經(jīng)濟(jì)周期與金融危機(jī)：金融加速器理論的現(xiàn)實(shí)解釋

何德旭　張　捷

摘要：縱觀人類(lèi)的經(jīng)濟(jì)史，金融危機(jī)必然伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)甚至是嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，然而傳統(tǒng)的周期理論卻無(wú)法解釋金融市場(chǎng)變化如何能夠大幅度改變真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量。伯南克等提出的“金融加速器”理論為理解金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)周期中的作用提供了一個(gè)很好的視角。本文在對(duì)金融加速器理論的思想源頭和發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫與產(chǎn)出波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期的非線性、非對(duì)稱(chēng)性特征以及信貸的超常增長(zhǎng)與金融不穩(wěn)定性的關(guān)系等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題基于金融加速器的視角進(jìn)行了透視。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出愈來(lái)愈明顯的金融經(jīng)濟(jì)周期特征，有必要高度關(guān)注金融加速器效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。

關(guān)鍵詞：金融加速器；債務(wù)－通貨緊縮－大蕭條機(jī)制；順周期；金融經(jīng)濟(jì)周期

中圖分類(lèi)號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2009)10-0065-06

一、金融經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)周期理論

短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是使經(jīng)濟(jì)學(xué)家著迷的永恒話題?？死嗽?jīng)說(shuō)過(guò)：“現(xiàn)代世界關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期就像古代埃及人關(guān)注尼羅河泛濫一樣，這種現(xiàn)象間斷地反復(fù)出現(xiàn)，它對(duì)每個(gè)人都極為重要，而它的自然原因卻無(wú)法理解”。我們顯然要比古代埃及人幸運(yùn)。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為我們提供了觀察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并對(duì)其進(jìn)行數(shù)量分析的框架，然而近些年來(lái)，金融經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)卻向傳統(tǒng)周期理論提出了越來(lái)越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

傳統(tǒng)周期理論面臨的最嚴(yán)重挑戰(zhàn)之一是不能為金融在經(jīng)濟(jì)周期中的作用提供滿意的解答。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型和凱恩斯主義的IS—LM模型是宏觀經(jīng)濟(jì)分析中應(yīng)用最為廣泛的兩類(lèi)框架。雖然兩者在許多方面完全不同，然而卻都因循莫迪利安尼-米勒定理(MM定理，1958)的假設(shè)，其結(jié)論是金融市場(chǎng)和信用市場(chǎng)的各種變化不影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。直到20世紀(jì)80年代，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派仍然墨守MM定理和從生產(chǎn)函數(shù)角度推導(dǎo)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)原因的理論傳統(tǒng)，在其框架中，金融市場(chǎng)的作用往往被簡(jiǎn)化成一個(gè)代表資金流向的函數(shù)，無(wú)法被引入經(jīng)濟(jì)周期模型。隨著金融在經(jīng)濟(jì)中作用的凸顯以及經(jīng)濟(jì)的日益虛擬化，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期愈來(lái)愈呈現(xiàn)出明顯的金融經(jīng)濟(jì)周期特征：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與金融市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格的變化有著越來(lái)越緊密的聯(lián)系；金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下，通過(guò)金融體系傳導(dǎo)形成持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化；任何微小的變化都可能通過(guò)金融市場(chǎng)的放大和加速作用而對(duì)一國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊，造成經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)甚至嚴(yán)重的衰退。顯然，傳統(tǒng)周期理論無(wú)法為這些現(xiàn)象提供令人滿意和信服的答案，宏觀經(jīng)濟(jì)分析迫切需要尋找更加貼近現(xiàn)實(shí)、更具現(xiàn)實(shí)解釋力的分析框架。

前任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克(Bernanke)從探討“大蕭條”的非貨幣效果人手，發(fā)現(xiàn)信貸市場(chǎng)某些條件(如信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的借貸代理成本等)的變化會(huì)放大并傳播初始沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，隨后他和戈特勒等人將金融市場(chǎng)摩擦納入經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一般分析框架，闡述了最初的微小沖擊通過(guò)信貸市場(chǎng)狀態(tài)的改變被傳遞和加劇的機(jī)理，提出了“金融加速器”的概念。金融加速器理論奠定了金融經(jīng)濟(jì)周期理論的基礎(chǔ)和一般分析框架，為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)周期的諸多現(xiàn)象和特征提供了強(qiáng)有力的解釋力。

二、金融加速器理論的萌芽與發(fā)展脈絡(luò)

伯南克等提出的金融加速器理論并不是全新的思想，其思想源頭可以追溯到剖析大蕭條的大師歐文·費(fèi)雪(L Fisher)的“債務(wù)－通貨緊縮－大蕭條機(jī)制”。費(fèi)雪認(rèn)為，1929--1933年間，在以高杠桿形成的一系列信用鏈中，初期的商業(yè)下滑導(dǎo)致了一些企業(yè)的破產(chǎn)和支出下降，并直接導(dǎo)致新一輪的破產(chǎn)潮。在這種直接作用機(jī)制以外，是一種涉及所有借款人的更為重要的間接機(jī)制在起作用：資產(chǎn)和商品價(jià)格給名義債務(wù)人造成巨大償債壓力，迫使他們低價(jià)傾銷(xiāo)資產(chǎn)，這反過(guò)來(lái)又迫使價(jià)格進(jìn)一步下降，觸發(fā)金融危機(jī)。在費(fèi)雪看來(lái)，廣泛的借款人資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化以及與此同時(shí)發(fā)生的產(chǎn)出和價(jià)格的自由落體式下降，使當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一種債務(wù)－通縮(Debt-Deflation)越來(lái)越嚴(yán)重的自我加速惡性循環(huán)。信用市場(chǎng)條件惡化并不僅僅是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑的簡(jiǎn)單被動(dòng)反映，它們本身就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的主要力量?！皞鶆?wù)——通貨緊縮—大蕭條機(jī)制”雖然內(nèi)涵豐富且思想深邃，但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有引起足夠的重視。時(shí)隔半個(gè)世紀(jì)，伯南克重新喚起了費(fèi)雪的主題。伯南克在分析了美國(guó)大蕭條期間貨幣與金融總量的相對(duì)重要性后，強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續(xù)性的關(guān)鍵因素。他指出，1930-1933年金融體系全面崩潰、市場(chǎng)服務(wù)和信息服務(wù)效率急劇下降、真實(shí)融資成本大幅上升和銀行信貸全面緊縮等導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)下滑并轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)蕭條。伯南克(1995)基本厘清了“金融危機(jī)一信用成本上升—真實(shí)產(chǎn)出持續(xù)下滑”的微觀機(jī)理，在此基礎(chǔ)上他還和戈特勒(Mark Gertler)等人將金融市場(chǎng)摩擦納入經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一般分析框架，最終提出了“金融加速器”理論。

伯南克和戈特勒(以下簡(jiǎn)稱(chēng)BG)在一個(gè)“非莫迪利亞利－米勒世界”中，基于一個(gè)具有固定規(guī)模投資計(jì)劃借款者(或企業(yè))面對(duì)“有代價(jià)的狀態(tài)證實(shí)”(Costly State Verification，“CSV”)問(wèn)題的代際交疊模型，闡述了“金融加速器”的基本思想。在CSV框架中，企業(yè)家凈財(cái)富水平的下降會(huì)導(dǎo)致外部融資溢價(jià)的上升。因此，一個(gè)初始的不利沖擊(比如生產(chǎn)率的下降)會(huì)減少企業(yè)家的凈財(cái)富，導(dǎo)致內(nèi)部融資能力降低、外部融資溢價(jià)的上升，企業(yè)由于融資約束收緊而減少投資支出，這進(jìn)一步降低了下一期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平和企業(yè)凈財(cái)富。伯南克和戈特勒等對(duì)此機(jī)制進(jìn)行了梳理，正式提出了“金融加速器”的概念。他們提出：“假設(shè)信貸市場(chǎng)存在摩擦或成本、總的融資需求不變、存在不對(duì)稱(chēng)信息，標(biāo)準(zhǔn)的貸款行為分析模型證明：外部融資額外成本與借款者資產(chǎn)凈值負(fù)相關(guān)。一般而言，借款者的資產(chǎn)凈值隨經(jīng)濟(jì)周期正向變動(dòng)(比如企業(yè)的利潤(rùn)和資產(chǎn)價(jià)格就是隨經(jīng)濟(jì)周期正向變動(dòng))，那么外部融資額外成本將隨經(jīng)濟(jì)周期反向變動(dòng)，由此觸發(fā)企業(yè)融資的波動(dòng)，隨之而來(lái)的是企業(yè)投資支出和生產(chǎn)波動(dòng)。我們將由信貸市場(chǎng)狀況變化導(dǎo)致的初始沖擊被放大的機(jī)制稱(chēng)作金融加速器”。伯南克和戈特勒等(1996)提出了金融加速器的兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)含義，并運(yùn)用商業(yè)季度金融報(bào)告(QFR)的制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)證實(shí)了金融加速器理論的預(yù)測(cè)。該文為檢驗(yàn)金融加速器效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)存在性提供了基于計(jì)量手段的實(shí)證路徑。

伯南克等早期的開(kāi)創(chuàng)性研究激發(fā)了眾多學(xué)者的興趣，金融加速器模型隨后得到不斷拓展和深化：在BG模型中，金融合約只在單一時(shí)期有效，戈特勒(1992)證明即使允許放款人和借款人簽訂多期合同，類(lèi)似的結(jié)論仍然成立；BG的另一個(gè)簡(jiǎn)化假設(shè)是產(chǎn)出變化僅僅反映在生產(chǎn)率變化和資本存量的變化上，經(jīng)濟(jì)中的總就業(yè)保持不變。Greenwald ＆ Stiglitz證明廠商對(duì)就業(yè)的需求也會(huì)受到金融因素的影響，并產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)。Aghion ＆ Bolton詳盡分析了整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的短期和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)過(guò)程。BG模型假設(shè)真實(shí)利率由當(dāng)前可供選擇的技術(shù)決定，且固定不變。Aghion，Banerjee ＆ Piketty