是被投資者追捧。

究竟小商品城投資價值幾何?公司穩(wěn)定的業(yè)績是否能夠獲得主業(yè)支撐?為零距離感受這個年成交額200億元以上的“小商品市場”中的“大商機”，《新財經(jīng)》記者前往義烏對公司進行實地調(diào)研。

租金收入支撐穩(wěn)定增長

小商品城作為商業(yè)板塊的上市公司，一直以良好的現(xiàn)金流狀況與穩(wěn)定的增長吸引眾多投資者的眼光，而其目前的主營收入主要來源于旗下三大市場——賓王市場、篁園市場、國際商貿(mào)城一期(即福田市場)的市場商位租金收入。這三家市場現(xiàn)共擁有營業(yè)面積80多萬平方米，商位3．4萬余個，年商位租賃費接近3億元。由于出租攤位收取的費用全部采用預收方式，因此，公司業(yè)績有較充裕的現(xiàn)金流保證。

據(jù)《新財經(jīng)》記者了解，2004年10月，小商品城的國際商貿(mào)城二期(含部分募集資金項目)第一階段也將對外營業(yè)。而當國貿(mào)城二期全部開業(yè)，小商品城旗下市場的總營業(yè)面積將達到134萬平方米，年租賃費預計達到5億元以上。市場經(jīng)營收入將推動公司凈利潤持續(xù)穩(wěn)定的增長。

值得注意的是，小商品城旗下市場的商位租賃費定價標準一直受到政府調(diào)控，只有少部分商位及公司自主開發(fā)的商位在招商引入時的租賃價格實行市場定價。以1992年和1995年開業(yè)的篁園市場和賓王市場為例，政府定價的商位年租金分別僅為960元和1200元，遠遠低于市場價。國際商貿(mào)城(一期)市場部的張玉虎告訴《新財經(jīng)》記者，該市場共有7000多個商位1萬多戶經(jīng)營戶，出租率100％。由于市場交易火爆，攤位嚴重短缺，部分商位原來1～2萬元的攤位租賃費，一轉(zhuǎn)手就被“炒”高到15～20萬元，可見商位租賃費政府定價與市場價之間的差距之大。

由此來看，國際貿(mào)易城二期項目能夠為小商品城2004年貢獻多少收入，將取決于兩大因素——政府定價與市場定價的比例，以及商位年租金市場價。據(jù)《新財經(jīng)》記者了解，國貿(mào)城二期一階段商位的市場定價部分和政府定價部分基本各占一半。政府定價的商位年租金預計在1．5萬元左右，市場價約在5萬元左右。由此，今年10月開業(yè)的國貿(mào)城二期一階段，預計2004年將為小商品城貢獻6250萬元的收入。

高速發(fā)展還需利潤新支點

向客戶提供商位、收取商位租賃費等核心業(yè)務，為小商品城帶來了穩(wěn)定的利潤來源，但小商品城對未來業(yè)績也并非全無憂慮。從1999年～2002年，公司凈資產(chǎn)收益率保持在lO％左右，盈利能力并非太出眾。雖然國際商貿(mào)城二期開業(yè)在即，但依小商品城目前的市場經(jīng)營租金收取標準，凈資產(chǎn)收益率在保證凈利潤穩(wěn)鍵的同時，卻很難實現(xiàn)高速增長。

國際商貿(mào)城二期項目于去年10月開始實施。根據(jù)公司公告，國際商貿(mào)城二期一階段計劃投資4億元。由于國家對國有土地使用權出讓出臺了新的政策，整個項目的土地投資數(shù)額將超過5億元。依國際商貿(mào)城一期收費標準，項目實施后的投資回收期(含建設期)為12．75年，內(nèi)部投資收益率稅后為6．44％。由于小商品城的攤位租金費收取標準仍將受到來自政府定價方面的限制，租金非市場化限制了公司業(yè)績的增長，12．75年的市場項目投資回收周期顯然過長。

2003年小商品城實現(xiàn)凈利潤6522萬元，比上年增長2172萬元，增長幅度49．9％。根據(jù)公司歷年來的盈利情況，2003年凈利潤增長主要來源于國際商貿(mào)城(一期)。但國際商貿(mào)城(一期)2003年的凈利潤也不過3000萬元左右(部分考慮酒店折舊增加)，市場經(jīng)營的利潤并非特別豐厚。

為克服投資回收期過長、業(yè)績難以出現(xiàn)高速增長的不利局面，小商品城必須在穩(wěn)健經(jīng)營和業(yè)績增長中尋找支點，圍繞主業(yè)發(fā)展相關產(chǎn)業(yè)成為了公司經(jīng)營的一大重點。

據(jù)了解，經(jīng)過多年的經(jīng)營和探索，公司主營業(yè)務已形成了以市場網(wǎng)點的開發(fā)經(jīng)營、酒店服務、房地產(chǎn)開發(fā)銷售、商品銷售等多元化業(yè)務格局。公司管理層向《新財經(jīng)》記者透露，其中房地產(chǎn)業(yè)務極可能成為公司新的利潤增長點。

事實上，小商品城如果固守實施滾動發(fā)展、穩(wěn)健經(jīng)營的策略也并非不可取，但最終其還是選擇了致力于一業(yè)為主的相關多元化的快速發(fā)展模式，顯示出公司管理層的積極進取精神和良苦用心。

房地產(chǎn)業(yè)務前景看好

目前，小商品城控股的房地產(chǎn)開發(fā)公司先后開發(fā)了錦繡家園高層公寓、嘉鴻華庭別墅、名仕家園和金橋人家等項目，累計開發(fā)達63萬平方米。近三年來，小商品城的房地產(chǎn)業(yè)務凈利潤分別為269萬元、210萬元、915萬元。盡管房地產(chǎn)利潤占公司利潤總額比重較小，但其業(yè)績前景卻相當誘人。

小商品城的房地產(chǎn)業(yè)務之所以前景可期，根源在于義烏以及江浙地區(qū)的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度迅猛、價格升勢良好。據(jù)記者了解，2003年義烏市的平均房價就已達到5000元／平方米左右，近兩年好地段的房價達到6～7千元／平方米更是常見。由此可見，小商品城未來累計開發(fā)總計近百萬平方米的房地產(chǎn)項目，有望成為其市場商位租賃收入外的有益補充。

公司證券部經(jīng)理龔波告訴《新財經(jīng)》記者，2004年一季度嘉鴻華庭別墅部分尾房(價值約1．2億元)將給公司帶來近2000萬元的凈利潤。而南昌紅谷灘世紀村項目發(fā)展前景也極為石好。南昌紅谷灘世紀村項目開始于2002年11月，當時小商品城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與江西省南昌市國土資源局簽署《南昌市國有上地使用權出讓合同》，以8682萬元的價格取得位于南昌市紅河灘中心區(qū)面積為105．875畝國有出讓上地使用權，用于開發(fā)紅谷灘世紀村住宅項目。時至2004年及2005年，該項日將逐步進入傾售和盈利階段，和J潤前景極為樂觀，能夠成為公司新的利潤來源。此外，名仕家園在2004年、2005年也有望體現(xiàn)收益。

至于金橋人家項目，是2003年10月由小商品城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司以4169萬元、28831萬元出讓金受讓的兩塊總面積為10．64萬平方米國有土地，計劃開發(fā)住宅項目。由于該項目竣工時間目前尚不確定，因此，難以確定何時能為公司帶來收益。

資金并非全無壓力

雖然房地產(chǎn)業(yè)務有誘人的前景，但資金卻是小商品城需要慎重處理的問題。

2003年末，小商品城母公司財務報表顯示，公司負債總額為8．37億元，資產(chǎn)負債率為69．9％，債務總額大大高于7．26億元的凈資產(chǎn)規(guī)模(已納入增發(fā)募集資金)；流動比率、速動比率分別為0．06、0．06。其中流動負債額高達7．87億元，而銀行借款高達4．65億元。

2003年末，小商品城合并公司財務報表顯示，負債總額為17．25億元，資產(chǎn)負債率為81．4％。流動比率、速動比率分別為0．52、0．16。其中流動負債額高達15．64億元，而銀行借款高達6．53億元。81．45％的資產(chǎn)負債率，確實較高；一7．43億元的凈營運資金和15．64億元的高額負債，巨額的流動負債數(shù)目確實可觀。

從中不難看出，小商品城子公司的資產(chǎn)負債率、負債規(guī)模等指標明顯差于母公司。

小商品城(母公司)的高資產(chǎn)負債率形成原因，主要是由于小商品城國際商貿(mào)城一期的建設累計投資近6億元。而國際商貿(mào)城二期項目的續(xù)建，特別是在增發(fā)資金未到位之前，公司先期投入了征用土地費和項目的提前開工建設，大大地增加了公司的資金壓力。

公司董事局主席傅日高告訴《新財經(jīng)》記者，鑒于市場商位的緊張，商貿(mào)城二期提前開工乃迫不得已，募集資金到位后，將有部分資金用于償還銀行借款。公司正在積極籌劃商貿(mào)城二期的招商工作，估計在10月份開始運營前將預收到8億元左右的攤位費，公司的資金緊張狀況將得到很大緩解。

房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是由小商品城(母公司)聯(lián)合原房地產(chǎn)分公司部分職工出資設立的有限責任公司，注冊資本為2000萬元，其中小商品城投入1800萬元，占該公司注冊資本的90％。截至2003年12月31日，該公司總資產(chǎn)56204萬元、凈資產(chǎn)2858萬元，2003年末的資產(chǎn)負債率高達94．9％。高達94．9％的資產(chǎn)負債率、53346萬元的凈負債，房地產(chǎn)公司的資金壓力可見一斑。

根據(jù)公司公開披露的信息，公司分別于2003年12月31日，公司為房地產(chǎn)開發(fā)有限公司取得銀行借款6000萬元提供擔保(期限為2003年10月至2005年lO月)；為房地產(chǎn)開發(fā)有限公司南昌分公司取得銀行借款5000萬元提供擔保(期限為2003年11月至2005年11月)，累計為房地產(chǎn)公司提供擔保高達1．10億元。此外，公司股東大會還通過了為福田市場物業(yè)管理公司提供最高5000萬元、為小商品城貿(mào)易公司提供最高2000萬元、為房地產(chǎn)公司擔保最高限額與上述擔保額累計不超過公司凈資產(chǎn)的50%。

由于控股的房地產(chǎn)公司負債總額高達56204萬元，而增發(fā)后的小商品城對外擔保的總額度約3．5億元左右，其中包括房地產(chǎn)、貿(mào)易等多個子公司需要擔保，難以對房地產(chǎn)公司實施進一步支持政策。而且，小商品城占房地產(chǎn)公司90%股份，對房地產(chǎn)公司的擔保，將使得由于房地產(chǎn)公司94．9％資產(chǎn)負債率形成的經(jīng)營風險幾乎完全由小商品城承擔。

對此，傅日高告訴《新財經(jīng)》記者，公司已認識到房地產(chǎn)開發(fā)高負債風險，管理層正積極尋求解決房地產(chǎn)資金來源和擔保問題，在不影響盈利的前提下最大限度化解房地產(chǎn)風險。

政府干預的雙面影響

在義烏這個以商品批發(fā)市場而享譽國內(nèi)外的城市里，“城”與“市”有著非同一般的關系，因此，小商品城經(jīng)營的好壞與義烏市的興衰密切相關。

小商品城的主要發(fā)起人恒大公司持有公司41．54％的股份，處于相對控股地位，而恒大公司的實際控制人正是義烏市政府。作為小商品城的大股東，義烏市政府對公司經(jīng)營的影響，主要表現(xiàn)在小商品城目前所擁有的市場攤位的租金水平受義烏市政府和物價管理部門的調(diào)控，無法全部實行市場定價。

在小商品城擁有八家分公司、八家控股子公司和五家聯(lián)營參股子公司，這些公司中除以市場經(jīng)營為主業(yè)的三家分公司外，還包括了房地產(chǎn)、貿(mào)易、餐飲、娛樂、水資源、自來水、創(chuàng)業(yè)投資等方面的業(yè)務。公司以發(fā)展一業(yè)(市場經(jīng)營)為主，向相關產(chǎn)業(yè)(酒店、會展、貿(mào)易)拓展的戰(zhàn)略本身并沒有錯。但在公司的組織結(jié)構(gòu)中多出來一些與主業(yè)毫不相干、對利潤沒有貢獻的業(yè)務，使得上市公司儼然像一個“小政府”，實際上增加了公司經(jīng)營管理的難度，而且為公司長期經(jīng)營埋下了風險的隱患。

事實上，小商品城是商品批發(fā)交易的平臺，對政府而言是重要的商業(yè)基礎設施。義烏市政府對公司市場業(yè)務的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，積極支持小商品城對國際商貿(mào)城市場的建設開發(fā)，并實施政

府對市場分類集聚、劃行歸市等宏觀政策，將對小商品城的經(jīng)營構(gòu)成直接影響。從義烏市的整體發(fā)展來看，市場攤位政府定價符合義烏市的長遠發(fā)展戰(zhàn)略。小商品城作為義烏市惟一的上市公司，能夠脫穎而出破殼資本市場，與義烏市政府的支持也是分不開的。義烏市政府在推行的“興商建市”的戰(zhàn)略中，為小商品城搭建企業(yè)發(fā)展平臺的同時，注定小商品城需要承擔一定的政府職能。但企業(yè)畢竟是企業(yè)，以盈利為目的；政府畢竟是政府，以地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展為主要宗旨。一旦政府、企業(yè)這兩個主體的目的不統(tǒng)一，特別是在政府領導在追求政績的時候，就有可能對企業(yè)形成損害。

老風險 新問題

盡管目前小商品城積極尋求主業(yè)外的新利潤增長點，但市場經(jīng)營仍是小商品城價值的基石。2002年以來，小商品城目光開始專注國際市場。但由于經(jīng)營的重新定位，可能帶來一些新的問題。

去年10月開業(yè)的國際商貿(mào)城(一期)與篁園、賓王兩個市場的最大區(qū)別是而向國際市場，不但配備了中央空調(diào)、電動扶梯，而且將寬帶鋪設到每一商位。國際商貿(mào)城的建設適應了市場國際化發(fā)展客觀需要，使公司市場經(jīng)營等上一個新臺階。國際商貿(mào)城經(jīng)營的產(chǎn)品種類以工藝、飾品、玩具、食品、五金和花類等六大行業(yè)便于出口的商品為主。

小商品城董事局主席傅日高告訴《新財經(jīng)》記者，商貿(mào)城日客流量達4萬多人次，90％以上商位承接外貿(mào)業(yè)務；商品輻射140多個國家和地區(qū)，外貿(mào)出口占總成交的70%以上。這一比大大高于賓王、篁園兩個市場，成為小商品城對外出口的龍頭。隨著國際商貿(mào)城的投入運營和全球化特大型批發(fā)市場的需求，公司將以比較優(yōu)惠的條件引國內(nèi)外知名企業(yè)進場，以提高貨物檔次，使三個市場產(chǎn)品錯位經(jīng)營效果顯著。

傅日高還告訴記者，國際商貿(mào)城二期住一一期市場開發(fā)成功的基礎上，將進一步吸取國際上先進的信息技術和商業(yè)理念，分步實施后續(xù)相關項目建設。建設中的國際商貿(mào)城二期工程第一階段和增發(fā)募集資金項目將更多地體現(xiàn)服務人性化、交易信息化、業(yè)態(tài)復合化和集散國際化的特點。這是公司為適應新競爭環(huán)境，進行的積極主動性舉措。國際商貿(mào)城將與改造后的篁園、賓王實現(xiàn)錯位經(jīng)營，繼續(xù)提高市場品位，服務于不同客商。

由于新老市場的競爭力差別，盡管計劃錯位經(jīng)營，但國貿(mào)城對原有的老市場——篁園、賓王市場的客源仍然產(chǎn)生了分流影響。一位服裝經(jīng)營戶對《新財經(jīng)》記者說，受福田市場的客源分流影響，他的攤位交易額不如從前。另外隨著市場面積的擴大，可交易商品并沒有因此而大幅增加，而外商花費在商品比較、甄別上的時間卻增加了，這意味著交易所需時間成本增加。很多攤主對新市場顧客的分流顧慮重重，希望能盡早搬入新市場。兩個市場與商貿(mào)城的天壤之別，這里已被小商品城“邊緣化”。

據(jù)知情人士介紹，在義烏外貿(mào)增長和內(nèi)貿(mào)縮水局而出現(xiàn)的情況下，國際商貿(mào)城二期工程這么短時間內(nèi)再次開工帶有一定的盲目性，與義烏當初之所以“興市”而采取的循序漸進策略是背道而馳的。小商品城創(chuàng)建至今前后二十載，可謂名聲在外。但成名后的義烏商人和小商品城，沒有更多的時間去優(yōu)化商品組合，二十年的小市、二十年的市場畢竟還很脆弱。該人士擔心，國際商貿(mào)城二期建設沖動、義烏房地產(chǎn)熱的“高燒”不退，可能沖淡了小商品城發(fā)展的原有基石。

在市場經(jīng)營中增值

小商品城創(chuàng)建至今二十余年，其間五易其址，八次擴建，其活力可見一斑。止目前已形成國際商貿(mào)城、篁園市場、賓王市場三個市場簇群，年總成交額200億元以上，已連續(xù)12年位居全國最大專業(yè)批發(fā)市場榜首。

今天，小商品城需要面臨的重要問題是，其簡單的經(jīng)營模式會否被復制，義烏市的區(qū)位競爭優(yōu)勢能否保持?“廉價”的商品、良好的市場經(jīng)濟氛圍，使義烏這個縣級小市在二十年的發(fā)展中贏得了巨大商機，創(chuàng)造了小商品城的契機。就像一些業(yè)內(nèi)人=i=分析的那樣，義烏小商品是“一流原料，二流加工，三流包裝，四流價格”。但正是這種強大的競爭優(yōu)勢，使得國際市場對其低價策略有抵制情緒。

據(jù)了解，從去年肝始，義烏生產(chǎn)的小商品，或者從義烏市場采購的小商品，其低價已引起多個國家的關注一一去年義烏市場出口到匈牙利的小商品，開箱檢驗后，被要求提供價格成本說明；土耳其去年也開始對中國出口的水龍頭、童車進行反傾銷立案調(diào)查，其中牽涉到義烏市多家企業(yè)。此外，由于全國各地小商品市場的爭相模仿，內(nèi)地來義烏小商品城采購的人數(shù)大大減少。

在此背景下，義烏以及小商品城要如何長期保持競爭優(yōu)勢?公司董事局主席傅日高認為，目前小商品城所經(jīng)營的商品有30％是義烏本地企業(yè)生產(chǎn)的，40％為浙江省其他縣市生產(chǎn)，30％為浙江省之外的產(chǎn)品，由于市場上商品價位低，在國內(nèi)外市場都有很強的競爭力。隨著吲際商貿(mào)城項目的投入運營，小商品城已由原來的“買全國貨，賣全國貨”逐步發(fā)展成為國際性的小商品出口和采購基地，貨源的檔次將有很大提升，將推動做大做強小商品國際貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。

公司所經(jīng)營的市場已形成獨特的號業(yè)優(yōu)勢，廉價的手工業(yè)產(chǎn)品、良好的商業(yè)氛圍是其它類型市場所不具備的。公司的市場經(jīng)營基本采用預收方式，為公司正常經(jīng)營提供了極為穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。源源不斷的攤位租金收入，為公司帶來穩(wěn)定的利潤回報。證券經(jīng)理龔波先生也強調(diào)，由于小商品作為非標準化產(chǎn)品，其固有的屬性與而廣量大的生產(chǎn)企業(yè)，對(小商品城)的批發(fā)市場具有很強的依賴性，國際、國內(nèi)地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展的差距決定了小商品市場未來仍將存任巨大的發(fā)展空間。