瑞士信貸中國研究部主管 陳昌華

如果是一年前，很容易答復周期性行業(yè)和防御性行業(yè)的投資觀點。當時很明顯，應該去尋找防御性行業(yè)，周期性行業(yè)見頂?shù)那闆r是非常明顯的。

但2004年情況比較復雜，防御性行業(yè)的股票現(xiàn)在基本上都不太便宜，如果不出大的問題，股價不會跌，但也看不到股價會升；周期性行業(yè)現(xiàn)在來說是比較便宜的，但從盈利來說是比較不穩(wěn)定，而且他們盈利的下降趨勢還看不太清楚。

總體來看，2005年的情況比較難說，但我認為仍應該在防御性行業(yè)中尋找一些沒有那么貴的公司。因為股票是否便宜相對盈利周期來說，后者更為重要，股票的盈利調低之后，P/E的作用就很難把握了。

靠投資拉動的投資周期在2005年還是繼續(xù)往下走的情形，但會走多少不好判斷。中國政府的態(tài)度有些模糊，很難預期究竟宏觀調控是否將會放寬；但是否放寬只能改變周期性調整的時間表，改變不了已經(jīng)是周期性頂峰的事實。2005年加息是有可能的，經(jīng)濟增長速度也會減慢，這對于周期性行業(yè)非常不利。

對于防御性行業(yè)來說，主要看資產(chǎn)負債率的情況，大部分防御性上市公司的資產(chǎn)負債情況是不錯的。

由于人民幣升值預期，國際熱錢在香港股市大量購入防御類股票，如電信、人壽、航空等，而電力、原材料等周期性行業(yè)的股票則沒有什么表現(xiàn)。但我個人認為人民幣升值的可能性不大，況且若炒作人民幣升值，H股的機會已經(jīng)很明顯，熱錢也不太可能去購買A股。要知道，A股的交易費用不低，而且政策性風險比較大。

申銀萬國策略分析師 施恒新

2005年，我們更看好防御性行業(yè)的投資價值。

以資本品行業(yè)為代表的周期性行業(yè)由于與投資的相關性較大，固定資產(chǎn)投資的回落將明顯影響相關行業(yè)的景氣度；其中產(chǎn)能的釋放將對產(chǎn)品帶來巨大的價格壓力，而瓶頸行業(yè)的情況卻并不會比2004年有所改善，導致周期性行業(yè)的成本居高不下，最終壓縮周期性行業(yè)的利潤空間?；谖覀儗?005年升息空間的判斷，利率上升導致的資金成本提高也將對資本密集型的周期性行業(yè)造成不利影響。

以消費服務類行業(yè)為代表的防御型行業(yè)將受益于以下四個方面：第一，經(jīng)過持續(xù)的經(jīng)濟增長，尤其是近兩年房地產(chǎn)市場積聚的財富效應和2004年農(nóng)民收入提升將帶來消費需求的爆發(fā)性增長，2004年我們在零售和旅游行業(yè)都看到了消費的繁榮；第二，上游產(chǎn)品價格由于產(chǎn)能擴張導致的價格回落將有助于防御性行業(yè)的成本下降；第三，溫和的通貨膨脹通過PPI向CPI傳導，包括電力等服務類以及部分的消費品產(chǎn)品價格將出現(xiàn)提升；第四，基于投資回落預期，政府將大力支持消費，通過政策扶植提升消費對經(jīng)濟的貢獻度。

所以，我們建議自上而下規(guī)避周期性行業(yè)，自下而上選擇防御性行業(yè)的領先型公司。

招商證券研發(fā)中心 趙建興

預計中國經(jīng)濟2005年增速將繼續(xù)放緩，實現(xiàn)“軟著陸”的可能性相當大。宏觀調控的力度將有所放松，但對固定資產(chǎn)投資規(guī)模的控制仍將持續(xù)，在解決經(jīng)濟結構性失衡問題的同時重點支持“煤電油運”等國民經(jīng)濟瓶頸行業(yè)的發(fā)展。同時，政府將提高消費對經(jīng)濟的拉動力。受經(jīng)濟減速影響，預計上市公司整體盈利水平將小幅增長或持平。

與投資相關的周期性行業(yè)目前大多處于景氣高峰期，預計2005年后將陸續(xù)步入衰退。業(yè)績增長的不確定性使其估值水平在2004年大幅下降。可以預計當2005年初經(jīng)濟走勢趨于明朗時，盈利增長的不確定性將得到消除，周期性行業(yè)有望產(chǎn)生反彈，但其后仍將面臨景氣回落的威脅。我們認為其中制約經(jīng)濟運行的瓶頸行業(yè)有望繼續(xù)穩(wěn)定增長，相對看好板材、焦煤、水電、電力設備、成品油、有色金屬下游加工等子行業(yè)的龍頭公司。

在宏觀經(jīng)濟和公司盈利增速放緩的背景下，我們更看好穩(wěn)定增長的防御性行業(yè)的投資價值。建議機構投資者在策略上進一步向防御轉變。擁有自然壟斷資源、業(yè)績與現(xiàn)金流量持續(xù)穩(wěn)定增長的交通運輸行業(yè)（港口、機場、公路、航空），其防御功能值得高度重視。我們繼續(xù)看好非周期性消費品行業(yè)（酒精飲料、醫(yī)藥、食品、零售、紡織）各個細分子行業(yè)中具有品牌、技術、市場等競爭優(yōu)勢的龍頭公司。

華夏證券研究所 陳祥生

行業(yè)的增長雖然受宏觀調控的影響較大，但在市場化程度不斷提高的今天，尤其是通過利率這一市場手段來掌握經(jīng)濟發(fā)展，將使得行業(yè)景氣度在受宏觀經(jīng)濟發(fā)展影響之外，市場供求也將成為一項決定行業(yè)景氣度的重要因素之一。

我們認為，2005年，周期性行業(yè)在宏觀調控中將減緩發(fā)展速度，但受供求因素影響在一定時期內(nèi)仍有望繼續(xù)保持景氣；而防御性行業(yè)雖然能夠有效地規(guī)避宏觀經(jīng)濟周期的影響，但已蘊藏了一定的風險。在目前的市場格局下，要對兩種不同類型的行業(yè)采取不同的投資策略。

判斷周期性行業(yè)仍將維持一定的景氣度依據(jù)在于以下原因。利率作為市場化工具，對固定資產(chǎn)投資的影響本身就存在一定的時滯，更何況在中國利率與固定資產(chǎn)投資規(guī)模的相關性向來較弱。在目前小幅加息的政策背景下，固定資產(chǎn)投資在慣性的作用下，將無礙一些周期性行業(yè)的景氣度，這些行業(yè)有望在2005年的季報中再次掀起業(yè)績浪。

而防御性行業(yè)則因存在較高的估值風險而需要防范。宏觀調控和加息周期的預期使得投資者將眼光轉向防御性行

業(yè)，這一想法是沒有錯的。但是，如果僅僅因為預期周期性行業(yè)業(yè)績回落，就認為防御性行業(yè)是此時資金最好的避風港，則大錯特錯！無論從該類行業(yè)的市場規(guī)模來看，還是從其目前的估值水平來看，這些行業(yè)都蘊涵了較高的風險。

綜上所述，在對各個行業(yè)綜合考慮之后，我們認為，周期性行業(yè)中的石化、電力和煤炭、防御性行業(yè)中的交通運輸?shù)扔型^續(xù)保持景氣。此外，對于醫(yī)藥、零售、食品飲料等消費類防御性行業(yè)，更應該采取自下而上的選股思路，重視公司基本面因素，重視企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。