朱武祥

國務(wù)院于2月初發(fā)出的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《意見》)一紙風(fēng)行，在證券市場掀起新的漣漪。《意見》明確指出，“上市公司董事和高級管理人員要以股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發(fā)點和落腳點”，這讓人眼前一亮。其實，自現(xiàn)代公司財務(wù)理論創(chuàng)建以來，所有的公司財務(wù)教科書均開宗明義：“公司經(jīng)營的財務(wù)目標(biāo)是股東價值最大化”。只可惜，簡單一句目標(biāo)，背后所衍生出的“最大化什么價值”、“如何評價上市公司創(chuàng)造的價值”、“如何實施股東價值最大化”等問題卻爭論頗多。

主流金融理論假設(shè)股票市場完美有效，股票價格能無偏地反映公司內(nèi)在價值，此時，最大化股東價值就等于最大化公司股票價格。但實際上資本市場并不完美，股東風(fēng)險收益偏好不同，存在多樣化的類別股東。特別是我國上市公司股權(quán)類型多樣化，除了有發(fā)起人的非流通股與社會公眾流通股之分，還有A股、B股及H股之分?，F(xiàn)實中，不同類別股東的價值取向差異甚大。例如，同為流通股股東，境外投資者(H股、B股股東)相對A股投資者更偏好現(xiàn)金股利，非流通股股東分享不到資本收益，偏好現(xiàn)金紅利；由于流通A股股東普遍短期投機偏好，以嚴(yán)重脫離公司基本面價值的高價格交易，從而偏好股票股利。

從用友軟件(600588)高派現(xiàn)遭質(zhì)疑，到招商銀行(600036)可轉(zhuǎn)換債券融資計劃受抵制，一些業(yè)績優(yōu)良的公司合乎規(guī)定的紅利政策和融資行為頻頻遭遇流通股股東的詬病，其實質(zhì)反映的是不同類別股東之間的利益博弈。從這來看，不同股東利益之間有差異，“股東價值最大化”也要分別對待。

最大化哪類型股東價值

上市公司股東可以分為內(nèi)部股東(控股股東，非控股股東)、外部公眾股東。不同類型的股東承擔(dān)的風(fēng)險、責(zé)任、在企業(yè)價值創(chuàng)造中的角色不同，風(fēng)險偏好、價值取向及利益并不完全一致；即便同類的股東，價值取向也不盡同樣，公司很難滿足風(fēng)險收益偏好不同的所有股東利益最大化，讓哪類股東“價值最大化”通常都由上市公司控股股東決定。股票市場本身是各種價值理念和力量博弈及自由選擇的場所，在股票市場投機盛行的環(huán)境下，上市公司控股股東可以選擇不同的業(yè)務(wù)發(fā)展(價值創(chuàng)造)策略和紅利(價值分配)政策。

控股股東的一種選擇是，堅持以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和長期真實資本價值最大化為原則，從而配置資本，制定公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、投融資戰(zhàn)略和價值分配策略，不迎合短期投機股東或分析師對投資題材的追捧和價值分配方式的要求，不在意股票市場對公司股票短期價格表現(xiàn)冷淡甚至負面反應(yīng)，或者不切實際的樂觀預(yù)期。這樣，大股東需要構(gòu)建一個與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價值取向一致的目標(biāo)股東群，從而致力于目標(biāo)股東價值最大化。A股市場上的佛山照明(000541)則是這類上市公司的代表。

控股股東還可以選擇迎合股票市場短期投機偏好，制定業(yè)務(wù)發(fā)展策略和紅利政策，從而實現(xiàn)公司股票短期收益最大化。A股市場上的新黃埔置業(yè)(600638)、嘉寶集團(600622)等公司則有這種傾向。這類上市公司表現(xiàn)為主動迎合股票市場短期投機交易偏好，采取高轉(zhuǎn)增或送股的股利政策，資本配置行為呈現(xiàn)投機性和短期化，主業(yè)衰落，卻總能引起A股市場短期積極反應(yīng)。

不過，大多數(shù)控股股東會選擇基于公司可持續(xù)發(fā)展和真實價值增長，通過博弈迎合股票市場。在這種情況下，當(dāng)市場認為某家上市公司擁有許多凈現(xiàn)值大于零的投資項目，從而高估公司價值的趨勢時，理性的控股股東清楚項目的實際狀況，如果控股股東認為公司股價被過分高估，就可以利用投資者的過度熱情增發(fā)股票，但不將募集資金投入到新項目中，而是保留現(xiàn)金或投資于資本市場上其他公平定價的證券，或者在投資者青睞的領(lǐng)域只投小部分募集資金。而在成熟的證券市場上，如果控股股東認為公司股票價格被市場不合理地低估，還可以回購股票。

控股股東還可以利用投資者的紅利偏好制定紅利政策。哈佛大學(xué)的學(xué)者Baker和Wurgler教授在2003年進行的實證研究表明，投資者對派發(fā)紅利公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，從而對股票價格產(chǎn)生影響。歷史上，有些公司一直分配現(xiàn)金紅利或者股票紅利，大多數(shù)公司管理者通常會迎合投資者偏好制定紅利政策，目的在于獲得股票溢價。即當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險回避，對支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價時，管理者就支伺現(xiàn)金紅利，當(dāng)投資者偏好股票紅利，對股票紅利股票給予溢價時，管理者就改為股票紅利。

上述這些策略的中長期結(jié)果不同。實踐表明，堅持以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和長期真實資本價值最大化的原則來配置資本、制定業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價值分配策略，盡管在股票市場短期投機盛行的環(huán)境下，股票價格波瀾不驚，甚至低迷，但有助于構(gòu)建一個與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價佰取向一致的目標(biāo)股東群，糾正股票市場劉公司行為的誤解和定價的叫顯偏差，使公司股票價格始終能以與企業(yè)真實價佰相關(guān)的價格交易，減少公司股票的投機性，減少甚至消除控股股東與流通股股東在資本配置戰(zhàn)略和價值分配政策方面的沖突，有助于公司的產(chǎn)品市場經(jīng)營戰(zhàn)略保持貫性，形成股票市場評價與產(chǎn)品市場經(jīng)營之間的良性互動。而隨著其競爭地位日益強大，最終也受會到股票市場青睞。

股東選擇公司，公司也可以選擇股東

正如產(chǎn)品市場上需要細分客戶，滿足客戶需求不可能滿足所有客戶需求，股東價值最大化也并非所有不同風(fēng)格的投資者價值最大化。俗話說得好：“道不同，不相與謀”。公司不同的業(yè)務(wù)發(fā)展及融資戰(zhàn)略、不同的紅利分配政策會吸引擁有不同投資風(fēng)格的外部流通股股東，反過來，不同投資風(fēng)格的外部流通股股東也會影響公司投融資戰(zhàn)略和紅利政策風(fēng)格。對于此，上市公司可以在進行股東細分之后，鎖定自己的目標(biāo)股東。

關(guān)注公司長期可持續(xù)發(fā)展和資本增值的上市公司控股股東，應(yīng)該堅持自己的經(jīng)營理念和價值取向，其中包括公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、商業(yè)模式、投融資計劃和紅利政策，并且向股票市場傳達這一明確信號，增加透明度，以便外部投資者正確評價和選擇，吸引和篩選出與控股股東價值取向一致的外部流通股股東；同時，使那些懷著短期預(yù)期或不現(xiàn)實預(yù)期的股東離開。

成熟市場上的很多上市公司正是通過明確業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、價值取向來淘汰那些與自己的經(jīng)營和價值理念不一致的外部股東，從而建立一個與自身發(fā)展和價值理念一致的股東群。新興行業(yè)的公司，例如微軟公司(Microsoft)上市以來，一直不派發(fā)現(xiàn)金紅利，高速成長吸引了偏好資本收益的增長型股東群，而一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或公用事業(yè)公司，則通過穩(wěn)定成長和高現(xiàn)金股利政策，吸引了一批養(yǎng)老基金等偏好穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利的投資者。

在短期投機力量主導(dǎo)的股票市場，往往投資者會對上市公司短期盈利形成評價壓力，或者由于投資者過于樂觀，定價過高，會對公司持續(xù)增長產(chǎn)生巨大壓力，不利于上市公司長期健康發(fā)展。美國MomtorGroup的首席執(zhí)行官Joseph Fuller和哈佛大學(xué)商學(xué)院Mmhael Jensen教授曾撰文指出，美國股票市場上盛行預(yù)期公司收益游戲(Expectations game)，即股票分析師往往給公司設(shè)定比較樂觀的增長預(yù)期，并迫使公司管理者努力實現(xiàn)分析師的預(yù)期。Fuller和Jensen呼吁，公司管理層不要害怕公司股票價格低。因為股票被市場高估并非好事，投資者脫離實際地高估公司股票價值，會對公司未來增長產(chǎn)生樂觀要求或者壓力，而這種增長要求脫離了公司實際能力，或者是公司基本上不可能實現(xiàn)。如果公司管理者迫于股票市場分析家的這種要求或壓力，往往會采取損害公司長期健康發(fā)展的戰(zhàn)略及資本配置行為，安然、北電網(wǎng)絡(luò)等不少公司就是這樣的典型。

在A股市場上，迎合股票市場短期投機偏好、采取短期和隨機的業(yè)務(wù)發(fā)展策略及高股票股利政策的上市公司，往往不再致力于踏踏實實進行實業(yè)運作，提高經(jīng)營效率，培育競爭能力，而是以股東價值最大化的名義，尋求新的利潤增長點，熱衷于在外部隨機尋找不相關(guān)的熱點投資機會，輕率進行投機。

例如，1999年股票市場青睞于高科技概念時，上百家上市公司紛紛投資科技企業(yè)12000年投資網(wǎng)絡(luò)，2001年又轉(zhuǎn)向傳媒。股票市場短期投機偏好和公司治理問題嚴(yán)重又激勵和助長了這種短期資本配置行為。由于這類公司在投資機會獲取方面高度不確定，并且缺乏把外生的投資機會轉(zhuǎn)化為實際經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的執(zhí)行能力，導(dǎo)致頻繁變更募集資金投向。一旦投資失敗，則通過與大股東資產(chǎn)置換轉(zhuǎn)移投資喪失。這些公司沒有因投資擴張而集聚和增強主業(yè)可持續(xù)發(fā)展和競爭能力，主業(yè)競爭地位顯著下降，甚至喪失，經(jīng)營業(yè)績逐年下降，從“實業(yè)運作—價值創(chuàng)造”型企業(yè)演變?yōu)闆]有競爭優(yōu)勢的多元化投資管理公司，或淪為ST，甚至被置換出股票市場。有些原本優(yōu)秀的企業(yè)因此淪落。

不完美市場下的可行選擇

理想狀態(tài)下的股東價值最大化在不完美的現(xiàn)實中面臨很多問題。在短期投機的價值取向下，上市公司要堅持長期真實價值最大化并非易事。A股市場上市公司，流通股股東與內(nèi)部控股股東在價值創(chuàng)造、融資和價值分配策略上的分歧非常突出。近年來，監(jiān)管部門推出了一系列規(guī)范股票市場參與各方行為的政策法規(guī)，對股票市場發(fā)展和規(guī)范起到積極作用。但是，不能簡單地把流通股股東的利益等同于上市公司股東價值最大化，例如，由流通股股東決定公司能否實施再融資計劃，實際上會限制很多上市公司正常商業(yè)抉擇，損害了非流通股東和其他利益相關(guān)者的合法利益，不利于上市公司持續(xù)發(fā)展。

有效實施股東價值最大化，需要改造股票市場本身和公司治理機制。

首先，對股票市場本身的改造更顯重要。這需要改變短期投機價值取向主導(dǎo)的格局和上市公司構(gòu)成，使投資者的價值取向多樣化，形成價值取向不同的投資者和上市公司控股股東能夠自由博弈的制度環(huán)境。

另外，還需解決中國股市長期存在的股權(quán)流通性分割的問題。最起碼需要放松《公司法》中對股份類型及權(quán)利設(shè)置單一化的限制，允許一家公司存在多種類型的普通股，增加金融合約自由度。實際上，內(nèi)部控股股東與外部公眾投資者的分歧并不可怕，關(guān)鍵是正視差異和分歧，明確游戲規(guī)則，通過金融工具創(chuàng)新及合約設(shè)計找到分歧的解決方案。股票類型及其權(quán)利設(shè)置是投資者之間的事情。在成熟資本市場上，上市公司創(chuàng)始人股東為保持股權(quán)集中和控制權(quán)，往往設(shè)置不同表決權(quán)股份(DualClass Share)，形成一家公司多種股份格局。私募融資中，允許投資人之間根據(jù)利益和風(fēng)險管理要求靈活設(shè)計合約，同類普通股股權(quán)所具有的收益分配權(quán)、表決權(quán)以及控制權(quán)、清算權(quán)的配置等可以與股份比例不一致，甚至可以分離，但設(shè)置不同情景下的條款，保護合理權(quán)益，限制風(fēng)險。

而繼續(xù)完善上市公司治理機制也是必須之選。誠信守責(zé)經(jīng)營的上市公司需要制定和明示經(jīng)營理念、價值取向和價值分配政策。另一個角度，投資者也需要事先了解所投資公司控股股東的經(jīng)營理念、價值取向和價值分配政策，合則進入，否則離開，免得利益訴求不同，日后頻生糾紛，“股東利益最大化”也無從談起。