從2005年初開始，本輪經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出景氣逐步趨緩的態(tài)勢，表現(xiàn)在金融領(lǐng)域便是資金“過?！钡膲毫χ饾u顯現(xiàn)。這突出表現(xiàn)在三個方面：一是銀行存貸差擴(kuò)大；二是狹義貨幣MI和廣義貨幣M：增長率之間的“剪刀差”擴(kuò)大；三是市場利率持續(xù)走低。盡管資金的“過?！笔钱?dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣趨緩的必然結(jié)果，但鑒于我國依然處于城市化加速時期和工業(yè)化發(fā)展的中期，當(dāng)前的資金過剩只是相對的，其根源則在于包括投融資體制在內(nèi)的金融改革滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，致使資金的供應(yīng)難以順暢地滿足資金的需求。因此，2006年及今后的若干年，我們應(yīng)當(dāng)加快金融體制的改革，其最重要者是加大直接融資的比重和加快投融資體系的改革。
　　
　　一、當(dāng)前我國金融運(yùn)行的主要問題
　　
　　(一)信貸減速，存款加速，銀行存差繼續(xù)增加
　　在我國以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，居民的儲蓄主要集中于銀行，企業(yè)的融資也主要來自銀行。因此，經(jīng)濟(jì)景氣的變化會直接反映在銀行的存、貸款的變化上。當(dāng)前，在信貸方面，由于經(jīng)濟(jì)景氣下滑以及銀行貸款意愿和企業(yè)借款意愿雙雙下降，導(dǎo)致信貸增長逐步減速。在存款方面，收入的相對增加和消費(fèi)的長期穩(wěn)定導(dǎo)致存款進(jìn)一步加速增長。貸款和存款的反向變化致使銀行業(yè)存貸差繼續(xù)擴(kuò)大，并使得銀行業(yè)的資金運(yùn)用難題日益突出。
　　在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，信貸同比增長速度在2003年8月到達(dá)頂峰(接近24％)。從那以后增速開始下滑，但下滑幅度較小。2004年5月，隨著宏觀調(diào)控力度的加強(qiáng)，信貸減速逐漸顯著，同比增速由5月的18．5％下降到12月的12．5％，2005年全年平均信貸同比增速維持在13％左右。貸款增速的下降導(dǎo)致2005年全年信貸凈增額偏低。減速最明顯的是中長期貸款，同比增速由1月的23．35％下降到12月的15．67％，當(dāng)年全部金融機(jī)構(gòu)中長期貸款余額為81369億元，凈增加11023億元，比2004年少增加2500億元。
　　在信貸減速的同時，存款增速依然保持較快勢頭。2005年，各項(xiàng)存款的同比增速由1月的16．7％上升到12月的19．4％。截至2005年12月份，各項(xiàng)存款合計為287163億元，全年凈增加46638億元，而2004年各項(xiàng)存款凈增額僅為32469億元。在2005年各種存款中，儲蓄存款的增加最為明顯，其同比增速由1月的11．9％上升到12月的17．98％。12月儲蓄存款余額為141050億元，全年凈增加21495億元，而2004年凈增加的儲蓄貸款只有15938億元。
　　在信貸減速和存款加速的情況下，全部金融機(jī)構(gòu)的存貸差繼續(xù)擴(kuò)大。2003年、2004年和2005年的存差分別為49059億元、63161億元和92472億元。同時，全部金融機(jī)構(gòu)的存貸比(貸款與存款之比)由2003年的75％分別下降到2004年的74％和2005年的68％。由于銀行業(yè)在我國金融體系中居于絕對的主導(dǎo)地位，存貸差的擴(kuò)大對貨幣供應(yīng)和利率的動態(tài)產(chǎn)生了極大的影響。
　　
　　(二)M減速和M加速，貨幣增長的“剪刀差”繼續(xù)擴(kuò)大
　　在貨幣總量方面，與信貸減速和存款加速相對應(yīng)，狹義貨幣M增長率減速和廣義貨幣M增長率加速，并導(dǎo)致兩個層次貨幣增長速度之間的“剪刀差”持續(xù)擴(kuò)大。貨幣供應(yīng)“剪刀差”的出現(xiàn)和不斷擴(kuò)大，說明我國貨幣供應(yīng)的流動性趨于下降。同時，也表明貨幣的儲蓄功能加強(qiáng)與媒介功能弱化，這也反映出我國的經(jīng)濟(jì)景氣正在趨緩。
　　2005年，我國貨幣供應(yīng)增長出現(xiàn)了一些新的變化。M與M的增長率在經(jīng)歷了2004年下半年的大幅度下降之后，2005年兩個層次貨幣供應(yīng)增長率開始出現(xiàn)背離趨勢：2月以后，廣義貨幣M的增長率逐步回升，而M的增長率在經(jīng)歷3月和4月的進(jìn)一步大幅下降之后，一直保持在低位運(yùn)行，從而使得M與M的增長率出現(xiàn)了較大的差異。到12月末，M的增長率為17．57％，M的增長率為11．78％，前者高于后者近6個百分點(diǎn)。
　　從貨幣的構(gòu)成看，造成M減速和M加速的主要原因在于存款結(jié)構(gòu)的變化，即活期存款減速，定期和儲蓄存款加速。2005年2月，活期存款增速由1月的18．77％下降至10．18％；此后雖有所回升，但一直維持在12％左右。與此同時，定期存款的增速卻不斷提高，由1月的19．21％持續(xù)上升到12月的30．41％；儲蓄存款則由1月的11．9％上升到12月的18％。
　　在存款持續(xù)加速增長的情況下，存款結(jié)構(gòu)的變化以及由此導(dǎo)致貨幣“剪刀差”的擴(kuò)大，既反映了居民消費(fèi)意愿的下降和企業(yè)投資意愿的下降，也同2004年10月29日央行的利率調(diào)整有關(guān)。在該次利率調(diào)整中，央行在維持活期存款利率不動的情況下，加大了各類存款利率的差距，期限越長上調(diào)幅度越大。在可選擇的金融資產(chǎn)局限于銀行存款的情況下，活期存款和定期存款相對價格的調(diào)整，必然會對居民的金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生較大影響。
　　特別值得注意的是，在銀行為主的金融結(jié)構(gòu)下，銀行存款的動態(tài)和貨幣供應(yīng)的動態(tài)之間有著十分密切的聯(lián)系。統(tǒng)計顯示，在M1中，活期存款占比為78％，而在M：中，各類存款則占據(jù)91％1)2i的份額。因此，我國由于定期存款增速加快所導(dǎo)致的M：增長加速，并不像發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家那樣，反映了通貨膨脹壓力的積聚，相反，它是經(jīng)濟(jì)景氣趨緩的表現(xiàn)。這種現(xiàn)象在1996年就曾出現(xiàn)過，我們必須高度警惕。
　　
　　(三)貨幣供應(yīng)的外部沖擊增大，市場利率持續(xù)走低
　　在經(jīng)濟(jì)景氣下滑、國內(nèi)資金呈現(xiàn)過剩征兆的同時，由于人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增長的外部因素——外占款增長——卻在加強(qiáng)，這種來自外部的沖擊，加劇了國內(nèi)的資金的“過剩”，導(dǎo)致金融市場利率持續(xù)走低。
　　外匯占款的加速增長，加重了基礎(chǔ)貨幣的投放壓力。
　　在外匯占款持續(xù)高速增長的同時，央行努力通過發(fā)行央行票據(jù)來回收過多的貨幣流動性。從2004年11月至今，央行公開市場操作凈頭寸一直是負(fù)值(回籠貨幣)，但依然無法改變資金相對過剩的局面。在這種情況下，貨幣市場利率持續(xù)走低，并維持在歷史最低水平上。與此對應(yīng)，債券市場價格則創(chuàng)造了歷史最高點(diǎn)，債券收益率下降至歷史最低點(diǎn)。從2005年10月起，相同期限的債券收益率已經(jīng)低于銀行存款利率的上限。由于商業(yè)銀行并沒有選擇降低存款利率(雖然這在政策上是允許的)，其導(dǎo)致的一個直接后果是，一方面銀行在用較高的存款利率吸收存款；另一方面經(jīng)濟(jì)景氣下滑使得銀行業(yè)不愿意發(fā)放貸款，而將資金投向了收益率較低的債券市場，這必然會對今后銀行的利潤水平帶來負(fù)面影響。
　　
　　二、對策建議
　　
　　在經(jīng)濟(jì)景氣趨緩的背景下，當(dāng)前金融形勢的主要特點(diǎn)就是資金“過?！薄Ｈ欢?，這種“過?！敝皇窍鄬^剩。我國的工業(yè)化尚處于中期，而城市化更是任重道遠(yuǎn)。在這種形勢下，不僅金融層面的資金“過?！敝痪哂邢鄬π?，而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各種產(chǎn)品和生產(chǎn)能力的“過?！币仓痪哂邢鄬π浴Ｈ欢?，一個發(fā)展中國家在高速增長的過程中在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域同時出現(xiàn)相對過剩，固然與經(jīng)濟(jì)景氣周期下滑有關(guān)，但其深刻的根源則在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制障礙。深化改革的路徑，則應(yīng)當(dāng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域兩個側(cè)面展開。
　　
　　(一)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域
　　鑒于城市化和工業(yè)化是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期任務(wù)，投資依然為我國經(jīng)濟(jì)高速增長所必須，但有些領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的局面，我們必須大力開拓新的投資領(lǐng)域。放松對服務(wù)業(yè)投資的管制、加速城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、穩(wěn)定并努力增加住宅產(chǎn)業(yè)投資，并使其居于關(guān)鍵地位。
　　統(tǒng)計顯示，在我國，正在走向重工業(yè)化的制造業(yè)，吸納就業(yè)的能力已較大程度的下降。與此同時，第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)也下降了1200萬人。這意味著，在工業(yè)化和城市化的過程中，我們必須且能夠通過大力發(fā)展服務(wù)業(yè)來增加就業(yè)。這就要求放松對交通、金融、電訊、醫(yī)療衛(wèi)生、公用事業(yè)、教育等關(guān)鍵性服務(wù)產(chǎn)業(yè)的準(zhǔn)人限制，同時加快這些領(lǐng)域的市場化改革。
　　城市化和工業(yè)化的加速必然伴隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，在城市化和工業(yè)化的過程中，城市基礎(chǔ)設(shè)施的投資將保持更快的增長態(tài)勢。鑒于此，完善城市基礎(chǔ)設(shè)施的投融資體系，引導(dǎo)更多的資金進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，為今后我國經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)快速增長所必須。
　　居民住宅建設(shè)是兼有消費(fèi)和投資功能的一個特殊領(lǐng)域，同時又是一個關(guān)系國計民生的領(lǐng)域，而且與住宅相關(guān)聯(lián)的建筑業(yè)又是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。因此，盡管這一領(lǐng)域近年來出現(xiàn)了一些問題，但我們絕不可因噎廢食，正確的方略應(yīng)是在理順相關(guān)機(jī)制的條件下，引導(dǎo)居民住宅建設(shè)走上健康高速的發(fā)展路徑。
　　
　　(二)金融領(lǐng)域
　　首要的問題是大力推動多層次資本市場的發(fā)展。這就要求我們必須改變計劃經(jīng)濟(jì)的思維，拋棄行政干預(yù)、減少部門掣肘，加快推行各項(xiàng)改革措施。一是解除對債券發(fā)行、交易的行政管制，大力發(fā)展以公司債券、資產(chǎn)支撐證券和抵押支撐證券為主的債券市場，并在適當(dāng)?shù)臅r候推出市政債券。二是在繼續(xù)推動股票主板市場改革(如股權(quán)分置改革)的同時，依托新的證券法和新公司法，應(yīng)大力發(fā)展以做市商、經(jīng)紀(jì)人為服務(wù)樞紐的場外股權(quán)交易市場?？紤]到這樣的市場是中小企業(yè)、尤其是高新技術(shù)企業(yè)獲得股權(quán)性資金支持的主要渠道和場所，實(shí)行這項(xiàng)改革就更具有了緊迫性。
　　(作者單位：中國社科院金融所)
　　(本欄目策劃、編輯：蘇小