中天嘉華理財(cái)研究部

債市資金趨緊

5月債券市場整體上呈現(xiàn)出高位窄幅整理的態(tài)勢，觀望情緒濃厚，市場成交清談，供需力量均衡。截至到5月29日，上證國債指數(shù)月初開盤113.24點(diǎn)，在達(dá)到113.50最高點(diǎn)之后回落，收于113.45點(diǎn)，上漲0.23%，高于4月0.07%的漲幅。但成交額僅為74.64億，相比4月份的244.21億，幾乎縮小了近七成。5月份的債券市場成交如此清淡，主要受到了存款準(zhǔn)備金率上調(diào)、資金面趨緊等諸多因素的影響。

存款準(zhǔn)備金上調(diào)凍結(jié)資金2100多億。

5月12日國家統(tǒng)計(jì)局公布的4月份CPI達(dá)到8.5%，較3月份的8.3%又上漲了0.2個(gè)百分點(diǎn)，CPI的重新走高顯示出我國仍面臨較大的通脹壓力，這一度又增強(qiáng)了市場的加息預(yù)期。但當(dāng)天下午人民銀行即宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這一舉措對市場產(chǎn)生了正反兩方面的影響。一方面加息預(yù)期再次得到釋放，數(shù)量型工具的重復(fù)運(yùn)用更加堅(jiān)定了市場短期內(nèi)不會加息的預(yù)期。但同時(shí)另外一方面，上調(diào)存款準(zhǔn)備金也凍結(jié)了2100多億資金，使得原本趨緊的資金面再次收縮。

小盤股密集發(fā)行銀行減少融出

除了準(zhǔn)備金率的提高之外，資金面趨緊也源于其他一些因素。一是五月份有多只小盤股密集發(fā)行，盡管發(fā)行規(guī)模都不是很大，但對資金面還是形成了一定的壓力，銀行間回購利率被拉升。二是市場上有消息稱，商業(yè)銀行被要求將其備付率提高到5%以上，盡管該傳言沒有得到證實(shí)，但是也反映出市場對銀監(jiān)會可能進(jìn)一步強(qiáng)化關(guān)注銀行間流動(dòng)性管理的擔(dān)憂，因此在資金融出業(yè)務(wù)上采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度；三是銀行機(jī)構(gòu)加大了對負(fù)債資金的運(yùn)用，例如發(fā)放貸款、加大票據(jù)業(yè)務(wù)力度等，為資金尋找高收益的使用出口，從而減少了在銀行間債券市場融出資金的數(shù)量。

地震突發(fā)加劇擔(dān)憂

5月12號突如其來的地震也對債市帶來了不確定因素。除了降低了加息預(yù)期之外，地震帶來的效應(yīng)主要體現(xiàn)在對經(jīng)濟(jì)增長以及CPI的擔(dān)憂上。目前地震帶來的實(shí)際損失以及中長期影響還難以估計(jì)。

債市盤整局面難改

債市未來的走向，將取決于多種力量。以下我們將從供需關(guān)系、基本面、資金面以及政策面來加以分析。

供給增大供需失衡

從供需上來看，6月份債券市場有望繼續(xù)維持供給大于需求的狀態(tài)。據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示，1-4月份銀行間債券發(fā)行量較去年同期大幅增加，同比增長43.7%。增長主要原因在于政策性銀行籌資需求增加，政策性金融債券發(fā)行量增大；其次，短期融資券和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量增加；再者，新的債券品種中期票據(jù)開始發(fā)行。而5月份從市場交易狀況上看，供給明顯大于需求。5月16日發(fā)行的今年首期電子式儲蓄國債，在上柜10天后還沒有賣完。債券供給量在6月有望繼續(xù)增加。

專家估計(jì)，今年政府因雪災(zāi)、地震等自然災(zāi)害造成財(cái)政支出加大，僅靠稅收難以支撐。再考慮到兩稅合并、印花稅下調(diào)等情況，財(cái)政支出偏大，從而可能會加大國債的發(fā)行。另外隨著中期票據(jù)、無擔(dān)保公司正在逐漸被投資者所接受，其發(fā)行量也呈加速度增長。而從需求方來看，銀行受地震影響呆賬壞賬增加，可投資資金減少，而債券型基金的配置需求也隨著獲批數(shù)量的減少而減少。

通脹背景約束債市難有作為

單從基本面來看，一方面加息的預(yù)期逐漸減弱，這在一定程度上給予債券市場基本面的支持；但另外一方面通貨膨脹的壓力在短期內(nèi)難以消除。而對于債券市場來說，未來CPI將成為影響收益率曲線的關(guān)鍵因素。物價(jià)指數(shù)是否會因自然災(zāi)害而大幅走高還難以斷定。四川地區(qū)的災(zāi)情雖然具有局部性的特征，但考慮到其對于食品、資源價(jià)格的沖擊，短期內(nèi)仍將會對CPI產(chǎn)生較為明顯的影響，增加通脹的壓力。已有研究認(rèn)為本次地震將帶動(dòng)CPI上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)。在CPI較高的背景下，債券市場難以出現(xiàn)大的牛市行情。

人民幣升值預(yù)期減弱資金面臨沖擊

從資金面來看，6月份債券市場也將面臨資金面的沖擊。從國內(nèi)的資金量來看，隨著央行連續(xù)出臺數(shù)量型緊縮政策，其累計(jì)效果逐漸釋放，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的資金量逐漸降低。而從外圍資金來看，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份貿(mào)易順差為166.77億美元，略好于市場此前的預(yù)期，但當(dāng)月出口增速降低至21.8%。無論是貿(mào)易順差額還是出口增速均低于去年同期。

除此以外，投機(jī)資本的流入也會放緩。最近幾周，人民幣匯率遠(yuǎn)期升水大幅回落，回落的部分除了理性回歸以外，更顯示市場對未來人民幣升值預(yù)期的降低，這將降低外部資本流入的積極性。而長期以來我國流動(dòng)性泛濫的生成機(jī)制就是通過外匯占款渠道創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，但在貿(mào)易順差增長和投機(jī)資本流入都將放緩的背景下，習(xí)慣了以往外部創(chuàng)造帶來流動(dòng)性泛濫的市場將會經(jīng)受考驗(yàn)。

趨緊政策面牽制債市

從政策面來看，貨幣政策趨緊的基調(diào)短期內(nèi)不會改變。地震等自然災(zāi)害對經(jīng)濟(jì)面沖擊有限，國家發(fā)改委指出，四川在全國GDP總量中的比重大概是4%左右，重災(zāi)區(qū)所占比重大概只有千分之幾，所以這次災(zāi)害會對全國GDP造成一定影響，但影響有限。另外考慮到目前貨幣政策的首要目標(biāo)是通脹，因此我們可以斷定，6月政策面緊縮的趨勢不會改變。

通過對供需狀況、資金面、政策面等因素的分析，從而可以判斷6月份債券市場難以樂觀。在5月CPI公布之前，市場仍將保持高位橫盤整理態(tài)勢。而后半月隨著CPI的公布以及隨之而來的政策情況，債券市場的趨勢或許會明朗化。