袁　元

去年公布的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，吹響了百億美元進軍海外資本市場的隆隆號角

從某種意義上看，允許保險公司外匯資產(chǎn)投資海外債券市場等同于隱性的QDII

以保險外匯資金為起點開展境外投資業(yè)務(wù),是培養(yǎng)保險機構(gòu)資產(chǎn)全球配置能力的現(xiàn)實選擇

最近，保監(jiān)會出臺了《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法實施細則》。據(jù)了解,目前中國保險外匯資金規(guī)模有100多億美元,三家海外上市的保險公司首次公開發(fā)行集資約60億美元。平安是首家獲準進行海外投資的保險公司。2005年1月10日,中國平安首獲境外投資資格,國家外匯管理局給予其17.5億美元的投資額度。 按照去年的年報顯示,中國人壽可投資境外的保險外匯投資額度最高可達24.2 億美元(約188.7億港元),占全部保險外匯投資資產(chǎn)的四分之一,為單個公司最大投資規(guī)模。

中國人壽資產(chǎn)管理有限公司投資研究中心周莉珠研究員認為,《實施細則》是國內(nèi)第一部關(guān)于機構(gòu)投資者境外投資的操作規(guī)范,與去年8月出臺的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》相配套,進一步明確了保險外匯資金境外運用的具體要求和程序,這對推動保險機構(gòu)投資者規(guī)范發(fā)展、領(lǐng)先一步培養(yǎng)資產(chǎn)全球配置能力創(chuàng)造了極為難得的契機。而從發(fā)展的眼光看,以保險外匯資金為起點開展境外投資業(yè)務(wù),是培養(yǎng)保險機構(gòu)資產(chǎn)全球配置能力的現(xiàn)實選擇。國際經(jīng)驗表明,資產(chǎn)全球配置能力是保險機構(gòu)核心競爭力的重要組成部分。

尤其是新興國家在融入國際資本市場的進程中,保險公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出明顯的國際化趨勢。例如,日本保險公司的國外證券比例從1978年起步時的2%上升到1997年的10%,其中1989年最高時曾達到16%。

業(yè)內(nèi)人士認為,保險行業(yè)境外投資的起航意義還在于為中國其他境外資金投資進行探索。

閘門開啟

目前，快速膨脹的保險外匯資金在海外市場投資的主要方式是外幣存款。國家外管局今年對境內(nèi)50家保險經(jīng)營機構(gòu)外匯資金狀況進行的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，截至去年底，在這50家機構(gòu)全部外匯資金中，活期存款余額占29.8%，定期存款占70.1%，而只有個別機構(gòu)仍持有早期購買的境外外幣債券。但由于外幣的銀行利率極低，僅以存款方式投資必然招致?lián)p失。

最近幾年，隨著保險行業(yè)的急速擴張，保險公司的本、外幣資產(chǎn)大幅度增加。

根據(jù)保監(jiān)會的統(tǒng)計，用于各類投資的保險資金總額為4524.89億元，同比增長36.39％。其中國債投資1692.76億元，增長30.44％；用于銀行存款的保險資金總額為4999.11億元，同比激增53.17％。保險行業(yè)資產(chǎn)總額達10359.04億元，同比增長36.55％。

而根據(jù)外管局統(tǒng)計，中國保險業(yè)現(xiàn)有外匯資金在2004年年初就已接近80億美元。加上去年6月24日平安保險集團上市籌集的近20億美元資金，保險業(yè)外匯資金規(guī)模約100億美元?！皬娜騺砜矗覀冏畲蟮目蛻羧菏潜ｋU公司。中國的保險市場正在快速成長，他們在國際上融資及投資的需求將越來越大，對于中國的保險公司和其他企業(yè)而言，如何實現(xiàn)外匯資產(chǎn)增值是一個急需解決的問題?！比疸y集團（UBS）債券及利率衍生產(chǎn)品事業(yè)中國地區(qū)主管金紀湘說:“投資債券是一個非常不錯的選擇?！?/p>

金紀湘說:“這是一個充滿潛力的行業(yè)。外匯資金部分看起來比人民幣保險資金少很多，但增長很快，其中一個原因是未來還會有更多的中國保險公司籌劃海外上市。”

據(jù)了解，除了保險公司上市籌集的外匯資金以外，我國保險業(yè)的外匯資金還包括此前境外股東參股的資金，以及財產(chǎn)險公司外匯業(yè)務(wù)的保費收入。

保險業(yè)能不能持續(xù)發(fā)展取決于能否取得持續(xù)的資本支持。 從2003年開始，中國人壽、中國人保和平安保險三家公司上市募集的外匯資金，已經(jīng)達到了60億美元。

已經(jīng)IPO的保險公司進一步融資也將壯大外匯資金規(guī)模。與內(nèi)地A股市場相比，海外股市再融資完全市場化，為上市公司提供了再融資的便利，即可以通過上市公司進行多次融資。例如中保國際2003年在全球成功發(fā)行10年期債券1.75億美元，用于解決其在內(nèi)地公司太平人壽擴張的資本需要。

來自于壽險保險公司外匯業(yè)務(wù)部分帶來的保費收入將是另一個外匯資金來源。2002年外管局聯(lián)合保監(jiān)會出臺《保險公司外匯管理暫行規(guī)定》，放開境內(nèi)居民投保外匯保險業(yè)務(wù)，目前中?？德?lián)保險公司已經(jīng)開始銷售針對出國留學(xué)生的外匯保險。另據(jù)了解，平安人壽也開展了這項業(yè)務(wù)。

而這些外匯資金的相當一部分仍然滯留在海外市場。原中國人壽股份公司董事長王憲章透露，去年年初考慮到有關(guān)部門正準備向國務(wù)院提出申請，制定社?；鸷捅ｋU資金到海外投資的相關(guān)政策，經(jīng)國家有關(guān)部門批準，所有這些資金一直留在海外。“到目前為止，扣除上市前后的一些費用支出，我們大約還有250億港元的外匯在外面。”王憲章說。

泰康人壽總裁劉經(jīng)綸表示，雖然目前該公司來自于外資股東的外匯資金數(shù)額不大，外匯資金運用壓力也很小，但他們更關(guān)注今后展開外匯業(yè)務(wù)之后外匯資金的投資渠道。

如何為這些資金尋找投資的出口已是刻不容緩。

實際上，國外保險公司保費的保值、增值主要是通過投資證券市場來實現(xiàn)的，主要選擇債券及利率產(chǎn)品、股票等投資工具。通常來說，海外保險公司對債券及利率產(chǎn)品的投資占到總資產(chǎn)的65%～70%，對股票的投資占20%～30%。在操作上，壽險和財險、意外險公司有較大不同。壽險公司對流動性要求較低，更看重投資回報率。因此，對股票產(chǎn)品的投資較多；在選擇債券及利率產(chǎn)品時，也更偏好收益率較好的公司債券和房屋抵押貸款證券。壽險公司投資組合的平均信用等級現(xiàn)在為BBB級，以前為A級，發(fā)生這種改變的主要原因就是A級的證券很難滿足壽險公司對股本回報的要求。財險、意外險公司對流動性的要求非常高。因此，其股票投資略少；在選擇債券及利率產(chǎn)品時，更偏好久期在2～3年的國債、機構(gòu)債和市政債券。國外保險公司都很注意對外國資產(chǎn)的投資，以分散整個投資組合的風險。

以美國保險公司為例，在選擇外國資產(chǎn)時，它們的首選是以美元計價的證券；如果投資了以外幣計價的證券，它們普遍會使用衍生工具（如貨幣掉期）來控制匯率風險。但是，由于美國監(jiān)管機構(gòu)對衍生工具的使用規(guī)定非常嚴格，公司只能進行簡單衍生產(chǎn)品的操作，很多收益率較高、可以更好地幫助公司分散風險的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不能被使用。這在一定程度上給美國保險公司的投資造成了局限性影響。此外，目前美國監(jiān)管機構(gòu)對保險公司資本充足率的規(guī)定，影響了保險公司對房屋抵押貸款證券的投資；正在醞釀的新規(guī)定將更加細化，認為房屋抵押貸款與相同信用等級公司債券具有可比性，相信新規(guī)定實施后，由于房屋抵押貸款證券可以提供更高的收益率，保險公司將加大對房屋抵押貸款證券的投資，適當減少對公司債券的投資。

去年8月18日，在經(jīng)過了近一年的醞釀之后，保監(jiān)會與中國人民銀行終于正式公布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，吹響了百億美元進軍海外資本市場的隆隆號角。

此前，國內(nèi)保險外匯資金運用中主要存在兩個問題：一是國內(nèi)外幣投資工具少，保險外匯資金難以得到充分有效運用。目前，保險外匯資金除少量同業(yè)拆借和購買境內(nèi)外幣債券外，主要存放在境內(nèi)商業(yè)銀行，沒有其他投資渠道。二是近年來由于境內(nèi)外幣存款利率不斷下調(diào)，保險外匯資金運用收益率不斷降低，影響了保險業(yè)的健康發(fā)展。

這一消息隨即得到了海外投資者的熱烈歡迎。8月19日，海外上市的三大保險巨頭——中國人壽(2628.HK)、中國平安(2318.HK)與中國財險(2328.HK)的股價全線上揚，分別收高4.88%、1.94%和3.85%，中國人壽的成交量比近三個月平均水平提高了一倍，達到6087萬股。

《辦法》意味著大量存放在國內(nèi)商業(yè)銀行的保險外匯資金終于解禁，除同業(yè)拆借、購買境內(nèi)外幣債券和銀行存款外，將可以投資到境外的債券市場。對于已經(jīng)在海外上市的中國三家保險公司來說，無疑更是利好消息。 而且，固定利率的投資產(chǎn)品通常在保險公司構(gòu)建合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中占有非常重要的地位，在外匯資金充沛的前提下，保險公司當然會選擇固定利率更高的債券投資。但是各地的債券收益率狀況又各不同，比如前不久發(fā)行的200億元港幣債券，年利率比同期國內(nèi)債券低100～150個BP，吸引力自然會減少。這對保險公司分析各地風險狀況、搭配債券期限結(jié)構(gòu)和利率水平提出了較高要求。

“保險資產(chǎn)投資海外，為境內(nèi)保險公司走出國門投資海外邁出了重要一步。我們預(yù)期隨著投資經(jīng)驗的積累，中央批準保險公司投資海外股票市場并實現(xiàn)真正的QDII是水到渠成之事。三大保險公司的投資收益也有望得到更大改善?！眹┚?香港)保險業(yè)分析師戴祖祥說。

盡管到目前為止并未公布保險業(yè)外匯資產(chǎn)的投資收益率情況，但在現(xiàn)有投資渠道不暢的背景下，業(yè)界預(yù)測其年收益率可能僅略高于國內(nèi)同期美元存款利率。投資海外，成為保監(jiān)會盤活百億美元保險外匯資產(chǎn)的一步棋。

“保險外匯境外投資的范圍還留有余地?！北ｋU權(quán)威人士明確表示，“投資范圍放開是個逐步的過程。包括衍生工具,在進行長期投資時就顯得很重要?，F(xiàn)在剛開始,不要急于馬上規(guī)定?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士表示,適度放開投資范圍,允許保險機構(gòu)選擇更多的投資工具。在符合投資比例和信用評級規(guī)定的范圍內(nèi),允許投資政府債券、國際金融組織債券、政府擔保債券(如MBS)、中國企業(yè)在境外發(fā)行上市的股票、結(jié)構(gòu)性存款等投資品種,為市場主體進行產(chǎn)品創(chuàng)新提供了空間,鼓勵保險機構(gòu)在拓展資產(chǎn)配置有效邊界的同時,不斷提高風險管理的技術(shù)水平。

目前我國資本項目的管制還比較嚴格,保險資金大規(guī)模開展境外投資的條件尚不成熟?！秾嵤┘殑t》的出臺,有利于保險機構(gòu)在現(xiàn)有的政策規(guī)范下,走出國門參與國際競爭,逐步熟悉國際金融市場,積累投資管理經(jīng)驗,從而增強實力,提高競爭能力。

周莉珠認為,保險機構(gòu)要把握機遇,著力培養(yǎng)核心競爭力。保險外匯資金境外運用渠道的實質(zhì)性放開,意味著保險機構(gòu)進入國際資本市場的政策條件已經(jīng)成熟,也具備了規(guī)范發(fā)展所必需的規(guī)則。保險機構(gòu)要在國際資本市場的競爭中盡快成長起來,還必須在內(nèi)控制度、專業(yè)人才、技術(shù)系統(tǒng)等方面做積極主動的調(diào)整,并在創(chuàng)新投資管理模式和運作載體方面做進一步的探索,把握當前難得的發(fā)展機遇,努力培養(yǎng)資產(chǎn)全球配置的能力。

更為重要的是，此項政策是即將推出的境內(nèi)合格機構(gòu)投資者(QDII)的一部分，為其在海外進行資本運作“投石問路”。

外資覬覦

在這一過程當中，越來越多的中、外資金融中介機構(gòu)都在密切關(guān)注著快速和國際接軌的中國保險業(yè)。以社?；鸷蜕虡I(yè)保險公司為首的QDII試點將有望創(chuàng)造出更多的中國保險業(yè)和外資金融機構(gòu)的合作機會，這些機會在中、外資金融中介看來，又將是一頓享用中國保險業(yè)發(fā)展的大餐。

多位保險公司的投資人士認為，境外投資放開，債券類產(chǎn)品應(yīng)該為首選的投資品種，例如外國國債和高評級企業(yè)債等，而股票等權(quán)益性產(chǎn)品，以及其他金融衍生品同時放開的可能性較小。

而對于保險公司來說，這樣的開放順序也是可以接受的。

“無論是從公司的盈利性角度來說，還是資產(chǎn)的匹配來說，投資債券市場會顯得尤為重要?！苯鸺o湘強調(diào)。

金紀湘說，在資產(chǎn)負債管理以及開展債券業(yè)務(wù)方面，投行都可以與保險公司進行合作。債券業(yè)務(wù)又包括海外發(fā)債和買賣債券。他認為，目前海外市場上評級較高的國債、企業(yè)債以及一些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，都可以作為保險外匯資金投資的對象。

在國外，債券品種十分豐富，這為保險公司進行資產(chǎn)負債匹配管理提供了便利。長久以來，債券投資一直受到國外保險公司的“垂青”。統(tǒng)計顯示，債券投資已經(jīng)在英國壽險公司的資產(chǎn)配置策略中占據(jù)越來越高的比例，其絕對數(shù)額非常大，美國壽險公司的情況也類似。

同時，據(jù)了解，目前全球金融衍生品共有兩萬多種，交易規(guī)模也非?？捎^，外資銀行大多開辦了衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，而中資金融機構(gòu)只有四大國有商業(yè)銀行和少數(shù)股份制商業(yè)銀行有少數(shù)外匯衍生產(chǎn)品交易，市場空缺巨大。

金紀湘顯然也注意到了國內(nèi)債券衍生品市場的空白和投資人對衍生產(chǎn)品的陌生。

他認為，“與發(fā)展了十幾年的股票市場相比，中國的債券市場一直沒有什么大的發(fā)展?！钡麍孕盼磥韼啄瓯貙⑹侵袊鴤袌雠畈l(fā)展的時期，與此相適應(yīng)的避險產(chǎn)品需求也將越來越大。

這正是以瑞銀集團為代表的外資團隊在中國市場的切入點之一，“在中國外匯存款只占很小的部分，真正大頭是人民幣存款。但我們不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，回避了和內(nèi)地商業(yè)銀行的直接競爭。與內(nèi)地商業(yè)銀行相比，我們有成熟的市場經(jīng)驗和技術(shù)力量，可以在高端業(yè)務(wù)上發(fā)揮優(yōu)勢?！苯鸺o湘稱。

他詳細介紹了如何借用金融衍生品進行債券投資的具體過程：對債券的投資可以是現(xiàn)匯債券，也可以是衍生產(chǎn)品，這要根據(jù)投資人對回報和風險的承受能力來確定?！氨ｋU公司都會有一定的目標。比如資金如何投資，要多少年的期限，流動性需要多大，最后的收益是多少，等等。我們會根據(jù)他們的要求去做?！?/p>

金紀湘舉例說，如果保險公司要做一個10年期的投資，瑞銀會在原則框架下把這個投資運用金融衍生品“分割”成為幾個條塊，把風險對沖掉。當然，這需要對具體案例進行精心設(shè)計。

海外市場對于保險公司的吸引力顯而易見，舉例說，當前美國的10年期政府債券利率是5%，較中國的同類債券略高，即便是中國在境外發(fā)行的外幣債券利率也比境內(nèi)高。固定利率的投資產(chǎn)品通常在保險公司構(gòu)建合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中占有非常重要的地位，在外匯資金充沛的前提下，保險公司當然會選擇固定利率更高的債券投資。

對投資收益依賴程度較高的保險業(yè)渴望通過海外資金運用提高保險資金的收益率。

對于外匯資產(chǎn)投資海外債券市場，保險公司的期望值很高。業(yè)內(nèi)人士表示，保險公司期待著投資境外資本市場的政策盡快出臺，并且希望投資比例最好能夠達到可運作資金的10%～20%。

QDII能否捷足先登

從某種意義上看，允許保險公司外匯資產(chǎn)投資海外債券市場等同于隱性的QDII。

QDII是境內(nèi)機構(gòu)投資者赴海外投資資格認定制度，也是在中國境內(nèi)資本項目未完全開放的情況下，境內(nèi)投資者往海外資本市場進行投資的出路之一。面對QDII，目前包括社?；稹⒈ｋU公司、保險資產(chǎn)管理公司和金融中介機構(gòu)都在摩拳擦掌。

在去年6月28日的中國人壽資產(chǎn)管理公司揭牌儀式上，幾乎所有境內(nèi)的證券、基金公司都到場，多家金融中介機構(gòu)負責人向中國人壽表達在QDII方面合作的意向。

市場人士擔心，保險資金先行出海，相當于給國內(nèi)的資金開了一個合法的外流渠道，而在投資海內(nèi)外資本市場巨大的收益差別下，將會有越來越多的資金涌向這個渠道，從而迫使其一步一步擴大，最終推動QDII制度出臺。

對此，保監(jiān)會人士認為，保險外匯資金境外運用，用的是自有外匯資金，不存在QDII的人民幣兌換、公募資金、集合投資等特征，與QDII沒有必然的關(guān)聯(lián)。

不過，目前保險公司外匯資產(chǎn)的“初航”確實是作為QDII的“先鋒”。此階段的特點是帶有“特許”性質(zhì)的QDII，此時雖然部分資金“擋板”已經(jīng)取消，但放開的口子不大。這一階段兩地資金的流動并不取決于兩地股價的差異，而是由資金口子開多大來決定，總體來說，對A股市場具體定價影響不大。

但更重要的是， QDII 帶來的是對未來 A 股和國際接軌的一種心理預(yù)期，雖然并不能簡單地說“接軌”就意味著價格趨同，但它無疑將成為 A 股走勢的長期壓力。而當 QDII 進展到內(nèi)地資金可以大量流出的時候，其時的市場格局變化才應(yīng)該成為投資者關(guān)注的重點，因為那才是純粹意義上的 QDII 。

“保險業(yè)的外匯資金也是內(nèi)地企業(yè)資金的一部分，一旦這部分資金正式投資于海外資本市場，則實際上標志著QDII的開始。”中國社會科學(xué)院金融研究所尹中立博士表示。

當然，“對于一個有投資意愿的保險公司而言，它必須明確：第一，目的是什么。你需要什么樣的回報，流動性對你有多重要、回報對你有多重要。第二，對市場的看法和期限。市場是向上走還是向下走？要關(guān)注市場的波動性，這對投資很多產(chǎn)品特別是衍生產(chǎn)品是非常重要的。第三，你的風險承受能力有多大?！苯鸺o湘警告道。