王立民　王　婷

〔摘要〕文章對(duì)2007年央行連續(xù)加息后，中國(guó)股市發(fā)生的變化進(jìn)行了實(shí)證研究。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律，存款準(zhǔn)備金率、利率的上調(diào)會(huì)導(dǎo)致股市的下跌，但是在中國(guó)2007年不到一年的時(shí)間里，已經(jīng)經(jīng)歷了七次存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)和五次利率的上調(diào)，如此頻繁的出臺(tái)貨幣政策，股市卻沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的下跌。針對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了研究，分析這一經(jīng)濟(jì)學(xué)一般規(guī)律在中國(guó)不適用的原因，并對(duì)這一規(guī)律進(jìn)行了補(bǔ)充修正。

〔關(guān)鍵詞〕加息；實(shí)際利率；股市

〔中圖分類號(hào)〕F830.9〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1008-2689（2008）01-0022-05

一

（一）2007年以來(lái)的5次加息概況

2007年9月6日中國(guó)人民銀行決定自2007年9月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5%，這已經(jīng)是央行年內(nèi)第七次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2007年9月14日中國(guó)人民銀行宣布自2007年9月15日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27%，而這已經(jīng)是央行年內(nèi)第五次加息。如此頻繁出臺(tái)貨幣政策在歷史上也是少有的。表1列出了中國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率的五次調(diào)整情況。表2列出了中國(guó)人民銀行對(duì)存款準(zhǔn)備金率的七次調(diào)整情況。

（二） 貨幣政策對(duì)股市的影響分析

存款準(zhǔn)備金率和利率都是國(guó)家的貨幣政策工具，是中央銀行為達(dá)到貨幣政策目標(biāo)所采取的手段。存款準(zhǔn)備金率政策是指中央銀行在法律所賦予的權(quán)力范圍內(nèi)，通過(guò)調(diào)整商業(yè)銀行繳存中央銀行的存款準(zhǔn)備金比率，以改變貨幣乘數(shù)，控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，間接地控制社會(huì)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律認(rèn)為，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，商業(yè)銀行繳存在中央銀行的貨幣增加，貨幣乘數(shù)變小，社會(huì)貨幣的供應(yīng)量會(huì)減少。而社會(huì)貨幣供應(yīng)量的減少，會(huì)導(dǎo)致股市資金的減少，造成股市的下跌。

同樣的，銀行利率與股票市場(chǎng)有個(gè)反向的關(guān)系，即當(dāng)銀行利率上升時(shí)，股市會(huì)下跌。經(jīng)濟(jì)學(xué)一般規(guī)律認(rèn)為，當(dāng)銀行利率上調(diào)的時(shí)候，很多風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者會(huì)更愿意把錢存進(jìn)銀行，而不會(huì)參與有一定風(fēng)險(xiǎn)的股市，進(jìn)入股市的資金就會(huì)減少，從而造成股市的下跌，而當(dāng)銀行利率下降時(shí)，一般投資者會(huì)認(rèn)為把錢存入銀行不合算，會(huì)更愿意把錢從銀行取出來(lái)投入有一定風(fēng)險(xiǎn)但是可能有高收益的股市，而市場(chǎng)面資金的推動(dòng)，則會(huì)促使股市的上漲走牛。

（三） 2007年貨幣政策實(shí)施后中國(guó)股市的變化情況

在這一連串的貨幣政策施行后，中國(guó)股市有沒(méi)有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)一般規(guī)律所說(shuō)的下跌呢?為了說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我們選取了最能反映兩市狀況的上證指數(shù)和深圳成指作為分析對(duì)象，圖1和圖2是2007年上證指數(shù)和深圳成指與加息日期的標(biāo)識(shí)圖。

由圖1和圖2可以看出，上證指數(shù)和深圳成指一直保持著上升態(tài)勢(shì)，提高存款準(zhǔn)備金率和利息率只是造成了短期股市的小幅下跌，沒(méi)有影響中國(guó)股市中長(zhǎng)期的上升。

為了更進(jìn)一步說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。我們計(jì)算了在每?jī)蓚€(gè)加息時(shí)間點(diǎn)之間，上證指數(shù)和深圳成指的變化點(diǎn)數(shù)及其漲跌幅，可見除了在上證指數(shù)在5月21日-7月20日這一加息時(shí)間段跌幅為-0.33%的以外，其它都為正，深圳成指在3月19日-5月18日這一加息時(shí)間段上漲了46.19%，而同一時(shí)間段上證指數(shù)則上漲了33.70%。從2007年3月18日第一次加息以來(lái)，累計(jì)上調(diào)了1.35%，上證指數(shù)上漲了76.22%，而深圳成指則上漲了82.12%。具體計(jì)算結(jié)果見表3，圖中柱狀圖代表兩次加息時(shí)間之間的指數(shù)變化點(diǎn)數(shù)，如圖4、圖5

二

由以上的結(jié)果可以看出，存款準(zhǔn)備金率和利率的上調(diào)，并沒(méi)有導(dǎo)致股市的下跌，兩市均保持了較快的上漲速度，那么究竟是什么原因讓這一經(jīng)濟(jì)學(xué)一般規(guī)律在中國(guó)市場(chǎng)上不適用呢?經(jīng)過(guò)分析可知，如果考慮通貨膨脹因素，我國(guó)的實(shí)際利率是負(fù)的。

實(shí)際利率和名義利率是兩種常用的利率。其中，名義利率是指沒(méi)有考慮通貨膨脹的利率，一般銀行的利率都是名義利率，而實(shí)際利率則考慮了通貨膨脹的因素，它考察的是貨幣的實(shí)際購(gòu)買力。根據(jù)弗雪效應(yīng)，實(shí)際利率可以由名義利率和通貨膨脹率得出，即：

?=R-Ir

其中：?—實(shí)際利率；R—名義利率；Ir—通貨膨脹率

通貨膨脹率實(shí)際上就是物價(jià)指數(shù)，它說(shuō)明在不同時(shí)期產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)程度。最常用的衡量通貨膨脹水平的物價(jià)指數(shù)是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index），英文縮寫為CPI。使用這個(gè)指標(biāo)時(shí)，有關(guān)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)往往要選擇一組居民日常生活中不可缺少的商品和勞務(wù)，而后對(duì)不同時(shí)期居民對(duì)這些商品、勞務(wù)支出的變動(dòng)情況進(jìn)行調(diào)查，并根據(jù)此計(jì)算出消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的數(shù)值。

國(guó)際上一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)CPI的增幅>3%時(shí)，我們稱為inflation，就是通貨膨脹；而當(dāng)CPI的增幅>5%時(shí)，我們把它稱為serious inflation，就是嚴(yán)重的通貨膨脹。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)8月份的CPI高達(dá)6.5%，按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)屬于非常嚴(yán)重的通貨膨脹。我國(guó)2007年以來(lái)各個(gè)月份的CPI見表4

上年同月=100，意為某產(chǎn)品本月價(jià)格與上年同月價(jià)格相比。例：某食品類2007年2月（上年同月=100）全國(guó)指數(shù)為106.0，即食品類07年2月份價(jià)格比06年2月份價(jià)格上漲6.0%。

上年同期=100，意為某產(chǎn)品本期價(jià)格與上年同期價(jià)格相比。期為當(dāng)年1月至報(bào)告月的時(shí)間段。例：某食品類2007年2月（上年同期=100）全國(guó)指數(shù)為105.5，即食品類07年1-2月份價(jià)格比06年1-2月份價(jià)格上漲5.5%。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

為了方便計(jì)算，名義利率取一年期金融機(jī)構(gòu)存款利率，關(guān)于利息稅的選取，按照利息稅的調(diào)整規(guī)定，在8月15日之前取20%，在8月15日之后取5%。則可以按照費(fèi)雪效應(yīng)：?=R-Ir得出各月份的實(shí)際利率。計(jì)算結(jié)果如表5、圖6。

由上面的圖表可以看出，經(jīng)過(guò)央行這一系列的存款準(zhǔn)備金率和利率的上調(diào)，我國(guó)07年以來(lái)各個(gè)月份的實(shí)際利率均為負(fù)值，實(shí)際利率不但沒(méi)有上升反而還在不斷地下降，從這一點(diǎn)上可以解釋為什么存款金率和利率一連串的上調(diào)，股市不但沒(méi)有下跌反而還保持了較快的發(fā)展勢(shì)頭。

其結(jié)論表明：

1. 從2007年3月19日（第一次加息后的首個(gè)交易日）截至2007年9月14日（第五次加息前期），上證指數(shù)累計(jì)上漲了2297.74點(diǎn)，漲幅為76.22%。深圳成指累計(jì)上漲了9936.91點(diǎn)，漲幅為82.12%。

2. 2007年以來(lái)，央行上調(diào)了七次存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)3.5%。五次上調(diào)利率，累計(jì)上調(diào)1.35%。

3. 2007年以來(lái)，我國(guó)各月份的實(shí)際利率均為負(fù)值，在經(jīng)過(guò)一系列的政策調(diào)整后，實(shí)際利率沒(méi)有上升，反而在8月份達(dá)到了最低值-3.08%。

4. 由此可見，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于利率與股市呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的規(guī)律在2007年中國(guó)股市中并沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，如把利率修正為實(shí)際利率，則利率與股市的相關(guān)性則可以得到驗(yàn)證。

（責(zé)任編輯：高俊山谷風(fēng)）

Research on the Relations Between Interest Rate and Stock Market in 2007

WANG Li-min WANG Ting

（School of Economics & Management University of Science and Technology Beijing, Beijing 100083,China）

Abstract:The central bank increased the interest rate continuously in 2007. Under this condition, the dissertation discussed the changes of the Chinese stock market through an empirical analysis. Based on commonly used economic rules, the increasing of interest rate and the deposit reserving rate may have bad effect on the stock market, but the Chinese stock market has not fallen down as anticipatd after so many monetary Policy. This text analysed this phenomena and found out why the rule doesn't work in Chinese stock market, then provided a suggestion to modify the rule.

Key words: increasing of interest rate; real rate; stock market