美國投行巨頭崩潰原因分析

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[內容提要]本文從美國投資銀行巨頭經營、管理模式出發(fā),分析它們崩潰的原因,揭示這次席卷全球的 金融危機的特點。文章集中分析了美林、雷曼等華爾街投行巨頭崩潰的原因。通過分析,可 以看出,美國投行巨頭崩潰的原因在于它們的傳統的經營、管理模式不能適應由經濟全球 化帶來的金融市場的巨大變化。本文認為,傳統的獨立投資銀行經營方式受到現代金融市場 的很大挑戰(zhàn),已經不能適應全球化中的金融創(chuàng)新所帶來的金融市場的變化,必須進行改革。

[關鍵詞] 投資銀行 巨頭 崩潰 原因

中圖分類號:I207?2 文獻標識碼:A 文章編號:1007-1369(2009)6-0106-06

在由美國次貸危機引發(fā)的,席卷全球的世界金融危機中,美國金融機構受到毀滅性的 打擊,而華爾街投資銀行巨頭則全面崩潰, 在全球引發(fā)了“金融海嘯”,極大地沖擊了世界金融體系。華爾街投行巨頭的全面崩潰有著 其深刻的時代背景,它不僅反映了資本全球化下國際金融危機的新特點,而且反映了傳統的 世界金融體系、金融經營方式與日益發(fā)展的經濟全球化所帶來的新的世界經濟格局,新的經 濟活動方式,新的金融產品之間的矛盾和對抗。這種矛盾和對抗不僅迫使傳統的世界金融體 系不得不進行大規(guī)模的改革和重組,而且還將促使傳統的金融經營方式發(fā)生重大轉變。

っ攔投行巨頭的全面崩潰

在這次世界金融危機中,華爾街的投行巨頭首當其沖,遭到了“滅頂之災”。

(1)第五大投資銀行貝爾斯登倒閉。首先崩潰的是名列第五大投行,有著85年歷史的的貝爾斯登(Bear Stearns)。由于市場的恐 慌,在48小時之內,它被一下提走了170億美元的現金,幾乎是在“一夜之間”走向了崩潰 。2008年3月16日,它被摩根大通銀行(J.P. Morgan Chase & Co.)收購。

(2)第四大投資銀行雷曼破產。第二個崩潰的是排行第四,成立于1850年的雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holding

Inc.)。在危機中,雷曼面臨巨額虧損,流動性枯竭不得不于2008年9月14日宣布破產。這 是美國歷史上最大一項破產案,總資產超過6300億美元,遠遠超過了2002年電信巨 頭WorldCom申請破產時1040億美元的資產。

(3)第三大投資銀行美林公司出售。擁有94年歷史的美林公司(Merrill Lynch & Co.),為了避免重蹈貝爾斯登和雷曼的覆轍, 于2008年9月14日(周日)雷曼公司宣布破產的當晚,閃電般同意以500億美元的價格將自己 出售給美國銀行(Bank of America Corp.)。

(4)第一,第二大投資銀行高盛、摩根士丹利轉型。世界投行巨擎,第一大投行高盛集團(Goldman Sachs Group)和第二大投行摩根士丹利(Morg an Stanley)一直是世界投行領域的佼佼者,也是華爾街的中流砥柱。但是,它們在這次危 機中也無法全身而退。2008年9月22日,美聯儲宣布,批準高盛和摩根士丹利成為銀行控股 公司的申請。[1]高盛和摩根士丹利轉變?yōu)樯虡I(yè)銀行標志著華爾街傳統的、“獨立 ”的投行巨頭的全面崩潰。

美國投行巨頭崩潰的原因

為什么美國投行巨頭會在危機中慘遭“滑鐵盧”,全面崩潰?其中的原因很多,這里主要從 它們的經營方面進行分析。

1.“全球化”經營模式導致“一個也躲不了”

世界經濟全球化,特別是世界信息技術的飛躍發(fā)展給世界金融產業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的變化 。美國投資巨頭通過各種金融創(chuàng)新工具,特別是金融“證券化”,紛紛大力推行“全球化” 經營。它使一國的金融產品能夠跨越國界,覆蓋全球市場。“全球化”以前所未有的市場規(guī) 模顯示了其巨大無比的威力。美國投行巨頭們正是通過“全球化”,將自己的金融產品打入 世界市場,伸向每一個國家,使自己的規(guī)模急劇擴大,建立了龐大的金融帝國。為了獲取超 額利潤,美國投行巨頭們不斷“創(chuàng)新”,推出了許多“有毒'金融產品。隨著全球化的發(fā)展 ,這些“有毒”金融產品也遍布世界市場。雖然“全球化”給美國投行巨頭們帶來了驚人的 收益,但是,巨大的規(guī)模的經營管理更加困難,一旦“有毒”產品出現問題,全球規(guī)模的產 業(yè)帶來的殺傷力也非常可怕。在這次世界金融危機中,“全球化”不但使所有發(fā)達國家的金 融機構卷入此次危機中,而且使發(fā)展中國家的金融機構也得以進入美國金融業(yè),參與危機之 中。[2]“全球化”經營導致這次危機的世界金融機構“一個也躲不了” 的“全球 參與” 現象。在世界金融危機中,積極推行“全球化”經營的美國投資巨頭也無一例外,遭到全軍 覆沒。

2.“證券化”創(chuàng)新工具導致過高風險敞口

起源于美國20世紀70年代的金融“證券化”原本并沒有像現在這樣流行,對金融產業(yè)的影響 也沒 有這么大。然而,在世界經濟全球化下,“證券化”對世界金融體系,金融市場的影響就完 全不同了?！白C券化”不僅市場遼闊,而且作為一個金融創(chuàng)新工具,被認為是一個更為安全 的模式。它可以轉移投資風險,特別是可以大幅度地降低發(fā)行金融機構承擔的風險?！百J款 —證券化”(originate-to-distribute)模式放大杠桿效應和模糊風險分配的特點對于投資 者 和金融機構都是一個極大的誘惑。因此,在全球金融界掀起了一場“證券化”浪潮,其中, 華爾街投行巨頭是主力軍。正是在這些投行巨頭的大力推動下,金融“證券化”才在全世界 得以迅速發(fā)展、擴散。在金融“證券化”蓬勃發(fā)展時,受益最大的就是投行巨頭們。世界金 融的“證券化”為投行巨頭們帶來了極為豐厚的利潤,其資產也迅速膨脹。例如雷曼公司, 20世紀80年代,在富爾德的領導下,證券部為雷曼兄弟帶來的收益竟占到整個公司收益的2/ 3,創(chuàng) 下紀錄。正是“證券化”推動了雷曼不斷擴張,成為美國四大投行之一。由于“證券化”可 以轉移風險,華爾街投行巨頭不惜降低發(fā)放條件,將劣質貸款設計為復雜的衍生產品,極力 推動,發(fā)展“證券化”,以期將風險轉移給他人,自己獲取高額利潤。在劣質貸款證券中, 華爾街投行巨頭們都占有很大的份額。2006年,美林在“有毒”的擔保債務憑證(CDO)市 場中名列第一。然而,“證券化”是一柄雙刃劍。它不但可以帶來驚人的利潤,也同時帶來 巨大的商業(yè)風險。實踐證明,“證券化”并不能有效地轉移風險,相反,一旦出現問題,它 給證券發(fā)行機構帶來的極高風險敞口會反過來給予這些金融機構以毀滅性的打擊。[3 ]例如 ,在房地產抵押貸款市場上,投行巨頭們將大量房地產貸款“打包”成各種證券出售,獲得 了巨額利潤。但是,“證券化”也給投行巨頭們帶來極高的風險敞口。當房地產市場出現問 題時,這些風險敞口立即變?yōu)榫揞~虧損,過去盈利的證券變?yōu)椤坝卸尽? 反過來給投行巨 頭們帶來了巨大的損失。2008年7月,美林被迫僅以面值的22%賣掉了總價超過了300億美 元的有關房產債權抵押證券(CDO)。[4]正是過度的房地產貸款“證券化”帶來的巨 額虧損直 接導致了投行巨頭的崩潰。因此,危機爆發(fā)以后,首先受到打擊,損失最大的就是大力推動 “證券化”的美國投行巨頭。隨著危機的深入發(fā)展,風險具體化,投行巨頭的龐大資產瞬間 消失,最終不得不走向崩潰。

3.高度依賴市場信用的融資方式導致流動性枯竭

美國投資銀行與商業(yè)銀行在經營方式上有很大的不同,其主要差別之一在于融資的方式不同 。投資銀行是通過市場籌款來完成大宗交易。它們依靠在中短期貨幣市場發(fā)行各種證券、債 券來為其業(yè)務融資,獲得流動資金。而商業(yè)銀行則依靠更為穩(wěn)定的客戶存款作為自己的流動 資金。因此,投資銀行的經營依靠市場的高度信用,它們的生存在很大程度上也依賴于市場 信任、貸款機構和投資者的信任、對沖基金和其他大客戶的信任,尤其是作為交易對手方的 其他大銀行的信任。

因為,只有在市場高度信任的條件下,它們才能“借”到錢,完成自己的金融交易。反之, 一旦市場對投行失去了信心,它們也就失去了客戶、交易伙伴,無法籌集到資金,最終導致 流動性迅速枯竭,以令人吃驚的速度失去生存能力。貝爾斯頓、雷曼、美林的垮臺都是這樣 。當客戶和交易對手對貝爾斯頓失去信心,撤出該投行后,其流動性迅速枯竭,貝爾斯頓幾 乎在“一夜之間”就走向了崩潰。這一點,連摩根士丹利和高盛這樣的頂級投行巨頭也不例 外。雷曼破產的第二天,它們的市場信用急劇下降,股價雙雙下跌。摩根士丹利股價早盤暴 跌28%,因為投資者認為該公司將淪為雷曼兄弟破產之后的下一個犧牲品。最后收盤,摩根 士丹利股價下跌了24%,而市值最大的投行高盛也下跌了14%。從9月12日到19日的一周內, 由于市場恐慌,客戶紛紛將資產轉移到認為比較安全的大型商業(yè)銀行,摩根士丹利的優(yōu)質機 構經紀業(yè)務流失了大約1/3的資產。在危機中,由于流動性短缺,投行只有通過資本市 場進行融資,通過借新債,還老債。但是,一旦失去市場信用,這些融資手段就無法實施, 投行也就面臨流動性枯竭困境,不得不走向崩潰。

相比之下,由于商業(yè)銀行有客戶的存款做后盾,資金比較充裕,在危機中占據優(yōu)勢。因此, 在金融危機中,投資銀行更容易遭受打擊。它們一旦信用出現危機,將立即面臨流動性枯竭 的威脅。

4.“超高杠桿”舉債經營方式導致負債累累

“杠桿”是國際金融產業(yè)中的一種常見的舉債經營方式。杠桿率是一個公司資產負債表上的 風險與資產之比。金融機構往往采用不同的杠桿率,擴大經營資本,獲取更多的利潤。杠桿 比例越高,可能獲取的利潤越大,但是,隨之而來的風險也越大。在市場繁榮時,借來的資 金會幫助公司利潤成倍擴大,實現創(chuàng)紀錄的收益。但是,在市場變化,價格下跌的情況下, 投資的損失也成倍放大,杠桿風險就顯現出來了。從這次危機來看,投行巨頭們都采用了遠 遠高于一般商業(yè)銀行的杠桿率。而且,采用杠桿率越高的投資銀行垮臺的越快。2008年IM F的全球金融穩(wěn)定報告指出,金融界各方都未能充分認識各類機構,包括銀行、單一險種保 險機構、對沖基金等的杠桿程度以及相關的無序調整風險。由于市場的繁榮泡沫,金融機構 都采取了較高的杠桿率,特別是華爾街的投行巨頭們,它們均采取了超高杠桿率,大肆舉債 經營,以圖在最短的時間內獲取超額利潤。據瑞銀的數據,美林的杠桿率從2003年的15倍飆 升至2007年的28倍。高盛和摩根士丹利的杠桿比例分別為24倍和25倍。

相比之下,美國銀行(Bank of America Corp.)和Wachovia截止2008年第二季度的杠桿率為1 1倍,不到四大投行平均水平的一半。[5]它們的利潤上限不如華爾街投行那么高, 但虧損的 時候也不會像后者那樣一敗涂地。如果一家商業(yè)銀行的貸款損失了10億美元,它可能有兩倍 于投行的資本來吸收損失。而貝爾斯頓等投行巨頭則沒有足夠的資金來對沖損失。因此,當 危機來臨時,采用“高杠桿”的投資銀行將立即面臨資金短缺,無法彌補損失,受到的打擊 也比商業(yè)銀行更大,更嚴重。

5.復雜、不透明的資產運營模式導致市場過度恐慌

投資銀行的業(yè)務十分復雜,特別是復雜衍生產品,就是一般專業(yè)人士也很難明白。這就使 得它們的資產運營極其龐大且不透明,外人很難確切知道它們的經營狀況。這種資產運營 模式在危機中產生了兩個致命的問題。—是沒有人知道哪家投資銀行能按約償還其發(fā)行的證 券,債券;二是沒有人知道一家投資銀行的資產到底價值多少。對于那些陷入困境的投行巨 頭,這兩個問題尤為嚴重。例如,2008年3月12日,貝爾斯頓的總裁施瓦茨特在美國NBC電視 臺發(fā)表講話,安撫投資者的情緒,稱公司目前流動性充足,并預計將在第一財季實現盈利。 然而,僅僅過了幾天,在3月16日,貝爾斯頓就被收購了。很明顯,在施瓦茨特發(fā)表電視講 話時,貝爾斯頓就已經陷入嚴重的困境之中了,但是,投資者并不知道問題的嚴重性。因此 ,這種情況導致市場對投行巨頭的經營狀況的過度恐慌,甚至出現不從企業(yè)報告的盈利和虧 損來判斷企業(yè)在危機中的生存能力,而是從運營方式來判斷企業(yè)的生存能力,一旦“感覺” 有問題,就迅速撤離。高盛、摩根士丹利的被迫轉型就是這種情況。它們原本經營沒有問題 ,市場信用也比較高。但是,當雷曼公司破產,美林被收購以后,它們就立即受到市場的懷 疑和沖擊,股票大量拋售,大批客戶撤離,最后不得不轉型。

同時,由于不知道投行的資產到底價值多少,特別是很多有問題的房地產證券資產很難找到 買家,結果,不但投行無法通過出售自己的資產來籌集資金,渡過難關,而且,在面臨崩潰 的時候,它們也很難找到買家,不得不走向破產。例如雷曼,深陷困境的雷曼首先是企圖通 過出售資產來挽救自己。但是,由于它的資產龐大且不透明,很難估計雷曼資產的真實價值 ,雷曼無法找到買家。這種狀況使得雷曼兄弟面臨著兩難處境。一方面,雷曼兄弟的命運取 決于其是否能夠脫手這些數額巨大而又前景不明的資產,否則該公司還可能遭受進一步損失 。另一方面,如果賤賣這些資產的話,雷曼兄弟可能又會面臨巨額虧損。由于雷曼 無法通過出售資產來擺脫困境,其信用陡降,股票進一步暴跌。股票的暴跌又導致雷曼資產 的進一步縮水,更加難以估計,陷入惡性循環(huán)。更為嚴重的是,當雷曼面臨困境,在全球尋 求買家的時候,問題資產的估價又成為一個關鍵的難點。為了減少風險,幾個潛在的,包括 英國巴克萊銀行(Barclays PLC)在內的買方均提出,由美國政府出面擔保這些資產。但是 遭到美國政府的拒絕,因為美國政府也同樣面臨雷曼的資產無法估價的問題,最終導致雷曼 無人問津,不得不走向破產。

6.“自我監(jiān)管”模式導致無視風險,過度投機

在美國,投資銀行與商業(yè)銀行的主要差別之一就是投資銀行更少受到的政府監(jiān)管,經營風險 基本上是依靠銀行的自我監(jiān)管。缺乏政府監(jiān)管的“自我監(jiān)管”模式為投資銀行的過度投機敞 開了大門,在巨大的利潤 誘惑下,投行巨頭狂熱投機。它們的主要精力在追求短期利益最大化,追逐下一個交易的新 利潤,而忽視其中的風險。在2007、2008年的15個月中,美林和雷曼兄弟的資產負債表上均 擁有數百億美元的高風險、流動性不良的資產,負債權益比率超過了20倍。雷曼兄弟的資產 負債表規(guī)模高達6000億美元,而美林公司更是達到了9000億美元。正如雷 曼兄弟2008年6月8日的內部備忘錄尖銳 地指出的那樣,“為什么我們允許自己暴露在如此高的風險敞口之下?”。然而,即使面對 這 樣的指責,雷曼管理高層仍然無動于衷,繼續(xù)冒險。在這種“自我監(jiān)管”模式下,風險的管 理和控制完全依靠各個銀行的自我調控,貪婪的過度冒險行為得不到有效的,制度上的監(jiān)管 和約束,最終導致風險集中爆發(fā),投行巨頭全面崩潰?！豆鹕虡I(yè)評論》(HBR)雜志前主編 、現任咨詢公司Booz & Co首席營銷及知識主管湯姆?斯圖爾特(Tom Stewart)指出,這場金 融危機的根源就是糟糕的管理,“在所有投行中,高盛似乎對風險管理最為重視,因此它經 歷這場危機后的狀況最佳并非偶然?！盵6]有些金融機構在危機爆發(fā)之前,已經做 了風險防 范,降低風險敞口,減緩了危機的打擊。比如,匯豐集團早在2006年底和2007年初就開始對 美國的次級抵押市場的業(yè)務進行了處理,及時地避免了大規(guī)模的損失。而當時,美林公司還 正在該市場奮力擴大市場份額。[7]同時,由 于缺乏政府監(jiān)管,美國投行巨頭們沒有撥留足夠的準備金用于防范從商業(yè)抵押貸款到海外股 票等各類投資的風險。因此,當危機來臨時,流動性枯竭使它立即陷入困境,無法自拔。

7.“高薪酬”人才激勵機制導致高管鋌而走險,公司流動性短缺

為了吸引人才和激勵員工的工作,美國投行巨頭采取的是高薪酬人才激勵機制。這種以激勵 人才為中心的薪酬制度不但采用高工資、高獎金對員工進行激勵,還以員工持股計劃對員工 進 行長期激勵,使公司的成長與員工的個人利益緊密聯系在一起。五大投資銀行平均內部持股 數為24.9%,其中高盛內部持股比重最高,達78%。它們還根據員工在公司的不同職級、不同服 務年限、不同工作特點,采取了多種不同的獎勵計劃,使員工從進入公司到離退、從年輕新手 到 資深專家都能享受不同的階段性激勵。這種激勵機制對高級管理人員實行重點傾斜。以董事 長兼CEO的現金收入為例,1999年度,美國5 大投資銀行董事長兼CEO的獎金平均為其工資的14.8倍;其中高盛董事長兼CEO(Paulson,Jr .,Henry M.)的獎金是其工資的53.5倍。這種人才激勵機制對投行巨頭的經營產生了重要的影響。首先,這種高薪酬激勵機制為包括 投行巨頭在內的美國金融業(yè)吸引了大量高級人才。多年來,西方世界最優(yōu)秀的年輕人才中, 例如哈佛大學就業(yè)的畢業(yè)生中,有1/4以上流入了金融業(yè)。另 一方面,這種激勵機制也給美國投行巨頭帶來了致命的打擊。為了追求業(yè)績,獲取私利,貪 婪的投行高管們不惜鋌而走險,設計出各種“明知是廢物”的金融產品,降低抵押門檻,全 力在全世界推銷,最終醞釀了危機,導致了自己的全面毀滅。在危機期間,這種激勵機制還 導致了投行的流動性短缺。2007年底,投行巨頭已面臨巨額虧損,可是他們在年終獎金的計 算中仍然以盈利最高的2006年為標準,大發(fā)獎金。這些巨額獎金大大減少了各投行的流動資 金,直接導致了它們流動性的枯竭。

結 束 語

美國投行巨頭的全面崩潰是投機狂熱,貪婪過度的結果。美聯儲前主席格林斯潘(2007)認 為,這是“人類的瘋狂情緒”決定的, 這種“投機熱”將把自己燒毀。[8]同時, 美國投行巨頭的崩潰也是傳統的投行經營模式與迅速變化的金融創(chuàng)新不相適應的結果。通過分析華爾街投行巨頭崩潰的原因,揭示經濟全球化中傳統投資銀行的經營方式與新生金 融活動、金融產品之間的矛盾,幫助我們進一步認識這次危機以及它對全球金融產業(yè)的影響 ,加深我們對經濟全球化中世界金融產業(yè)的變化的認識,從美國投行巨頭的崩潰中吸取教訓 是很有必要的。

ぷ⑹:

[1]Aaron Lucchetti.高盛、摩根士丹利該何去何從?.華爾街日報,2008-09-16

[2]成十.美國次貸危機與日本金融泡沫危機的比較分析.學術界,2008(5):246-24 7

[3]杜厚文,初春莉.美國次級貸款危機:根源,走勢,影響.中國人民大學學報,2 008(1):50,51

[4]Deborah Solomon,Dennis K. Berman,Susanne Craig,Carrick Mollenkamp ,鮑爾森最后通牒令華爾街驚慌失措.華爾街日報,2008-09-15

[5]Susanne Craig.雷曼兄弟苦苦支撐 意欲提振市場信心.華爾街日報,2008-09 -11

[6]Stefan Stern.管理層要為金融危機負責.[英國]金融時報,2008-10-16

[7]Special report on international banking. Paradise lost. The Economist , May 17Th, 2008:11

[8]Alan Greenspan. The Roots of the Mortgage Crisis. Wall Street Journal ,Dec. 13, 2007

(責任編輯:徐冬青)