何小鋒　劉　騰

早在1995年國家就對產(chǎn)業(yè)投資基金予以高度重視，著手產(chǎn)業(yè)投資基金立法工作，并授權(quán)國家有關(guān)部門起草相應管理辦法，歷經(jīng)12年未果；2007年轉(zhuǎn)向起草產(chǎn)業(yè)投資基金試點總體方案；如今又回歸產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法的老思路之上。

長期難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法

PE基金在業(yè)內(nèi)和媒體大多被稱為私募股權(quán)投資基金，而在有關(guān)部門被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。據(jù)報道，2008年7月28日，中國產(chǎn)業(yè)投資基金試點工作指導小組（以下簡稱“指導小組”）召開第五次工作會議，研究起草《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》有關(guān)事宜。其實，早在1995年國家就對產(chǎn)業(yè)投資基金予以高度重視，著手產(chǎn)業(yè)投資基金立法工作，并授權(quán)國家有關(guān)部門起草相應管理辦法，歷經(jīng)12年未果；2007年轉(zhuǎn)向起草產(chǎn)業(yè)投資基金試點總體方案；如今又回歸產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法的老思路之上。

回首產(chǎn)業(yè)投資基金在中國發(fā)展的歷程，我們可以認為，長期以來以國家有關(guān)部門主導的關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管思路和試點工作是基本失敗的；從國家有關(guān)部門的監(jiān)管思路和實踐來看，有諸多值得我們反思的地方。

基本概念的探討與反思：

正本清源回歸市場

總結(jié)并反思中國PE投資基金發(fā)展的監(jiān)管實踐問題，首先，我們需要對一些基本概念進行深入探討，尤其是對產(chǎn)業(yè)投資基金本身。回顧產(chǎn)業(yè)投資基金名稱的出臺過程，不難看出產(chǎn)業(yè)投資基金(在英文只能翻譯為Industrial Investment Fund)其實是一個非常具有中國特色的概念，屬于中國特有。國外通常稱為私募股權(quán)投資，即Private Equity，簡稱PE，根據(jù)國際相關(guān)研究機構(gòu)的定義，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資；或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式。私募股權(quán)投資的資金來源，90%是社會的公共機構(gòu)投資者。由于私募股權(quán)投資的風險較大，信息披露不充分，故往往采取非公開募集的形式。近年來，出于對流動性、透明度和募集資金的考慮，上市的PE管理公司的數(shù)量有所增多，如2007年6月在紐交所上市的百仕通集團就是一個例子。

在我國，PE又被流行地稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，追溯概念的形成與流行，首推有關(guān)部門主觀主義先行的一意孤行。有分析論者認為，產(chǎn)業(yè)投資基金是一個莫須有的概念，股權(quán)投資基金并不是如福利基金之類的資金集合體，而是特指由兩個以上的多數(shù)投資者通過稽核出資而形成的“集合投資計劃”。有關(guān)部門之所以強調(diào)并堅持產(chǎn)業(yè)投資基金的概念，其實質(zhì)想法是偷換概念借“管理產(chǎn)業(yè)”獲取行政前置審批權(quán)。

因此，在有關(guān)的基本概念方面，我們需要還事物之本來面目，并在概念上與國際通用概念相接軌，即倡導以私募股權(quán)投資替代產(chǎn)業(yè)投資基金的流行；同時有關(guān)監(jiān)管部門應當據(jù)此而擯棄落后過時的行政審批的監(jiān)管思路，尊重市場規(guī)則。這是我們對12年來PE發(fā)展的總結(jié)與反思過程中，需要把持的第一個原則。

監(jiān)管實踐的回顧與總結(jié)：

“兜圈子”的困境

在上述混淆的概念指導之下，我國私募股權(quán)投資（即前文所論的產(chǎn)業(yè)投資基金）的行業(yè)監(jiān)管思路基本可以說是經(jīng)歷了長達12年之久的從起點回到原點的迷途之旅，陷入了一個曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其間的問題出現(xiàn)在哪里？我們進行一下簡要回顧，可以將相關(guān)的監(jiān)管思路歸納為“立法說”、“管理辦法說”和“總體方案說”三種。

其一，立法說。其中，關(guān)于主張修改證券投資基金法，加入私募股權(quán)投資的章節(jié)，筆者認為很難行得通。首先，證券投資基金與PE投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀極度不匹配，難以統(tǒng)一協(xié)調(diào)立法和執(zhí)法工作。證券投資基金經(jīng)過5年多的立法之后的發(fā)展，全國59家基金管理公司管理了超過2萬億元的基金凈資產(chǎn)，基金份額超過2.167萬億份。而產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)歷12年的徘徊，從第一只渤海產(chǎn)業(yè)投資基金作為第一批試點，到如今的第三批試點，共十多只基金，僅渤海產(chǎn)業(yè)投資基金募集了60多億元，其余募集工作至今未見完成。PE試點落后之現(xiàn)狀可見一斑。其次，當初的立法障礙依然存在，必然造成長期爭論不休而步入死胡同。

其二，管理辦法說。自1995年由原國家計委著手研究至今，主張由國家發(fā)改委牽頭起草有關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金的管理辦法；管理辦法說與國務院的個案特批試點相伴而生。事實是，“管理辦法”千呼萬喚出不來，見到的只是國家個案特批的模式，批準的10只基金帶有幾個共性特點：行政性、地方色彩和行業(yè)局限為主等特點，市場化特征明顯不足。從某些方面來說，可以認為是試點工作的基本失敗：

1.基金借用了地方政府的行政資源，將來的運作必然受到政府的限制。以渤?；馂槔?，其投資選擇就受到較大的限制，要求50%以上資金投資于天津；限制其投資方式會影響運作效率。2.國務院個案特批模式的選擇，及其“先基金，后管理人”的模式同樣會影響基金的運作效率。而管理人通常夾在政府和市場之間，諸多掣肘，難以履行勤勉盡職的義務。3.更大的障礙是，PE的監(jiān)管牽涉多個政府部門，它們的思維往往遵循“屁股決定腦袋”的法則，導致無法達成一致，這個“癥結(jié)”已經(jīng)在試點中暴露：多個部門權(quán)力的不配合導致籌備中的“產(chǎn)業(yè)投資基金試點”的難產(chǎn)。

管理辦法說產(chǎn)生的大環(huán)境和基礎(chǔ)在于有關(guān)主管部門首先混淆私募股權(quán)投資的基本概念，創(chuàng)造了中國特有的產(chǎn)業(yè)投資基金概念，然后堅持“通過立法設(shè)置行政權(quán)力”的原則，對一個市場化的產(chǎn)物強行帶上了前置性行政審批的緊箍咒。這樣的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法不符合PE的實踐和發(fā)展規(guī)律，而先行實驗的產(chǎn)業(yè)投資基金“試點”又嚴重扭曲PE的面目，不能為“管理辦法”提供經(jīng)驗，又不承認失敗并總結(jié)吸取教訓，只好長期“兜圈子”，耽誤了PE發(fā)展的大局，以至出現(xiàn)外資PE在中國“一枝獨秀”的不利局面。

其三，總體方案說。在管理辦法說、立法說相繼失敗的背景下，由發(fā)改委牽頭，包括中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會(下稱一行三會)、商務部和國務院法制辦等七部門成立了“產(chǎn)業(yè)投資基金部際指導小組”，一方面負責擬訂產(chǎn)業(yè)投資基金的試點總體方案，另一方面在總體方案獲批后，部際指導小組將承擔產(chǎn)業(yè)投資基金的核準權(quán)。該種方案和監(jiān)管思路擯棄了國務院個案特批的辦法，認為根據(jù)PE的市場化特點，現(xiàn)有的法規(guī)已經(jīng)足夠規(guī)范和調(diào)整，無需另行出臺法律或管理辦法。應該說這種模式屬于一種比較符合現(xiàn)實和市場特點的監(jiān)管模式，是一種進步。

雖然在2008年春節(jié)前總體方案上報了國務院, 但仍然保留產(chǎn)業(yè)投資基金的稱呼受到市場質(zhì)疑，而且七部委意見不統(tǒng)一和操作不配合的情況依然存在；在產(chǎn)業(yè)投資基金試點停止審批、總體方案議而不決、終被放棄之后，對未來之路彷徨之下，又迂回到先前的“管理辦法說”的老路上了。

以上在監(jiān)管思路和模式上的反復曲折，不得不讓人深思：我們的監(jiān)管思路是不是出了問題？有關(guān)部門是不是違背了市場發(fā)展本來規(guī)律，以部門利益為先，扭曲PE本來面目，從而妨礙了行業(yè)的發(fā)展呢？或者，是否陷入各相關(guān)部委之間的協(xié)調(diào)難以解決的困境？

思路與出路：

創(chuàng)新思維放松管制改變起草辦法

通過上述對基本概念的探討、監(jiān)管思路的回顧、當前困境的深度解析，我們認為推動我國產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展的正確監(jiān)管模式應當首先從思路上變革并創(chuàng)新地尋求出路，歸納為以下幾點。

第一，發(fā)展是硬道理，權(quán)力協(xié)調(diào)不是硬道理；立足于在發(fā)展中解決問題，而不是人為計劃市場的發(fā)展。針對有關(guān)主管部門的擔憂，如果先放行后立法有可能導致一哄而上的問題，由此而強調(diào)前置審批、強化監(jiān)管等行為，我們認為這是不符合金融創(chuàng)新的規(guī)律的；更多的有危言聳聽以包藏部門壟斷利益之嫌。

眾所周知，任何一個金融創(chuàng)新，都必然受到市場的檢驗，諸多問題都是在后期市場實際運行過程中逐步解決的。國外成熟國家的金融市場如此完善，其間也是歷經(jīng)諸多檢驗，并不斷修正的。即使以我國證券投資基金的發(fā)展歷史來看，在實踐過程中也存在了諸多問題，諸如“基金黑幕”、“老鼠倉”問題、基金業(yè)績不良問題、粗放型管理問題等等各種弊端。證券投資基金行業(yè)主管部門采取了發(fā)展的眼光，在發(fā)展中不斷改善監(jiān)管，至今成績是肯定的，機構(gòu)投資者的隊伍得到了充分發(fā)展。

回看PE，我們的PE發(fā)展還在嬰兒期，我們沒有必要擔心這個嬰兒是否會得老年癡呆癥。我們需要服務市場的發(fā)展，讓PE得到市場的錘煉才可以發(fā)展壯大，不需要政府憑空杜撰一個市場來，然后天真地認為由政府審批出來的一定會得到市場的認同?？傊?，以發(fā)展作為硬道理，許多問題是可以迎刃而解的。

第二，要用創(chuàng)新的思維解決當前的難題。

如前所論，12年過去了，PE的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和監(jiān)管思路辦法久拖不出，問題長期懸而不決，其關(guān)鍵在于國家有關(guān)部門“屁股指揮腦袋”的思維定勢，堅持維護本部門的權(quán)力和利益是問題難以解決的最大障礙。因此，我們需要以創(chuàng)新的思維解決當前的困難，這個思維的核心就是以“市場指揮腦袋”為原則。按照黨中央十七大精神，政府運作的宗旨在于權(quán)為民所用；在PE基金的發(fā)展歷程中，堅持先審批后發(fā)行的陳舊思維定勢導致了個案特批的監(jiān)管模式，市場要素得不到充分發(fā)展，這種與國際成功經(jīng)驗背道而馳的監(jiān)管思維嚴重制約了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。有關(guān)部委對私募股權(quán)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金的概念故意混淆，對基本事實和規(guī)律視而不見，實乃中國PE行業(yè)發(fā)展之怪現(xiàn)象，個別部門壟斷利益居上的思維已是司馬昭之心路人皆知，卻依然在那里掩耳盜鈴式地固執(zhí)己見。

第三，堅持市場化原則，放松管制，還PE以本來面目。

私募股權(quán)投資本身就是一個市場化的產(chǎn)物，說到底在于成熟老練的投資人（機構(gòu)投資者和富有個人），其本身具備市場風險的鑒別和判斷能力，有能力選擇相關(guān)的管理人和團隊，并對自己的選擇負責。違背這個市場規(guī)律，人為設(shè)置審批障礙，在某種程度上在市場的運行過程中增加了擾動因素，干擾了成熟老練的投資人的判斷和鑒別。

我們都知道，股權(quán)價格反映的是歷史和投資者可以獲得的全部信息的綜合；同理，投資人對管理團隊的信任和鑒別也是如此。政府缺乏市場判斷和市場風險的鑒別能力，卻濫加審批，對投資人來說，從某種意義上相當于政府對他們所審批的投資基金投了信任票。但是政府僅僅管了審批，政府卻不投資，在某種意義上相當于為管理公司背書，反而容易誤導投資人的決策。因此政府的監(jiān)管應當從金融服務的角度，借鑒英國金融服務局的經(jīng)驗，施行軟監(jiān)管，充分利用行業(yè)協(xié)會的自律管理。

第四，在明確上述思路與原則的同時，需要考慮如何起草管理辦法的問題。經(jīng)過12年的起草管理辦法的徘徊不前，我們有理由懷疑本次管理辦法的起草也是難有結(jié)果的。

因此，建議：一是，由國務院法制辦主導辦法的起草工作，采取招標的辦法委托起草人；二是，由于涉及到多部門的利益，建議委托兩家以上機構(gòu)分別起草，取得競爭和互補的效應；三是，起草的草案交由相關(guān)行業(yè)協(xié)會征求市場意見，作出修改和協(xié)調(diào)；四是，限時限量完成，由國務院法制辦提出時間和質(zhì)量要求限制，避免又陷于無限期拖延的局面；五是，起草的藍本以2005年十部委通過的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理辦法為基礎(chǔ)，擴展到PE領(lǐng)域，嚴格區(qū)分政府行為和市場行為，加上對金融機構(gòu)投資者的“放開投資”管理、行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式等條款，問題的解決實際上是不難的。

（作者何小鋒為北京大學經(jīng)濟學院金融系教授；作者劉騰為北京大學經(jīng)濟學院金融系博士）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com