彭興韻

提高法定準(zhǔn)備金比率乃是無(wú)奈之舉

2006年上半年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到了10.9%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率出現(xiàn)了反彈，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率達(dá)到了29.8%，物價(jià)水平觸底反彈，上半年CPI同比增長(zhǎng)1.3%，但在3月份以后CPI呈逐月上升之勢(shì)，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，上半年的貿(mào)易順差額達(dá)到了614億美元。與此同時(shí)，廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率依然高位運(yùn)行，銀行信貸的增加更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的預(yù)期，上半年的信貸增加額超過(guò)了2萬(wàn)億元，超過(guò)央行年初制定的2.5萬(wàn)億元目標(biāo)值的80%。針對(duì)投資增長(zhǎng)率偏高、物價(jià)上漲的壓力增大和房地產(chǎn)、能源價(jià)格的大幅上漲，銀行信貸增長(zhǎng)過(guò)快等當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾現(xiàn)象，國(guó)務(wù)院多次召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，提出了加強(qiáng)宏觀調(diào)控的指導(dǎo)思想。此外，在全球商品與資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲中，世界其他主要經(jīng)濟(jì)體都紛紛進(jìn)入了一輪加息周期，而且各國(guó)中央銀行在貨幣政策的步調(diào)上也少有的一致。在這樣的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，貨幣緊縮便成了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一致的預(yù)期。

自2005年底以來(lái)，一些資本充足率較高的商業(yè)銀行在追求利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，大幅度地提高了信貸在資產(chǎn)配置中的比重。這給中央銀行的貨幣政策操作造成了相當(dāng)大的沖擊。3月份，央行副行長(zhǎng)吳曉靈發(fā)表談話，她說(shuō)，由于外匯資金的增加，各家銀行獲得了大量的人民幣頭寸，銀行系統(tǒng)具備了極大的資產(chǎn)擴(kuò)張能力。在社會(huì)融資渠道不暢，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張受資本充足率約束較強(qiáng)的情況下，央行票據(jù)的發(fā)行是商業(yè)銀行較好的投資選擇，但現(xiàn)在情況發(fā)生變化，如商業(yè)銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強(qiáng)時(shí)，央行票據(jù)的發(fā)行將處于比較被動(dòng)的局面，在保持貨幣政策穩(wěn)定和中性的同時(shí)，人民銀行將綜合運(yùn)用各項(xiàng)貨幣政策工具及其組合，將商業(yè)銀行的頭寸調(diào)控到適度的水平。

此后，提高法定存款準(zhǔn)備金比率就成了市場(chǎng)一致的預(yù)期。但是，這一政策遲遲沒(méi)有出臺(tái)，央行先是在4月28日出其不意地采取了提高貸款利率的緊縮性措施。但是，市場(chǎng)對(duì)提高法定存款準(zhǔn)備金比率的預(yù)期并沒(méi)有落空，雖然有些姍姍來(lái)遲。由于5月份的信貸增長(zhǎng)率超過(guò)了15%，狹義貨幣M1的增長(zhǎng)率也達(dá)到了14%，信貸與貨幣增長(zhǎng)率雙雙出現(xiàn)了快速上升的勢(shì)頭，于是，央行在6月16日宣布從7月5日起提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金比率。提高利率和第一次提高法定存款準(zhǔn)備金比率的緊縮效果尚待顯現(xiàn)，第二季度的各類核心指標(biāo)依然超出了人們的預(yù)期，央行于7月21日再次宣布，從8月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）存款準(zhǔn)備金率暫不上調(diào)，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金率。

作為一項(xiàng)貨幣政策工具，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率雖然有著悠久的歷史，但在全球的中央銀行體系中依然采用這一政策工具的已不多見(jiàn)。早在兩年前，周小川行長(zhǎng)就曾指出，中國(guó)在貨幣調(diào)控中過(guò)分注重于數(shù)量型的調(diào)控，忽視了價(jià)格型的調(diào)控，但價(jià)格型調(diào)控的效果又往往優(yōu)于數(shù)量型的調(diào)控。央行行長(zhǎng)對(duì)不同貨幣調(diào)控手段有如此深刻的洞見(jiàn)，但依然偏愛(ài)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率這一數(shù)量型的工具，顯示了央行對(duì)于目前的信貸增長(zhǎng)形勢(shì)頗感嚴(yán)峻，因此，對(duì)于金融體系中過(guò)多的流動(dòng)性需要采取提高存款準(zhǔn)備金這種“西醫(yī)”式的快速療法，而不是諸如提高利率這類“中醫(yī)”式的慢慢滋補(bǔ)，因?yàn)樘岣呃蕦?duì)緊縮流動(dòng)性的效果遠(yuǎn)不如提高法定存款準(zhǔn)備金比率來(lái)得直接和便當(dāng)，央行在一個(gè)月左右的時(shí)間里，兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，大約直接可以凍結(jié)資金3000億元左右，再加上乘數(shù)效應(yīng)的影響，實(shí)際緊縮的流動(dòng)性可能會(huì)達(dá)到12000億元左右。此外，利率作為資金的價(jià)格，也是對(duì)流動(dòng)性的一個(gè)反映。如果提高法定存款準(zhǔn)備金比率可以有效地收縮總體的流動(dòng)性，那么市場(chǎng)利率也會(huì)隨之而上升。如果金融體系是完善的，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)套利和期限套利，那么，提高法定存款準(zhǔn)備金比率也最終會(huì)促使中長(zhǎng)期利率的上升。由此可見(jiàn)，提高法定存款準(zhǔn)備金比率的功效可能比單純提高利率更全，作用的效果也更直接。

提高準(zhǔn)備金無(wú)法根本改變流動(dòng)性過(guò)多的狀況

雖然央行先后兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率來(lái)收縮流動(dòng)性，由于外部不平衡的矛盾沒(méi)有解決，仍會(huì)有流動(dòng)性的增加。流動(dòng)性的來(lái)源主要有以下兩個(gè)方面：首先，8月和9月份到期的央行票據(jù)在地釋放資金2100億元和3300億元，大量資金回到銀行系統(tǒng)，7月22日央行上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金比率尚不能覆蓋8月的到期資金。今年下半年，到期央行票據(jù)與正回購(gòu)將共形成資金投放11738億元。其次，國(guó)際收支失衡的狀況難以從根本上改變。今年5月和6月貿(mào)易順差分別達(dá)130億和145億美元，中國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差是新的國(guó)際分工的結(jié)果，貿(mào)易順差有望繼續(xù)保持升勢(shì)。這樣，來(lái)自外匯儲(chǔ)備增加的流動(dòng)性壓力還將持續(xù)。除了貿(mào)易順差外，人民幣升值的預(yù)期并沒(méi)有減弱，金融與資本項(xiàng)目的流入還會(huì)持續(xù)增加。正是因?yàn)檫@些因素的影響，人們普遍預(yù)計(jì)，到2006年底，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額將突破1萬(wàn)億美元。這意味著，今年下半年人民幣將被動(dòng)投放至少會(huì)達(dá)到4000多億元。

另一方面，財(cái)政部即將展開(kāi)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。今年6月初，財(cái)政部與央行共同發(fā)布了《中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理暫行辦法》，為中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的市場(chǎng)化運(yùn)作鋪平了道路。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理將于三季度啟動(dòng)。操作方式主要為商業(yè)銀行定期存款和買(mǎi)回國(guó)債。超過(guò)1.1萬(wàn)億的財(cái)政庫(kù)款一旦轉(zhuǎn)化為銀行存款，又大大增加流動(dòng)性。現(xiàn)金管理將增加貨幣供給，因此財(cái)政部的相關(guān)操作勢(shì)必將沖擊央行的貨幣政策執(zhí)行。未來(lái)央行將加強(qiáng)與財(cái)政部的配合，在財(cái)政庫(kù)款的釋放節(jié)奏、規(guī)模等方面達(dá)成一致，通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣回籠力度，回收國(guó)庫(kù)現(xiàn)金和外匯占款釋放的過(guò)多流動(dòng)性。

弱化人民幣的升值預(yù)期和改革結(jié)售匯制至關(guān)重要

2006年上半年的貨幣政策既承擔(dān)了總量調(diào)控的重任，也要促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。但是，緊縮金融體系過(guò)多的流動(dòng)性是貨幣政策操作的重中之重。然而，要減輕國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加的壓力，減輕外匯占款的增加似乎是必然的選擇。近年來(lái)，在提高利率與匯率改革方面，在短期內(nèi)央行是以犧牲國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性來(lái)?yè)Q取匯率的穩(wěn)定的。而近幾年來(lái)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策并沒(méi)有在弱化人民幣升值的預(yù)期方面做文章。減輕流動(dòng)性擴(kuò)張的壓力，逐步弱化國(guó)際資本對(duì)人民幣升值的預(yù)期是必要的。為此，中國(guó)應(yīng)該擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間，而不是單純地促使人民幣升值。

此外，解鈴還需系鈴人。銀行獲得的大量頭寸，是在強(qiáng)制結(jié)售匯制下的外匯資金增加引起的。因此，要調(diào)節(jié)銀行的頭寸，還有另外兩個(gè)途徑：改革強(qiáng)制結(jié)售匯制，或者阻止外匯資金的流入。在金融對(duì)外開(kāi)放和全球金融市場(chǎng)一體化日益加深的背景下，市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體制下要阻止外匯資金的流入只有采取各種貨幣政策措施降低利率，但這又與現(xiàn)在央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的判斷所應(yīng)該采取的政策取向相沖突。所以，改革強(qiáng)制結(jié)售匯制是剩余的惟一選擇。隨著匯率機(jī)制改革的深化，中國(guó)的強(qiáng)制結(jié)售匯制也即將完成它的歷史使命，最終實(shí)現(xiàn)自由結(jié)售匯制。在從完全的強(qiáng)制結(jié)售匯制過(guò)渡到完全的自由結(jié)售匯制中，還有一種中間的過(guò)渡形態(tài)，即比例結(jié)售匯制。所謂比例結(jié)售匯制，就是，央行規(guī)定商業(yè)銀行將其吸收的外匯資產(chǎn)，只按某一比率（比如說(shuō)60%）出售給央行。這里的“比例”可以是靈活變動(dòng)的，央行可以根據(jù)宏觀調(diào)控的需要加以調(diào)整，因而也可以成為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)工具。例如，當(dāng)中央銀行需要更多地投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)，可以提高結(jié)售匯的比例；將要減少基礎(chǔ)貨幣的投放時(shí)，則可以降低結(jié)售匯的比例。提高或降低結(jié)售匯的比例，既可以達(dá)到調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行人民幣頭寸的目的，也可以調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。因而在中國(guó)目前的環(huán)境下是一項(xiàng)較好的貨幣政策工具。

(作者單位：中國(guó)社科院金融所)

責(zé)任編輯：高廣春