唐麗麗

國(guó)外對(duì)貨幣政策的研究

自20世紀(jì)30年代貨幣政策效力非對(duì)稱性問題產(chǎn)生以來，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了深入的理論與實(shí)證研究。各流派由于假設(shè)前提、研究視角和方法不同，對(duì)貨幣政策效力非對(duì)稱性的解釋也存在較大差異。

Cover（1992）運(yùn)用1949年以來美國(guó)季度數(shù)據(jù)對(duì)M1的變動(dòng)與產(chǎn)出增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了估計(jì)，研究表明，正的貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出沒有影響，負(fù)的貨幣供給沖擊會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出下降，不管這種貨幣供給沖擊是否是預(yù)期到的。這一結(jié)論的政策含義就是支持弗里德曼的單一貨幣供給規(guī)則，貨幣當(dāng)局通過降低貨幣供給波動(dòng)程度能夠提高實(shí)際產(chǎn)出的平均增長(zhǎng)率。

Morgan（1993）也發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率上升對(duì)產(chǎn)出的影響較大且效果顯著，而利率的下降對(duì)產(chǎn)出的影響較小且統(tǒng)計(jì)上并不顯著。Rhee和Rich（1995）利用二戰(zhàn)后美國(guó)季度數(shù)據(jù)研究了通貨膨脹對(duì)貨幣政策效力的影響，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張性和緊縮性貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的非對(duì)稱性作用很大程度上是由高通貨膨脹水平所刺激起來的，在溫和的通貨膨脹時(shí)期，難以發(fā)現(xiàn)支持貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出有非對(duì)稱性作用的證據(jù)。

Garibaldi(1993)對(duì)貨幣政策變動(dòng)所引起的利率變動(dòng)的就業(yè)創(chuàng)造與就業(yè)抑制效應(yīng)進(jìn)行了理論分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，緊縮貨幣政策產(chǎn)生了就業(yè)抑制效應(yīng)，而擴(kuò)張性貨幣政策并沒有有效地刺激就業(yè)增加。

Kim和Ratti(1998)等人運(yùn)用金融加速模型對(duì)金融市場(chǎng)的研究則從另一個(gè)角度提供了貨幣政策效力非對(duì)稱性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。他們通過對(duì)這一非對(duì)稱性進(jìn)行進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)不同企業(yè)外部融資的成本的不同影響取決于貨幣政策是緊縮的還是擴(kuò)張的。緊縮貨幣政策使Baa級(jí)債券的利率比Aaa級(jí)債券的利率上升得更高，而擴(kuò)展性貨幣政策則沒有產(chǎn)生這一不同的影響。

Karras(1996) 利用 38個(gè)國(guó)家1950年～1990年的面板數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策效力非對(duì)稱性是否是國(guó)際范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，結(jié)果表明負(fù)的貨幣供給沖擊比正的貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出具有更強(qiáng)的效應(yīng)支持貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的非對(duì)稱性影響是一種國(guó)際性現(xiàn)象。

貨幣政策效力在經(jīng)濟(jì)周期上的非對(duì)稱性這一問題可追溯到凱恩斯（1936）對(duì)“流動(dòng)性陷阱”的論述，凱恩斯通過利率把產(chǎn)品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來，認(rèn)為貨幣政策通過改變利率水平引起投資和消費(fèi)的改變，從而能夠影響實(shí)際產(chǎn)出，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退時(shí)， 貨幣需求的利率彈性極大，經(jīng)濟(jì)陷入了“流動(dòng)性陷阱”，此時(shí)貨幣政策無效。近年來的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)則大多支持“貨幣政策（不管是擴(kuò)張性的還是緊縮性的）在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期比在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期更為有效”這一觀點(diǎn)。

Gordon和Leeper（1994）的研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮的貨幣政策下，最初產(chǎn)出下降得比較快，而在接近一年的時(shí)候，緊縮貨幣政策所引起的產(chǎn)出下降達(dá)到最高點(diǎn)，然后，這一緊縮的影響將持續(xù)三年以上。Bernanke和Mihov（1998）用五種不同的貨幣政策效力進(jìn)行了分析。其中，運(yùn)用JJ模型的分析發(fā)現(xiàn)，緊縮貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響效果最終呈現(xiàn)出遞減狀態(tài)。在最初的一個(gè)季度里，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出影響很小，然后，這一影響逐漸加大，到貨幣政策出臺(tái)一年左右，這一影響達(dá)到最大。然后這一影響又緩慢地逐漸遞減。

國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策的研究

陸軍和舒元(2002)使用兩步OLS方法研究了貨幣供應(yīng)量對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，指出未預(yù)期到的正的貨幣沖擊有正的影響，負(fù)的沖擊有負(fù)的影響，但是由于負(fù)的沖擊系數(shù)大于正的沖擊系數(shù)，所以，緊縮的效應(yīng)大于擴(kuò)張的效應(yīng)。

陳德偉等人（2003）運(yùn)用預(yù)測(cè)方差分解法(將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)均方誤差分解為系統(tǒng)中各變量沖擊所作的貢獻(xiàn)，比較方差分解的結(jié)果，從數(shù)量上簡(jiǎn)單比較正向貨幣沖擊和負(fù)向貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的作用)，對(duì)我國(guó) 1993 年～2001 年貨幣政策作用的非對(duì)稱性問題進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，在我國(guó)貨幣沖擊的緊縮效應(yīng)大于擴(kuò)張效應(yīng)，緊縮性貨幣政策能夠有效地抑制經(jīng)濟(jì)的過熱增長(zhǎng)，而擴(kuò)張性貨幣政策卻無法顯著擺脫經(jīng)濟(jì)的惡性衰退。因此從對(duì)稱性角度看，在擴(kuò)張時(shí)期和緊縮時(shí)期，貨幣沖擊效果在我國(guó)具有微弱的非對(duì)稱性。

劉金全（2002）采用了累積貨幣供給增長(zhǎng)率，和實(shí)際(名義)利率波動(dòng)來度量貨幣政策狀態(tài)，都發(fā)現(xiàn)了貨幣政策的有效性和非對(duì)稱性。通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，緊縮性的貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出具有顯著的降低作用，強(qiáng)于擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)于產(chǎn)出的促進(jìn)作用。

劉金全、劉兆波（2003），通過時(shí)間序列的趨勢(shì)分解和GARCH模型，描述和檢驗(yàn)了貨幣政策的非對(duì)稱性。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中確實(shí)出現(xiàn)了貨幣政策作用的非對(duì)稱性，并說明導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱性的因素在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中存在并產(chǎn)生了作用；同時(shí)還注意到，我國(guó)貨幣政策作用的非對(duì)稱性雖然存在，但是同美國(guó)等國(guó)家相比，非對(duì)稱性的程度還是比較微弱的。這意味著，在我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)中積極貨幣政策產(chǎn)生實(shí)際擴(kuò)張效果的可能性還是比較大的。并對(duì)目前得到廣泛認(rèn)可的貨幣政策非對(duì)稱性產(chǎn)生的原因進(jìn)行了總結(jié)。

趙進(jìn)文、閔捷（2005），采用由 Granger 和 Terasvirta（1993）發(fā)展的 LSTR 模型 ，通過 LM 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，對(duì)我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱性問題進(jìn)行了深入的研究，無論是以貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，還是以利率作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，其操作效果均呈現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱性，具有很強(qiáng)的非線性特征。并認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策操作效果上存在的這種非線性或非對(duì)稱性有其必然性。實(shí)證結(jié)果表明:在 1993年第 1 季度至 2004 年第2季度期間，我國(guó)貨幣政策操作在效果上表現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱性，具有很強(qiáng)的非線性特征。在此基礎(chǔ)上，他們又在另一篇文章中采用了先進(jìn)而復(fù)雜的T-O-O網(wǎng)格點(diǎn)搜索法，測(cè)定了我國(guó)貨幣政策的拐點(diǎn)和開關(guān)函數(shù)的具體形式，并且分析了政策拐點(diǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊作用。

陳建斌（2006）基于經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，得出一些初步的結(jié)論，在中國(guó)正的貨幣供給沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，負(fù)的貨幣供給沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出具有顯著的影響，拒絕正負(fù)貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出的作用效果相同的虛擬假設(shè)，表明緊縮性的貨幣政策有效，而擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出沒有影響，貨幣政策效力存在政策方向上的非對(duì)稱性；負(fù)的貨幣供給沖擊對(duì)產(chǎn)出的綜合影響對(duì)時(shí)間非常敏感，只在滯后1—2個(gè)季度的期間內(nèi)對(duì)產(chǎn)出的綜合影響是統(tǒng)計(jì)上顯著的，表明緊縮性的貨幣政策效力隨著時(shí)間的推移在迅速的衰減；經(jīng)濟(jì)周期因素對(duì)貨幣政策作用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響不依賴于經(jīng)濟(jì)周期階段，貨幣政策效力不存在經(jīng)濟(jì)周期上的非對(duì)稱性。

袁仕陳,馮一（2006）認(rèn)為城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)的巨大差異，不但降低了中國(guó)貨幣政策的有效性，而且導(dǎo)致了貨幣政策的非對(duì)稱性。由于城市直接融資的有限性和民間金融對(duì)貨幣政策的敏感性，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)城市的刺激作用通常要大于對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的刺激作用，緊縮性貨幣政策對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的刺激作用大于對(duì)城市經(jīng)濟(jì)的刺激作用。

丁文麗（2006）基于菲利普斯羅利坦的動(dòng)態(tài)分布滯后模型，運(yùn)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等兩種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法對(duì)中國(guó)20世紀(jì)90年代以來經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，貨幣政策效力的區(qū)域非對(duì)稱性進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,各區(qū)域信貸供給量和貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的影響關(guān)系確實(shí)存在著較為顯著的差異，證實(shí)“中國(guó)貨幣政策效力存在區(qū)域非對(duì)稱性”。并認(rèn)為這種非對(duì)稱性的根源在于各區(qū)域經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展水平的非對(duì)稱性。

對(duì)我國(guó)的啟示

從以上的研究成果表明，貨幣政策的有效性是存在著差異的，也就是存在著非對(duì)稱性。在我們制定和執(zhí)行貨幣政策的過程當(dāng)中，必須要意識(shí)到貨幣政策效果非對(duì)稱性，因?yàn)樗鼮橹苯拥乇砻髁素泿耪哌\(yùn)用的效果。這就要求我們必須對(duì)這種非對(duì)稱作用產(chǎn)生的原因和產(chǎn)生階段以及對(duì)整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)過程中可能存在的問題有了清楚的認(rèn)識(shí)，才能有針對(duì)性地調(diào)整貨幣政策力度，作出正確的貨幣政策決策。（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）□