亞洲病人——結構性衰弱癥

葉　檀

《東亞奇跡》、《東亞奇跡的反思》，這是世界銀行分別在亞洲金融危機爆發(fā)前后的1993年和2000年發(fā)布的兩份報告。亞洲金融危機使東亞奇跡暴露出這枚硬幣破敗的另一面：裙帶資本主義、生產(chǎn)率低下、出口導向政策過度等。由此所引起的反思涉及對現(xiàn)代貨幣流通體制、匯率制度、發(fā)展中國家經(jīng)濟模式等當代經(jīng)濟領域的一系列前沿課題。

但是，即便是充當金融危機消防員的世界銀行、國際貨幣基金組織至今未能洗脫嫌疑，蒙代爾、托賓、克魯格曼等世界一流經(jīng)濟學家指責這些組織在危急時刻未能恪盡職守，而是充當了美國意識形態(tài)的先鋒隊，他們所實行的一系列緊縮貨幣政策不僅沒有減少、反而增加了危機國家的痛苦。

沿著這條論斷線索，爭論始終在延續(xù)：究竟是東亞國家應該反省沒有先走制度改革之路導致了慘重損失?還是應該由西方各國——尤其是美國——反省為了一己之利從而逼迫脆弱經(jīng)濟體開放資本市場?這個問號始終無法落地，至今仍處于無休止的爭論之中。

潘多拉魔盒里有什么

自從上世紀70年代布雷頓森林體系被顛覆后，世界主要貨幣與美元掛鉤、美元與黃金掛鉤的固定匯率制就一去不復返了，世界貨幣體系不可挽回地走向全面浮動階段，“貨幣自由化”成為響徹一時的口號。

在這股浪潮中，亞洲的新興市場經(jīng)濟體如泰國、印尼、馬來西亞、韓國等國家相繼實行金融自由化、放松利率管制、最終放開資本項目，他們當年爭當區(qū)域金融中心的盛況與現(xiàn)在中國國內區(qū)域金融中心規(guī)劃層出不窮的狀況相仿。

接下來的故事于是難以避免：金融過度開放導致這些國家的金融機構受到了國外便宜錢的致命誘惑，東南亞國家急急忙忙向國際熱錢敞開大門。

掉進了流動性陷阱的日本，日元利率接近零。過于便宜的日元導致日元套利交易盛行，成為同際上四處流竄的熱錢的主要來源地。整個東亞從南到北，形成了一個完整的泡沫循環(huán)圈，大家在泡沫中大賺快錢，日本垂涎高利差收益以本國的零利率向他國放貸，而其他國家的金融中介機構則從日本低成本借錢，然后加上利差轉借給本國企業(yè)，由于缺乏嚴密的風險審核制度，這些投入本國的資金事后證明有許多投入了低效率項目以及房地產(chǎn)等項目。

國際套利資本縱橫馳騁，各國金融機構都在積極參與這種當時沒人感到會致命的“均衡”的游戲。這是一個極為危險的循環(huán)，中間有任何一個環(huán)節(jié)出了問題，搖搖欲墜的多米諾骨牌就會轟然倒塌。

這條國際資金鏈的關節(jié)點就是匯率，日元與美元之間的匯率不能大起大落，一旦國際匯市發(fā)生變化，日元升值，將直接影響這些國家從日本借貸的成本，并導致這些與美元掛鉤的貨幣一起貶值。如果日元貶值，后果同樣不妙，將導致這些國家貨幣升值出口下降，企業(yè)與金融機構的償債能力不足。

導致金融危機的魔盒打開了：日元與美元的匯率1995年之后大幅貶值，從79日元兌換1美元直線下降至148日元兌換1美元。出口能力下降導致大批國外借債的隱性信用擔保消失，經(jīng)常性項目出現(xiàn)大幅逆差。噬血的對沖基金馬上聞到了國際貨幣海洋中弱者的味道，他們毫不猶疑地向這些國家的貨幣發(fā)動攻擊，因為他們判斷很明確，這些國家的經(jīng)濟無法支撐貨幣與美元之間的固定匯率，貨幣貶值就是他們大快朵頤的好機會。于是，危機發(fā)生了。

對國際投機資本深惡痛絕的經(jīng)濟學家詹姆斯·托賓毫不客氣地說：“和1994年到1995年的墨西哥一樣，韓國和其他亞洲國家是當今存在缺陷的國際匯率機制的犧牲品。這樣一種制度不僅受美國操控，而且將資本流動性作為優(yōu)先考慮的因素?！睋Q言之，這些國家是國際貨幣新秩序、所謂資本流動國際化過程中最大的受害者。

那么，反思下來，潘多拉魔盒里具體有什么?有對本國經(jīng)濟虛幻自信基礎上的對本國貨幣的自負，開放的步伐太快給了同際游資可乘之機；有對低息外債過分貪婪以至于忽略了國際匯率市場的巨大風險；有放松監(jiān)管下本國貨幣市場的錯配與誤配，大量的錢并未投給真正高效的企業(yè)，而是通過灰色鏈條在封閉的關系鏈條中循環(huán)；還有新興經(jīng)濟體中與生俱來的不完全金融市場，無法提供充足的套期、鎖定風險等資本手段。

風險監(jiān)控的豆腐渣工程

在貿易徹底自由化之前就讓資本自由流動；在國內的大企業(yè)與大銀行之間的裙帶關系難以割斷之時，就讓資本自由流動于市場——這場游戲最終的結果注定是這樣的：大多數(shù)民眾出局，低效率企業(yè)憑借關系掠奪財富。

這些國家普遍的關系網(wǎng)眾所周知，銀行與企業(yè)間互相持股，家族式的企業(yè)缺乏監(jiān)管，銀行的資本充足率并未受到認真對待，財務報表普遍比較糟糕，監(jiān)管很多時候形同虛設。

例如泰國，商業(yè)銀行是企業(yè)貸款的主要提供者，但它們以抵押品的價值而不是現(xiàn)金流和項目可行性來決定貸款與否，事實上，在貨幣寬松時期，抵押品與資產(chǎn)的價格往往被高估。

再比如韓國，它沿用了日本的發(fā)展模式，以銀行資金作為大企業(yè)的發(fā)動機，完全實行銀行一產(chǎn)業(yè)一體化的政策，大力發(fā)展出口導向經(jīng)濟，在短期內實現(xiàn)經(jīng)濟起飛，但由此引發(fā)的不良后果是，這種銀企融為一體進行的產(chǎn)業(yè)集群擴張完全無法控制，四處征伐卻肩負著極高的負債率。1997年底，韓國最大的30個產(chǎn)業(yè)集群平均債務／凈股本比率高達519％，而美國這一比率約為154％，日本為193％，臺灣地區(qū)為86％。

這種政府主導下的銀行與企業(yè)內部人體制，使得企業(yè)極度缺乏風險意識，他們將觸手伸向自己不熟悉的領域，銀行的風險控制機制也形同虛設，事實上在1997年韓元貶值之前，韓國的幾大財團已經(jīng)陷入困境。在當時韓國30家大企業(yè)中，有5家債務超過它們股權的1000％。即便如此，政府也無法讓大企業(yè)破產(chǎn)。這樣的體制導致的必然后果是，大企業(yè)的風險以閃電的速度傳導到金融機構，釀成金融風險直至危機。美國西北大學的卡明斯對這種情況的延展后果進行了總結：政治成為經(jīng)濟的抵押品，政府也就成為企業(yè)的人質。

于是，為防止破產(chǎn)和大量失業(yè)，政府之手越插越深，不可自拔。政府搶救財團，是為了防止金融風險和失業(yè)，為了達到這個目的，政府不得不自己成為擔保人和最終的信用支付者，坐視金融與經(jīng)濟危機一步步降臨。

與此形成悖論的是，為了預防危機，韓國政府表面上實行了世界上最嚴格的針對財團的監(jiān)管制度，政府的信貸控制體系對貸款額度、貸款用途，公司融資結構等等作出嚴格規(guī)制，擴大外部審計、嚴防關聯(lián)公司之間互相擔保，政府自己陷入海量法規(guī)的泥潭，結果成為“信天翁”法規(guī)，看上去頭頭是道，其實毫無用處。

這種戲劇性的自相沖突之處，事實上反映了中、日、韓等相同發(fā)展路徑國家的共同尷尬，—方面政府為推進產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟殫精竭慮，制造出不可遏制的金融風險，而從另一方面來說，這樣的路徑正是經(jīng)濟起飛的強

大助推器。

錯誤在于，在尊重法律的外衣下對法律極端功利主義的利用，致使出現(xiàn)了立法膨脹與法律效應遞減癥，以至表面嚴密的風險控制系統(tǒng)成為豆腐渣工程。

金融危機之后，露出水面的日本、韓國企業(yè)與銀行壞賬數(shù)字遠遠高于原先的估計，中國近兩年挽救瀕于破產(chǎn)的銀行體系的行動是最新的案例。對于市場的追求過度，成為市場本身發(fā)展的障礙。

基礎性的坍塌

“亞洲經(jīng)濟奇跡”為什么最終演變?yōu)槎?zhàn)以來最嚴重的金融危機?克魯格曼認為，所謂亞洲奇跡的真實性值得懷疑，雖然東亞的快速發(fā)展無法否認，但那并不是一個經(jīng)歷了實質產(chǎn)業(yè)成功基礎上的長期的繁榮，而是靠投資堆砌起來的短暫勝利。他是從全要素生產(chǎn)率的計算得出這一結論的。

全要素生產(chǎn)率，是一種間接計算技術進步的方法，從英國、美國到日本，經(jīng)濟的起飛發(fā)展都伴隨著明顯的全要素生產(chǎn)率的提高，因此這樣的發(fā)展是持久而健康的。

但美國學者從上世紀五六十年代的前蘇聯(lián)的發(fā)展中，卻找到了相反的例子。當時蘇聯(lián)經(jīng)濟的飛速增長，靠的只是大量的勞動力與投資增長，換句話說，靠人海戰(zhàn)術與大量的投資，婦女與老人也進入工廠工廠的利潤絕大部分繼續(xù)轉為投資，于是，令世界驚奇的蘇聯(lián)經(jīng)濟飛速增長的繁榮景象出現(xiàn)了。

這樣做的結果是，政府機器調動了社會資源的人力與物力部分，卻沒有能夠在技術、消費等方面創(chuàng)造出同樣的價值。這樣的發(fā)展無法持續(xù)，很快，工廠效率下降，經(jīng)濟再次步入遲滯階段。因為資本的投入遵從收益遞減效應，投入越多從單位資本獲得的收益越少，資金、固定資產(chǎn)都是如此。

在東南亞與東亞經(jīng)濟中，一些學者再次找到相同的跡象。斯坦福大學的劉遵義研究發(fā)現(xiàn)東亞經(jīng)濟生產(chǎn)率沒有增長，波士頓大學的阿爾文-楊在菲律賓、印尼等經(jīng)濟體中找到了同樣的證據(jù)。緊接著，克魯格曼作出總結，說明亞洲經(jīng)濟存在困境，其實是生產(chǎn)率陷阱。“這是一個可悲的靠人口和投資拉動經(jīng)濟的地方，技術不發(fā)達，生產(chǎn)率低，很難說有沒有持久性?！?/p>

按照統(tǒng)計，亞洲大多數(shù)經(jīng)濟體與先進國家生產(chǎn)率的差距不是在縮小而是在加大。按照克魯格曼的說法，像前蘇聯(lián)一樣，亞洲會經(jīng)歷一個收益遞減的過程，到1997年，馬來西亞國內生產(chǎn)總值的40％用于投資，是70年代的兩倍，而新加坡則將一半用于投資，每增加1美元需要的投資額在逐年增加。

亞洲的經(jīng)濟增長靠什么?政府極強的動員能力，極高的儲蓄率，對基礎教育的重視，一句話，在政府組織下由物資與人力資源累積而成。

所以，東亞金融危機有什么可奇怪呢?這只不過是這一地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展內在失衡的反應，如果實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟如此不匹配，金融業(yè)與制造業(yè)相比，孱弱得如此可笑，再加上錯誤的對于國際資本的超前開放政策，金融風險也許正是經(jīng)濟體調整的自我反應。

不過，直觀上說，如果沒有勞動率的增長，很難解釋東亞經(jīng)濟體長達十幾年的快速增長，并且在經(jīng)歷了金融危機的打擊之后，仍能復蘇。但是金融危機之所以從泰銖貶值的導火索跨時兩年蔓延成席卷半個地球的金融危機，而沒有像1992年英鎊遭到索羅斯攻擊那樣縮小成局部事件，既說明了目前世界貨幣市場的不穩(wěn)定，也說明東亞經(jīng)濟體身患結構性衰弱癥，因此傳染力極強。

中國如何保護自己?

有了東亞金融危機的前車之鑒，中國即便在巨大的壓力之下，也在按自己的節(jié)奏、堅持走小幅開放資本項目、適度擴大匯率浮動區(qū)間的政策。以中國的經(jīng)濟體量與風險承受能力以及傳染能力，不太可能像東南亞各國一樣，在市場逼迫之下以及自由貨幣主義的誘導之下,大幅開放金融市場。

與東南亞各國危機時的情況不同，中國的強項在于：巨額的外匯儲備，內部經(jīng)濟的自我調節(jié)能力已經(jīng)部分地消除了金融機構的風險，不可能出現(xiàn)大量借入短期外債、導致債務錯配的情況。

但中國最大的弱項在于，經(jīng)濟的結構性矛盾不僅沒有解決，反而日趨激烈。比如，在壓力之下的國企公司治理結構難題。目前，社會資源、金融資源在政府的主導下仍在源源不斷地流入大型企業(yè)，這些企業(yè)的技術創(chuàng)新能力與先進國家的市場化企業(yè)相比，差距不是在縮小，反而在擴大。

同時，這些受到扶持的超大型企業(yè)是否如韓國財團一樣低價占用社會資源盲目擴張，壓制了其他企業(yè)的生存空間和技術發(fā)展?甚至由于政府主導的投資高居不下，直接影響至關緊要的內需的發(fā)展?這些企業(yè)的管理效率是否能夠產(chǎn)生足夠的收益，都是中國經(jīng)濟的關鍵問題。如果說日本、韓國由于大型企業(yè)的創(chuàng)新能力與管理效率尚有從危機中復原的機會，我國的經(jīng)濟一旦出現(xiàn)風險，這些企業(yè)恐怕會是橋梁折斷之處的最弱之點。

從表面上來看，中國的最大壓力來自發(fā)達國家開放資本與金融市場，但從內部來看，我國的主要經(jīng)濟結構是否能夠承重則是關鍵。

要化解前一風險，政府理應秉持與其在壓力下“讓利于外”不如盡快“讓利于民”的關鍵，盡決地提高社保水準，建立經(jīng)濟發(fā)展的良好根基，釋放虛假的貨幣升值壓力；面對后一風險，僅僅通過注資、上市、做大是遠遠不夠的，必須以壟斷的資源在國際上獲得合適的價格，而后適當放開國際市場的參與度，拆除國際國內資本領域的水壩，使收益與風險與國際市場的重要投資者共同承擔，獲得國際市場上的第一個救生圈。

最困難的是，政府破除自己頭腦中的樊籬，放松對金融資源的控制，使其逐步流向中國最具效率、最有活力的企業(yè)。責備投資者，責備弱小企業(yè)，為自己控制資源的行為開脫，是會付出沉重代價的。