并購動因

蒙牛發(fā)展迅速，對資金的極大需求無法通過其他途徑滿足

蒙牛乳業(yè)集團成立于1999年1月，總資產達60億元。蒙牛乳制品生產能力達330多萬噸/年。截至2005年年底，主營業(yè)務收入由0.37億元增加到108億元，年均遞增158％；凈利潤由53萬元增加到4.56億元，年均遞增208％；主要市場占有率達到30％以上；乳制品出口量全國第一。

然而當蒙牛小有成就、呈現良好成長勢頭的時候，自有資金的短缺卻使蒙牛面臨會坐失崛起良機的局面。如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會，在全國鋪建生產和銷售網絡，蒙牛對資金有極大的需求。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資。

2001年開始，蒙牛開始考慮一些上市渠道。首先蒙牛研究當時盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這條融資渠道自然行不通。同時它們也在尋求A股上市的可能，但是對于一家沒有什么背景的民營企業(yè)來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本就等不起。

蒙牛也嘗試過民間融資，但最終都沒能如愿。

2002年初，股東會、董事會打算上香港二板。但香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難，也不是一個好的路徑。

這樣，蒙牛的種種融資路徑均被封死。

私募基金找到蒙牛

正在蒙牛一籌莫展之時，2001年底，摩根士丹利與鼎暉通過相關關系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。摩根等建議其不要去香港二板上市。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

創(chuàng)辦內蒙古蒙牛并擔任董事長兼總裁職務的牛根生對摩根與鼎暉提出的私募建議，曾經咨詢過很多專家，包括正準備為其做香港二板上市的百富勤朱東（現任其執(zhí)行董事）。眼看到手的利潤要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認為先私募后上主板是一條可行之路(事實上，在這之前朱東已向蒙牛提到過香港主板的優(yōu)勢)。這對私募投資者是一個很大的支持。

投資過程

首次引資股權重組

① 海外殼公司股權結構。2002年6月，蒙牛與摩根士丹利等三家外資機構簽署了投資意向：外資投入2.16億元，占蒙牛32％的股份；同時，摩根士丹利在開曼群島注冊了China Dairy（下稱“開曼公司”）。

2002年9月，蒙牛的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛（BVI，在英屬維爾京群島注冊的海外離岸公司）。同日，蒙牛的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛（BVI）。這是摩根士丹利等在境外注冊的幾家殼公司中最重要的兩家。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50％的股權，而作為開曼公司全資子公司的毛里求斯公司，也隨即設立。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元，取得了該公司90.6％的股權和49％的投票權。根據開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權，B類一股有一票投票權。因此，蒙牛與金牛、銀牛系在開曼公司的投票權是51％∶49％；股份數量比例是9.4％∶90.6％。

② 海外殼公司收購蒙牛股份。開曼群島公司以戰(zhàn)略投資者提供的2597.37萬美元認購了毛里求斯公司的98％的股份，毛里求斯公司又利用此筆資金從蒙牛的法人股東和部分自然人股東手中收購了其66.7％的股份，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。

③ 外資與蒙牛管理層的協(xié)議。第一，如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現金將要由投資方完全控制，并且投資方將控制蒙牛股份60.4％的絕對控制權(其中，60.4％＝90.6％×66.7％)；第二，如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A類股按1拆10的比例轉換為B類股。這樣，蒙牛管理層可以實現在開曼公司的投票權與股權比例一致。即蒙牛占開曼公司的51％的股權。

2003年8月，蒙牛管理層提前完成任務(事實上，從2002年底的16.687億元，到2003年底的40.715億元，蒙牛的銷售收入增長了1.5倍)。2003年9月19日，蒙牛系的A類股全部轉化為B類股，持有開曼公司51％股權和投票權。蒙牛系持有蒙牛股份的股權為67.32％(67.32％＝51％×66.7％+(1-66.7％)，外資持有蒙牛股份為32.68％(32.68％＝49％×66.7％)。

二次增資

獲得第一輪投資后，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績增長速度令人驚訝。2003年，蒙牛乳業(yè)實現凈利潤2.3億元。而迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大，三家機構再次通過“可換股文據”向蒙牛注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。約定未來換股價格僅為每股0.74港元。不但如此，摩根士丹利更與蒙牛管理層簽署了業(yè)績對賭協(xié)議，雙方約定，2003～2006年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績復合年增長率不低于50％，否則公司管理層將輸給摩根士丹利等一筆巨額（6000萬～7000萬股左右上市公司股份），這就是說，如果蒙牛沒有實現高速增長，公司將被投資方完全控制。而如果能夠連續(xù)三年增長50％，摩根士丹利等就拿出一筆自己的股份獎勵給蒙牛管理層。

9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的80010000股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了96000000股蒙牛股份，對蒙牛股份的持股比例上升至81.1％。以上收購款項的資金其實最終都是來自二次增資資金。

蒙牛上市

2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港主板成功上市。三家機構共發(fā)售3.5億股，獲得206倍的超額認購，這給蒙牛的融資故事畫上了一個完美的句號。上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54％，國際投資機構持股11％，公眾持35％。

2005年3月，鑒于蒙牛業(yè)績迅猛增長，摩根士丹利決定提前終止對賭協(xié)議，兌現獎勵給蒙牛管理層的6000多萬股股份。這樣的變化調整，無疑大大減輕了蒙牛的發(fā)展速度壓力，使其管理層能夠根據市場實際情況做出發(fā)展決策，而不必為了實現超速增長，倉促打響收購其他競爭對手的并購戰(zhàn)。

總之，在蒙牛的融資過程中，摩根士丹利等國際投資機構兩輪共投入了6120萬美元。上市的時侯共出售了1億股蒙牛的股票，套現3.925億港元；2004年12月，出售1.68億股，套現10.2億港元；2005年6月，最后出售2.5億股（未計入其幫助金牛出售的6261萬股），套現12億港元。三次套現總金額高達26.125億港元，摩根士丹利等國際投資機構的投入產出比近550％。

對此，有人認為摩根等投資方賺得太“狠”，其與牛根生為首的蒙牛管理團隊簽訂的“對賭合約”使資方處于進攻退守的有利局面，若蒙牛成長達不到預定要求，那么他們可以控股蒙牛，若蒙牛成長得好，他們退出時則賺得盆滿缽溢。

然而實際上，這種說法是對境外投資機構片面質疑。在這起私募案件中，雙方很好地實現了共贏。

對于蒙牛來說，除了企業(yè)發(fā)展急需的資金以外，摩根等私募投資者給蒙牛還提供了兩大方面的增值服務。

首先，私募投資者為蒙牛上市作好了準備工作。摩根等進來后，幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結構與財務結構，并幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規(guī)范化。投資方有效地利用了他們對重大決策的否決權，比如蒙牛曾考慮過的一個偏離主營業(yè)務的提議，就被私募投資者勸阻。

另外，蒙牛在香港上市的整個過程也主要由私募資金來主導。蒙牛管理團隊知道私募資金與他們利益一致，且具備他們所不具備的專業(yè)能力，故對摩根等的運作相當放手。私募資金的品牌以及他們對蒙牛的投入讓股市上的機構投資者更放心。私募投資者是公司與股票市場最終的機構投資者之間的一個橋梁。

此外，私募品牌入股蒙牛也幫助提高了蒙牛公司的信譽，在融資過程中，摩根的品牌可謂是對蒙牛最大的吸引，摩根等投資銀行在中國私募市場中的確把他們的投資銀行品牌效應打到了極致。摩根在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面也有幫助。私募投資者退出蒙牛時出售的股權被一批國際一流機構投資者接手，為蒙牛將來再融資打下了良好的基礎。