摘要： 新藥行業(yè)是供應(yīng)鏈中的重要環(huán)節(jié)，其市場風(fēng)險有多重因素決定，可以采用最小二乘法，對2000年到2006年中醫(yī)藥行業(yè)的市場風(fēng)險進(jìn)行實證分析，得出該行業(yè)歷史風(fēng)險特征，在經(jīng)濟(jì)走勢差的年份中，新藥供應(yīng)鏈的市場系統(tǒng)風(fēng)險為負(fù)值，這為投資組合風(fēng)險的構(gòu)建提供了基礎(chǔ)資料。
　　關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈，貝塔系數(shù)，實證分析
　　中圖分類號：F252 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　
　　一、新藥供應(yīng)鏈基本特征
　　
　　中藥獨家品種類似于國外的新藥，而且大多具有自己的傳統(tǒng)品牌，并在市場局部范圍內(nèi)多具有品種優(yōu)勢。中藥典籍浩如煙海，很多傳統(tǒng)驗方有待進(jìn)行市場開發(fā)發(fā)掘，這給具有爆發(fā)性增長前景產(chǎn)品的問世帶來機(jī)會。同時，中藥原材料整體價格持續(xù)上漲，部分貴重稀缺原材料價格居高不下，這部分原料又恰恰是產(chǎn)品獨特性的保證；2007年以后，國際醫(yī)藥企業(yè)更進(jìn)一步對醫(yī)藥行業(yè)的介入，也會對中醫(yī)藥行業(yè)的市場風(fēng)險將產(chǎn)生一定程度的影響。本文擬通過對2000年到2006年七年間，同仁堂制藥市場風(fēng)險的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，透視我國醫(yī)藥行業(yè)市場風(fēng)險的程度，以及該風(fēng)險程度下的資產(chǎn)回報率。
　　全國大約有1200家中醫(yī)藥企業(yè)，在78家醫(yī)藥行業(yè)上市公司中，以中醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售為全部或幾乎全部經(jīng)營內(nèi)容的上市公司有同仁堂、羚銳股份、中新藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、康緣藥業(yè)、益佰制藥、武漢健民、桐君閣等十家左右。
　　同仁堂制藥是傳統(tǒng)的中醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售企業(yè)，歷經(jīng)百年，至今未變，因此可以將同仁堂企業(yè)市場系統(tǒng)風(fēng)險作為中醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售供應(yīng)鏈的市場風(fēng)險。
　　
　　二、系統(tǒng)風(fēng)險
　　
　　市場風(fēng)險用貝塔系數(shù)度量，即為某項資產(chǎn)（或組合portfolio）的回報率相對于市場回報率的變化程度，同時表明該資產(chǎn)與市場之間的相關(guān)性，公式1[1]如下：
　　
　　其中：為該資產(chǎn)回報率與市場回報率之間的協(xié)方差，為市場回報率的方差。
　　貝塔系數(shù)是度量一種證券對于市場變動的反應(yīng)程度。如果貝塔系數(shù)大于1，表明如果市場走勢良好，則該證券的預(yù)期走勢將更好。該證券對市場變動的反應(yīng)較大，對于一個多元化的投資組合所貢獻(xiàn)的風(fēng)險，將超過一種一般或平均的證券。[2]
　　資產(chǎn)的投資或者證券的投資往往可以視為套利工具或保險策略（hedging）。如果某一股票或證券的貝塔系數(shù)為負(fù)值，即在市場走勢較差時，這類證券預(yù)期走勢較好；反之，在市場走勢較好時，這類資產(chǎn)預(yù)期的走勢較差。那么，將貝塔系數(shù)為負(fù)值的股票納入一個多元化的投資組合中，實際上可以降低了組合的風(fēng)險。根據(jù)西方實證研究的結(jié)果，在西方的市場上至今沒有發(fā)現(xiàn)貝塔系數(shù)為負(fù)值的股票。但是根據(jù)對2000年到2006年同仁堂市場系統(tǒng)風(fēng)險的實證研究，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)所代表的新藥供應(yīng)鏈的市場風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)下滑年份為負(fù)值。
　　貝塔系數(shù)的計算可以有兩種算法。一種方法是最小二乘法計算，另一種方法則可以用上述定義直接計算而成，兩種計算方法的本質(zhì)相同，都是基于同一時期某項資產(chǎn)的回報率與市場回報率的歷史數(shù)據(jù)計算而得。用最小二乘法計算貝塔系數(shù)，回歸方程的回歸系數(shù)即為貝塔系數(shù)。
　　
　　三、新藥供應(yīng)鏈系統(tǒng)風(fēng)險實證分析
　　
　　以同仁堂2000年至2006年的每月平均交易價格[3]和同期上證A股[4]的月平均價，作為同仁堂回報率和市場回報率，用最小二乘法回歸出每年的貝塔系數(shù)，如表1所示。
　　
　　1．經(jīng)濟(jì)下滑年份
　　2003年和2005年貝塔系數(shù)為負(fù)。表明這兩個年份中醫(yī)藥企業(yè)的回報率與市場回報率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)市場下滑時，中醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績呈上升趨勢。
　　2003年春天是全國性的非典，非典疫情波及全球。全年中有幾個月的經(jīng)濟(jì)活動處于半停滯狀態(tài)，特別是疫情嚴(yán)重的城市北京。與其它產(chǎn)業(yè)鏈停滯狀況不同的是，當(dāng)時抗非典藥品供不應(yīng)求，有些中藥的供應(yīng)處于極度供不應(yīng)求狀態(tài)，特別是同仁堂的傳統(tǒng)中藥牛黃上清丸等純中藥藥品的供應(yīng)。從而出現(xiàn)了醫(yī)藥供應(yīng)狀況與其他產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)狀況相悖的現(xiàn)象。當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度為8.5%，市場回報率平均為11.28%。
　　以上證A股指數(shù)作為市場回報率（按每月A股指數(shù)平均價計算），同仁堂公司股票價格回報率為股票回報率，同仁堂股票回報率與市場回報率之間成負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-6.35%.
　　再看2005年，該年份是股市最低迷的年份，這一年里股市幾近崩盤，大多數(shù)投資者血本無歸，市場信譽(yù)因此受到嚴(yán)重質(zhì)疑。這一年中的每一個月份中，中醫(yī)藥行業(yè)回報率與市場回報率的變化完全相反，呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-4.53%。細(xì)算結(jié)果詳細(xì)內(nèi)容略。
　　可以看到，在經(jīng)濟(jì)異常年份里，新藥供應(yīng)鏈的風(fēng)險-回報與市場的風(fēng)險-回報變化呈反方向移動。在經(jīng)濟(jì)異常年份里，其貝塔系數(shù)為負(fù)值。
　　
　　2．經(jīng)濟(jì)正常年份
　　在2000年到2006年的其他五年里，同仁堂股票回報率與市場回報率成正相關(guān)，這五年的貝塔系數(shù)平均值為：
　　β=（0.9937+0.8997+1.0305+0.4041+0.4094）=0.7475
　　2004年和2006年穩(wěn)定在0.4左右，其風(fēng)險隨市場變化的波動性較小，波動程度不及市場波動程度的一半。
　　
　　四、風(fēng)險回報率
　　
　　貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)性風(fēng)險因素的異動對股票收益的影響程度。資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing mo