許　謙

上市公司實際控制人的變化通常會伴隨著公司管理層的改變，甚至會帶來經(jīng)營業(yè)務的調整，所以，被視為基本面變化的一個因素，從而引得市場格外關注。隨著近年來上市公司“殼轉讓”日益頻繁，許多收購方選擇分步進入的方法，通過不引起上市公司實際控制人變化的股權收購，潛行進入上市公司，只待時機成熟，增持股權，實現(xiàn)對“殼”資源的控制。

2003年中，發(fā)生了很多宗并未帶來上市公司實際控制人變化的股權轉讓交易，一些有實力的民營企業(yè)或外資已經(jīng)通過這些交易進入上市公司，未來很有可能通過進一步受讓股權實現(xiàn)“殼收購”(或實際上已經(jīng)通過隱秘的關聯(lián)企業(yè)控制了上市公司)，此外，亦有案例顯示，一些收購公司盡管不是上市公司大股東，依然可以有左右上市公司經(jīng)營的能力。可以預見，上市公司收購交易或重組事件今后在這些上市公司發(fā)生的可能性很大。

事實上，在筆者觀察的2003年1月至11月的時間跨度中，有些公司已經(jīng)通過多次收購上市公司股權成為第一大股東，從“潛行者”變?yōu)樯鲜泄镜摹叭肭终摺薄鞫鸦ň茦I(yè)有限責任公司先后兩次收購ST威達(000603)股權、深圳市康隆科技發(fā)展有限公司也兩次收購中國高科(600730)的股權，均引發(fā)了上述兩家上市公司實際控制人的變化。

在國有資本退出競爭性行業(yè)這個大背景下，筆者統(tǒng)計了2003年1月至11月發(fā)生在中國A股市場、未發(fā)生上市公司實際控制人變化的69宗股權轉讓交易，剔除其中25個案例，挑選了可能會在日后發(fā)生后續(xù)股權轉讓的44宗交易。筆者還從控制上市公司所需股權比例考慮，編制“入侵難度系數(shù)”，衡量交易所涉及上市公司實際控制人發(fā)生變化的可能性大小，并以此對上市公司潛在的“入侵者”做出排名(見附表《上市公司的潛在“入侵者”(2003年)》)。

需要指出的是，獲得控制權所需比例僅是影響后續(xù)股權轉讓交易是否會導致上市公司控制權變化的一個因素。此外，日后轉讓可能涉及的交易金額以及將給收購方帶來的資金壓力、目前上市公司控制方出讓股權的動力等因素均會影響這些“潛行者”是否順利成為“入侵者”。但是由于信息不充分，或不易量化，筆者以為，目前的排序方法最為直觀。

潛在“入侵者”的特點和意圖

附表中列出的上市公司潛在“入侵者”共44家，他們均通過直接收購上市公司股權，初步進入上市公司股東隊伍，除此之外，2003年的“殼收購”中，通過控制母公司而實現(xiàn)獲得上市公司“殼資源”的交易非常普遍，一些潛在的“入侵者”自然也會借鑒這種手法。不過，上市公司大股東信息披露不充分，這種方式比較隱蔽，我們觀察到了兩家較典型的案例——三佳模具(600520)和海螺型材(000619)。

在總共這46個案例中，從進入者的名稱來判斷，有19家公司名字中帶有投資宇樣(其中包括5家信托投資公司)，1家資產管理公司，占了樣本近一半；此外，名稱中帶有“集團”二字的公司僅8家。通常而言，以“集團公司”名義收購上市公司股權，其實業(yè)經(jīng)營能力容易判斷，后續(xù)增持股權、獲得上市公司控制權后，隨即展開的公司重組方向容易判斷：而以“投資公司”名義收購上市公司股權的，收購方實業(yè)經(jīng)營能力和資信水平難以考察，資本運作的成分更多一些。

當然了，一些實業(yè)經(jīng)營能力很強的企業(yè)也傾向于組建投資公司，參與上市公司的股權收購。這樣，一方面可以作為上市公司的戰(zhàn)略投資者，獲得投資回報，另一方面，也可以在合適的時候增持股權，獲得上市公司控制權，然后實現(xiàn)集團公司旗下、同投資公司平行的實業(yè)資產借“殼”上市。

由于中國股市是股權割裂的市場，收購流通性差的國有股和社會法人股，不同的收購者有不同的目的。通過上市公司控制權不發(fā)生轉變的股權收購，這些潛行的“入侵者”進可攻，退可守，占據(jù)了有利位置：若著眼于上市公司的融資能力，有些實力強的企業(yè)會繼續(xù)“進攻”，通過后續(xù)交易，取得上市公司控制權，而先期的進入不亟一次效果奇佳的“盡職調查”，有些企業(yè)，特別是受政策限制的外資企業(yè)，則可以立足于戰(zhàn)略考慮，奪取戰(zhàn)略制高點，為未來的政策開放做準備：此外，國有股和法人股交易通常以凈資產為定價基礎，和二級市場流通股之間有巨大價差，而在A股市場實現(xiàn)全流通是中國資本市場發(fā)展的必然趨勢，這些“潛行者”退一步，在全流通時獲得豐厚問題并非不是可能。

信托方式介入——隱身，再隱身

分步逐次增持股權，最終獲得上市公司控制權是一種“先做再說”的低調收購方式，若輔以信托公司等機構配合，“潛入者”隱身色彩更加明顯，操作更靈活．

2003年8月14日，重慶銀星智業(yè)(集團)有限公司委托重慶國際信托投資有限公司，以信托方式受讓ST冰熊(600753)第二大股東北京同達志遠網(wǎng)絡系統(tǒng)工程有限公司所持3584萬股法人股(占總股本的28％)，轉讓總價款為2900萬元。重慶銀星智業(yè)公司與重慶國信本次股權受讓約定信托期限為1年，自重慶國信支付股權轉讓價款之日起計算。

本次股權轉讓是重慶國信以接受信托方式進行的，首先可以解決資金問題，其次信托公司可以托管股權，使重慶銀星智業(yè)進可攻，退可守，操作很靈活。

此外，2003年度中，還有金信信托收購金地集團(600383)部分股權，中原信托收購宇通客車(600066)部分股權、北京國際信托收購陽光股份(000608)部分股權及中泰信托收購九發(fā)股份(600180)部分股權的案例。這些案例中，考慮到信托公司有“受人之托，代為收購”的可能，其背后實際收購者并不確定，但這些“潛行者”如此費盡心機隱身市場視線之外，也更值得關注。

外資收購定價中的“中國特色”與“國際標準”

隨著2002年年底《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的出臺，中國A股市場中的“外資并購”好戲連連．但是受到一些行業(yè)的政策限制，以及跨國投資中風險控制的考慮，多數(shù)外資選擇通過不發(fā)生控制權變化的股權轉讓進入中國國內上市公司，戰(zhàn)略收購的目的非常明顯。在這些收購中，定價是最引人注目的問題。

與國內非流通股轉讓注重賬面凈資產價值不同，國際的并購中較常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價模型，輔以攤銷前經(jīng)營利潤(EBITDA)和經(jīng)營現(xiàn)金流倍數(shù)法。相信未來的中國資本市場股權轉讓會逐步與國際接軌，但目前卻出現(xiàn)了“中國特色”與“國際標準”并行的情況。

1、蘇—紐公司高價進入重慶啤酒

蘇格蘭紐卡斯爾啤酒股份有限公司(簡稱“蘇—紐公司”)收購重慶啤酒(600132)部分股權的消息披露于2003年12月，不在筆者考察的時間范圍內，所以，未被列入《上市公司的潛在“入侵者”》一表中，但是該交易的交易價格不能不讓人特別關注。

據(jù)重慶啤酒公告，該公司控股股東重慶啤酒(集團)有限責任公司于2003年12月11日同蘇一紐公司簽訂了股份轉讓協(xié)議書，后者將以每股人民幣10．5元的價格(重慶啤酒2003年年中每股凈資產為2．42元)受讓重啤集團所持有的國有股5000萬股，轉讓價款合計人民幣5．25億元。本次股份轉讓實施完成后，重啤集團持有上市公司8854．75萬股，占總股木的34．5 5％；蘇紐公司持有5000萬股，占總股本的19．51％。

作為世界第六大啤酒釀造和經(jīng)銷商，蘇—紹公司以凈資產4．2倍的價格協(xié)議收購重慶啤酒的國有股，這是繼柯達以凈資產4倍的價格受讓樂凱20％股權后的又一起值得關注的轉讓股權案例。蘇—紐公司2002／2003財年啤酒銷量達500萬噸，總收入達到50億英鎊，營業(yè)利潤6．6億英鎊，此次收購顯然用意深遠。

這些收購顯示，國有股的價值評估正逐步向國際靠攏，管理層能力、銷售渠道、發(fā)展?jié)摿Χ紝⒅鸩竭M入股權轉讓的考慮范圍，而不是只以凈資產指標為準。

2、維科精華股權以凈資產價格轉讓給伊藤忠商社

同蘇—紐公司收購重慶啤酒股權相對，日本伊藤忠商事株式會社(以下簡稱“伊藤忠”)對維科精華(600152)股權的收購則盡顯定價中的“中國特色”。

2003年8月，日本伊藤忠擬以維科精華2002年年末每股凈資產2．08元的價格，從其第三大股東寧波紡織(控股)集團有限公司手中收購1410萬股國家股和390萬股社會法人股(合計1800萬股，占維科精華總股本的6．13％)。本次股權轉讓后，伊藤忠商社將成為維科精華的第三大股東。

根據(jù)維科精華的年報，該公司是一家以制線及高檔家紡為主導產品、集國際國內貿易、商業(yè)等多種經(jīng)營為一體的綜合性集團公司，是亞洲最大的制線企業(yè)；擁有全國最大的大提花無梭布生產基地；是中國最大的棉毛毯生產企業(yè)，并擁有浙江省第一條闊幅印染生產線。而且，維科精華2003年上半年的每股凈資產已經(jīng)達到2．16元，寧波紡織(控股)集團以2002年末每股凈資產折價轉讓股權，這種定價方式有些令人費解。

國有大股東民營化中的“潛行者”

如上文提及，除了直接收購上市公司股權，初步進入上市公司股東隊伍之外，一些潛在的“入侵者”亦選擇從上市公司母公司人手。

1、華商投資控股三佳模具受挫

三佳模具曾在2003年10月22日發(fā)布了控股股東增資擴股提示性公告，稱公司控股股東銅陵市三佳電子(集團)有限責任公司(以下簡稱“三佳集團”)的惟一股東銅陵國資公司與北京華商投資有限公司(以下簡稱“華商投資”)，計劃對三佳集團進行增資擴股，華商投資將以現(xiàn)金形式出資人民幣1．1億元，占增資擴股后三佳集團52．38％的股權，從而成為三佳模具的實際控制人。

但在2003年11月28日，方案發(fā)生了變更，華商投資僅以現(xiàn)金形式出資人民幣8900萬元，占增資擴股后三佳集團42．38％的股權，變成了第二大股東，全柴集團以現(xiàn)金的形式向三佳集團出資人民幣2100萬元，占后者10％股權。三佳集團增資擴股完成后，三佳集團的企業(yè)性質將由國有獨資公司變更為國有控股的有限責任公司。

華商投資在控股上市公司大股東的過程中受挫，不過，在“國退民進”的大背景下，華商投資最終通過控股大股東而控制上市公司也許只是時間問題。

在樂山電力(600644)的股權轉讓上就有過這種先例。2001年10月，四川省交大創(chuàng)新投資有限公司(以下簡稱“交大創(chuàng)新投資”)擬受讓樂山電力21．26％的股權，成為上市公司第一大股東，當時公告稱，交大創(chuàng)新投資由西南交通大學(占60％的股份)和廣州中乙投資有限公司(占40％的股份)持有。

但到2003年3月20日，樂山電力發(fā)布的公告中，盡管交大創(chuàng)新投資受讓樂山電力控制權一直未獲批準，但廣州中乙投資早已代替西南交通大學，是交大創(chuàng)新投資的第一大股東，并將其持有的全部股份(占總股本的80％)協(xié)議轉讓給河北承德露露集團有限責任公司，樂山電力的潛在實際控制人已經(jīng)換了兩撥。

2、海螺型材的國有大股東蛻變中

2003年8月14日，海螺型材發(fā)布公告稱，為深化國有企業(yè)改革，安徽省政府決定將其實際控制人——安徽海螺集團有限責任公司的部分權益轉讓給安徽海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司。轉讓后，省投資集團公司仍持有海螺集團51％的股權，保持絕對控股地位，海創(chuàng)公司持有海螺集團49％的股權。

在公告中并沒有詳述海創(chuàng)公司的股權結構，不過，如果日后海螺型材的管理層或者職工持股會現(xiàn)身其中，也不太會令人意外。