金融創(chuàng)新不是禍?zhǔn)?/h1>
2009-03-29 02:57:04約翰.普倫德
中國經(jīng)濟(jì)信息 2009年20期
約翰.普倫德
危機(jī)中真正的系統(tǒng)性破壞不是金融工具造成的，杠桿才是罪魁禍?zhǔn)住?/p>
直到不久前，40載超常規(guī)的金融創(chuàng)新一直被視為西方?jīng)Q策者和銀行家額手相慶的理由。而過去兩年發(fā)生的事情，給這一切結(jié)束劃上了句號。目前一些人在強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，英國金融服務(wù)管理局(FSA)主席特納勛爵(Lord Turner)就是其中之一。在最新一期《展望》(Prospect)雜志上，他掀起了關(guān)于金融業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的論戰(zhàn)。他辯稱，大量金融創(chuàng)新都對社會(huì)無益。那么，監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前應(yīng)該此類活動(dòng)抱有偏見嗎?
無疑，一些創(chuàng)新是有益的。但很多金融創(chuàng)新的影響既不好也不壞。我能想到的為數(shù)不多沒有明顯缺憾的創(chuàng)新之一，是意大利比薩的斐波納契(Fibomcci)。
12世紀(jì)末的一項(xiàng)發(fā)現(xiàn)，他用貼現(xiàn)來顯示不同現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這大大提高了資金配置的效率，同時(shí)不會(huì)產(chǎn)生人們不愿看到的負(fù)面影響。
其它偉大的基本創(chuàng)新一向都是雙刃劍。允許價(jià)值隨時(shí)間轉(zhuǎn)移的利率堪稱奇跡。然而，這引發(fā)了高利貸的問題。紙幣提供了便利，但當(dāng)?shù)貌坏近S金的支持時(shí)，它太容易貶值。保險(xiǎn)對于現(xiàn)代生活來說至關(guān)重要，但卻包含著道德風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)安全網(wǎng)絡(luò)鼓勵(lì)人們沉緬于風(fēng)險(xiǎn)更大的行為。
在資本市場，有限責(zé)任框架下的證券以之前無法想象的規(guī)模，推動(dòng)了資本的形成。不過亞當(dāng)·斯密(Adam Smith)將其視為過度冒險(xiǎn)的一個(gè)誘因。也許，最接近完全良性的常規(guī)資本市場工具是與指數(shù)掛鉤的債券。它限制了發(fā)行者通過通脹違約的能力。然而，指數(shù)掛鉤產(chǎn)品的歷史大多局限于1945年以后的短暫時(shí)期，現(xiàn)在對其做出定論或許為時(shí)尚早。
最明顯的有益創(chuàng)新往往來自于零售金融領(lǐng)域。那些與支付相關(guān)的創(chuàng)新，與有益用戶、且沒有嚴(yán)重副作用的理想最為接近。自動(dòng)柜員機(jī)(ATM)就是一個(gè)恰當(dāng)?shù)睦?，盡管事實(shí)證明，它更大程度上是一種技術(shù)創(chuàng)新，而非金融創(chuàng)新。而明顯提高了日常交易便利程度的信用卡，卻往往在造成最糟糕的消費(fèi)者債務(wù)問題方面起到了推波助瀾的作用。
在批發(fā)金融領(lǐng)域，創(chuàng)新產(chǎn)品可能會(huì)帶來巨大的好處，但也可能造成巨大的代價(jià)。一直處于金融危機(jī)中心的衍生品和證券化，也是非常有益的創(chuàng)新。它們?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)管理提供了發(fā)展的機(jī)會(huì)，使之能夠應(yīng)對波動(dòng)性——自上世紀(jì)70年代固定匯率機(jī)制崩潰和利率管制放開之后，波動(dòng)性變得普遍起來。
不過，批發(fā)金融領(lǐng)域的絕大多數(shù)創(chuàng)新規(guī)模較小，重要性也不高。創(chuàng)新的布萊克一斯克爾斯(Black-Scholes)期權(quán)定價(jià)模型，促成了交易額的大幅增長，由此帶來的流動(dòng)性和市場效率的上升令經(jīng)濟(jì)學(xué)家們贊嘆不已一
然而，市場最理想的流動(dòng)性規(guī)模是多大?有效市場的擁躉們給不出答案。金融行業(yè)規(guī)模的巨幅擴(kuò)張恰恰表明，大量創(chuàng)新只不過是一種尋租行為，這種行為將財(cái)富再分配給了金融家，而社會(huì)為此付出了巨大代價(jià)。
監(jiān)管者之所以對創(chuàng)新懷有疑慮，最關(guān)鍵的原因可能在于?，F(xiàn)代社會(huì)中太多創(chuàng)新的目的都是為監(jiān)管和稅收套利提供便利。銀行的表外證券化活動(dòng)的確就是這種情況。但特納勛爵表示，批發(fā)金融領(lǐng)域的產(chǎn)品監(jiān)管是不切實(shí)際的，這種說法是正確的。我們無法輕易衡量社會(huì)成本和效益，因此利用資本充足率機(jī)制來解決這一問題是更好的做法。
一個(gè)更為根本性的問題是，在此次危機(jī)中(與前幾次金融危機(jī)同樣)，真正的系統(tǒng)性破壞不是金融工具造成的，杠桿才是罪魁禍?zhǔn)住@是把資本(充足率)作為首要防線的又一個(gè)理由。
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無疑，一些創(chuàng)新是有益的。但很多金融創(chuàng)新的影響既不好也不壞。我能想到的為數(shù)不多沒有明顯缺憾的創(chuàng)新之一，是意大利比薩的斐波納契(Fibomcci)。
12世紀(jì)末的一項(xiàng)發(fā)現(xiàn)，他用貼現(xiàn)來顯示不同現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這大大提高了資金配置的效率，同時(shí)不會(huì)產(chǎn)生人們不愿看到的負(fù)面影響。
其它偉大的基本創(chuàng)新一向都是雙刃劍。允許價(jià)值隨時(shí)間轉(zhuǎn)移的利率堪稱奇跡。然而，這引發(fā)了高利貸的問題。紙幣提供了便利，但當(dāng)?shù)貌坏近S金的支持時(shí)，它太容易貶值。保險(xiǎn)對于現(xiàn)代生活來說至關(guān)重要，但卻包含著道德風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)安全網(wǎng)絡(luò)鼓勵(lì)人們沉緬于風(fēng)險(xiǎn)更大的行為。
在資本市場，有限責(zé)任框架下的證券以之前無法想象的規(guī)模，推動(dòng)了資本的形成。不過亞當(dāng)·斯密(Adam Smith)將其視為過度冒險(xiǎn)的一個(gè)誘因。也許，最接近完全良性的常規(guī)資本市場工具是與指數(shù)掛鉤的債券。它限制了發(fā)行者通過通脹違約的能力。然而，指數(shù)掛鉤產(chǎn)品的歷史大多局限于1945年以后的短暫時(shí)期，現(xiàn)在對其做出定論或許為時(shí)尚早。
最明顯的有益創(chuàng)新往往來自于零售金融領(lǐng)域。那些與支付相關(guān)的創(chuàng)新，與有益用戶、且沒有嚴(yán)重副作用的理想最為接近。自動(dòng)柜員機(jī)(ATM)就是一個(gè)恰當(dāng)?shù)睦?，盡管事實(shí)證明，它更大程度上是一種技術(shù)創(chuàng)新，而非金融創(chuàng)新。而明顯提高了日常交易便利程度的信用卡，卻往往在造成最糟糕的消費(fèi)者債務(wù)問題方面起到了推波助瀾的作用。
在批發(fā)金融領(lǐng)域，創(chuàng)新產(chǎn)品可能會(huì)帶來巨大的好處，但也可能造成巨大的代價(jià)。一直處于金融危機(jī)中心的衍生品和證券化，也是非常有益的創(chuàng)新。它們?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)管理提供了發(fā)展的機(jī)會(huì)，使之能夠應(yīng)對波動(dòng)性——自上世紀(jì)70年代固定匯率機(jī)制崩潰和利率管制放開之后，波動(dòng)性變得普遍起來。
不過，批發(fā)金融領(lǐng)域的絕大多數(shù)創(chuàng)新規(guī)模較小，重要性也不高。創(chuàng)新的布萊克一斯克爾斯(Black-Scholes)期權(quán)定價(jià)模型，促成了交易額的大幅增長，由此帶來的流動(dòng)性和市場效率的上升令經(jīng)濟(jì)學(xué)家們贊嘆不已一
然而，市場最理想的流動(dòng)性規(guī)模是多大?有效市場的擁躉們給不出答案。金融行業(yè)規(guī)模的巨幅擴(kuò)張恰恰表明，大量創(chuàng)新只不過是一種尋租行為，這種行為將財(cái)富再分配給了金融家，而社會(huì)為此付出了巨大代價(jià)。
監(jiān)管者之所以對創(chuàng)新懷有疑慮，最關(guān)鍵的原因可能在于?，F(xiàn)代社會(huì)中太多創(chuàng)新的目的都是為監(jiān)管和稅收套利提供便利。銀行的表外證券化活動(dòng)的確就是這種情況。但特納勛爵表示，批發(fā)金融領(lǐng)域的產(chǎn)品監(jiān)管是不切實(shí)際的，這種說法是正確的。我們無法輕易衡量社會(huì)成本和效益，因此利用資本充足率機(jī)制來解決這一問題是更好的做法。
一個(gè)更為根本性的問題是，在此次危機(jī)中(與前幾次金融危機(jī)同樣)，真正的系統(tǒng)性破壞不是金融工具造成的，杠桿才是罪魁禍?zhǔn)住@是把資本(充足率)作為首要防線的又一個(gè)理由。
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