易憲容

當(dāng)中國(guó)資本項(xiàng)的大門又打開一些的時(shí)候，它不僅對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重大的影響，對(duì)中國(guó)的投資者來說也面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)

港股“直通車”（即內(nèi)地居民通過天津?yàn)I海新區(qū)的中國(guó)銀行及香港中銀進(jìn)入香港市場(chǎng)購買股票）的消息已經(jīng)公布兩個(gè)星期，市場(chǎng)本希望上一個(gè)星期會(huì)有第一單交易出現(xiàn)，但實(shí)際上沒有發(fā)生，港股“直通車”似乎成了市場(chǎng)的一個(gè)期待與懸念。

其實(shí)，在這兩個(gè)星期，港股“直通車”的消息一公布，香港股市在次級(jí)債危機(jī)的陰影下即刻沸騰起來，無論香港居民還是市場(chǎng)都反映十分熱烈，香港股市當(dāng)天迅速飚升。整個(gè)香港市場(chǎng)都在預(yù)期，整個(gè)國(guó)內(nèi)投資者都在預(yù)期，當(dāng)大量的資金都流向香港股市時(shí)，股市肯定會(huì)迅速飚升，而且國(guó)內(nèi)A股這兩年上漲態(tài)勢(shì)立即會(huì)傳遞到香港股市。也正是在這樣的一種預(yù)期下，香港股市又創(chuàng)出了歷史新高。即在短期——兩個(gè)星期內(nèi)香港股市價(jià)格上漲20%以上了。

這就讓人想到2001年B股市場(chǎng)的開放。2001年2月19日，有關(guān)部門宣布B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地居民開放，但當(dāng)時(shí)規(guī)定，新增換匯資金延至當(dāng)年6月1日方準(zhǔn)進(jìn)場(chǎng)。2月19日到5月31日，上證B股指數(shù)大漲200％，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個(gè)月后跌幅近半，內(nèi)地投資者損失慘重，國(guó)際投資則套利而去。而目前港股的情況與當(dāng)年B股的走勢(shì)如出一轍。盡管港股“直通車”的通道還未有一分錢流入香港，香港恒生國(guó)企指數(shù)一周之內(nèi)就已上漲了近40％。而目前A、H股價(jià)差恰與當(dāng)年A、B股情形相似，如果讓內(nèi)地居民貿(mào)然進(jìn)入香港市場(chǎng)，有可能成為內(nèi)地投資者的“陷阱”，即內(nèi)地資金如蜂擁香港市場(chǎng)，國(guó)際投資者高位離場(chǎng)，將國(guó)內(nèi)投資者套牢。

還有，無論是內(nèi)地投資者，還是香港的股民，都應(yīng)該會(huì)知道，內(nèi)地居民進(jìn)入香港購買股票已經(jīng)不是什么新鮮的事情了。在香港開始自由行以來，香港股市無論哪一次新股發(fā)行，申購人之多，申購倍數(shù)之高，都是以往香港市場(chǎng)根本沒有見到的事情，但是自由行之后這些事情都發(fā)生了。既然香港股市有大量?jī)?nèi)地投資者，那么內(nèi)地股市炒作方式也就傳入香港，只不過目前的力量太小沒有顯示其力量，如果香港股市對(duì)內(nèi)地居民開放，那么香港股市炒作之烈會(huì)進(jìn)一步蔓延。如果這樣，香港股市的A股化也在所難免。這些因素也是國(guó)內(nèi)管理層應(yīng)該考慮之原因。

當(dāng)然，目前政府希望通過正式的渠道讓內(nèi)地居民進(jìn)入香港股市，這不僅增加內(nèi)地居民投資渠道，也是藏匯于民的好方式，它也可減小政府外匯儲(chǔ)備過高的壓力。而且，當(dāng)一些居民通過天津進(jìn)入香港股市后，也能夠減緩中國(guó)兩大資產(chǎn)價(jià)格之泡沫，讓內(nèi)地一些居民的資金流向國(guó)外市場(chǎng)。同時(shí)，也可以把以往內(nèi)地居民進(jìn)入香港股市的途徑規(guī)范化正式化。這當(dāng)然有利于內(nèi)地政府對(duì)國(guó)內(nèi)資金流向海外有效監(jiān)管。而且在此基礎(chǔ)上，如果能夠讓國(guó)內(nèi)居民進(jìn)入海外投資市場(chǎng)，而不是僅限于香港投資時(shí)，那么中國(guó)居民投資的國(guó)際化不久就會(huì)到來。

但是，我們也應(yīng)該看到，中國(guó)投資者進(jìn)入香港股市，應(yīng)該是中國(guó)對(duì)外開放一項(xiàng)重大的政策。當(dāng)中國(guó)資本項(xiàng)的大門又打開一些的時(shí)候，它不僅對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重大的影響，對(duì)中國(guó)的投資者來說也面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，這次美國(guó)次級(jí)按揭債危機(jī)，如果不是中國(guó)資本項(xiàng)沒有開放，其對(duì)中國(guó)傳染是不可避免，但這次中國(guó)股市能夠獨(dú)善其身，根本就在于中國(guó)股市開放度低。對(duì)于個(gè)人到海外投資的大門打開對(duì)中國(guó)市場(chǎng)影響多大，我想目前大家是想象不到的，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)打開后會(huì)發(fā)生什么是相當(dāng)不確定的。對(duì)此，不知國(guó)內(nèi)管理層在政策開放前進(jìn)行過各種沙盤推演嗎？通過這種沙盤推演，考慮過出現(xiàn)什么情況采取什么政策或應(yīng)對(duì)的方式嗎？如果這些都沒有充分的準(zhǔn)備，那么中國(guó)投資者海外投資對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊、國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊也就不可避免了。

還有，對(duì)于內(nèi)地的投資者來說，對(duì)香港股市、對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的充分嗎？比如說，香港股市的市場(chǎng)規(guī)則、監(jiān)管制度、運(yùn)作方式、股市文化等方面都與內(nèi)地不同，內(nèi)地投資者對(duì)此充分了解嗎？比如中國(guó)股市有漲跌停板之限制，而香港市場(chǎng)沒有這樣的制度規(guī)則，如果香港市場(chǎng)受到國(guó)際金融市場(chǎng)沖擊，出現(xiàn)巨大震蕩，內(nèi)地投資者有承擔(dān)其風(fēng)險(xiǎn)的心理準(zhǔn)備嗎？還有，香港是采取的T+0交易方式，當(dāng)天買入當(dāng)天也可賣出，這些投資者熟悉嗎？?jī)?nèi)地投資者進(jìn)入香港市場(chǎng)還得面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱、交易通道堵塞等等方面的風(fēng)險(xiǎn)。這些都是投資者必須面對(duì)的問題。

更為重要的是，內(nèi)地投資者為什么想進(jìn)入香港股市？主要是看到A、H股之間的價(jià)格差。內(nèi)地投資者都在假定A、H股兩者之間的價(jià)格差，只要兩個(gè)市場(chǎng)打通就會(huì)縮小。如果早進(jìn)入香港市場(chǎng)，他們就能夠通過這種價(jià)格差獲益。但是，這種價(jià)格差是以什么為標(biāo)準(zhǔn)，是以A股為標(biāo)準(zhǔn)還是以H股為標(biāo)準(zhǔn)。如果以A股為標(biāo)準(zhǔn)，那么內(nèi)地A股估值是否真正的市場(chǎng)化了？如果沒有，估值過高或過低，又如何來衡量A、H股價(jià)格差的合理性。如果A股估值過高，在內(nèi)地投資者沒有進(jìn)入H股之前，香港市場(chǎng)早就把H股價(jià)格推的高于企業(yè)真正的市場(chǎng)價(jià)格了，這樣內(nèi)地投資者一進(jìn)入香港市場(chǎng)不就是套牢嗎？我們應(yīng)該知道，中國(guó)股市是一個(gè)封閉的市場(chǎng)，它的定價(jià)更多的是政策因素、是人為炒作因素，就目前中國(guó)股市的巨大泡沫而言，是沒有多少市場(chǎng)定價(jià)而言，如果以A股的價(jià)格來衡量H股的價(jià)格，有可能一些H股永遠(yuǎn)上不到目前A股的價(jià)格水平。如果內(nèi)地投資者進(jìn)入香港以高價(jià)接盤，那么內(nèi)地投資者一進(jìn)入香港就套牢在市場(chǎng)。上面所說的，B股開放時(shí)的教訓(xùn)早就擺在哪里。

還有國(guó)內(nèi)居民海外投資，是中國(guó)資本項(xiàng)開放的一個(gè)重大決定，不僅在于如何來考慮內(nèi)地投資者到香港市場(chǎng)可能面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，而且還有內(nèi)地股市及金融機(jī)構(gòu)的利益平衡的問題，要考慮是否通過有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來進(jìn)行。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)這么大的事情，為什么僅是中行天津支行可以做這樣的業(yè)務(wù)，其理據(jù)何在、其合法性如何？為什么不是建行、工行、農(nóng)行、交行來做呢？為什么不是深圳、上海等地比這基礎(chǔ)性條件更好的地方做呢？如果這些銀行可以做，那么其他的銀行為什么不可以做？如果這樣的規(guī)定不是通過有效的市場(chǎng)機(jī)制來確定，而完全是通過人為的因素來規(guī)定，那么這對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)是否公平？對(duì)其他地方是否公平？其實(shí)，就是這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的細(xì)節(jié)，如果沒有一個(gè)合法性的基礎(chǔ)，僅僅是人為的決定，那么中國(guó)投資者到香港投資這個(gè)市場(chǎng)要真正很好地發(fā)展是不容易的。市場(chǎng)是什么？市場(chǎng)不就是通過有效的公平公正的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)嗎？中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展以往“政策市”所留下的種種弊病還不夠嗎？還要再生出一個(gè)“政策市”的怪胎嗎？因此，中國(guó)對(duì)外開放這樣一個(gè)如此重大的決策，其程序議題設(shè)定的合法性、其程序的合法性、其決策的合法性等都是必須考慮的問題，而不是某種職能部門一紙文件宣布就了的事情。

還有，當(dāng)大量的內(nèi)地投資者進(jìn)入香港股市之后，香港市場(chǎng)準(zhǔn)備好了嗎？如果香港市場(chǎng)沒有準(zhǔn)備好？那么香港市場(chǎng)同樣也面臨A股化的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，正是由于以上的不少問題，從而使得港股“直通車”存在不少懸念。目前港股“直通車”已經(jīng)在香港炒得火熱了，內(nèi)地的投資者應(yīng)該多思考，香港的監(jiān)管部門應(yīng)該多準(zhǔn)備，國(guó)內(nèi)職能部門應(yīng)該對(duì)其規(guī)則與程序的合法性有更多的考量，對(duì)內(nèi)地投資者進(jìn)入香港對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及香港市場(chǎng)影響如何應(yīng)該有更多考量。正是對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的重新思考，以及吸取B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地居民放開的教訓(xùn)，“港股直通車”試點(diǎn)暫時(shí)緩行應(yīng)該是最好的選擇。只有等兩邊市場(chǎng)的股票泡沫小了，市場(chǎng)發(fā)展正常了，各種風(fēng)險(xiǎn)自然降低。一旦時(shí)機(jī)成熟，水到渠成。