解讀“雷曼兄弟”破產(chǎn)

汪康懋

對于美國雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）最近的破產(chǎn)，國內(nèi)一些主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士存在誤讀。作為中國最早進(jìn)入華爾街任職并對華爾街有著深刻洞悉和豐富經(jīng)驗(yàn)的金融專家，任康懋先生對此事件提出一些自己的看法。

華爾街唾棄過度衍生品的標(biāo)志

首先，雷曼是這輪次貸危機(jī)的始作俑者，其最終被迫申請破產(chǎn)，是華爾街對過度的衍生產(chǎn)品唾棄的標(biāo)志。

次貸的產(chǎn)品源頭是抵押貸款債券（MBS），主要產(chǎn)生于住房貸款。MBS中那些低質(zhì)品種就形成了次貸，因?yàn)榻陜J銀行在借款人申請貸款時放松了審查其收入來源，或者低薪者貸了過高的款，造成貸款質(zhì)量下降，埋伏下了隱患。

住房建設(shè)和汽車消費(fèi)是美國長期以來的兩大經(jīng)濟(jì)核心動力。二戰(zhàn)后，美國利用居民自建房產(chǎn)促進(jìn)消費(fèi)、帶動經(jīng)濟(jì)，特別是中西部地區(qū)，土地遼闊，許多美國人在向政府買地后自建房屋。因?yàn)槊绹^大部分人口是雇員薪水階層，收入固定，所以慣例是多向當(dāng)?shù)刂行°y行申請貸款，一般規(guī)矩取個人收入之25%月供還款比較合理、風(fēng)險較小。美國中產(chǎn)階級年薪一般5萬至10萬，下層一般2萬年薪，雙收入家庭向銀行借款總額往往在10萬至20萬。

由于抵押貸款非常普遍，美國的銀行按其規(guī)模不同有所分工，目前美國1000億至100億資產(chǎn)規(guī)模的特大銀行67家，100億到10億的300家，10億到1億的2900家，1億以下是小銀行（儲貸機(jī)構(gòu)），有6000家。依傳統(tǒng)，大型和特大型銀行主要針對企業(yè)融資（住房貸款只占33%），地區(qū)性的小型儲貸機(jī)構(gòu)主要向居民發(fā)放住房貸款（占61%），除此之外，由于業(yè)務(wù)廣大，政府還成立了房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）兩大儲貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行放貸。

華爾街除了傳統(tǒng)的兼并和上市等主營業(yè)務(wù)外，還大力發(fā)展了定息債券業(yè)務(wù)，在美國定息債券和股票的比例是10比1，這其中除了政府國庫券之外，還發(fā)明了規(guī)模巨大的抵押貸款債券MBS，這種金融產(chǎn)品有固定的利息回報，比較穩(wěn)健，尤其適合退休人士等需要固定收入的人群，在市場上曾相當(dāng)受歡迎。

在華爾街，雖然美國大型證券公司和投行都經(jīng)營債券業(yè)務(wù)，但五大投行各有分工，高盛、大摩的業(yè)務(wù)主要集中于機(jī)構(gòu)投資者，主營業(yè)務(wù)是兼并和首發(fā)上市（IPO）；美林是股權(quán)和債券發(fā)行并重，債券發(fā)行比重高，同時它擁有4０００萬個人投資客戶，證券零售是強(qiáng)項；雷曼則是以債券和債券衍生品為主要業(yè)務(wù)方向，特別是其90年代后期發(fā)明了信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移類的衍生產(chǎn)品，形成了許多與次貸糾結(jié)的信用衍生產(chǎn)品，一旦借款人不能還款，就造成資本市場連鎖反應(yīng)。所以說，雷曼是華爾街的“壞孩子”。政府和大銀行放棄對雷曼的拯救是對“壞孩子”及其主打產(chǎn)品的拋棄。

其次，這輪次貸危機(jī)并非華爾街歷史上首次，了解了歷史就不會對此次事件過于恐懼。

我80年代后期在美林證券時就擔(dān)任定息債券部門高級專家。該部門在把全國各地中小銀行收來的抵押貸款轉(zhuǎn)換成MBS債券的過程十分復(fù)雜，牽涉到龐大的數(shù)學(xué)模型和電腦計算，因?yàn)槊總€單個貸款的所屬地區(qū)、放貸銀行、利率和還款年限等均各不相同，需要高精度的數(shù)學(xué)模型才能將其組合成為單個MBS債券并合理定價（一般要成千上萬個住房抵押貸款才能組成一個MBS），最終投放債券市場。由于高端數(shù)學(xué)模型的介入，定價準(zhǔn)確，對該類產(chǎn)品的評價從借款人、銀行到終端投資人都認(rèn)為是一種受市場歡迎的衍生產(chǎn)品。

但是80年代中后期美國爆發(fā)了遍布全國各地的儲貸機(jī)構(gòu)危機(jī)（S&L Crisis），當(dāng)時美國共有14000家銀行，此次危機(jī)就造成其中5000家銀行倒閉。此外，美林證券在1989年發(fā)生了重大的虧損，問題就出在提前還款率（Pre-payment），由于住房借款人有權(quán)提前還款，一旦提前還款比例過高，債券就會終止，債券投資人會收不到回報，發(fā)行者因此面臨賠付風(fēng)險，這次危機(jī)給美林造成重大虧損，迫使其大大縮減定息債券部門，全公司雇員從4.8萬縮為3.7萬，其原本80%的MBS市場占有率也隨之大降。

回憶當(dāng)年S&L危機(jī)后，整個休斯敦地區(qū)一片蕭條，銀行收回抵押的房子后找不到買主，政府被迫用1美元的價格拍賣房屋，但后來依靠美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的修復(fù)能力在幾年內(nèi)就恢復(fù)了繁榮。

我認(rèn)為，分析雷曼這次破產(chǎn)，就必須追溯1990年的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）破產(chǎn)，現(xiàn)在的報道大多只提到雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)是德崇證券破產(chǎn)后華爾街投資銀行中最慘痛的失敗，卻忽視了對兩者的聯(lián)系進(jìn)行分析。

當(dāng)年Drexel的主打產(chǎn)品是另一種衍生產(chǎn)品——高回報債券（high yield bond），這些基本上是“垃圾債券（Junk Bond）”包裝而來，其信用級別往往是C，基本不能指望還本，只不過年回報很高（30%以上），垃圾債券的主操盤手Milken Miller以其5億美元年薪成為華爾街的“打工皇帝”。高回報債券在歷史上也曾發(fā)揮過一定的積極作用，創(chuàng)造過效益，例如CNN就曾受益于這產(chǎn)品得到發(fā)展。但由于使用過度，Drexel最終倒閉，Miller鋃鐺入獄被判7年并終身不得任職金融業(yè)。Drexel事件標(biāo)志著“高回報債券”這一衍生產(chǎn)品在市場上基本銷聲匿跡。這次雷曼事件，政府和有實(shí)力私人銀行都不出手拯救，任其破產(chǎn)，我們應(yīng)當(dāng)明白其潛臺詞是：雷曼的這種“信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移衍生產(chǎn)品”應(yīng)當(dāng)走到歷史盡頭了！

縱觀20世紀(jì)60年代至今，華爾街發(fā)明了起碼有幾千種金融衍生產(chǎn)品，存活下來的卻只有不到50種，被淘汰的絕大部分都是多代嫁接衍生品，只具有高度數(shù)學(xué)化的神秘性，不適用于投資者。因此我有一個重要結(jié)論給國內(nèi)金融界：金融創(chuàng)新不同于技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新可以沒有極限，但金融創(chuàng)新主要指衍生產(chǎn)品是有限制的，衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新必須符合市場需求，不能無限滋生風(fēng)險！雷曼這種把信用與次貸結(jié)合的衍生產(chǎn)品的所謂創(chuàng)新被證明是高風(fēng)險、后果嚴(yán)重的，最后由市場將它淘汰。

從這個角度來看，美國政府出手相救兩房和美國國際集團(tuán)（AIG），而不救雷曼，這表明了其明確的態(tài)度：不希望這種商業(yè)模式繼續(xù)存在于華爾街。而雷曼公司可以認(rèn)為是這次次貸危機(jī)的終結(jié)者。

華爾街由此新生

華爾街發(fā)展至今100多年，用其金融資本支持了新經(jīng)濟(jì)，支持了美國經(jīng)濟(jì)長達(dá)15年的繁榮期，支持了其他國家包括中國很多企業(yè)的海外融資，支持了全球經(jīng)濟(jì)的繁榮，它的主流是好的。但是華爾街也有不少缺陷，比如它使用了過量的明星交易員、明星分析師、明星雇員，高薪遍地，脫離實(shí)際；催生了投行的野心和企圖心，拉項目不擇手段；此外它在普通融資手段上進(jìn)行股權(quán)與債券的多重嫁接，產(chǎn)生了第二、三代甚至多代的衍生產(chǎn)品，這樣就多梯次地過分放大了虛擬資本量，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，如同在賭場里玩籌碼，但籌碼的數(shù)額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了參與賭博者的財產(chǎn)數(shù)量。這就造成了今天次貸危機(jī)的局面，因此教訓(xùn)是我們?nèi)魏螘r候都不能使虛擬資本過分脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

此外，我們還應(yīng)當(dāng)重新審視放松金融監(jiān)管。90年代開始的放松金融監(jiān)管使每個金融企業(yè)有更大的自由度發(fā)展自己的產(chǎn)品，本來是件好事，然而過度放松會造成市場畸形，因此轉(zhuǎn)向更嚴(yán)的監(jiān)管是必然趨勢，這次美證監(jiān)會就宣布禁止賣空金融股。就如同1987年美國股災(zāi)后，證監(jiān)會就嚴(yán)格監(jiān)管電腦交易，并設(shè)置了盤中漲停板。

這次華爾街幾家大投行或是破產(chǎn)，或被收購，或被接管，表面上似末日災(zāi)難，但實(shí)際上不會摧毀華爾街和西方金融市場體，華爾街災(zāi)難已見底，絕大部分金融品牌會保留下來，高盛、大摩根基牢固，三季度財報利好，它們的信譽(yù)度保證在任何時候都會有買家。雷曼在北美的投行和資本市場業(yè)務(wù)被巴克萊銀行以13.5億美元閃電收購后仍會以原來的名號繼續(xù)經(jīng)營（收購內(nèi)容包括債券、股票銷售、交易業(yè)務(wù)、研究及投資業(yè)務(wù)，雇員1萬名，未來還將收購雷曼亞洲經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）。與1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)相比，這次危機(jī)的損害要小得多，1929年危機(jī)造成了全國性失業(yè)，大部分白領(lǐng)們排著隊到教堂、粥棚接受施舍，這些悲慘情景今天都不會發(fā)生。美國的某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)有所恢復(fù)，其經(jīng)濟(jì)主流、新經(jīng)濟(jì)、跨國公司制造業(yè)以及富裕階層的資產(chǎn)，都沒有受到影響。另外不可忽視的是，美聯(lián)儲及其下屬許多公開不公開的基金擁有足夠的資金量購買華爾街（美聯(lián)儲還擁有全球80%的黃金儲備），美政府已于19日要求國會批準(zhǔn)一項7000億美元救援計劃，成立一個類似RTC的官方信托機(jī)構(gòu)，購買所有金融機(jī)構(gòu)的按揭壞賬，所以，華爾街沒有面臨末日。隨著雷曼破產(chǎn)，次貸危機(jī)告一段落。華爾街獲得新生、標(biāo)志是正在尋找新的模式：會更加注重基本面，會更加注重市場需求，會更加注重與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合，減少明星效應(yīng)，對衍生產(chǎn)品的開發(fā)會更貼近市場需求和風(fēng)險管理。這是華爾街新生的開始！

對我國金融業(yè)的啟示

我國金融業(yè)今天正走在一個十字路口，無論是監(jiān)管層面還是市場人士都極浮躁，一方面因積聚了大量外匯儲備，急于參與國際金融博弈和海外收購游戲，另一方面又急于模仿最新的金融衍生產(chǎn)品而不問產(chǎn)品的適用性。作為我國唯一擁有金融與會計博士學(xué)位并擁有華爾街資深投行經(jīng)驗(yàn)的專家，我必須對一些非專業(yè)及幼稚的想法做法發(fā)出嚴(yán)重警告，我認(rèn)為，這次華爾街危機(jī)有以下幾點(diǎn)教訓(xùn)是我們必須吸取的：

首先，債務(wù)融資模式應(yīng)當(dāng)徹底轉(zhuǎn)變，從關(guān)注資產(chǎn)變?yōu)殛P(guān)注現(xiàn)金流。

以往的我國企業(yè)融資都是以債務(wù)融資為主（國外90%靠自有資本積累，國內(nèi)90%靠銀行貸款），而這種債務(wù)融資又往往以資產(chǎn)抵押為核心模式，這種模式的弊端在次貸危機(jī)中看得就很清楚了，因?yàn)榇钨J都是有房產(chǎn)作為資產(chǎn)進(jìn)行抵押的，但當(dāng)借款人沒有了收入、失去現(xiàn)金流還款時，資產(chǎn)的抵押完全不起作用。雷曼雖然有6100億債務(wù)，但仍有6390億資產(chǎn)，資可抵債，下場卻是破產(chǎn)（對比我國的德隆500億債務(wù)，只有20億資產(chǎn)，顯然我國企業(yè)負(fù)債率過高）。目前，國內(nèi)中小企業(yè)貸款意愿迫切，我們就應(yīng)當(dāng)把債務(wù)融資提到更科學(xué)的高度，必須淡化陳舊的以資產(chǎn)為抵押的貸款模式，盡量發(fā)展出一種以未來合同、現(xiàn)金流為抵押的貸款模式（如結(jié)構(gòu)融資），強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流就是強(qiáng)調(diào)企業(yè)前景、未來所簽銷售合同、企業(yè)產(chǎn)品市場狀況。如果企業(yè)只有庫存、廠房或老舊應(yīng)收賬款，那么銀行就不應(yīng)向其貸款，否則便很可能會是死貸壞賬，升高了銀行風(fēng)險。對我國房地產(chǎn)業(yè)的過度信貸也要有所對策，即限制土地閑置，銀行要改土地抵押為現(xiàn)金流抵押。只有改變貸款模式、才能有效降低企業(yè)界、銀行界的金融風(fēng)險，我認(rèn)為這是未來我國金融發(fā)展的方向。

其次，金融創(chuàng)新應(yīng)極為謹(jǐn)慎。現(xiàn)在有不少金融高層領(lǐng)導(dǎo)大力鼓吹放松監(jiān)管、鼓勵金融創(chuàng)新和積極發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，而很多主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士又鼓吹馬上推出股指期貨可以促進(jìn)股市，從金融學(xué)角度來看，這些觀點(diǎn)都很無知而且較危險。

金融衍生產(chǎn)品在組成過程中依賴于很多數(shù)學(xué)模型，這些模型包含了很多概率，這些概率在現(xiàn)實(shí)中很難模擬，其中必定有估算誤差的成分。

舉個現(xiàn)實(shí)中的例子，全世界所有跨國公司都知道，對沖所使用的工具，期權(quán)（option）比期貨（future）要好得多，絕大部分跨國企業(yè)都用期權(quán)而非期貨進(jìn)行對沖，期貨一旦與頭寸走錯方向，風(fēng)險（虧損）將會無窮地大，將會導(dǎo)致使用者和企業(yè)傾家蕩產(chǎn)（中航油、國儲銅的案例）！但是這一點(diǎn)金融基本常識在我國金融界目前還完全不具備。我國業(yè)已實(shí)行的20多個企業(yè)的期權(quán)都做得很失敗，在這種情況下從上到下眾多市場人士甚至金融高管還呼吁要猛推風(fēng)險無窮大的股指期貨，我認(rèn)為這個觀點(diǎn)在金融上很不妥當(dāng)！股指期貨不僅不會對現(xiàn)實(shí)股市產(chǎn)生有利作用，還會造成很多投機(jī)參與者血本無歸。這次雷曼事件后美、英證監(jiān)當(dāng)局均封殺金融股賣空交易，說明股指期貨的賣空機(jī)制對正股有殺傷力。從我國前期的模擬操作來看，90%的參與者7日之內(nèi)就會百萬資產(chǎn)歸零！國際經(jīng)驗(yàn)也證明，股指期貨不易成功，如新加坡期貨交易所，很國際化的環(huán)境，多年努力，僅日本日經(jīng)指數(shù)、臺灣股票指數(shù)兩大指數(shù)的期貨成功，其他的如港股、納斯達(dá)克、中國A股的指數(shù)期貨均未成功。

因此，我強(qiáng)烈建議，我們國家的金融創(chuàng)新必須限定在：主要符合市場需求的產(chǎn)品、低風(fēng)險的產(chǎn)品，對無限風(fēng)險的股指期貨產(chǎn)品，應(yīng)該無限期推遲執(zhí)行，這是嚴(yán)肅的專家忠告。

第三，主權(quán)基金的投資方向問題?，F(xiàn)在金融高管們看到國家那么多的外匯儲備，不知道要投什么，一出手就去投外國金融機(jī)構(gòu)，最后損失。那么路在何方？

我的建議是：方向一，不要以主權(quán)基金出面，而是要把中投基金分解成幾百個小的私人基金，以私募基金面貌出現(xiàn)在國內(nèi)和國際資本市場上，投資對中國而言有戰(zhàn)略發(fā)展意圖的優(yōu)質(zhì)股票，比如Intel等優(yōu)秀的跨國公司，因?yàn)槲覀儧]有掌握這些急需的技術(shù)，投資這些股票，若股票上升，我們可以有盈利和回報，如果股票下跌，我們又可以成為被動投資者，參與其董事會，分享它們的技術(shù)。嚴(yán)格講，這已經(jīng)等于對沖風(fēng)險了。

方向二，我們應(yīng)該盡可能多去收購全球各地的油、氣、銅、鐵和有色金屬等實(shí)體礦產(chǎn)資源和上游企業(yè)，因?yàn)槲覈琴Y源貧乏國，未來企業(yè)的發(fā)展這些資源大有用處，況且優(yōu)質(zhì)資源必然是長期稀缺的，現(xiàn)在收購極為必要。雖然現(xiàn)在中國出手較晚，但是尚可亡羊補(bǔ)牢。

方向三，我們應(yīng)當(dāng)向新加坡淡馬錫控股學(xué)習(xí)，在區(qū)域內(nèi)好的經(jīng)濟(jì)體中投資對我們有所互補(bǔ)的實(shí)體和產(chǎn)業(yè)，比如印度的IT項目、越南的旅游項目、東南亞的零售和制造項目等等，而非一出手就去收購美國遭難的金融機(jī)構(gòu)。這次華爾街危機(jī)中，中國國家投資機(jī)構(gòu)有收購貝爾斯頓和雷曼的意向，最后沒有實(shí)現(xiàn)實(shí)乃萬幸！我們應(yīng)當(dāng)明白，這些金融機(jī)構(gòu)的核心價值在于它的無形資產(chǎn)，當(dāng)它們處于下行通道時，信譽(yù)陡降，最終無形資產(chǎn)會消耗殆盡，買了它們之后是竹籃打水一場空，事實(shí)是中投收購大摩、黑石已浮虧347億，因此金融災(zāi)難時切忌收購金融機(jī)構(gòu)！我要奉勸中投、中信、國開行、中人壽這些手握重金的大型金融機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前的金融危機(jī)中要謹(jǐn)慎一點(diǎn)、內(nèi)斂一點(diǎn)，不要收購虛擬資產(chǎn)。

我們還要改變急躁冒進(jìn)的心態(tài)。不少人認(rèn)為現(xiàn)在美國時代結(jié)束，中國時代即將取而代之，這種想法很不妥。中國的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵、企業(yè)競爭力至今仍然比不過美國，美國有新經(jīng)濟(jì)和眾多跨國公司，而中國只有那些壟斷企業(yè)，一旦它們喪失壟斷資源，也是做不好的。中國目前還是應(yīng)當(dāng)扮演好自己在國際舞臺上的發(fā)展中國家的角色，不要急著沖到臺前，要牢記鄧小平留給我們的智慧——韜光養(yǎng)晦。

最后，這次美國的金融危機(jī)還提示我們，必須正視我國金融人才缺乏的問題，以及國家應(yīng)當(dāng)管好自己的“主業(yè)”。我們現(xiàn)在已經(jīng)認(rèn)識到，企業(yè)必須抓主業(yè)，國資委已經(jīng)采用了我主張的企業(yè)主業(yè)不能超過三個的模式。但是我們更應(yīng)該認(rèn)識到，國家也應(yīng)該抓主業(yè)，國家的主業(yè)就是四個字——“人民”、“企業(yè)”。其他的事務(wù)、公關(guān)活動對國家對人民只能起到附加的作用，不能取代主業(yè)。

作為一個受過西方完整現(xiàn)代金融與會計博士教育的嚴(yán)肅而務(wù)實(shí)的學(xué)者，我希望以上觀察與觀點(diǎn)能幫助我國的資本市場探索出一條健康之路，并將金融資源用于正面扶助企業(yè)、全體人民共榮共富之路，實(shí)現(xiàn)民富國強(qiáng)。