巴曙松　曹夢(mèng)可

下一步中國(guó)的投資者關(guān)系管理走向何方，我認(rèn)為上市公司與大股東的溝通相對(duì)較為充分，關(guān)鍵還是應(yīng)該回到對(duì)中小投資者利益的保護(hù)上來

投資者關(guān)系是指上市公司與公司的股權(quán)、債權(quán)投資人或潛在投資者之間的溝通與交流關(guān)系。投資者關(guān)系管理是指運(yùn)用財(cái)經(jīng)傳播和營(yíng)銷的原理,通過管理公司同財(cái)經(jīng)界和其他各界進(jìn)行信息溝通的內(nèi)容和渠道,以實(shí)現(xiàn)相關(guān)利益價(jià)值最大化并如期獲得投資者的廣泛認(rèn)同,規(guī)范資本市場(chǎng)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)外部對(duì)公司經(jīng)營(yíng)約束的激勵(lì)機(jī)制,實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化和保護(hù)投資者利益,以及緩解監(jiān)管機(jī)構(gòu)壓力等。

現(xiàn)在，投資者關(guān)系管理在歐美國(guó)家已經(jīng)得到了普遍認(rèn)同。據(jù)Kwok和Dobbin2001年對(duì)美國(guó)公司在1965——1994年的投資者管理的研究分析，80年代末，專業(yè)的投資者關(guān)系作為一種職業(yè)開始成形，90年代中期430個(gè)大公司中將近一半的公司引入投資者關(guān)系部門。從歐洲的狀況來看，很多公司成立了投資者關(guān)系部門，公司執(zhí)行官、基金經(jīng)理人和分析師對(duì)投資者關(guān)系的管理表示重視。

中國(guó)市場(chǎng)由于起步晚，在投資者關(guān)系管理的理論和實(shí)踐上也相對(duì)較為遲滯，中國(guó)真正意義上的投資者關(guān)系管理，我認(rèn)為起源于股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革喚醒了投資者的股東意識(shí)，投資者關(guān)系開始引起重視。

而在此之前，上市公司或者是回避二級(jí)市場(chǎng)的投資者以顯示自身不參與市場(chǎng)投機(jī)的清白，或者是漠視流通股的應(yīng)有權(quán)益，因?yàn)樵诖蟛糠止煞莶豢闪魍ǖ墓煞萁Y(jié)構(gòu)下，即使所有的流通股股東加起來，在股東大會(huì)上依然是小股東，大股東與小股東的利益導(dǎo)向也不一致。

針對(duì)中國(guó)上市公司的投資者關(guān)系管理水平情況，“2004年度中國(guó)A股公司投資者關(guān)系報(bào)告”得出的基本結(jié)論是，調(diào)查的樣本上市公司IRM總體狀況較差，大多數(shù)公司對(duì)投資者關(guān)系管理重要性的認(rèn)識(shí)和實(shí)踐水平處于起步階段，尚沒有一家上市公司的投資者關(guān)系管理水平可以稱之為“卓越”。針對(duì)投資者關(guān)系管理，2005年初，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》與證券之星網(wǎng)站也進(jìn)行了專業(yè)網(wǎng)上調(diào)查。在所有被調(diào)查者中,中小投資者占93.80％ ，專業(yè)人士和財(cái)經(jīng)愛好者占6.20％。調(diào)查結(jié)果顯示，對(duì)上市公司投資者關(guān)系管理表示十分滿意的占2.68％;基本滿意的占3.72％;不滿意的占32.47％;很不滿意的占61.13％。其中，不滿意的事項(xiàng)主要集中在違規(guī)擔(dān)保黑洞、信息披露不真實(shí)不及時(shí)、高管人員職務(wù)犯罪、再融資時(shí)缺乏與投資者溝通、咨詢電話無人接聽或態(tài)度不好等方面。

股權(quán)分置投票時(shí)，上市公司和大股東在中國(guó)的資本市場(chǎng)上第一次切切實(shí)實(shí)感受到股東的重要性，中小投資者也開始真正體會(huì)到一個(gè)積極的投資者參與的權(quán)利。下一步中國(guó)的投資者關(guān)系管理走向何方，我認(rèn)為上市公司與大股東的溝通相對(duì)較為充分，關(guān)鍵還是應(yīng)該回到對(duì)中小投資者利益的保護(hù)上來。

實(shí)際上，中小投資者利益的保護(hù)，與整個(gè)市場(chǎng)的信心和發(fā)展息息相關(guān)，因?yàn)檎缑绹?guó)資本市場(chǎng)上所說:保護(hù)最弱小的那個(gè)投資者，就是保護(hù)整個(gè)華爾街。

我國(guó)的投資者關(guān)系管理已經(jīng)逐漸引起了政府和上市公司的重視，但是現(xiàn)階段投資者的權(quán)益還得不到徹底的保障的事例還比比皆是，而中小投資由于其本身的弱點(diǎn)以及不健全的法律法規(guī)無法對(duì)其進(jìn)行保障，長(zhǎng)期以來受到嚴(yán)重的侵害。同時(shí)上市公司違法、違規(guī)，大股東通過操縱公司，惡意侵害中小股東權(quán)益的事件屢有發(fā)生且愈演愈烈，手段和方式也是多種多樣，嚴(yán)重地干擾了證券市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，挫傷中小投資者的積極勝，阻礙市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐。而中小股東的權(quán)益受到侵害后，維權(quán)路徑缺乏。

中小股東權(quán)益受損的原因

世界各國(guó)的學(xué)者對(duì)于什么是法律上的小股東以及大股東和小股東之間的區(qū)別有著不同的看法，這些看法大致可以分為:事件說和比例說。事件說認(rèn)為是否成為大股東的標(biāo)準(zhǔn)并非完全以其所持股份是否達(dá)到某一比例為絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，而是以在涉及到公司運(yùn)作的每一具體事件中，視股東對(duì)該事件的影響力和決定力而定。而比例說認(rèn)為，區(qū)別大股東和小股東的關(guān)鍵在于持股比例，占有公司股份絕對(duì)多數(shù)比例的股東就是大股東，反之，則是小股東。一般而言，持有過半數(shù)表決權(quán)的股東為大股東，持有表決權(quán)不足半數(shù)的股東為小股東。但是，由于上市公司往往規(guī)模很大，股份非常分散，所以股東只要單獨(dú)持有一個(gè)上市公司20%-30%甚至更少的股份就能控制公司的表決權(quán)并進(jìn)而成為事實(shí)上的大股東。因此，至于究竟擁有多少表決權(quán)構(gòu)成大小股東，則應(yīng)視股權(quán)的分散程度、股東對(duì)出席股東大會(huì)的興趣、做出決定所要求的表決權(quán)數(shù)量是簡(jiǎn)單多數(shù)還是絕對(duì)多數(shù)等具體情況而定。在劃分大小股東時(shí)，只能以事實(shí)來判斷和描述，而不能單純地用簡(jiǎn)單的數(shù)字比例進(jìn)行區(qū)分。

中小投資者的基本特點(diǎn)決定其自我保護(hù)能力弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差的現(xiàn)狀，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，中小投資者的權(quán)益容易受到侵犯。

我國(guó)中小投資者權(quán)益受到侵害的現(xiàn)狀可以分為以下幾個(gè)方面:

首先，侵害來自上市公司內(nèi)部。

上市公司內(nèi)部對(duì)中小投資者的侵害主要體現(xiàn)在:一是，上市公司非正常分紅。分紅本來是上市公司讓投資者享受公司成長(zhǎng)受益而給予投資者回報(bào)的方式，但是我國(guó)當(dāng)前的中小投資者卻是分紅中的弱勢(shì)群體。當(dāng)前我國(guó)上市公司分紅出現(xiàn)了兩種局面:“釣魚式分紅”和“掏空式分紅”。這兩種分紅局面的出現(xiàn)都是為應(yīng)付證監(jiān)會(huì)在2004年12月出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，該規(guī)定明確說明上市公司的再融資活動(dòng)要與現(xiàn)金分紅結(jié)合起來，上市公司最近三年未分紅的不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或向原股東配售股票。“釣魚式分紅”即微利分紅，分配少量的現(xiàn)金，保留住了再融資的資格，這種分紅方式使得投資者只能得到微薄的回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠補(bǔ)償購(gòu)買股票的成本;“掏空式分紅”大多應(yīng)用在垃圾公司，大股東對(duì)再融資不抱希望，通過上市公司實(shí)施高派現(xiàn)的方式將可分配利潤(rùn)吃光，由于非流通股的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股，因此，這樣的分紅下，非流通股股東才是最大的受益者，而由許多中小投資者組成的流通股股東，往往受到巨大的損害。兩種分紅方式都是鉆法律的空子下的產(chǎn)物，合法卻不合理，因此加強(qiáng)法制建設(shè)，設(shè)計(jì)出合理的政策才是當(dāng)務(wù)之急。

另外，關(guān)聯(lián)交易也是上市公司內(nèi)部侵害中小投資者的重要方式。關(guān)聯(lián)交易，是指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)，而不論是否收取款項(xiàng)。關(guān)聯(lián)交易按利益轉(zhuǎn)移的方向可以分為兩種類型:一種是輸入利益型關(guān)聯(lián)交易，即“付出型”關(guān)聯(lián)交易，這一般是在上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，為保住上市公司的配股資格或?qū)崿F(xiàn)扭虧，避免摘牌，通過與母公司的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)托管、承包經(jīng)營(yíng)等多種關(guān)聯(lián)交易手段，由母公司向上市公司轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，在短期內(nèi)人為地提高上市公司的“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”;另外一種是“索取型”關(guān)聯(lián)交易，就是上市公司大股東或其他關(guān)聯(lián)方利用其控制地位，通過關(guān)聯(lián)交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至母公司或其他關(guān)聯(lián)公司。關(guān)聯(lián)交易在實(shí)際交易中容易被濫用，這樣就導(dǎo)致了最終交易的非公允性，損害了企業(yè)的利益，并損害了中小投資者的權(quán)益。

其次，侵害來自部分機(jī)構(gòu)投資者。

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的作用越來越明顯。目前主要的機(jī)構(gòu)投資者包括基金、社保資金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、QFII等。機(jī)構(gòu)投資者隨著市場(chǎng)的發(fā)展迅速發(fā)展，為股市注入新鮮的活力，但也對(duì)中小投資者造成了侵害。

機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)投機(jī)操作侵害了中小投資者利益。機(jī)構(gòu)投資者作為追求盈利的實(shí)體，具有內(nèi)在的投機(jī)性，由于受從眾本能、信息不完全和激勵(lì)不對(duì)稱等因素的影響，很容易表現(xiàn)出羊群行為的傾向。機(jī)構(gòu)投資者在盈利過程中傾向于采取“追漲殺跌”的策略，而這種行為實(shí)際上是一種追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)的行為，在股市高漲的時(shí)候加速泡沫的膨脹，而在股市下跌的時(shí)候則加速泡沫的覆滅，而在其中受損的無疑是中小投資者，中小投資者由于在信息、專業(yè)知識(shí)和資本上的先天劣勢(shì)在進(jìn)行市場(chǎng)交易時(shí)行動(dòng)往往滯后于機(jī)構(gòu)投資者。

第三，侵害來自不健全的法律體系和利益保護(hù)機(jī)制。

法律制度是否健全，對(duì)投資者的保護(hù)是否落實(shí)，是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)能夠成熟、穩(wěn)定的標(biāo)志。但我國(guó)保護(hù)投資者利益的完善的法律體系還沒有建立起來。

第四，侵害來自不完善的體制。

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在國(guó)家強(qiáng)制性制度變遷下成立的，至今為止仍然受到嚴(yán)格的行政干預(yù)控制，這種控制以國(guó)家信用代替市場(chǎng)信用，雖然短期有效，但是長(zhǎng)期看來，在不少地方可能違背了市場(chǎng)的內(nèi)在發(fā)展軌道;同時(shí)，我國(guó)的證券市場(chǎng)退市機(jī)制殘缺。由于最初上市公司多是國(guó)有公司，政府作為其最終擔(dān)保人為它們的虧損“埋單”，協(xié)助地方上市公司出具各類虛假文件與證明等。行政機(jī)構(gòu)作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理承擔(dān)了“隱性擔(dān)保人”的角色，一旦上市公司出現(xiàn)問題，行政機(jī)構(gòu)就不得不出面組織“資產(chǎn)重組”。這些“資產(chǎn)重組”或是集團(tuán)資產(chǎn)向上市公司的轉(zhuǎn)移，或是全社會(huì)國(guó)有資產(chǎn)向上市公司的轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的內(nèi)在缺陷轉(zhuǎn)移給上市公司。

保護(hù)中小投資者權(quán)益的對(duì)策和建議

一是建立中小投資者賠償基金。從各國(guó)的實(shí)踐情況來看，各國(guó)投資者賠償基金能夠在投資者保護(hù)體系中發(fā)揮著一種補(bǔ)充但必不可少的作用。在投資者蒙受損失并符合賠償條件時(shí)，由賠償基金對(duì)投資者進(jìn)行一定額度的賠償，以此增強(qiáng)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，維護(hù)市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定發(fā)展。

二是規(guī)范強(qiáng)化上市公司信息披露制度。在實(shí)踐中，由于種種原因，出現(xiàn)了一些高管人員不勤勉盡責(zé)，甚至侵占上市公司資產(chǎn)、越權(quán)、瀆職等違法違規(guī)的行為，給上市公司和股東利益造成了很大損害。只有高管人員的誠(chéng)信和責(zé)任意識(shí)得到加強(qiáng)，加上外部的監(jiān)督和制約，上市公司的信息披露制度才得以強(qiáng)化，從而提高信息披露的真實(shí)性、完整性、相關(guān)性和及時(shí)性，有效保障廣大中小股東的權(quán)益，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。因此從根本上建立整個(gè)社會(huì)誠(chéng)信制度、加強(qiáng)對(duì)上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員的監(jiān)管尤為必要。建立高管人員誠(chéng)信檔案、并制定相應(yīng)的懲罰制約措施是一個(gè)可行的辦法，可提高高管人員誠(chéng)信意識(shí)，加大其誠(chéng)信責(zé)任。

三是將保護(hù)中小投資者權(quán)益作為衡量上市公司投資者關(guān)系質(zhì)量的關(guān)鍵因素之一。