校　堅

在中國證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》(以下簡稱《通知》)對券商集合性受托理財計劃(以下簡稱《集合受托理財產(chǎn)品》)緊急“叫?！苯藗€月之后，這項對證券市場具有強(qiáng)大沖擊力的金融產(chǎn)品重獲“大赦”——2003年底，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》(以下簡稱《試行辦法》)；2004年2月1日，該辦法正式實施。上述通知及《試行辦法》相繼發(fā)布后，各大券商根據(jù)法律規(guī)定紛紛調(diào)整原有產(chǎn)品的設(shè)計思路，尤其是對于收益和風(fēng)險的分擔(dān)方式、投資品種等方面均做出了相應(yīng)調(diào)整。

對于市場而言，集合受托理財產(chǎn)品如此大規(guī)模、千方百計地收集外圍資金入市，可謂壯觀；而對于投資者而言，如何鑒別和比較集合受托理財產(chǎn)品的收益與風(fēng)險則至關(guān)重要。以下將對該產(chǎn)品與市場上如墓金、集合信托產(chǎn)品、投資聯(lián)結(jié)險等其他金融產(chǎn)品，在收益預(yù)期與風(fēng)險分擔(dān)方面展開對比分析。

先期試水

在《試行辦法》出臺之前，券商集合受托理財產(chǎn)品中一度占主導(dǎo)地位的是銀證合作的委托理財產(chǎn)品。這種產(chǎn)品類似于基金，在推介期內(nèi)，券商通過銀行網(wǎng)點及證券營業(yè)部代銷相關(guān)產(chǎn)品，募得資金由銀行托管。推介期滿，若計劃募集資金份額已經(jīng)募足，那么，券商便進(jìn)入對資金的運作管理階段，銀行代表投資者對資金的日常運作情況進(jìn)行監(jiān)督，并代為收取年終分紅。這一階段，幾乎所有的券商在推出集合理財計劃的同時，均對投資者的收益進(jìn)行了保底收益的承諾，此外由托管銀行提供擔(dān)保也成為其共同特征。

由于2003年4月29日券商集合性受托理財計劃被證監(jiān)會緊急“叫停”，于是由國內(nèi)務(wù)大信托投資公司推出的資金信托計劃代之而起，開始吸引市場更多的關(guān)注。其中，一部分信托資金通過委托券商或投資機(jī)構(gòu)運作的方式流人證券市場。從投資的預(yù)期收益來看，集合性信托產(chǎn)品一般無保底承諾，但是，其預(yù)期收益普遍較高。2003年，江蘇國投、山東國投等信托公司分別推出了相應(yīng)的信托產(chǎn)品，前者的預(yù)期收益達(dá)到5．8％，后者為4％。此外，—上海國投早在2003年1月份推出的基金債券組合投資信托計劃，其預(yù)期年收益率則在3．5％以上。

直至今年2月《試行辦法》頒布實施后，券商集合性資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始走上正軌，其真正的業(yè)務(wù)創(chuàng)新空間也正式打開。

信用增級與多方營銷

各大券商為加強(qiáng)所推㈩的集合受托理財產(chǎn)品的投資吸引力，在保護(hù)投資者資金安全、保證預(yù)期收益以及產(chǎn)品營銷方式上均有所創(chuàng)新。

首先，券商在保證預(yù)期收益和投資者資金安全方面采取了三類措施：一是通過外部擔(dān)保來保障投資者的本金收益，在被通知“叫停”之前曾有不少銀證合作產(chǎn)品做過此種嘗試，但在《試行辦法》實施后，由銀行或第三人提供擔(dān)保的方式將不再行得通，銀行只能擔(dān)保券商的償債能力，不能保證其資產(chǎn)運作的業(yè)績。即銀行只能保證在券商拒付的情況下向投資者提供應(yīng)有的資金，但不保證盈虧。二是通過對收益權(quán)的分配來加強(qiáng)投資者的保本收益預(yù)期，一般由券商認(rèn)購集合受托理財產(chǎn)品中的一部分，該部分資金只享有次級收益權(quán)，在總體資金出現(xiàn)虧損時最先受損的是這部分資金，而一旦總體資產(chǎn)獲益，該部分資金在優(yōu)先滿足其他投資者預(yù)期收益的基礎(chǔ)上才能參與收益分配。三是通過設(shè)定一定的轉(zhuǎn)換權(quán)來保證投資者的穩(wěn)定收益，比如天同證券開發(fā)的同贏理財產(chǎn)品，規(guī)定投資者在有效委托期內(nèi)享有一次產(chǎn)品轉(zhuǎn)換權(quán)，可以將集合計劃產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為管理人提供的國偵品種。

其次，對于券商集合性受托資金的來源及產(chǎn)品的銷售渠道，《試行辦法》并沒有做出太多限制，這也為券商集合性受托埋財資金的來源留下了較多空間?？傮w而言，其銷售網(wǎng)絡(luò)可以分為幾方面：一是通過營業(yè)部網(wǎng)點向目前已開戶的投資者直接銷售，該部分產(chǎn)品主要針對營業(yè)部的惰性交易者，二是通過銀行網(wǎng)絡(luò)向銀行的儲戶銷售；三是由券商與信托公司、保險公司合作，以后者的名義銷售集合性理則產(chǎn)品，如集合信托、投資連接險等品種，集中資金委托券商進(jìn)行運作。

比較與選擇

與券商集合性理財產(chǎn)品最具可比陛的是基金，包括開放式和封閉式基金，其次是信托理財產(chǎn)品以及保險公司推出的投資聯(lián)結(jié)險等。以下將對幾類產(chǎn)品在收益和風(fēng)險、認(rèn)購與贖回費用、流動性與受托人的違約風(fēng)險等方面展開對比。

1、收益與風(fēng)險預(yù)期比較

券商集合理財計劃與基金的最大區(qū)別在于其收益預(yù)期比較穩(wěn)定，承受市場風(fēng)險的能力相對更強(qiáng)，但在收益分配上，基金較券商集合受托理財產(chǎn)品則要有明顯的優(yōu)勢。

根據(jù)《試行辦法》的規(guī)定，券商可以自己認(rèn)購集合性受托產(chǎn)品中的一部分份額。目前，各大券商的產(chǎn)品設(shè)計均圍繞這一規(guī)定做文章，將受托產(chǎn)品的收益權(quán)區(qū)分為優(yōu)先收益權(quán)和次級收益權(quán)，在此基礎(chǔ)上間接實現(xiàn)了資金保本。如優(yōu)先受益權(quán)與次級受益權(quán)的比例為80％：20％，當(dāng)發(fā)生虧損時，次級受益權(quán)投資者必須首先以其投資本理財產(chǎn)品資金為限承擔(dān)有限責(zé)任，其后才會影響到優(yōu)先受益權(quán)產(chǎn)品持有人的收益。也就是說，投資理財產(chǎn)品能夠承受的最大虧損是20％，只有總體虧損20％以上投資者的本金才會受到影響。相比較而言，目前任何基金在銷售中均不會給投資者這樣的保底條款。

然而，基金在收益分配上較券商集合受托理財產(chǎn)品則具有明顯優(yōu)勢。幾乎所有的基金都會承諾按年收益的90％以上分紅，如果同樣是1億元的資金，如果盈利在預(yù)期收益以上，則投資于基金和券商集合受托理財產(chǎn)品其最終收益率將不同。

開放式基金2003年總體平均收益率為18．72％，其中股票型基金的年度收益率為19．21％，兩只成立滿一年的債券型基金平均收益率為4．84％。同期上證綜指上漲9．53％，上證基金指數(shù)上漲6．83％。如果我們推算券商集合受托理財產(chǎn)品的年收益率達(dá)到開放式基金的平均收益水平，那么，其最終年收益率為7．625％左右，不及開放式基金的平均水平，但好于債券型基金。

如果我們考察市場低迷的2002年，開放式基金的年平均收益率為一1．2％，封閉式基金為-8．76％，而上證綜指下跌17．52％，上證基金指數(shù)則下跌20．35％。如果我們推算券商集合受托理財產(chǎn)品的年收益率達(dá)到開放式基金的平均收益水平，那么，投資者最終實現(xiàn)保本，好于微虧的開放式基金，較封閉式基金則更優(yōu)。

而對于目前保險公司的投資聯(lián)結(jié)險，因為其投資的范圍僅限于債券和基金，所以，其收益率一般不會高于基金，由于目前尚無投資聯(lián)結(jié)險年收益率的公開數(shù)據(jù)，但從各保險公司推出的養(yǎng)老金計劃來看，其年度收益率大多在3—5％之間。與券商集合受托理財產(chǎn)品相比，其保本功能更強(qiáng)，但預(yù)期收益率相對要低。

2、認(rèn)購與贖回費用

沒有認(rèn)購或贖回費用是券商集合受托理財產(chǎn)品相對于基金的另一個優(yōu)勢。目前基金的申購費或認(rèn)購費大多在1％左右，贖回費則逐年遞減，采取后端收費模式的基金其總體大約在資金總量的1．5％左右，加上1．5％左右的基金管理費，則投資人最終的年實際收益率要小于其賬面收益3個百分點左右。

在認(rèn)購和贖回費率方面，與券商集合性理財計劃相類似的是集合信托計劃。一般而言，集合性信托計劃的認(rèn)購費率也是全免的。而且，無論是集合信托還是券商集合理財均無須繳納資本利得稅，而銀行存款目前則有20％的利息稅，這也是前兩者的優(yōu)勢之所在。

3.流動性

所謂流動性就是指投資品種能否即時兌現(xiàn)的能力，在這一點上，無論開放式還是封閉式基金均有著其他品種無法比擬的優(yōu)勢。無論券商集合性理財產(chǎn)品還是集合信托產(chǎn)品，大多會規(guī)定一定的期限，一般不少于一年。在此期限內(nèi)投資者不得將投資份額贖回，但可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其他投資者。而開放式基金在三個月的鎖定期之后可以隨時贖回或轉(zhuǎn)讓，封閉式基金在上市交易后也可以隨時買賣。

4、受托人違約風(fēng)險

受托人的違約風(fēng)險主要指受托人發(fā)生違約行為，到期不能按約定還伺‘本金或其收益。

對于開放式基金，目前大多由托管銀行實施擔(dān)保，其信用度與銀行存款基本相當(dāng)，違約風(fēng)險接近于零。封閉式基金的違約風(fēng)險則與投資者實施交易的營業(yè)部有關(guān)，由于交易所每天都要對各券商席位的保證金進(jìn)行核對，所以，基本也不存在違約風(fēng)險。

券商集合性受托理財?shù)姆娠L(fēng)險與集合性信托產(chǎn)品基本相當(dāng)，要視受托人的信用度以及擔(dān)保情況而定，但投資者基本也不需要擔(dān)心。第一，在集合性受托資產(chǎn)管理合同簽訂時，券商一般會設(shè)定第三人(如托管銀行、保險公司等)作擔(dān)保，在券商發(fā)生違約行為時，投資者可以從擔(dān)保人處獲得優(yōu)先受償。第二，券商集合性受托資產(chǎn)與其自有資產(chǎn)嚴(yán)格區(qū)分，并且由第三人進(jìn)行托管、監(jiān)督，不會發(fā)生混同現(xiàn)象，即使券商因資不抵債而清盤，該部分資產(chǎn)也是被剔除出去的，法律上不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，投資者享有其應(yīng)得份額的當(dāng)然所有權(quán)。