在A股連續(xù)暴跌之后,政府接連出臺(tái)了一系列力度較大的政策：降低存款準(zhǔn)備金率、印花稅單邊征收，之后又有融資融券政策的推出，都表達(dá)了管理層對(duì)市場(chǎng)的重視和關(guān)注，反映出市場(chǎng)前期的呼聲得到政策的認(rèn)可。但是，除了管理層的態(tài)度給予市場(chǎng)的信號(hào)之外，我們更應(yīng)該關(guān)注融資融券措施本身究竟會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的影響。

三點(diǎn)利好

第一，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。融資融券的啟動(dòng)將為市場(chǎng)輸入增量資金，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極的影響。同時(shí)，無(wú)論是融資還是融券，至少會(huì)進(jìn)行買(mǎi)入、賣(mài)出或賣(mài)出、買(mǎi)入兩次交易，這將大大提高證券交易的換手率。也就是說(shuō)，對(duì)于市場(chǎng)中的存量資金而言，融資融券業(yè)務(wù)無(wú)疑有效地提高了其流動(dòng)性，放大了資金的使用效率，同時(shí)可以進(jìn)一步活躍證券市場(chǎng)。

第二，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。信用交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當(dāng)股價(jià)過(guò)度上漲時(shí)，“賣(mài)空者”預(yù)期股價(jià)會(huì)下跌，便提前融券賣(mài)出，增加證券的有效供應(yīng)，從而使行情不致于過(guò)熱；當(dāng)股價(jià)過(guò)度下跌時(shí)，“買(mǎi)空者”預(yù)期股價(jià)不久會(huì)反彈，提前融資買(mǎi)入，而且前述“賣(mài)空者”也需要適時(shí)補(bǔ)進(jìn)證券，增加證券的有效需求，遏制股價(jià)的進(jìn)一步下跌。因此，信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格。

第三，為投資者提供新的盈利模式以及風(fēng)險(xiǎn)管理手段。融資融券交易中賣(mài)空機(jī)制的存在，為證券市場(chǎng)中的參與者提供了一種兼有投資與保值雙重功能的投資形式。賣(mài)空最基本的兩種形式就是投機(jī)性賣(mài)空和對(duì)沖性賣(mài)空。在投機(jī)性賣(mài)空中，投資者可以通過(guò)賣(mài)出借入的證券，在證券價(jià)格下跌后以更低的價(jià)格買(mǎi)入并歸還所借證券，從價(jià)格差中獲利，在這里賣(mài)空實(shí)際上為投資者提供了一種投資工具。在對(duì)沖性賣(mài)空中，投資者持有證券或以該證券為基礎(chǔ)證券的衍生品種，證券價(jià)格的波動(dòng)將使投資者面臨未來(lái)收益受損的風(fēng)險(xiǎn)，投資者為了對(duì)沖掉這一風(fēng)險(xiǎn)，可以賣(mài)空該種證券或與其相關(guān)性較強(qiáng)的其他證券，建立一項(xiàng)反向頭寸，這樣無(wú)論價(jià)格上漲還是下跌，投資者的損失和利潤(rùn)能大致相抵，在一定程度上避免了風(fēng)險(xiǎn)。例如在股指期貨套利中，如果出現(xiàn)負(fù)的基差貼水（現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格）達(dá)到一定幅度，便可以進(jìn)行負(fù)向套利，賣(mài)空指數(shù)現(xiàn)貨買(mǎi)入指數(shù)期貨，獲得基差收斂的收益。另外，投資者通過(guò)向證券公司融資，擴(kuò)大交易籌碼，產(chǎn)生交易杠桿，利用較少資本來(lái)獲取較大的利潤(rùn)。

隱含風(fēng)險(xiǎn)

由于信用交易本身具有濃重投機(jī)特性，如果證券市場(chǎng)尚未發(fā)育成熟，市場(chǎng)監(jiān)管尚不完善，融資融券交易也會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題。

第一，擴(kuò)張銀行的信用規(guī)模，增加金融風(fēng)險(xiǎn)。證券融資融券交易創(chuàng)造虛擬證券供求，并通過(guò)銀行信貸融資放大銀行的信用規(guī)模，其所帶來(lái)的虛擬資本增長(zhǎng)比一般信貸引起信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜，增大了中央銀行對(duì)社會(huì)信用總量進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。當(dāng)出現(xiàn)市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)失控并誘發(fā)金融危機(jī)。

第二，具有助漲助跌效應(yīng)，加大股市波動(dòng)幅度。尤其是在股價(jià)出現(xiàn)大起大落時(shí)，往往有許多融券投資者和融資投資者無(wú)法補(bǔ)足維持保證金，此時(shí)證券公司只能大量回補(bǔ)證券或處理?yè)?dān)保證券，這都將在短期內(nèi)形成證券市場(chǎng)的強(qiáng)大買(mǎi)壓或賣(mài)壓，產(chǎn)生助漲助跌現(xiàn)象，加劇股市波動(dòng)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大量實(shí)證研究表明，保證金交易并沒(méi)有增強(qiáng)指數(shù)的波動(dòng)，賣(mài)空交易額并不會(huì)對(duì)股票指數(shù)的正常波動(dòng)產(chǎn)生影響，不會(huì)對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)正常的供求關(guān)系產(chǎn)生沖擊效應(yīng)，賣(mài)空交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的顯性影響力度比較小。

第三，助長(zhǎng)股市投機(jī)氣氛，滋生操縱股價(jià)行為，擾亂市場(chǎng)秩序。投機(jī)是信用交易的天然本性。在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，信用交易使得一些投機(jī)者更容易操縱股價(jià)，甚至與證券公司或上市公司聯(lián)手操作，在股市上興風(fēng)作浪，損害廣大中小投資者的利益。

實(shí)際上融資融券作為一項(xiàng)基本制度，其推出從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看肯定有利于整個(gè)市場(chǎng)的健康發(fā)展，但短期的市場(chǎng)波動(dòng)不可避免，無(wú)論是上漲或者下跌都不是在政策出臺(tái)前能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到的。另外，我們應(yīng)該看到，美國(guó)次債危機(jī)的形成在一定程度上應(yīng)該歸咎于信用交易的杠桿放大使得局面失控，成熟市場(chǎng)使用的創(chuàng)新金融產(chǎn)品在今天也反過(guò)來(lái)形成了金融海嘯，信用交易給予市場(chǎng)的助漲助跌作用在美國(guó)次債危機(jī)中體現(xiàn)得相當(dāng)明顯。在美國(guó)等西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)飽受交易杠桿放大風(fēng)險(xiǎn)之苦的今天、特別是在美國(guó)限空令延長(zhǎng)的當(dāng)口，融資融券政策對(duì)A股的影響需要謹(jǐn)慎判斷，并不能夠完全以利好來(lái)加以理解。

少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商的盛宴

據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，證券公司申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)具備經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)滿(mǎn)3年且為創(chuàng)新試點(diǎn)類(lèi)券商、最近6個(gè)月凈資本在12億元以上、第三方存管獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可、已完成交易、清算、客戶(hù)賬戶(hù)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的集中管理等7大條件。基于寧缺毋濫、控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，首批試點(diǎn)應(yīng)該不超過(guò)3-5家。凈資本規(guī)模、券商分類(lèi)及評(píng)級(jí)情況、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的規(guī)模及代表性都將是選擇首批試點(diǎn)的主要參考指標(biāo)。按照這些指標(biāo)進(jìn)行篩選的結(jié)果是，中信證券將成為第一家試點(diǎn)券商，而海通證券、國(guó)泰君安、國(guó)信證券和華泰證券等也將成為首批試點(diǎn)的有力競(jìng)爭(zhēng)者。因此，融資融券注定是少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商才有資格分享的盛宴。由于這些證券公司能夠投入的資本規(guī)模也有限，這樣，短期來(lái)看融資融券直接的收入貢獻(xiàn)并不大，尤其是，2008年由于推出的時(shí)間較晚，融資融券對(duì)券商業(yè)績(jī)的影響可以忽略不計(jì)。對(duì)試點(diǎn)證券公司而言，更具意義的是能夠增強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的吸引力，快速提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額。

跳出誤區(qū)

融資融券作為政府救市組合政策的一部分，其對(duì)于市場(chǎng)的影響是漸進(jìn)的，而其最終對(duì)于股票市場(chǎng)的影響將是全方位和實(shí)質(zhì)性的。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為融資融券能夠在短期內(nèi)顯著提升市場(chǎng)人氣，甚至是拉抬股指，我們對(duì)此持保留態(tài)度，融資融券是市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是短期的刺激性政策，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，融資融券是雙向的，即有融資買(mǎi)入也會(huì)有融券賣(mài)出，因此，從本質(zhì)上來(lái)講是均勢(shì)的，不存在單邊推高的情況出現(xiàn)。

有些人認(rèn)為融資融券能夠給市場(chǎng)帶來(lái)巨大波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)投機(jī)性，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，這種觀點(diǎn)也有待商榷。理論研究均證明了這些言論的假想性：Brent等（1990)、Senchack 和Starks(1993)的研究結(jié)論顯示，市場(chǎng)中相當(dāng)一部分的賣(mài)空交易行為是投資者出于指數(shù)期貨套利目的而進(jìn)行操作的。Figlewski和Webb(1993)的研究表明，賣(mài)空交易與隨后市場(chǎng)波動(dòng)間的相關(guān)性并不強(qiáng)。另外一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空交易機(jī)制的存在并不會(huì)影響股票市場(chǎng)的正常波動(dòng)，限制賣(mài)空反而可能引起市場(chǎng)崩潰。Figlewski(1981)以賣(mài)空頭寸作為利空消息的近似反映，證實(shí)了對(duì)賣(mài)空的限制會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格高估的假設(shè)。Basak等（1997）檢驗(yàn)了存在賣(mài)空限制條件下的均值方差的有效性，發(fā)現(xiàn)賣(mài)空的限制會(huì)導(dǎo)致原本是均值方差有效的組合變成均值方差無(wú)效的組合。

我國(guó)學(xué)者的近期研究成果也得出了類(lèi)似的結(jié)論。李軍農(nóng)和陳彥斌（2004）發(fā)現(xiàn)如果取消賣(mài)空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharp比率增長(zhǎng)率都高于30%，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤（2005）選取了29個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)上具有代表性的市場(chǎng)指數(shù)收益率作為整體市場(chǎng)收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賣(mài)空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)如果對(duì)賣(mài)空限制得越嚴(yán)格，其市場(chǎng)收益的波動(dòng)率也就越高，就是說(shuō)賣(mài)空限制實(shí)際上減少了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。李宜洋、趙威(2006)通過(guò)對(duì)香港市場(chǎng)股價(jià)漲跌、波動(dòng)幅度和成交量的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣(mài)空機(jī)制的引入有利于完善證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，增強(qiáng)證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com