付永青 藺慶校

[摘要]為了克服金融危機的不利影響，2008年11月我國實施了“4萬億刺激經(jīng)濟計劃”。為確保資金的來源，政府放開了地方政府債券的發(fā)行。地方政府債券由地方政府作為發(fā)債主體，信用等級較高，但仍然存在著潛在風(fēng)險。本文通過對我國地方政府債券發(fā)行的風(fēng)險分析，借鑒發(fā)達國家地方政府債券風(fēng)險防范的實踐經(jīng)驗，提出了防范我國地方政府債券發(fā)行風(fēng)險的對策建議。

[關(guān)鍵詞]地方政府債券；風(fēng)險防范機制；金融危機

一、問題的提出

地方政府債券(LocaI TreasuryBonds，簡稱LTB)是地方政府或其授權(quán)代理機構(gòu)發(fā)行，為籌集資金用于市政基礎(chǔ)設(shè)施和社會公益性項目建設(shè)的有價證券。LTB一般是以當(dāng)?shù)卣亩愂漳芰ψ鳛楸靖断⒌膿?dān)保。在西方發(fā)達國家，LTB是一種成熟的融資工具，已有百余年歷史。歐美等國家城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其融資的成功，很大程度上依賴于發(fā)達的LTB市場。近年來，越來越多的發(fā)展中國家也采用這種方式為地方政府融資。

由于世界性的金融危機在全球的蔓延，我國經(jīng)濟也出現(xiàn)了下滑。為確保經(jīng)濟增長，2008年9月我國提出了高達4萬億的投資推動計劃，希望通過這項計劃來啟動內(nèi)需和投資，以彌補出口造成的增長缺口。在這種大背景下，地方政府也要相應(yīng)增加投入，促進地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而促進地方經(jīng)濟發(fā)展。此時國家放行LTB，為地方政府開辟一條合法的融資渠道，既減輕中央財政負擔(dān)，又能緩解我國經(jīng)濟發(fā)展中資金不足的矛盾，對于增加投資和拉動內(nèi)需，有效地動員社會資金，滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)龐大資金需求，繼而促進地方經(jīng)濟和國民經(jīng)濟的不斷發(fā)展有著特殊的意義。但是我們必須注意到，在我國發(fā)行LTB的過程中同樣會面臨著不小的風(fēng)險。這里需要對LTB發(fā)行過程中的各種風(fēng)險進行分析，并采取有效的措施進行風(fēng)險控制，才能夠確保LTB在我國經(jīng)濟建設(shè)中發(fā)揮積極的作用。

二、我國發(fā)行LTB的存在的風(fēng)險分析

在當(dāng)前金融危機的背景下，通過發(fā)行LTB來增強地方投資能力，實現(xiàn)地方財政與中央投資項目的同步配套，以擴大內(nèi)需、刺激消費，具有重要意義。然而我國發(fā)行LTB也存在著諸多風(fēng)險，主要表現(xiàn)為：

(一)信息不對稱導(dǎo)致的償還風(fēng)險

政府決策的目的是要解決社會公共問題，滿足公眾需要。而公眾利益往往分散、復(fù)雜，政府難以完全掌握對決策有用的信息。此外，因為信息時效性很強，信息的利用要做到隨機應(yīng)變，這對于任何人、任何機構(gòu)來說都難以做到完美無缺。因此無論是中央政府還是地方政府的決策都存在信息不對稱情況。世界經(jīng)濟形勢變化、國家宏觀政策調(diào)整、決策人員知識結(jié)構(gòu)缺陷和經(jīng)驗不足都可能導(dǎo)致決策失敗。因此即使地方政府在發(fā)債前進行了科學(xué)的可行性論證，對風(fēng)險有充分的認識，并采取了有效措施，也不能在絕對意義上消除風(fēng)險。以稅收擔(dān)保的LTB也存在償還風(fēng)險。地方財政收入不足是地方政府發(fā)行債券的原因之一，以這樣的財政收入擔(dān)保LTB的償還，本身就是存在風(fēng)險的。目前我國地方政府沒有根據(jù)本地的實際情況選擇地方稅稅種、稅率的權(quán)力，也就不能通過調(diào)整稅種、稅率拓寬財源，這必然會影響地方政府財政收入的穩(wěn)定性。地方政府以不穩(wěn)定的財源擔(dān)保債券發(fā)行，給債券的償還帶來了風(fēng)險。

因此，雖然LTB被稱為“銀邊證券”，信用度很高，一般不會出現(xiàn)無人購買的現(xiàn)象，但是由于信息不對稱的存在，使得以項目效益為擔(dān)保的LTB存在難以預(yù)測的決策風(fēng)險，導(dǎo)致了LTB同公司債券一樣存在償還風(fēng)險。

(二)地方本位主義導(dǎo)致的信用風(fēng)險

在社會主義市場經(jīng)濟體制中，地方政府成為具有獨立經(jīng)濟利益的主體之一。由于市場和資源有限，各地方為了推動本地區(qū)經(jīng)濟快速發(fā)展，具有爭取更大公共項目投資、獲得更多資源的沖動，在與中央的決策發(fā)生沖突時，會做出不利于宏觀經(jīng)濟的決策。一旦地方政府有了發(fā)行LTB的權(quán)力后，地方政府官員出于政治目標(biāo)，基于其政治理性人的假設(shè)，有可能出現(xiàn)的現(xiàn)象是在一屆政府任期內(nèi)瘋狂舉饋，用所預(yù)支的未來收入進行本期的投資，修建政績工程，形象工程，擴張本地區(qū)經(jīng)濟，撈取政治資本。尤其是在一些原本比較落后不發(fā)達地區(qū)，苦于沒有資金進行投資，一旦有了舉債權(quán)，就有可能出現(xiàn)盲目舉債的風(fēng)險。而那些嚴(yán)重超額的債務(wù)最終將會落到下屆當(dāng)?shù)卣念^上，結(jié)果會導(dǎo)致在地方利益驅(qū)動下，重復(fù)建設(shè)和盲目投資難以避免，LTB最終將轉(zhuǎn)化為地方政府的信譽危機。

(三)地方政府職能不規(guī)范引發(fā)的政績工程風(fēng)險

我國地方政府官員干部的考核任免機制與西方國家大相徑庭。目前我國政府采用的是一套以GDP的衡量標(biāo)準(zhǔn)為核心的對地方干部的考核任用制度，GDP的高低成為衡量地方官員有無能力、水平高低的最重要標(biāo)準(zhǔn)。這種機制在一段時間內(nèi)發(fā)揮出了它的激勵作用。但它的一個很大的弊端就是，僅僅以經(jīng)濟指標(biāo)作為考核標(biāo)準(zhǔn)的政治晉升制度會引發(fā)地方政府強烈的擴張沖動。這種地方擴張沖動已經(jīng)使得我國地方政府之間的競爭相當(dāng)激烈，許多地區(qū)幾乎進入了不正當(dāng)競爭的狀態(tài)。這種無序競爭，致使區(qū)域經(jīng)濟的空間布局失衡，區(qū)域間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重雷同，出現(xiàn)了大量的重復(fù)建設(shè)項目，造成資源的巨大浪費。如果干部考核體制不進行改革的話，這種地方政府的擴張沖動還會繼續(xù)存在，造成更為嚴(yán)重的地區(qū)競爭與資源浪費。此時允許地方政府發(fā)行LTB更有可能強化地方政府的擴張沖動。

另外，在我國的行政體制中，對政府官員的考評激勵，側(cè)重于對其任期內(nèi)的政績表現(xiàn)等，具有短期性的特點。但是地方行政是個持續(xù)性的長期行為，行政管理提供的公共產(chǎn)品多具有持續(xù)時間長，見效慢或難以量化評價的特點。在短短幾年任期內(nèi)，若通過一般途徑，很難取得明顯政績。所以政府官員為在有限的時間內(nèi)表現(xiàn)政績，會努力增大其控制的資源。對地方政府來說，舉債的收益極大而風(fēng)險很小。如果允許地方政府發(fā)行LT8的話，那么不加控制的舉債很有可能就成了地方政府官員籌集資本，增加控制資源，爭取政績的有效手段。因此，由于地方政府官員考核制度所導(dǎo)致的地方擴張沖動以及地方政府干部考核的短期性，很容易產(chǎn)生個人理性與集體非理性共存的急功近利的結(jié)果，加劇地區(qū)之間的不正當(dāng)競爭，造成地方債務(wù)擴大化危機。

(四)地方與中央政府政策博弈觸發(fā)的宏觀調(diào)控風(fēng)險

在市場經(jīng)濟體制下，政府實行宏觀調(diào)控的基本手段是財政政策和貨幣政策。在地方政府擁有LTB發(fā)行權(quán)的情況下，這兩大政策有可能受到地方政府的影響。中央政府無論實行擴張性財政政策，還是中性和緊縮性財政政策，都離不開地方的配合。但地方政府有自己的目標(biāo)，只有當(dāng)目標(biāo)一致時才會配合，否則就會產(chǎn)生抵消力量。一般認為，發(fā)行LTB引起的宏觀調(diào)控風(fēng)險主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是LTB的發(fā)行可能引起通貨膨脹。LTB的發(fā)行意味著投資規(guī)模的擴大，投資規(guī)模的擴大加

速了資金流動，貨幣流動性的提升和增大貨幣發(fā)行量一樣，都會導(dǎo)致通貨膨脹。二是LTB的發(fā)行將會沖擊證券市場。LTB將會從其它證券市場吸引資金，直接導(dǎo)致這些證券市場的價格波動。三是實施LTB有可能加劇地區(qū)間的不平衡。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的財政信用狀況相對于內(nèi)陸地區(qū)要好得多，發(fā)達地區(qū)更容易獲得發(fā)行資格。在都有資格發(fā)行時，更好的財政信用狀況會吸引不發(fā)達地區(qū)的資金流向發(fā)達地區(qū)。四是不和于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在沒有賦予地方政府發(fā)債權(quán)時，地方政府就設(shè)法通過集資、迫使銀行貸款等手段為項目融資，從而造成全國各地嚴(yán)重的亂上項目、重復(fù)建設(shè)的情況。如果允許地方政府發(fā)債，在地方政府職能沒有完全轉(zhuǎn)換的情況下，亂上項目、重復(fù)建設(shè)可能會變得更嚴(yán)重。

三、構(gòu)建我國LTB發(fā)行的風(fēng)險防范的對策建議

針對我國當(dāng)前發(fā)行LTB所面臨的風(fēng)險，并結(jié)合發(fā)達國家防范LTB發(fā)行風(fēng)險的防范機制，本文認為我國的LTB發(fā)行的風(fēng)險防范機制應(yīng)構(gòu)建如下：

(一)LTB的信息披露制度

LTB信息披露制度對LTB的安全運行起到積極的約束作用，它不僅可以約束政府的非理性發(fā)債行為，還是中央政府宏觀調(diào)控的依據(jù)和發(fā)揮人民監(jiān)督作用的前提。我國可以借鑒美國的經(jīng)驗，使發(fā)行公開原則成為政府發(fā)行債券所遵循的基本準(zhǔn)則之一，地方政府在發(fā)行債券時，必須按規(guī)定將債券發(fā)行情況及其財務(wù)經(jīng)營狀況等向社會公布。LTB信息披露內(nèi)容除政府財政收支信息、建設(shè)項目本身信息外，債券的批文、規(guī)模、用途、期限、利率、償還保證、發(fā)行程序、風(fēng)險提示也應(yīng)公布。其中風(fēng)險提示也是對投資者的一種教育方式，讓投資者明白LTB也有償還風(fēng)險，激勵他們加強對資金使用的監(jiān)督。

(二)LTB信用評級機制

按照國外規(guī)范化的證券市場運作方式發(fā)行LTB，由獨立性較強和地位較超脫的資信評估中介機構(gòu)進行信用評級。將發(fā)債主體的信譽和債務(wù)償還能力對外公開，供投資者決策時參考。從我國現(xiàn)狀看，一方面，地方財政透明度不高及預(yù)算軟約束，成為準(zhǔn)確評級的難點；另一方面，我國大多數(shù)信用評級機構(gòu)依附于金融機構(gòu)，缺乏具有廣泛市場影響力的獨立評級機構(gòu)。因此，我國LTB要獲得權(quán)威性資信評估機構(gòu)的信用等級評估，從而增強對投資者的吸引力。一是地方政府應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，加大地方財政透明度，提高信息披露的質(zhì)量和及時性；二是政府積極鼓勵、扶持和規(guī)范信用評級機構(gòu)的發(fā)展；三是我國信用評級業(yè)積極開展自身的制度創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，增強評級的科學(xué)性、獨立性和公正性，創(chuàng)建我國權(quán)威性信用評級機構(gòu)，推動地方經(jīng)濟和社會的繁榮發(fā)展。

(三)設(shè)計可行的償還機制

發(fā)達國家的實踐證明，地方政府籌資模式的成功不在于融資方式的選擇，而在于設(shè)計出比較切實可行的償還機制安排。地方政府發(fā)行的LTB償還資金從理論上看存在兩種來源：即發(fā)債資金投入項目的收益和稅收收入。具有一定收益的項目可以依靠項目收益來償還，大多數(shù)所謂“收入債券”就是以此為依據(jù)而設(shè)計的制度安排。而投資于非贏利項目的債務(wù)償還則主要依靠政府的稅收收入，要求發(fā)行LTB的地方政府必須有比較健全的財政狀況和穩(wěn)定、充足的稅收來源，可行的制度安排是在分稅制建立過程中將財產(chǎn)稅作為地方主要稅種，從而使地方政府以財產(chǎn)稅作為LTB的償還保證。從美國、英國、澳大利亞等許多國家的經(jīng)驗來看，他們都將地方主體稅種設(shè)為財產(chǎn)稅。一般責(zé)任債券的投向基本上是公路、垃圾處理等非盈利性項目。雖然一般不能直接產(chǎn)生收益，但實際上通過增加城市的土地價值而形成社會收益，并產(chǎn)生政府的間接收入。因為政府作為投資主體，從理論上應(yīng)該享有投資收益和剩余索取權(quán)。通過開征財產(chǎn)稅，政府分享由于公共設(shè)施投資帶來的城市土地等財產(chǎn)升值的部分收益，為LTB償還形成基本對應(yīng)的可持續(xù)的稅收來源。

(四)LTB監(jiān)督管理體系

地方政府一旦取得發(fā)債權(quán)，不能排除地方政府為GDP增速，或?qū)Y金用于收益不確定的競爭性項目，或粗放投資，導(dǎo)致債券資金使用效率低下，從而使LTB面臨債務(wù)風(fēng)險。因此，必須建立國家、地方和投資者多層次的LTB監(jiān)管機制，以保證LTB資金的使用效率。在我國，由于資本市場發(fā)展時間不長，為了保證LTB市場的有序發(fā)展，必須吸取國外LTB監(jiān)管的經(jīng)驗，結(jié)合我國的實際情況，制訂一套比較完善的監(jiān)管體系。1法律監(jiān)管。為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，必須不斷完善現(xiàn)有法律法規(guī)，適時制定包括地方政府投融資決策條例、償還條例和決策失誤責(zé)任條例在內(nèi)的一系列法律法規(guī)，對地方政府融資實行法制化、規(guī)范化管理，特別是要制定對于違反法律法規(guī)的行為進行處罰的細則，以維護法律的尊嚴(yán)。2中央專門機構(gòu)監(jiān)管。對LTB的管理應(yīng)由國家發(fā)改委、財政部和中國證監(jiān)會共同負責(zé)，以保證我國LTB市場的穩(wěn)定發(fā)展。另外。各地的地方人民代表大會應(yīng)對LTB的發(fā)行規(guī)模、使用方向、還本付息等享有審查權(quán)和監(jiān)督權(quán)，只有通過地方人民代表大會審查批準(zhǔn)后，方可準(zhǔn)予LTB的發(fā)行。3，社會機構(gòu)監(jiān)督。在我國LTB制度建立過程中，地方政府應(yīng)通過法律法規(guī)明確地方公債的發(fā)行與運作必須準(zhǔn)許法律、財務(wù)、金融等中介機構(gòu)介入，充分發(fā)揮這些中介機構(gòu)的專業(yè)技能，彌補地方政府專業(yè)技能的不足，降低發(fā)債成本，使地方政府與中介機構(gòu)之間既形成一種提供與接受服務(wù)的經(jīng)濟利益關(guān)系，又形成一種監(jiān)督、約束的信用連帶關(guān)系。